（金融学专业论文）中国企业债券市场发展的制约因素研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：寸东攻 砂秽3 年p 月弘e l 摘要 摘要 企业债券市场是金融市场的重要组成部分，相对股票市场和间接融资来说， 它具有融资成本低，改善企业的资本结构等优势；同时也可以满足投资者多样 化需求，减少市场风险，增加市场流动性等作用。然而我国企业债券市场自1 9 8 4 年建立到现在，发展非常滞后，没有充分发挥其应有的功能。目前，在中国股 票市场过度波动，商业银行经营风险凸显的情况下，必须发展多种融资渠道， 发挥企业债券市场应有的筹资和优化资本结构的功能，成为一项迫切需要研究 的课题。 推进企业债券市场的有序发展，不仅有利于拓展企业融资渠道，改善资本 结构，而且有利于推进我国金融系统的市场化改革，建立完整高效的金融体系， 促进金融市场的健康发展。 本文主要采用了理论与实践相结合的方法，并进行横向比较和纵向分析、 宏观和微观相结合的思路，系统地分析了我国企业债券市场发展存在的问题、 制约因素和发展对策。从目前我国资本市场发展的实践分析得出我国企业债券 市场迫切需要发展的结论，并提出本文主要研究的问题及意义。本文首先介绍 了我国企业债券市场发展状况和存在的问题，并试着从企业债券市场结构、二 级市场以及我国企业债券市场运行的体制环境等角度分析企业债券市场发展存 在的困境。其次，从宏观体制环境、微观主体、以及管理体制三方面分析我国 企业债券市场困境的原因。第三，对国外的公司融资理论和国内对企业债券市 场研究进行回顾，借鉴发达国家企业债券市场实践发展的先进经验，通过国际 横向比较分析，为本文的研究奠定了理论基础。最后，在前面深入分析的基础 上从微观和宏观两方面系统地提出了发展我国企业债券市场的政策建议和思 路。 关键词：企业债券市场资本结构资本市场 a b s t r a c t c o r p o r a t eb o n dm a r k e ti sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ef i n a n c i a lm a r k e t s i th a s a d v a n t a g e so fl o wc o s t ，o p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s ec o m p a r e d 谢mm o c k m a r k e ta n di n d i r e c tf i n a n c i n g ，w h i l e 缌m e e tt h ed i v e r s i t yn e e d so fi n v e s t o r s ，d e c r e a s e t h em a r k e tr i s k ，i m p r o v el i q u i d i t y e v e ns i n c et h ef o r m i n go fc o r p o r a t eb o n dm a r k e t i nc h i n as i n c e19 8 4 ，i th a sb e e nd e v e l o p i n gs l o w l y , c a n n o ts u f f i c i e n t l yp e r f o r mi t s m a r k e tf u n c t i o n n o w , w i t ht h ee x c e s sv o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e t ，t h ed e v e l o p m e n to f c o r p o r a t eb o n dm a r k e t h a sb e c o m ea nu r g e n tt a s kt oe x p a n d i n gf m a n c i n gc h a n n e l sf o r e n t e r p r i s e s a no r d e r l y , e f f i c i e n tc o r p o r a t eb o n dm a r k e tc a n n o to n l yt oe x p a n dt h ef i n a n c i n g c h a n n e l s ，o p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r e so fe n t e r p r i s e s ，b u ta l s oc o n d u c t i v et ot h e r e f o r mo ff i n a n c i a ls y s t e mo fc h i n 码t ot h ec o n s t r u c t i o no fah e a l t h yf i n a n c i a ls y s t e m t h i sp a p e r , c o m b i n e db yt h e o r ya n d p r a c t i c e ，h o r i z o n t a lc o m p a r i s o n a n d l o n g i t u d i n a lc o m p a r i s o n ，l o g i c a li n f e r e n c ea n de m p i r i c a lt e s t ，t h em a c r ol e v e la n d m i c r ol e v e l ，i l l u s t r a t ew h yt h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e th a sb e e nd e v e l o p e ds os l o w l y i nc h i n a , a n dt h ef a c t o r sd e t e r m i n e dt h i ss i t u a t i o n ，t h eh o wc a l lw ei m p r o v et h e d e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e t f r o mt h ep r e s e n to u rc o u n t r yc a p i t a lm a r k e t ， t h i sp a p e rp r o p o s e st h eq u e s t i o n sa n ds i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c h t h e nt h i sp a p e r r e v i e w st h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e tr e s e a r c hf r o mb o t ht h eo v e r s e a sc o m p a n ya n dt h e h o m e i tl a y si nt h er a t i o n a l ef o rt h er e s e a r c ht ob r e a kt h r o u g hp r e d e c e s s o r sr e s e a r c h f i r s t l yt h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h ep r o b l e m so fo u re n t e r p r i s eb o n dm a r k e t t h ep a p e r t r i e st oa n a l y s i st h ed i s t r e s so ft h eb o n dm a r k e tf r o mt h em a r k e te n v i r o n m e n t ， o p e r a t i n go ft h eb o n d s e c o n d l bt h i sp a p e ra n a l y s i st h ec a u s e so ft h eb o n dm a r k e t f r o mt h em a c r oe n v i r o n m e n t ，t h eb o d ya n dm a n a g e m e n ts y s t e m t h i r d l y , t h r o u g ht h e i n t e r n a t i o n a lc r o s s w i s e c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，w ec a nb e n e f i tf r o m a d v a n c e d e x p e r i e n c eo ft h ed e v e l o p e dc o u n t r ye n t e r p r i s eb o n dm a r k e tp r a c t i c e f i n a l l y , t h i s p a p e rp r o p o s e st h es u g g e s t i o na n dt h em e n t a l i t yo fo u re n t e r p r i s eb o n dm a r k e t k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n dm a r k e tc a p i t a lm a r k e t c a p i t a ls t r u c t u r e 目录 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第一章引言l 第一节选题背景及意义1 第二节文献综述2 第三节本文研究的难点、思路及结构3 第二章我国企业债券市场发展现状及存在的问题5 第一节我国企业债券发展历程5 第二节我国企业债券规模分析7 第三节我国企业债券二级市场流动性严重不足1 0 第四节我国企业债券市场结构不合理1 1 第五节我国企业债券市场品种单一结构失衡1 2 第六节我国企业债券市场的市场机制不完善1 4 第三章导致我国企业债券市场困境的主要原因分析1 6 第一节我国企业债券市场发展的宏观环境尚不具备1 6 第二节我国债券市场发展的微观环境尚不具备1 9 第三节我国企业债券市场管理不良，效率较低2 1 第四章国外发达国家企业债券市场实践及启示2 3 第一节美国企业债券市场的实践及启示2 3 第二节日本企业债券市场的发展及其启示2 8 第三节德国企业债券市场的实践及启示3 3 第五章我国企业债券市场的发展思路3 6 i i i 目录 第一节培育企业债券市场发展的微观基础3 6 第二节完善我国企业债券市场的体制3 9 参考文献4 3 致谢4 6 个人简历4 7 i v 引言 第一章引言 第一节选题背景及意义 在国际成熟的证券市场上，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通 过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3 - - - 1 0 倍，而我国企业通过发 行企业债券融资的规模很小，大多数企业倾向于通过股份制改造上市融资，有 明显的“重股轻债 倾向。我国企业债券市场经历了2 0 多年的发展，相对于股 票市场而言发展相当缓慢。我国企业债券市场从1 9 8 7 年国务院颁布实施企业 债券管理暂行条例以来从无到有，有了长足的发展，但与股票市场的迅猛发 展相比，债券市场发展缓慢，市场规模仅为股票市场的几分之一。在债券市场 内部，国债金额占比高达5 0 以上，而企业债金额占比不到5 ，同时与国债相 比，企业债券品种单一，主要表现在发行主体单一、利率结构单一化、期限结 构不够分散。由此可见，我国资本市场存在严重的结构失衡，形成股票市场强 债券市场弱，间接融资比重过大的“畸形 市场，企业债券市场的发展滞后成 为资本市场的“短板 。 本文认为我国的股票市场有了长足的发展，企业通过股票市场融资的规模 近年来快速增长，但是因为我国股票市场的非有效和非理性等特征，使得股票 市场的波动很大，在股票市场急剧下跌的情况下，企业通过股票市场融资的积 极性下降，同时因为我国企业投资于股票市场的规模较大，在股价下跌的情况 下，大多数企业存在着很大的经营风险。银行因为担心不良贷款率的上升，也 缩减了对企业的贷款。这些都使得企业的资金受到很大的影响，从而使得一些 收益流很好的项目不能投产，进而可能导致整个经济的衰退。 公司资本结构理论认为债务融资不仅具有“税盾 作用，而且有到期还本 付息的约束，有利于减少两权分离造成的代理成本，企业融资一般遵循“内部 融资 一“债务融资 一“股权融资”的“啄食顺序。而在我国却存在严重 的“重股轻债现象，主要原因是相对债权融资而言，特别是在我国股票市场 不完善的情况下，股票市场的表现基本上是脱离了基本面，大多数股票长期不 分红，股权融资相当于是无息无限期的资金来源，使得股票市场对企业的经营 引言 约束力很小，因此我国企业大多数偏爱于通过股市来“圈钱 。股权融资并不会 对企业的财务形成约束，也就不能保证资金投入到收益率高的生产项目上。而 债权融资使得企业有还本付息的压力，拥有在企业不能偿还债务时破产清偿的 权利，有很强的“硬约束 ，从而可以督促企业更有效率地使用资金。 因此，积极发展企业债券市场，扩大直接融资，建立多层次资本市场体系， 形成资本市场的均衡发展，不仅是我国资本市场改革的长期方向，有利于提高 资本利用的效率，促进企业健康的发展，也是解决目前我国股票市场低迷情况 下，企业没有积极性到股市融资的现实选择。 第二节文献综述 1 2 1 国外关于公司债券理论的研究 莫迪利安尼和米勒( 1 9 5 8 ) 在其论文资本成本、公司金融和投资理论 中提出了著名的m m 定理，其结论是企业的融资方式，不论是股权融资还是 债权融资，对企业的价值没有影响。m m 定理是在没有公司所得税、没有公 司破产风险、资本市场具有完全效率以及零交易成本等假设的基础上形成的。 显然，这一系列的假设条件太苛刻了，不能解释现实中企业的资本结构。1 9 6 3 年，莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引入到原来的分析之中，由于企业支 付的债务利息是可以计入成本而免交企业所得税的，股息支出和税前利润则不 行，从而，债权资本成本实际上要低于企业的股权成本，由于财务杠杆效应， 随着企业资本结构中负债率的提高，企业价值也将得以增加。即企业会偏好于 选择债务方式。 梅耶斯( m y e r s ) 、斯科特( s c o t t ) 提出的平衡理论认为，企业选择债务融 资虽然可以带来税收优惠但是债务规模的扩大会产生财务危机成本，财务危机 成本包括破产成本和代理成本。因此，最佳债务规模就是平衡免税优惠收益与 财务危机成本的结果。 詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 从债权人和股权人利益冲突的角度提 出了代理成本理论。股东和债权人的利益冲突表现为：当项目盈利，股东占有 债券的超额盈利部分；当项目亏损，由于股东存在“有限责任”保护，债权人 将承担部分后果。随着举债比例的上升，股东将选择更具风险的项目。这种债 2 引言 权人承担了本应股东负担的次优投资后果的现象称为“资产替代效应 。然而由 于理性的债权人将正确地预期到股东的资产替代行为并在合约中加以限制，股 东就要承担由于借债造成投资价值递减项目所发生的成本。 梅叶斯( m y e r s ) 和梅吉拉夫( m a j l u f ) 建立了融资理论的信息不对称模型。 该理论认为：资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决 策的无效率。因此企业的融资先通过内部资金进行，再通过低风险的债券，最 后采用股票。这就是融资的“啄食 理论。 1 2 2 国内关于公司债券理论的研究 国内学者普遍从我国企业债券市场的发展历程得出我国企业债券融资发展 滞后极其原因，同时从现状出发，结合发达国家的经验分析得出，有必要发展 我国的企业债券市场和发展债券市场的策略。雷泽、杨昌雄( 2 0 0 0 ) 认为政府 严格的额度审批限制了企业债的供给，同时在我国的资本市场环境下，融资成 本和风险都决定了企业不愿发行债券。王倩、周骏( 2 0 0 4 年) 认为，由于企业 产权制度缺陷造成所有者缺位以及相关法律制度难以保障债权人利益，企业债 券市场对资金的供求双方都没有吸引力。杨大楷、李群峰、曹海珍等认为，实 行强制评级制度，建立健全我国债券信用评级的法律法规体系，保持评级机构 的独立性，建立科学完善的债券信用评级体系，将为我国企业债券市场的发展 提供强有力的支持。杨彩林( 2 0 0 8 ) 认为政府政策限制，企业信用和中介机构 信用缺失，债券信用评级制度不完善，债券二级市场发展滞后等是制约我国企 业债券市场发展的因素，他认为相应地政策松绑、加强债券市场诚信机制的建 设、完善债券信用评级制度、加快企业债券流通市场建设等是促进我国企业债 券市场发展的策略选择。 第三节本文研究的难点、思路及结构 本文采用理论和实践相结合的方法，从资本市场的宏观角度和企业的微观 角度两方面对我国企业债券市场的发展进行了系统和深入地分析。在企业债券 市场理论的分析和应用基础上，结合市场分析、数据分析的方法，从制度、企 业等角度剖析了我国企业债券市场发展滞后的主要原因。 3 引言 本文的结构安排如下： 第一部分，描述选题的背景和意义，提出要研究的问题，对国内外的相关 理论研究进行回顾，界定研究的范围。 第二部分，描述我国企业债券市场发展状况和存在的问题。首先回顾我国 企业债券发展的历史，在了解历史和现状后，从企业债券市场结构、二级市场 以及我国企业债券市场运行的体制环境等角度分析企业债券市场发展存在的困 境。 第三部分，分别从宏观体制环境、微观主体、以及管理体制三方面分析我 国企业债券市场困境的原因。宏观体制环境主要考查政策和法律环境；微观主 体重点考察企业债券市场的机构投资者和中介机构：在分析中发现我国对企业 债券市场的管理体制也是制约其发展的一个主要因素。 第四部分，分析发达国家企业债券市场的实践。通过对美、日、德企业债 券市场发展的现状、特点、原因的分析得出若干对我国企业债券市场发展的启 示，为更好的发展我国企业债券市场提供参考。 第五部分，从宏观和微观的角度系统提出了发展我国企业债券市场的政策 建议，认为要通过推进我国企业债券管理体制改革，改善债券市场的发展环境， 培育我国企业债券市场的法律基础和微观基础等不断发展我国企业债券市场。 4 我国企业债券市场发展现状及存在的问题 第二章我国企业债券市场发展现状及存在的问题 第一节我国企业债券发展历程 我国企业债券市场发展的现状和历史是我们分析我国企业债券市场发展的 起点。根据历史资料，我国企业债券的发行记录开始于1 9 8 4 年，也即我国企业 债券市场的形成于1 9 8 4 年。我国企业债券发展具有明显的阶段性特点。总体而 论，我国企业债券债券市场经历了四个发展阶段。 2 1 11 9 8 4 _ 1 9 8 6 年第一阶段 这一阶段是我国企业债券市场自发发展的阶段，政府部门没有介入。我国 从农村到城市都在兴办集体企业和联合企业，银行信贷不能满足需要，一些大 中型企业自发向社会或内部职工筹资的类似发行企业债的行为，带有浓厚的“私 募”的特点。据不完全统计，截止1 9 8 6 年底，大致发行了1 0 0 多亿元的类似债 券。在1 9 8 7 年以前，这些自发的发债行为一直无统一的国家法规进行规范。当 时的企业债券市场规模虽小，但对开启我国企业债券市场意识、促进我国企业 债券市场的发展，有很大的意义。 2 1 21 9 盯一1 9 9 3 年第二阶段 为加强企业债券的管理，引导资金的合理流向，有效利用社会闲散资金， 保证国家重点建设，切实保护各方合法权益，国务院于1 9 8 7 年3 月2 7 日颁布 实施企业债券管理( 暂行) 条例。规定中国人民银行是企业债券的主管机关， 企业发行债券必须经中国人民银行批准。中国人民银行对企业发行债券实行集 中管理、分级审批制度，全国企业债券发行的年控制额度由中国人民银行会同 国家计划、财政等部门拟定，下达各省、自治区、直辖市和计划单列省辖市执 行。这些内容对其后我国企业债券市场管理的决策影响很大，邓小平发表“南 巡视察”讲话后，我国企业债券市场进入了短暂的繁荣时期。 2 1 31 9 9 4 _ 1 9 9 9 年是第三阶段 5 我国企业债券市场发展现状及存在的问题 此阶段我国企业债券发行规模具有逐步下滑的特点，主要标志是1 9 9 3 年国 务院关于坚决制止乱集资和加强债券管理的通知、1 9 9 3 年公布了企业债券管 理条例、1 9 9 4 年公布了中华人民共和国公司法和1 9 9 7 年公布了中国人 民共和国证券法。此阶段的特点是，我国企业债券管理的相关法规出台不少， 但体制依然不顺，明显制约着我国企业债券市场规模的扩大。从1 9 9 3 年条例 出台后至1 9 9 9 年，我国企业债券的发行规模一直在2 0 0 3 0 0 亿元左右徘徊， 而国债市场和股票市场却在此期间有了飞跃式的发展。 2 1 42 0 0 0 年以后为第四阶段 其特点是我国企业债券市场进入了过渡性阶段。原有的企业债券管理条 例正在修订，但新的法规又没有出台。由于新的“企业债券管理条例 迟迟 未能出台，国务院决定将企业债券发行的有关工作转由国家计委负责，形成了 至今为止的企业债券发行局面。同时股票市场由于虚假信息、内幕交易、人为 操纵股价等原因，造成了自2 0 0 0 年7 月以来一直处于调整时期。在此背景下， 风险较小的债券包括企业债券，受到券商和投资者的追捧，企业债券的发行规 模逐年开始恢复，企业债券市场也逐渐发展完善，主要体现在： 1 债券期限出现多样化，长期债券逐渐成为主流，我国传统的企业债券期 限结构主要以3 年期、5 年期为主。 2 募集资金用途突破限制。2 0 0 1 年中国移动1 0 年期5 0 亿元浮息债券，首 次用于偿还银行贷款，突破了以往企业债券只能用于基建或技改的规定，之后 陆续有企业将发行债券筹集到的资金用于偿还银行贷款。 3 利率和付息方式有所创新。2 0 0 0 年发行的9 9 三峡债首次使用浮动利率付 息债券，一改过去使用固定利率和到期一次还本付息的做法，云南9 8 公路债不 但兼容了三峡债的两项创新，而且还增加了期限选择权。 4 债券市场承销发行的券商逐渐增多，发行方式创新不断。在2 0 0 1 年以前， 我国企业债券市场发行承销商很少，只有两、三家，以2 0 0 1 年为例，基本上是 由中信证券( 4 8 ) 、中金公司( 3 5 ) 、国家开发银行( 1 7 ) 三分天下。在随后 的几年里，券商越来越多，并由于单只债券的规模越来越大，出现了几家券商 联合承销，截止2 0 0 5 年底已有1 0 多家券商参与了债券的承销。在发行方式上， 1 9 9 7 年前发行的企业债券均采用无记名实物券方式发行，个别地方中小企业采 6 我国企业债券市场发展现状及存在的问题 用了凭证式发行，1 9 9 8 年6 月开始采用实名制记账方式发行。2 0 0 3 年2 月上海 市浦东发展集团公司发行1 5 亿元企业债券，第一次通过中央国债登记结算公司 的结算系统使用无纸化电子记账方式发行。自此开始，我国发行的企业债券都 采取了无纸化的电子记账方式。2 0 0 1 年，中国移动债券第一次采用了高度市场 化的“路演簿记定价 发行方式，这种定价方式对于规范企业债券发行行为， 促进债券价格的市场化都有非常积极的作用。 第二节我国企业债券规模分析 2 2 1 我国企业债券规模 我国企业债券的规模从1 9 9 1 年的2 5 0 亿元发展到2 0 0 7 年的1 7 1 9 8 6 亿元， 但是一直到2 0 0 4 年之前一直保持在4 0 0 亿元左右，从2 0 0 5 年以后出现快速增 长势头，但是企业债券融资规模占g d p 的比重仍然不到1 ，低于9 0 年代初期的 水平。企业债券规模发展缓慢的主要原因是国家关于企业债券市场的法规管理 不健全，没有放开企业债券市场的发展。2 0 0 6 年是企业债券市场飞跃发展的一 年，全年发行规模首次超过1 0 0 0 亿元，地方民营企业( 如红豆集团) 开始发行 企业债券，打破了只有国有企业可以发行企业债券的先例，企业债券市场的发 行主体开始出现多元化。2 0 0 6 年我国宏观经济运行良好，资本市场流动性过剩、 物价稳定等因素推动企业债券市场的快速发展。 表2 1 我国企业债券1 9 9 1 年一2 0 0 7 年发行规模 年份 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 6 企业债券融资额( 亿元) 2 5 06 8 42 3 64 6 23 0 1 2 6 9 g d p 值( 亿元) 2 1 6 1 8 2 6 6 3 8 3 4 6 3 4 4 6 7 5 95 8 4 7 86 7 8 8 5 占g d p 比重( ) 1 1 62 5 7o 6 80 9 9o 5 l0 4 0 年份 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 02 0 0 1 2 0 0 2 企业债券融资额( 亿元) 2 5 51 4 81 5 88 31 4 73 2 5 g d p 值( 亿元) 7 4 4 6 37 8 3 4 58 2 0 6 88 9 4 6 89 7 3 1 51 0 5 1 7 2 占g d p 比重( ) 0 3 40 1 9o 1 9 0 0 90 1 5 o 3 1 7 我国企业债券市场发展现状及存在的问题 续表 年份 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 企业债券融资额( 亿元) 3 5 83 2 76 5 4 1 0 1 51 7 1 9 8 6 g d p 值( 亿元) 1 1 7 3 9 01 3 6 8 7 61 8 2 3 2 12 0 9 4 0 72 4 6 6 1 9 占g d p 比重( ) 0 3 00 2 40 3 60 4 80 7 0 数据来源：中国证券期货统计年鉴( 2 0 0 7 ) 图2 1 企业债券发行额占g d p 比重 从图2 1 可以看出，我国企业债券的发行额占g d p 的比重变动很大，最高 在1 9 9 2 年达到2 5 7 ，随后企业债券市场的发行额快速下降，在2 0 0 0 年左右占 比达到0 0 9 。随后随着经济发展，企业对融资的需求和国家关于企业债券市场 宏观政策的变动，企业债券的发行规模逐年增加，同时债券的品种也不断增加， 从单一的纯公司债券向着浮动利率、债券基金等品种多样化发展。 2 2 2 我国企业债券融资规模与股票融资规模的比较 我国的股票市场的发展起步于1 9 9 1 年，1 9 9 2 年上海证券交易所和深圳证券 交易所成立，晚于企业债券市场的发展。1 9 9 1 、1 9 9 2 年股票的融资额仅为5 亿 元和9 4 亿元，远低于企业债券的发行量2 5 0 亿元和6 8 4 亿元。1 9 9 3 年，国务院 8 我国企业债券市场发展现状及存在的问题 决定加大企业股份制改革的力度，扩大股票发行和交易规模，股票融资3 7 5 5 亿元，发行量超过了企业债券的发行量。1 9 9 4 年后国家紧缩性金融宏观调控力 度加大，利率水平上升，股市趋于平淡。1 9 9 6 年，国家宏观经济环境的好转， 同时国有企业改革的步伐加快，大量社会资金从储蓄分流出来，股票市场改变 了一度低迷不振的状态，焕发生机，快速发展。到2 0 0 7 年底为止，股票发行数 量高达约8 5 9 3 6 8 亿元，与同年企业债券发行量1 7 1 9 8 6 亿元相比，股票发行 量是企业债券发行量的5 倍。 表2 2 我国企业债券发行额与股票融资额( 1 9 9 1 - 2 0 0 7 ) 年份 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 企业债券融资额( 亿元) 2 5 06 8 42 3 64 6 23 0 12 6 92 5 5 股票融资额( 亿元) 59 43 7 63 2 71 5 04 2 51 2 9 4 年份 1 9 9 7 1 9 9 81 9 9 9 2 0 0 02 0 0 12 0 0 2 企业债券融资额( 亿元) 2 5 51 4 81 5 88 31 4 73 2 5 股票融资额( 亿元) 1 2 9 48 4 29 4 52 1 0 31 2 5 29 6 2 年份 2 0 0 42 0 0 5 2 0 0 62 0 0 7 企业债券融资额( 亿元) 3 2 76 5 41 0 1 5 1 7 1 9 8 6 股票融资额( 亿元) 1 5 2 01 8 8 42 8 4 58 5 9 3 6 8 数据来源：中国证券期货统计年鉴( 2 0 0 7 ) 2 2 3 我国企业债券融资规模与银行贷款规模比较 我国是一个以间接融资为主的国家，四大国有银行占据了全社会7 0 以上的 存款和8 0 以上的贷款。目前，我国企业资金的5 0 左右来源于银行贷款，银行 贷款仍是企业的融资方式。企业直接融资额从1 9 9 1 年的2 5 5 亿元增加到2 0 0 7 年的1 0 3 1 3 5 亿元，增加了4 0 多倍。但企业直接融资比重仅由1 9 9 1 年的3 2 增至2 0 0 7 年的1 5 ，虽然2 0 0 5 年以来我国开始发行短期融资债券，但是至2 0 0 7 9 我国企业债券市场发展现状及存在的问题 年企业债券融资额仅为企业外部总融资额的1 3 ，为企业银行贷款额的1 5 ，我 国企业融资还很大程度的依赖银行贷款。 表2 3 我国企业债券发行额与银行贷款( 1 9 9 1 2 0 0 7 ) 年份 1 9 9 11 9 9 21 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 51 9 9 6 企业债券融资额( 亿元) 2 5 06 8 42 3 64 6 23 0 12 6 9 银行贷款( 亿元) 3 0 0 04 0 0 05 0 0 07 5 0 09 8 0 01 2 1 5 4 年份 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 企业债券融资额( 亿元) 2 5 51 4 8 1 5 88 3 1 4 73 2 5 银行贷款( 亿元) 1 5 4 6 92 0 7 1 82 3 9 6 82 7 9 3 13 9 2 3 84 8 6 4 2 年份 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 企业债券融资额( 亿元) 3 5 83 2 76 5 41 0 1 51 7 1 9 8 6 银行贷款( 亿元) 6 3 4 0 17 6 7 0 38 6 6 0 01 0 5 5 4 21 1 6 0 6 1 数据来源：金融统计年检( 2 0 0 7 ) 第三节我国企业债券二级市场流动性严重不足 我国企业债券一级市场规模小，二级市场的规模就更小。二级市场在企业 债券市场具有特殊的重要性。我国企业债券二级市场目前还仅仅限于交易所交 易，o t c 市场还没有建立起来。我国企业债券二级市场具有以下特点： 1 推出时间太迟 我国集中的股票二级市场出现于1 9 8 9 年，上海证券交易所成立后，我国有 了股票二级交易市场，但我国企业债券二级市场是在1 9 9 6 年成立的。我国企业 债券一级市场成立于1 9 8 4 年，与之相比，二级市场整整晚了1 2 年。当然，1 9 8 4 年以后，我国局部地区出现过转让企业债券的柜台市场，例如沈阳的企业债券 柜台市场，但这些柜台市场很快就因为“非法”而被取消了。 l o 我国企业债券市场发展现状及存在的问题 2 交易不活跃 我国企业债券市场的年度成交额一般不超过2 0 0 亿元，而我国深圳和上海 股票市场的日交易量一般都在1 0 0 亿元以上，交易活跃的时候，日交易量达到 1 0 0 0 亿元以上，我国企业债券市场的日交易额一般不足上海证券交易所日交易 量的0 1 ，同深圳和上海两大股市比，企业债券市场的交易比例就更低了。2 0 0 0 2 0 0 3 年，我国交易所企业债券市场的换手率不足8 0 ，而国债的换手率则超 过3 3 0 ，是企业债的4 倍。可见，我国企业债券二级市场的流动性非常差，对 以及市场的发展难以起到应有的促进作用。 第四节我国企业债券市场结构不合理 市场结构对市场的发展及市场运行质量的提高都具有重要影响。因此，分 析我国债券市场的结构，有利于更全面、更深刻地认识我国企业债券市场。企 业债券主体包括发行主体和投资主体两部分。企业债券的发行主体决定了企业 债券市场的供给能力和供给质量。企业债券的投资主体决定了企业债券市场的 需求能力和需求质量。 2 4 1 发行主体具有。大型化刀趋势 目前，我国企业债券市场的发行主体越来越呈现“大型化 、“低风险化 、 “国有企业化 的单一市场格局。我国企业债券市场没有给中小企业以发行债 券的机会，而是越来越趋向于鼓励大企业发行债券，尤其是2 0 0 0 年以来，我国 单次企业债券发行规模已经达到以1 0 亿元为起点的地步。按中华人民共和国 公司法关于企业债券发行规模不得高于公司净资产4 0 的规定，按此测算发行 l o 亿元债券需要有2 5 亿元净资产：二是按国家发改委关于企业债券发行规模的 具体控制规定，用于固定资产投资目的债券资金不得高于项目投资总额的2 0 。 可见，我国目前的企业债券市场实际上是大型或特大型企业在发行，中小企业 根本没有发行债券的机会。 2 4 2 投资主体结构畸形发展 2 0 0 0 年是我国企业债券市场投资主体结构变化的分水岭，此前我国企业债 我国企业债券市场发展现状及存在的问题 券市场的投资主体基本上是公众投资者，保险公司、共同基金、养老基金和外 国投资者不允许购买企业债券。2 0 0 0 年以后，我国企业债券市场的机构投资者 比例达到9 0 以上，市场火爆之时，部分券种的机构投资者比例高达1 0 0 。机 构投资者比例的快速提高，对促进我国企业债券市场发展缺失起到了积极作用。 但是，我国机构投资者内部也存在着结构不合理的问题，几家保险公司构成了 机构投资者的主力，机构投资者结构过于单一，投资风格趋同。2 0 0 3 年以来， 我国以机构投资者为主的企业债券二级市场连续下跌了2 5 以上，可见，过度单 一的机构投资者导致了我国机构投资者还不具有市场稳定功能，相反却成为市 场追涨杀跌的新动力。 2 4 3 机构投资者投机化趋势严重 机构投资者一般具有专业投资的优势，因此，其投资风格一般是注重专业 分析并进行有效投资，但在目前我国的企业债券市场上，机构投资者体现出的 投资风格具有浓厚的投机色彩。2 0 0 0 年以后，我国股市投机趋淡，而且由于8 次连续降低银行存贷款利率，企业债券的保本收益特点得以体现，机构投资者 大举入市，各个证券公司、保险公司、商业银行纷纷成立固定收益部，并一举 抢占了市场9 0 以上的份额，形成了我国独有的企业债券“一级半 市场。 所谓债券的“一级半”市场，实际上是指债券还没有开始发行就出现倒卖 企业债券购买权的情况，非常类似子认股权证。2 0 0 2 年，我国购买企业债券还 必须向主承销商按认购额的1 0 提供认购保证金。 这种情况还导致了我国企业债券二级市场剧烈波动，2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年8 月， 我国企业债券市场出现了大幅单边上扬的趋势。2 0 0 3 年以来我国一年期存款利 率变动了1 2 ，但我国企业债券市场指数则变动了2 5 。 第五节我国企业债券市场品种单一结构失衡 债券品种是否丰富多样以及债券市场是否形成体系、相关各类市场是否综 合配套，是衡量一个企业债券市场是否健全的非常重要的方面。 2 5 1 我国企业债券品种结构日趋单一化 1 2 我国企业债券市场发展现状及存在的问题 根据我国企业债券市场的变化阶段，可以分四个阶段来分析我国企业债券 市场投资品种的变化情况。我国企业债券品种有越来越少的趋势。其中，第一 阶段我国企业债券品种多达9 个，反映出我国企业债券贴近市场、能够适应各 种企业资金筹集的需要，也设计了不同的内容来吸引投资者，更能适应我国当 时市场短缺、还实行着严格的计划经济体制、主要产品实行配额管理、就业困 难等实际，满足了市场的需要；第二阶段我国的企业债券品种已经下降到7 个， 而且主要是用于国家重点建设的；第三阶段，我国企业债券品种进一步单一化， 只按企业的行政隶属关系设置了中央企业债券和地方企业债券，实际上只有国 有企业债券一个品种了。第四阶段，我国企业债券的品种就只有国务院特批一 个品种了。 表2 4 不同阶段我国企业债券种类表 阶段券种数具体构成 付息票企业债券、利随本清 企业债券、产品配额企业债 券、以资带劳企业债券、以 1 9 8 6 年以前 9 老带资企业债券、有奖企业 债券、内部融资债券、短息 融资券 地方企业债券、重点企业债 券、投资公司债券、重点建 l9 8 7 1 9 9 37 设债券、基本建设债券、国 家投资债券、短期融资券 中央企业债券、地方企业债 1 9 9 4 - 一1 9 9 92 券 1 9 9 9 年以后 不确定 国务院特批企业债券 2 5 2 我国企业债券市场结构失衡问题严重 一个健全的企业债券市场，必须是具有多层次功能的市场，其中包括交易 所市场和o t c 市场，且应与货币市场对接。但是，我国目前还只有规模有限的 交易所市场，o t c 市场没有得到培育，市场不均衡发展问题比较突出。2 0 0 0 年 以前，我国单笔发行企业债券的规模都比较小，适合在o t c 市场交易，而我国 此时的o t c 市场却没有交易量。2 0 0 0 年以后，我国的企业债券市场进一步向交 易所市场集中，主要原因在于，我国的单笔企业债券发行规模具有超大型化、 我国企业债券市场发展现状及存在的问题 绩优化趋势，都是一次发债1 0 亿元以上的“航空母舰 ，适合在交易所上市而 不适合在o t c 市场转让。其次，债券投资者主要是大型机构投资者，具有集 中交易的特点，且交易所交易费用比较低，因此，我国企业债券的交易所市场 一枝独秀，而o t c 市场则由于没有新发行的小规模的企业债券和缺乏公众投资 者，已经成了无源之水，发展极度困难。 我国交易所债券市场火热，银行间债券市场脱节运行的情况比较突出。我 国银行间债券市场主要是进行国债交易和商业票据交易，是人民银行进行公开 市场操作的主要平台，交易量很大，在调剂银行资金余缺方面起到了决定性作 用，如果实现两个市场的对接，则将为我国企业债券市场带来很大的资金支持， 也有利于我国企业债券二级市场的稳定，防止大起大落，机构投资者也有了套 利空间。2 0 0 4 年中国人民银行规定，我国大型企业债券可以到银行间债券市场 上市交易，但是这一规定并没有两大市场之间的对接通道，而是增加了银行间 债券市场的交易量，减少了交易所债券市场的交易量，反而限制了我国交易所 债券市场的发展，而没有给我国交易所债券市场带来资金支持，也没有给我国 银行间债券市场带来套利机会。 第六节我国企业债券市场的市场机制不完善 2 6 1 企业债券利率尚未市场化 目前，反映我国企业债券市场供求和竞争关系的企业债券利率机制尚未形 成，我国的企业债券利率还被行政手段所控制，这就导致了通过市场供求和竞 争产生的企业债券利率无法形成。2 0 0 2 年以后我国企业债券市场引入了部分市 场机制，目前增加了付息债券、浮动利率债券并引进了招标办法确定利率，但 企业债券管理条例依然有效，我国企业债券利率的最终决定还是在人民银 行手中，债券利率还没有体现风险和收益之间的对应关系，债券收益率曲线还 没有形成，利率缺乏弹性的问题非常突出，并已经成为制约我国企业债券市场 发展的一大“瓶颈。 2 6 2 企业债券利率。倒挂一 1 4 我国企业债券市场发展现状及存在的问题 1 9 9 3 2 0 0 2 年，我国银行存贷款利率连续下调8 次，作为金融市场的一个 有机组成部分，我国企业债券市场也应该与我国金融宏观控制方向相一致，采 取扩大企业债券发行的扩张性政策，以适应我国有效需求总规模的需要。因此， 我国的企业债券利率应该是稳中有升的。但是由于企业债券利率与银行储蓄存 款利率存在最高1 4 倍的关系，因此，我国储蓄存款利率的大幅度下调，导致 了我国企业债券利率也能够大幅度下调。 导致我国企业债券市场困境的主要原因分析 第三章导致我国企业债券市场困境的主要原因分析 相当长一段时间，我国企业债券市场发展停滞不前。研究我国企业债券市 场困境的原因，并寻找我国债券市场发展的对策措施，已经成为一个非常紧要 的课题。我国企业债券市场困境的形成非常复杂，既有宏观方面的原因，也有 微观方面的原因，但关键原因在于我国企业债券管理体制不合理。 第一节我国企业债券市场发展的宏观环境尚不具备 3 i 1 我国有倾斜性的金融政策压缩了企业债券市场的发展空间 企业债券市场是金融市场的重要组成部分，但是我国所选择的金融政策对 企业债券市场的发展具有明显的抑制作用。银行业和证券业“分业经营 给企 业债券市场带来了不利环境。 1 9 9 3