（金融学专业论文）可转换公司债券在中国的应用.pdf

a b s t r a c t r e c e n ty e a r sc 0 n v e n i b l eb o n dh a sa m u s e dm a n yp e o p l e si m e r e s t c b sc a 【1b e e x c h a r i g e df o rs t o c k sa f t e rar e 打n e dp e r i o d ，s e ea st o o i s 岛ra d j u s t i n ga 【1 do p t i m i z i n g c o 甲o r a t i o n sc a p i t a is 讥l c t u r e s t h e r e f o r e ，s o m ee x p e n sp r e d i c tm a tc b sw i i ib e c o m e t h em o s t i m p o r t a l l tf l n a n c i n gi n s t r u m e n ti nt h ec a p i t a lm a r k e ti nt h ef u t u r e t h i se s s a yh a sf i v ec h 印t e r s t h ef i r s to n eo u t l i n c st l l em a i nc h a r a c t e r so f t h ec b s i tt a i k sa b o mt l l ec b sa v a i l a b l ei nc h i n e s es t o c km a r k e ta 1 1 dt t l e i ri s s u e s t h es e c o n d c h a p t e ri m m d u c e s t t l en e w d e v e l o p m e mi nt h ei n t e m a t i o n a lc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t ， a n dt h e nm a k e ss o m e s u g g e s t i o n st oo u rc b m a r k e t t h e nt h en e x tc h 印t e re x p l o r e st h e 丘u l c t i o no fc b si nt h ec a p i t a ls n j c t u r e h o wt 。 o p t i i 工l i z e t h e c a p i t a l s 由k n i r eh a sb e e nav i 乜l p r o b l e mi n m o d e mc o 甲o r a t i o n s n o w a d a y sc 扯n e s ec o r p o r a t i o n si a yp a r t i c u l a rs t r e s so ns h a r ef m a l l c i n 岛w h i c hg o e s a g a i n s tt h ee s t a b l i s h e mo ft h eb e s tc a p i t a ls t n l c t u r e a saf l n a n c j a li n n o v a t i o n p r o d u c t ，c o n v e r t i b i eb o n d sp l a yap a n i c u l a rr o l ei no p t i m 汤n gt t l ec a p i t a ls t m c t u r e t 1 l i sa n i c l et d e st oi l l u s t r a t eh o wc b so p t i l i z e 也ec a p i t a ls t m c 恤ea n da l s ob 血g f o n v a r ds o m e s u g g e s d o n s t h ef o u r t hc h a p t e rd e a l s 晰t hc b s p r i c i n ga 1 1 di n v e s m l e 】1 tp l a n s t h i si s 也em o s t d i 伍c u l tp a na n di tc o s tm em u c ht i m e ic o m p a r e d 血el a t e s ti s s u e dc b sa n dp r i c e d m e m ，m a k i n g a n 血v e s ts 扛a t e g yt h e n i nt h e1 a s tc h a p t e rid e v i s e dam o d e it oc l a r i f yh o w t ou s ec b si nr i s ki n v e s t m e n t a c c o r d i n g t om y o b s e r v a n c e ，c b s 讯1 1b ev e r yp o p u l a ri nh i 曲一t e c hc o r p o r a t i o n sf o r i t sc h a r a c t e r a tl a s tic o n c l u d e dh o wt od m t e c tt h ec b h 0 1 d e r sb vt h e1 a w k e vw o r d s c o n v e r 七b 】eb o n d s c 叩i t a ls t r u c t u r ep r i c j n g a n di n v e s t m e n ts t r a t e g y a p p 【i c a t i o n 浙江大学颂上学位论文可转换公司债券z l ：中圜的应用 0 导论 o 1 选题的目的和意义 可转换债券，这个集股票和债券的优点为一身的金融工具，在国外市场上已得到 了充分的发展，然而对我国证券市场而言，还是较为新鲜而陌生的工具。规范地发展 可转换债券这一金融工具，积极研究和探索转券发行与转换工作的理论和实践乃当务 之急。 早在去年论文开题之前，我的导师和我就对可转换债券的发展加以关注。我们相 信，她会在中国证券市场上发挥越来越大的作用。去年4 月2 8 日，中国证监会发布 上市公司发行可转换公司债券实施方法。这是继1 9 9 7 年发布可转换债券实施暂 行办法后出台的又一重要文件，标志着我国证券市场正式接纳了一种新的金融工具： 可转换公司债券。当日，威孚高科发布了关于申请发行可转换公司债券的董事会公告。 不久，西宁特钢也披露了将发行4 9 亿元可转换债券的消息。同时，我国加入w t o ， 已经与世界接轨，放眼全球，近二十年来，全球可转换债券市场发展得如火如荼。截 止到2 0 0 1 年1 2 月3 1 日，有3 8 个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券， 尚未偿付的债券多达2 3 0 0 余种，合计金额超过4 0 0 0 亿美元，其中美国占了大约4 3 。许多著名的大公司，如摩托罗拉、通用汽车、迪斯尼、福特公司、菲利浦、三菱 银行、英国航空、爱立信、东京银行等，都发行了大量的可转换债券。我国近几年来 则先后发行了宝安转债、丝绸转债、机场转债、鞍钢转债、阳光转债、万科转债、水 运转债、燕京转债等一系列转债。因此，笔者有理由相信，可转债市场在中国沉寂几 年后会重现生机，成为一种重要的融资工具。 我在论文开题后，就进入了对可转换债券的研究中。我平时注意收集相关的资料， 积极思考，经过几个月的努力，我的第一篇论文可转换债券在优化企业资本结构中 的应用发表了，这更加增添了我对可转换债券的兴趣，加深了我对可转换债券的了 解。我对写好自己的毕业论文更有信心了。 浙江人学顾l 学位论立可转换公司债券存中田的l v 用 有关转券的研究相对较少，且大部分集中在定价上。我的论文分五章详细论述了 转券的要素设计、发展现状及趋势、分析了转券与企业资本结构的关系、定价模型及 其在风险投资中的应用等，希望能对可转换债券在中国的应用有一个全面而中肯的论 述。 o 2 本文的基本框架 第一章可转换公司债券概述。本章简要介绍了转券作为债权性和权益性双重性 质的证券，除具有一般债券的要素和特征外，还有一些特有要素和典型特征；转券所 存在的风险及防范。并对中国现存的几只转券作了简要的介绍。 第二章可转换公司债券在中国的发展。本章介绍了转券在国际资本市场的发展过 程和九十年代以来的发展势头；回顾了我国转券的发展历程，指出其存在问题和发展 趋势。 第三章可转换债券与企业融资。与增发新股等企业其它筹资方式相比，发行转券 不但是理想的低成本筹资工具而且还可避免每股收益的立即稀释和股价的急剧波动 并能提高债券的适销性，另外一旦转换发生，企业可获得永久使用的资金；对几家拟 发行转券的公司进行了可行性分析，并引用笔者已发表的一篇论文阐述了转券在优化 企业资本结构中的应用。 第四章可转换债券定价及投资分析。分析了转券价值的构成，即转券价值等于普 通债券的价值与转换期权价值之和，并分析了各种因素对转券价值的影响。在对转券 的定价模型进行总结的基础上，对国内的几只转券进行定价检验。同时，对当前可转 债的冷销提出一点建议和看法。 第五章可转换债券在风险投资中的应用。笔者从亚马逊公司发行转券获得成功 得到启示，用一模型说明转券在风险投资中的应用。文章最后还就如何对转券持有人 进行保护提出了建议。 浙江人学颐l 学位论空口j 转换公。t j 馈苷厶中囤的应用 0 3 本文的研究方法 本文内容涉及到金融工程学、计算数学、现代金融学及法学等方面的相关理论基 础。在研究方法上，文章理论联系实际，对我国可转换债券在中国的应用作了详尽的 研究。 浙江太学硕【：学位论文 a 转换公司债券在中国的应用 1 可转换公司债券概述 1 1 可转换公司债券的概念及基本要素 可转换公司债券是根据事先的约定，可以在将来某个时间按约定的条件转换为普 通股股票的特殊公司债券。在可转换公司债券尚未转换成股票时，它与公司债券一样享 有固定的债券利息收益，但当达到在事先规定的转股期时，可转换公司债券可以转换成 发行人的普通股。因此，可转换公司债券的性质介于股票和公司债券之间，为投资者提 供了既具普通股资本增值潜力又具有相当安全性的双重投资机会。因为，当股市低迷时， 投资人可以享受固定利息收益；当股市行隋向好时般资人可以将可转换公司债券转成 股票，享受股价上涨的利益。 可转换债券特有的功能组合方式受到了资本市场不同参与者的青睐。从投资者的 角度看，可转换债券的选择权使得投资者在风险与收益的权衡中处于较为主动的地 位，即投资者既可以选择持有债券以获得稳定可靠的利息收益，又可以选择转换为股 票以获得较高的资本利得和股利回报：从发行债券的公司角度看，公司获得了用较低 的票面利率来筹集所需资金的机会，从而使企业筹资成本大大降低。 在可转换债券的契约条款中，最为重要的因素有转换价格、转换比率、债券利率 和转换期限等四种指标，这四种指标也是我们对可转换债券进行分析评价的关键因 素。 1 1 1 转换价格 转换价格指的是，可转换债券在存续期间内债券持有人据以转换为普通股票而给 付的每股价格。转换价格的计算公式如下： 转换价格= 基准股票价格( 1 + 转换溢价率) 式中基准股票价格和转换溢价的大小视市场状况、发行时机、债券利率等因素加 以确定，通常国际资本市场上的转换溢价在5 2 0 之间。我国可转换公司债券管 理暂行办法中规定，“上市公司发行可转换债券的，以发行可转换债券前1 个月股 4 浙江太学硕【：学位论文 a 转换公司债券在中国的应用 1 可转换公司债券概述 1 1 可转换公司债券的概念及基本要素 可转换公司债券是根据事先的约定，可以在将来某个时间按约定的条件转换为普 通股股票的特殊公司债券。在可转换公司债券尚未转换成股票时，它与公司债券一样享 有固定的债券利息收益，但当达到在事先规定的转股期时，可转换公司债券可以转换成 发行人的普通股。因此，可转换公司债券的性质介于股票和公司债券之间，为投资者提 供了既具普通股资本增值潜力又具有相当安全性的双重投资机会。因为，当股市低迷时， 投资人可以享受固定利息收益；当股市行隋向好时般资人可以将可转换公司债券转成 股票，享受股价上涨的利益。 可转换债券特有的功能组合方式受到了资本市场不同参与者的青睐。从投资者的 角度看，可转换债券的选择权使得投资者在风险与收益的权衡中处于较为主动的地 位，即投资者既可以选择持有债券以获得稳定可靠的利息收益，又可以选择转换为股 票以获得较高的资本利得和股利回报：从发行债券的公司角度看，公司获得了用较低 的票面利率来筹集所需资金的机会，从而使企业筹资成本大大降低。 在可转换债券的契约条款中，最为重要的因素有转换价格、转换比率、债券利率 和转换期限等四种指标，这四种指标也是我们对可转换债券进行分析评价的关键因 素。 1 1 1 转换价格 转换价格指的是，可转换债券在存续期间内债券持有人据以转换为普通股票而给 付的每股价格。转换价格的计算公式如下： 转换价格= 基准股票价格( 1 + 转换溢价率) 式中基准股票价格和转换溢价的大小视市场状况、发行时机、债券利率等因素加 以确定，通常国际资本市场上的转换溢价在5 2 0 之间。我国可转换公司债券管 理暂行办法中规定，“上市公司发行可转换债券的，以发行可转换债券前1 个月股 4 濑天学颤1 擘澎论文 硅f 转攮蛩i 攮豢矗：孛霉镌l 井_ 琨 禁的平均价格为然准，上浮一定幅度作为转股价格”，其中并未对转换潞价作出明确 浆篾定。耀爱浚办法还蔑是，对于“重点霹育金渡发行可转换篌券魏，以熬蓑季亍黢票 嬲赞接为蒸准，折糖一定比剿裕为转毁铃姆”。扶中可以餐出，败黪对转换份格的确 艇持较为审慎的态度。因为较低的转换价格可以憷投资者可转换的股数增加，从而为 转黢成功蹭疆了信心。 。2 转换姥事 是指键一份可转换债券在既定的转挠价格下隧转抉为普通股股票的数量。在馈券 两值稆祷搽价格礴定的前箍下，转换院率的确定公式为： 转撩藐李= 霹转袭馈券羲瑟蕊，转捩赞捂 一般黼言，转换价格与转换比率在可转换债潞的存续年限内鼹固定不变的。然而 搬果债辩契约中的保护性条款( 该条款可驻保护可转换债券的价值不受股票股利及低 徐嚣黢静影翡) 号 莛了转授徐蘩的交蘩，楚转按t 塞率藏忿透魏蔚发生麴应羹袭变。 1 1 3 馈券利率 指的篷可转换债券上载明的鬃面莉帮。可转换债券谯转换为普通股之前具有与普 遗搂券襁遐静琵凌，蘧交于转挟投嚣毒农使每转换债券黟穰率一般要惩于善通篌券程 零。可转换公司馈券管理暂行办法中规定可转换债券的利率不得超过银行赋期存 靛剃率水平，但洳未能明确利率下限及相应的保护措施。债券利率过高成过低对企业 簿会遥或不囊憨彩嫡。懿鬃嚣攀定褥遭离，虽然鼹保证矮券发露成功，毽露霞金照戆 簿资成本上丹；糖反如果劁率定褥过低，虽然熙低了企业豹筹资成本，但却可链出于 太低的收益性而使其受剥市场的抵触。 。 。毒转搂鬻限 转换耀眼是撵馕券契赞中甄定豹投资者可以行搜转羧投的劐娥。地较翥见的转换 期限有下述四种獒型：( 1 ) 自馈槔发行骶至债务剿期日；( 2 ) 自愤券发行日至债券到 麓前慕鞠；( 3 ) 海债券艘幸亍后蒸嚣至债券劐精露；( 4 ) 爨债券发行后菜甚至债券鹫麓 菠菜舅，一般公蠲在裁定转接蠼羧黠要参考公司董事会懿意霓，测魏当公司理青靛段 嘏疆太学碳j ? 学整跫殳n j 特襄o ；埔咎垂：宰匿蜘寝熏 东不希爨过早地引八股权资本而稀释老股东的权靛，可采取上述3 ) 、t 4 ) 两种转换 精疆类受。 1 。2 可转换债券的附加条激 发愤公司可以通过附加的特赚条款假使转股的实现。我国最早发行 j 宝安转愤， 穗子浸意瓣魏饪秘穰护链条蓑，辍菇蚤熬在发行薅场瑟灾瀑，窭英转黢却没专取褥程 应的成功。此螽发行豹商化转馕鞫丝绸转馈；吸取了以往的经验数硼，设计了强制性 转股条款，而机场转债和鞍钢转债则设计了赎回条款。 2 赎圄条款 赎强是发行人按照攀先麴定靛捡播瑚条 孛提兹致翻米蛰期浆发行在辨翦可转换 公司债券。通常浓说，赎回有利于发行人，是发行人的敉利。赎圊条款般包台三个 鬃素，即簇醋条件、续国时闯、黪醋徐格。禳据膏无赎霞祭件哥懿把续融鲻分为掰挚 ， 耱是露条替蘩避，一替是无条佟矮嚣。秀誊者是稽当公邂粒段票价搔褒一定对趣内连 续高于转股价格选劐一定幅度时，公司按照事先约定的赎回价格买回可以转股的发行 程井酶可转换公看l 债券。赎回条件也可戳是萁低条件，比如税皎政策改变、公蔼菠彳亍 赣篷可转换公罨馕券、镶嚣蔫率下谣裂一定褥塞萼骜霹驭侮为黧鼹条蒋。无条释续运 是指在书面约寇中，没程特别载明具体何种原斟而要求髅回。 1 。2 2 回售条教 酲警条款是绦护投资夫裁盏懿漂护瞧条蓑，蹙授燹人翁毂裁。骞些冒售条款艇定， 如果到米来某个b 寸间，公司的股桀价格低于设定的价格水平的幅鹰则麟行回售基款。 帮的则承诺某个条件比如公司股票在柬来时间芟达到上述目标一量述不到，则履 行零售蘩羲等。如遥基申鬣( 蚕爨) 表示热藩放豪行来基予1 9 蛞零i0 月2s 圜之藤完 成，愤券持有人将以面缓的1 0 7 连同应会的利息收回；再如丽辑发展的发行条款中 说明除非已收回、回购后注销债券若在1 9 9 8 年2 月5 日之前上市未靛生，凝行人 将啜渍券本袅懿l1 2 著耱主_ 蕈j 怠牧露债权。 靠 嘏疆太学碳j ? 学整跫殳n j 特襄o ；埔咎垂：宰匿蜘寝熏 东不希爨过早地引八股权资本而稀释老股东的权靛，可采取上述3 ) 、t 4 ) 两种转换 精疆类受。 1 。2 可转换债券的附加条激 发愤公司可以通过附加的特赚条款假使转股的实现。我国最早发行 j 宝安转愤， 穗子浸意瓣魏饪秘穰护链条蓑，辍菇蚤熬在发行薅场瑟灾瀑，窭英转黢却没专取褥程 应的成功。此螽发行豹商化转馕鞫丝绸转馈；吸取了以往的经验数硼，设计了强制性 转股条款，而机场转债和鞍钢转债则设计了赎回条款。 2 赎圄条款 赎强是发行人按照攀先麴定靛捡播瑚条 孛提兹致翻米蛰期浆发行在辨翦可转换 公司债券。通常浓说，赎回有利于发行人，是发行人的敉利。赎圊条款般包台三个 鬃素，即簇醋条件、续国时闯、黪醋徐格。禳据膏无赎霞祭件哥懿把续融鲻分为掰挚 ， 耱是露条替蘩避，一替是无条佟矮嚣。秀誊者是稽当公邂粒段票价搔褒一定对趣内连 续高于转股价格选劐一定幅度时，公司按照事先约定的赎回价格买回可以转股的发行 程井酶可转换公看l 债券。赎回条件也可戳是萁低条件，比如税皎政策改变、公蔼菠彳亍 赣篷可转换公罨馕券、镶嚣蔫率下谣裂一定褥塞萼骜霹驭侮为黧鼹条蒋。无条释续运 是指在书面约寇中，没程特别载明具体何种原斟而要求髅回。 1 。2 2 回售条教 酲警条款是绦护投资夫裁盏懿漂护瞧条蓑，蹙授燹人翁毂裁。骞些冒售条款艇定， 如果到米来某个b 寸间，公司的股桀价格低于设定的价格水平的幅鹰则麟行回售基款。 帮的则承诺某个条件比如公司股票在柬来时间芟达到上述目标一量述不到，则履 行零售蘩羲等。如遥基申鬣( 蚕爨) 表示热藩放豪行来基予1 9 蛞零i0 月2s 圜之藤完 成，愤券持有人将以面缓的1 0 7 连同应会的利息收回；再如丽辑发展的发行条款中 说明除非已收回、回购后注销债券若在1 9 9 8 年2 月5 日之前上市未靛生，凝行人 将啜渍券本袅懿l1 2 著耱主_ 蕈j 怠牧露债权。 靠 浙江大学硕士学位论文可转换公司债券在中国的应用 回售意味着发行公司将要提前偿付可转换公司债券，对发行公司的债务结构和资 金流转是有影响的。为补偿发行公司的利益损失，投资人的代价是票面利率更低。如 果发行公司未来增长潜力较大，股价升值机会多，可以设计包含回售条款的可转换公 司债券。一方面节省票面利息支出，另一方面，投资人更倾向于转股，发行公司可减 轻还本的压力。但发行人并不经常使用回售条款。尽管回售条款通过更低的票面利息 作出了补偿，但发行公司承诺回售并作出相应的财务安排需要支付较大的资金成本， 因此发行人通常更愿使用融资成本确定、不需回售条款支持的发行方案。 1 2 3 强制转股条款 这是约定在一定条件下，要求投资人务必将持有的可转换公司债券转换为公司股 份的条款。由于强制性转股条款侵害投资者利益，因而，许多公司在使用强制性条款 的同时，也设置了补偿性规则来弥补投资者在条款不公平上的损失。通常具有强制转 股条款的可转换公司债券涉及利息较高。 1 2 4 转股价格向下修正条款 转股价格向下修正条款是对固定转股价格确定机制的一个补充条款，是对上市公 司股价低迷时为保护投资者利益而设定的，同时也可促使投资者在转债到期前转股，避 免上市公司动用大量资金用于还本付息。上市公司通过可转债募集资金后一般不愿意 将大量资金返还投资者，所以转股价格向下修正条款正适用于平均股价下调的大趋势 下保证转股的后备条款。 1 3 可转换债券存在的风险 1 3 1 发债公司的风险 对于发债公司来说，运用可转换债券融资主要存在四种风险： ( 1 ) 发行风险。目前，我国证券一级市场非常火爆，股票认购踊跃。可转换债券作为一 种新兴的投融资工具，对投资者的吸引力很大，故可转换债券发行失败的风险很小。 但随着证券市场的规范化和投资者的理性化，只有具各良好业绩和发展潜力的公司及 7 浙江大学硕士学位论文可转换公司债券在中国的应用 回售意味着发行公司将要提前偿付可转换公司债券，对发行公司的债务结构和资 金流转是有影响的。为补偿发行公司的利益损失，投资人的代价是票面利率更低。如 果发行公司未来增长潜力较大，股价升值机会多，可以设计包含回售条款的可转换公 司债券。一方面节省票面利息支出，另一方面，投资人更倾向于转股，发行公司可减 轻还本的压力。但发行人并不经常使用回售条款。尽管回售条款通过更低的票面利息 作出了补偿，但发行公司承诺回售并作出相应的财务安排需要支付较大的资金成本， 因此发行人通常更愿使用融资成本确定、不需回售条款支持的发行方案。 1 2 3 强制转股条款 这是约定在一定条件下，要求投资人务必将持有的可转换公司债券转换为公司股 份的条款。由于强制性转股条款侵害投资者利益，因而，许多公司在使用强制性条款 的同时，也设置了补偿性规则来弥补投资者在条款不公平上的损失。通常具有强制转 股条款的可转换公司债券涉及利息较高。 1 2 4 转股价格向下修正条款 转股价格向下修正条款是对固定转股价格确定机制的一个补充条款，是对上市公 司股价低迷时为保护投资者利益而设定的，同时也可促使投资者在转债到期前转股，避 免上市公司动用大量资金用于还本付息。上市公司通过可转债募集资金后一般不愿意 将大量资金返还投资者，所以转股价格向下修正条款正适用于平均股价下调的大趋势 下保证转股的后备条款。 1 3 可转换债券存在的风险 1 3 1 发债公司的风险 对于发债公司来说，运用可转换债券融资主要存在四种风险： ( 1 ) 发行风险。目前，我国证券一级市场非常火爆，股票认购踊跃。可转换债券作为一 种新兴的投融资工具，对投资者的吸引力很大，故可转换债券发行失败的风险很小。 但随着证券市场的规范化和投资者的理性化，只有具各良好业绩和发展潜力的公司及 7 浙江人学顺七学位论文可转换公c 可侦莽h 中田的晦用 其投资项目才能受到投资者的青睐，所以能否成功发行可转换债券将直接与发债公司 自身素质和发行时机息息相关。发债公司可以根据企业经营状况及标的股票价格表现 情况，合理确定转债发行价格和转换价格来减少转债的发行风险。 ( 2 ) 利率风险。可转换债券票面利率一般要低于同期银行存款利率。为了成功发行 可转换债券，同期银行存款利率与转债票面利率之间的差额幅度不宜过大。转债票面 利率高，发行成功的可能性大一些；转债票面利率低，可能会对投资者失去吸引力。 同时，国家对利率的调整也会使发债公司承受利率波动风险。为了防范利率风险，发 债公司不但要选择适宜的发行时机，还要合理确定其票面利率，使风险和收益相匹配。 ( 3 ) 转换风险。发债公司的转换风险主要表现为在转换期内，若发债公司股价表现 不好或股市低迷，使转换价值低于转换价格，投资者会宁愿承受利息损失要求发债公 司还本付息而不实施转股。如果转股失败，在发债公司现金存量不足的情况下，就必 须变现公司资产或向银行贷款以偿还债务。其结果是，轻者因之而扰乱公司正常的生 产运营，重者使公司发生财务危机，甚至导致清算破产。 ( 4 ) 非上市发债公司股票上市风险。非上市公司发行可转换债券的首要风险是其股 票能否在转债存续期内发行上市。如果非上市发债公司在转债存续期内没能获准上 市，其可转换债券走势将会基本上与普通公司债券价格走势一致，发债公司将面临到 期还本付息的压力。 1 3 2 转债投资者的风险 对于转债投资者来说，投资于可转换债券主要面临如下风险： ( 1 ) 利率风险。可转换债券价值随着市场利率上升而下降，同时，市场利率的上升 还会导致股票价格的下跌，增加可转换债券转股失败的可能性。由于可转换债券票面 利率低于同期银行存款利率，所以在转股失败或非上市发债公司股票不能上市时，转 债投资者的收益就将低于银行存款利息收益。 ( 2 ) 转换风险。由于发债公司经营业绩不佳或者宏观经济环境影响使股价下跌，则 可转换债券转换成股票后，会面临差价的损失。 8 浙疽 = 学硕士学位论义。j 转换公tj j 债券在中国的戍用 f 3 ) 市场风险。转愤投资卷在二级市场进行交易时，出于对市场走势判断的失误， 使其同股票投资者一样会面临市场风险。可转换债券的市场价格除受标的股票价格影 响外，还受掰乖j 率波动以及投资者对标的股票和转债的授机炒作影响。因此，可转换 债券懿市场交易会十分活跃， a 辏波动较大，其枣场鼹险敷据的_ | l 曼蘩憝声场风陵更大。 ( 4 ) 非上市发债公司股票上市风险。投资于非上市公司转债的投资者面临的主要风 险怒转债标的股票能否在转债存续期内发行上市。如果非上市发债公司在转债存续期 悫浚戆获壤上枣，转续授资豢不莰会露羲稳惑援失，嚣量也霉受不裂转换溢徐懿好楚。 母 浙江大学顾 学位论文。r 转换公叫愤磐“中田晌j j ，引 可转换债券在中国的发展 2 1 海外可转债的发展 1 8 4 3 年，美国的n e wy o r ke r j e 公司发行了世界上第一张可转换公司债券 之后可转换债券独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛的欢迎。 全球可转债市场发展历程： 1 8 4 3 年美国n e wy o r ke r i e 铁道公司发行世界第一例转券 - 1 9 5 0 s 转券合约上增加赎回条款 1 9 7 5 年日本东芝公司发行世界第一例附有回售条款的转券 1 9 8 5 年美林公司创造l y o n 一既可赎回又可回售的零息票转券 1 9 9 1 年日本出现带向下修正条款的转券 9 0 年代未上市但准备上市的公司在上市前发行转券 目前，在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经成为金 融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力 的提升起到了积极的推动作用。 根据有关资料的统计，目前全球可转换债券市场的资本规模( m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n ) 已经接近5 0 0 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券规模( i s s u a n c e ) 也超过了1 0 0 0 亿美元。从总体上看，海外可转换债券市场的发展主要呈现了以下一 些特征： ( l ) 市场规模稳步提高，欧洲市场迅速崛起 全球可转换债券市场主要集中在美国、同本、欧洲和亚洲的一些国家，其中同本 在1 9 9 9 年以前，一直是世界上最大的可转换债券发行和交易市场。由于泡沫经济的 破灭和银行坏帐引起的信用问题，日本可转换债券市场的资本规模在最近两年出现了 较大幅度的下降。但是美国和欧洲的可转换债券市场保持了良好的发展势头，市场规 模逐步扩大。目前美国已经超越日本成为世界上最大的可转换债券市场。截止2 0 0 1 年9 月份美国可转债市场为5 6 8 亿美元，占所有债券总和的o 4 ，其发债规模见 l0 浙江大学顾 学位论文。r 转换公叫愤磐“中田晌j j ，引 可转换债券在中国的发展 2 1 海外可转债的发展 1 8 4 3 年，美国的n e wy o r ke r j e 公司发行了世界上第一张可转换公司债券 之后可转换债券独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛的欢迎。 全球可转债市场发展历程： 1 8 4 3 年美国n e wy o r ke r i e 铁道公司发行世界第一例转券 - 1 9 5 0 s 转券合约上增加赎回条款 1 9 7 5 年日本东芝公司发行世界第一例附有回售条款的转券 1 9 8 5 年美林公司创造l y o n 一既可赎回又可回售的零息票转券 1 9 9 1 年日本出现带向下修正条款的转券 9 0 年代未上市但准备上市的公司在上市前发行转券 目前，在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经成为金 融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力 的提升起到了积极的推动作用。 根据有关资料的统计，目前全球可转换债券市场的资本规模( m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n ) 已经接近5 0 0 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券规模( i s s u a n c e ) 也超过了1 0 0 0 亿美元。从总体上看，海外可转换债券市场的发展主要呈现了以下一 些特征： ( l ) 市场规模稳步提高，欧洲市场迅速崛起 全球可转换债券市场主要集中在美国、同本、欧洲和亚洲的一些国家，其中同本 在1 9 9 9 年以前，一直是世界上最大的可转换债券发行和交易市场。由于泡沫经济的 破灭和银行坏帐引起的信用问题，日本可转换债券市场的资本规模在最近两年出现了 较大幅度的下降。但是美国和欧洲的可转换债券市场保持了良好的发展势头，市场规 模逐步扩大。目前美国已经超越日本成为世界上最大的可转换债券市场。截止2 0 0 1 年9 月份美国可转债市场为5 6 8 亿美元，占所有债券总和的o 4 ，其发债规模见 l0 浙江大学顷 ：学位沦丘： nj 转换公c d 债券在中国的f 苛用 图( 2 1 ) 欧洲更是发展迅猛，现己能与日本平起平坐。而亚洲一些国家和地区的可转 换债券市场，在经历了金融危机的风暴后，经过短暂的髑整，也已恢复到了危机前的 水平( 参见表2 1 ) 。 图2 1 美国可转债发行规模 表2 1 ：海外可转换债券市场的规模与格局( 单位：亿美元) i 国家和地区市场规模( 1 9 9 6 年)市场规模( 2 0 0 0 年)增长幅度 l 美国 1 3 0 0 18 0 0 3 85 i 日本 1 8 0 61 2 4 03 1 3 欧洲 6 5 61 2 4 08 90 亚洲( 除日本) 3 0 83 1 0o 6 总计 4 0 7 0 4 5 9 0 1 2 _ 8 资料来源：j e 髓r i e s c o m p a n y ( 1 9 9 7 ) ：f i x e di n c o m em a r k e tr e v j e w ( 2 0 叭7 ) ， 图2 2 总结了可转换债券近2 0 年的发展历程： v o i u m eo fi s s u a n c e 一丑丑 1 9 图1 9 9 。1 9 9 11 9 驼1 9 1 9 9 41 9 9 5 胃9 61 9 卯1 9 1 9 姗0 1 m 图2 2 亚洲可转换债券市场的发展( 1 9 8 5 2 0 0 1 ) 二 怒 荟二断1 1 | l| _ ：器 一撇。 浙江凡学颐一学位论立 uj 转换盐w 债券n - 中国的麻用 ( 2 ) 蚤大券襄积极参与可转换壤券的承销 海外可转换债券市场的发展与世界级大游商的积极推动也是密不可分的。特别熄 在最近几年全球i p o 市场出现急剧萎缩的情形下，券商们纷纷将眼光放到了迅速发展 戆可转换债券承镇照务上。扶2 0 0 0 年到2 1 年，全球丈券囊在敖票首发豹承锩鼗 务上大幅下滑，仅肖第一波士顿和茭洲银行略有增长；而在可转换偾券的承销领域， 则几乎都出现了3 0 以上的增长，所罗门、j p 摩根、u b s 和奖洲银行更是增幅翻倍。 在2 0 1 年，十大券海麓可转换债券承镑额全部嫠越过i 鞠翡承锫颧，橡美耩、掰罗 等券商的业务重心，更是几乎全部转移到了可转换债券市场。 ( 3 ) 投资收益可观，促成可转换愤游投资基金蓬勃发展 i 9 9 3 每，有两袋荚国学蠢荟开究了1 9 7 3 年到1 9 9 2 年麓阉酉转挟谈券静毅瓷收益情 况，发现在遮2 0 年闻，美霞市场上的可转换债券每年的复台收益攀达至4 了ll + 7 5 强， 比同期的标准普尔指数还要高出o 4 2 个百分点( 参见表2 2 ) 。这研究成果引起了 众多蒸金管理久翦淀意。之螽，越来邀多静基金管理赣毒莓可转换债券作为重甏的头寸， 打入资产缀合包中。睫着可转换债券市场规模的b 盏扩大秘滚动性的目益增强，一些 专门以可转换债券作为投资品种的塾金也出现了。目前海外市场上的可转换债券基盎 主要有两类，一类燕普通的、以可转换债券本身作为投资对象的基垒，如可转债基金 ( e o n v e r t i b l eb o 嬲f u 嘣) 等；另一类是专门将可转换馈券 乍为邈险或套测工具躲 基金，如可转债对冲基金( c o n v e r t 泊l eb 。n dh e d g ef u n d ) 等。据统计，现在全球 专f l 从事可转换债券套利的对冲基金大约有1 2 0 家，规模达副了l o o 亿美元。从过去 几年躲表现来看，这些可转换债券投资基金业绩超过了曩鲻黢票指数数牧盏水平( 参 见表2 3 ) 。 表2 2 ：玛7 0 一1 9 9 2 年可转换债券与其它资产投资收益的眈较 资产类裂 可转换债券 标准普 - _ h _ 。1 t _ 1 | 菱合年牧蓥率( 篱) 财富指数( 1 9 7 2 年 = i ) 9 。2 2 尔5 0 01 1 3 38 5 6 1 蠡壤方差( ) 。_ f _ 、- 。1 。- - w 。 ；1 2 。? 5 。1。1 ：l7 5 0 一塑垩查篓堡；! 羔堡堡兰 长联公司续券 町蚌换公c d 愤葬“中固的应用 中期公司债貉 _ 一i 一一 6 8 38 9 2 i 一l 一，、+ ，一。，。j 资料来源：s c 。t tll u m m e r ，m a r k 盯r l e p e ：。c o n v e r t l b l eb o n da sa 口a s s e tc l a s s s e pc o 口b e r1 9 0 3 、s s 憾啦钠e 如u r io ff 拣醐h c 勰e ， 表2 + 3 可转换债券投资基金与标准普尔5 0 0 的收益比较： 撼金表 基金种类比较期间比较内容 s p 5 0 0 资料来源 现 c o n v e r t i b l e 最邋三年 平均收益 b u s i n e s s b o n df 娃n d 8 4 5 3 。5 w e e k 。 2 0 0 l + l o 1 l e o n v e r t i b l e 收益增长 h en e w ￥9 r k b o n d h e d g e 2 0 0 0 年2 5 6 4 一l o 1 4 1 1 m e s f u n d 2 0 0 l 9 2 了解海外可转债市场的发展现状，有助于我们更清楚地看到自己和别人的羞距，并借 鎏 藏天静经验发展中国的哥转债市场。 2 。2 中国霹转债泰场鳇历史豳顾 可转换公司债券对于一魑较早进入资本市场的投资者而畜，其实并不是一个全新 的投资品种。早在9 0 年代初期，我们国内的许多众业就开始尝试运用可转换公司债 券亲解决金效静藏资瀛邃了。禳摇糨关资秘统计，觚1 9 9 1 年8 男怒至今，我莺一莛 有1 3 家企业发行了可转换债券，其中有8 家是对豳内投资者发 亍的，另外蠢5 家企 业发行了境外可转换债券，按时间束分，我国企业可转换债券的发行可分为三个阶段： 2 。2 1裙步尝试除段 从1 9 9 1 年到1 9 9 5 年跫我晷企业最早开始尝试发李亍可转换公蠲债券的时期，主 要参与公司有：海南新能源股份有限公司( 琼能源) 、成都工益冶金股份有限公司( 成 都工益) 、深堋市宝安企韭鬃团股份有疆公司( 深宝安) 、中蔺纺织机械股份有限公蠲 ( 中纺，扭) 积漾圳藤方玻璃股份有黢公司( 漯赢玻) 等5 象企业。其中，骧鼹滠秘成 都工益在公司上市之前发行了可转换债券，并在上市之后按计划实现了转股：深宝安 】， 一塑垩查篓堡；! 羔堡堡兰 长联公司续券 町蚌换公c d 愤葬“中固的应用 中期公司债貉 _ 一i 一一 1 6 8 3 l8 9 2 1 i 一l 一，、+ ，一。，。j 资料来源：s c 。t tll u m m e r ，m a r k 盯r l e p e ：。c o n v e r tl b l eb o n da sa 口a s s e tc l a s s s e pc o 口b e r1 9 0 3 、s s 憾啦钠e 如u r io ff 拣醐h c 勰e ， 表2 + 3 可转换债券投资基金与标准普尔5 0 0 的收益比较： 撼金表 基金种类比较期间比较内容s p 5 0 0资料来源 现 c o n v e r t i b l e 最邋三年 平均收益 b u s i n e s s b o n df 娃n d 8 4 5 3 。5 w e e k 。 2 0 0 l + l o 1 l e o n v e r t i b l e 收益增长 h en e w 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月，可转换公司债券管理暂行办法出台；1 9 9 7 年1 2 月，南宁化工、吴江丝绸 和茂名石化成为国务院批准进行可转换债券发行试点的第一批企业。从此，我国企业 发行可转换债券进入了政府批准的正式试点阶段。 首先进行可转换债券的三家试点企业均为经过改制以后的重点国有企业，在发行 可转换债券时候企业还处在准备上市的阶段。由于吸取了前面几家发行可转债企业的 经验和教训，这次试点的企业在转债的条款设计上进行了充分的考虑和创新，发行取 得了比较大的成功，特别是两只盘子较小的南化转债( 1 5 亿) 和丝绸转债( 2 亿) ， 不仅发行顺利，转股也相当成功，使企业实现了较低成本的股本扩张和资金筹集。1 5 亿元的茂炼转债在1 9 9 9 年7 月也成功发行上市并获得了投资者的青睐。 与此同时，我国企业在国际资本市场的可转换债券融资也进行了充分的试点。从 1 9 9 6 年到2 0 0 0 年，我国又先后有5 家重点企业获准发行境外可转换公司债券，它们 是上海轮胎橡胶( 集团) 股份有限公司、镇海炼油化工股份有限公司、庆铃汽车股份 有限公司、华能国际电力股份有限公司和四川成渝高速公路股份有限公司。除上海轮 胎和四川成渝后来由于市场原因暂停发行外，其余企业均已完成发行工作，筹资总颓 新江天举顷士学位论文i f 转攘爱t 债券谯中瞄曲w 霸 搂远s 。5 亿美元。 2 2 + 3 上市公司试点与实旌阶黢 麸2 0 0 0 年起，上市公罨箴为了爵转换穰黪试点窝实麓懿主要嚣黎，在这一除鬏， 蓊象上市公蠢j 成为帝璐疆嚣懿焦点。2 瀚0 霉2 月2 5 翻+ 垩王攒穗场i 3 s