（金融学专业论文）基于我国企业的跨国并购研究.pdf

摘要 在最近三年旱，由于整个经济形势的变化，全球并购规模出现了缩减的情况， 但是，包括中国在内的亚洲范围内的并购活动却出现了不同的趋势，作为亚洲最 有吸引力的中圆自然应该受到更加的关注，2 0 0 2 年在全球并购减少的情况下， 中国并购市场整体规模达到2 9 0 亿元。因此，基于我国企业跨国并购的研究具有 重要的意义。我们把中国市场的并购分为几种类型：国内并购、关联交易、国外 跨国公司收购中国企业及中国企业的海外扩张。本文侧重于基于我国企业的跨国 并购分析，包括以我国企业为并购目标的外资并购和以我国企业为发起企业的海 外并购两方面内容。整个并购中的跨国并购交易基本占到我国并购总量的4 0 。 首先本文借鉴跨国并购理论以及国内企业重组理论，运用理论与实际、规范 与实证相结合的方法，以9 0 年代以来外资并购我国企业的活动为研究对象，分 析外资并购我国企业的特征、动因、产业布局、绩效。其中关于特征、动因与产 业布局的分析主要以外资并购事例结合一定的理论分析来说明：外资并购的目标 企业特征与绩效分析则主要通过实证分析的方法来说明。其次，以我国企业的海 外并购实践为对象，探讨我国企业海外并购的现状、方法以及经验总结。这部分 研究由于受到数据搜集上的限制，文章主要运用理论与具体案例结合的方法阐 述，希望通过具体企业进行海外并购活动的经验与海外并购理论相互补充，得出 我国企业开展海外并购时应注意的问题，对我国部分成熟企业继续开展海外并购 给予一定的指导作用。前面两部分内容的讨论，基本以企业自身行为为研究对象， 仅就企业跨国并购本身展开理论与实践的探讨，但是我们看到我困企业开展新一 轮跨国并购存在的问题不仅仅是企业自己的问题，无论是外资并购还是海外并 购，都存在一定的制度性缺陷和服务环境上的不足。因此，文章最后就政策完善 与服务环境的健全方面提出建议，主要包括法律、法规制度健全以及金融服务及 各种中介服务的完善等。最终我们希望能够通过整体外部环境的改善与企业自身 跨国并购经验的总结，其同提高未来我国企业的跨国并购水平。 关键词：并购、跨国并购、海外并购、外资 a b s t r a c t i nt h e2 0y e a r s ，m & ah a sb e e np r o s p e r o u s i nt h e1 9 9 0 sm u l t i n a t i o n a lm & a h a s b e e n p o p u l a r ，w h i l e m o s to ft h em u l t i n a t i o n a lm & aw e r ei nt h ee n t e r p r i s e so f d e v e l o p e dc o u n t r i e s i nt h el a t e s t 3y e a r s ，t h et o t a la m o u n t so ft h eg l o b a lm & aa r e d e c r e a s e d ，b u ti nt h ea s i a ne s p e c i a l l yi ne e h i n am & a i ss t i l l p r o s p e r o u s t h et o t a l m & ai nt h i n aa m o u n t st o2 9b i l l i o ny u a ni n2 0 0 2 s oi ti sn e c e s s a r yt or e s e a r c ho ni t w ec a nd i v i d et h em & ai nc h i n ai n t of o u r ：d o m e s t i cm & a 、t h ec o n n e c t i v e e n t e r p r i s e sm a 、m u l t i n a t i o n a le n t e r p r i s e sm a d o m e s t i ce n t e r p r i s e sa n dd o m e s t i c e n t e r p r i s e sm & a o v e r s e ae n t e r p r i s e s i nt h el a t e s ts e v e r a ly e a r s ，c h i n e s ec o m p a n i e s h a v ea p p e a r e di ns o m em u l t i n a t i o n a lm & aa c t i v i t i e s i nt h i sp a p e r ，w ef o c u s e do nt h e 1 a t t e rt w oa n dx , v ec a l l e dt h e mm u l t i n a t i o n a lm a ，w h i c hi sa b o u t4 0 o f t h et o t a l m & a i n e h i n a a tf i r s tw eb a s e d o nt h em u l t i n a t i o n a lm at h e o r i e sa n d1 0 c a lb u s i n e s s e n t e r p r i s e sr e o r g a n i z a t i o nt h e o r i e s w eg o tc o n c l u s i o n so nt h er e s e a r c ho f t h em & a a c t i v i t i e so f t h ef o r e i g ni n v e s t m e n ti nt h e1 9 9 0 s w ef o u n d t h ec h a r a c t e r s 、c a u s e s 、 i n d u s t r yl a y o u ta n dp e r f o r m a n c e so ft h e m i nt h ep a r tw eu s e dp o s i t i v em e t h o da n d n o r m a t i v em e t h o dt h e nw ef o c u s e do nt h eo v e r s e a sm ao fc h i n e s ee n t e r p r i s e s i n t h i s p a r t w em a i n l yu s et h e o r e t i c a lm e t h o da n da ne x a m p l et o g e tt h ei n c l u s i o n s b e c a u s et h e e x a m p l e so fo v e r s e a sm & a a r en o te n o u g h f i n a l l y w eg a v es o m e a d v i c e so nw h a tw e ，i n c l u d i n gt h eg o v e r n m e n ta n dt h ec o m p a n i e s ，s h o u l dd ot o p r e p a r ef o rt h ef u t u r em u l t i n a t i o n a lm & a w e w i s ht h em u l t i n a t i o n a lm & ao fc h i n a w o u l db em o r es u c c e s s f u lw i t ht h ed e v e l o p i n ga n dp e r f e c to f t h el a w sa n ds y s t e m s k e yw o r d s ：m & a 、 m u l t i n a t i o n a lm & a 、o v e r s e a sm & a 、f o r e i g n i n v e s t m e n t 2 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：日期 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：导师签名日期：。 ：海人学硕士学位论文基于我国企业的跨国并购研究 第一章概论 第一节研究背景与研究内容 跨国并购活动早已有之，全球跨国并购理论研究在世界经济学上也一直是研 究的热点问题。随着2 0 世纪9 0 年代第六次全球跨国并购的到来，当今世界呈现 出新的格局，跨国并购表现出新的特点，以发达国家大型跨国公司间的并购为研 究对象的新跨国并购理论研究基本形成。同时在国内，随着改革的进一步深入， 国内企业的重组也如火如荼的开展，围绕国内企业并购重组的微观研究越来越 多。但是把二者结合起来，进行基于国内企业跨国并购基础上的微观探讨却比较 少，偶尔出现在全球跨国并购宏观分析文章的最后，基本不作为重点研究对象， 这与最近几年有国内企业参与的跨国并购活动的数量不相适应，因此本文着重从 有我国企业参与的跨国并购活动出发展开研究。 既然本文研究对象的选取是基于我国企业的跨国并购分析，研究内容自然要 包含两个方面，一是外资并购我国企业；二是我国企业进行海外并购。前一部分 的主要分析内容包括外资并购的特征、效应两方面，其中特征分析涉及到外资并 购的形式、行业特征、区域特征，效应分析涉及正面效应、负面效应，最后对外 资并购对象选择以及并购后绩效进行了实证研究。对于海外并购方面，主要围绕 企业开展海外并购的基本理论展开，讨论目前我国企业海外并购的特点、局限性 以及应该正确采用的方法。文章最后，就我国政府、企业以及中介机构在开展跨 国并购活动中各自扮演的角色、应起到的作用展开讨论。把外资并购与海外并购 结合在一起可以更完整的探讨跨国并购在中国的的现状，也能更好的为企业行为 提供借鉴和指导。 全文共分为六章，各章的主要内容包括： 第一章概论。总体阐述本文的研究背景、原因、对象以及研究方法。对并购、 外资、跨国并购等基本概念以及本文研究范畴进行了界定。 第二章并购与跨国并购的理论综述。主要介绍了世界上关于并购类型、并购 动冈、跨国并购基本理论，并对几种主要并购、跨国并购动因理论予以简椎评价。 第三章当前全球企业跨国并购概述。从第五次跨国并购浪潮现象入手，注重 论述当今跨困并购的特点、现实原因以及模式，以次来对应分析涉及我国企业的 跨国并购。 第四章外资并购我国企业分析。主要分析内容包括外资并购的现状、产业特 征、区域特征、并购效应以及外资并购的实证分析。实证分析主要运用主成分分 析法和会计研究法来探讨外资并购目标企业特点与并购后的目标企业绩效问题。 第五章我国企业海外并购分析。在详细探讨了关于外资并购的问题后，进一 步探讨关于我国企业走出去的问题。本章首先介绍我固企业海外并购的基本情 j 海人学硕士学位论文早十我剧企业的跨国并购研究 况，然后主要论述了海外并购的全程管理的思想，最后结合中海油的海外并购这 个实例进一步证实海外并购取得成功的关键。 第六章建议。建议也就是未来的发展问题主要包括两方面内容，一是各项法 律、法规制度的完善以提高监管理：另一方面是完善跨国并购的服务体系，包括 金融制度与中介服务的建设。 全文最后的结束语对文章进行总结。 本文的研究目的与意义在于，通过对我国当前存在的外资并购我国企业与部 分我国企业走向世界的现象分析入手，探明出现大规模外资并购的原因、意义， 分析我国政府以及企业自身应如何应对这种并购行为。另外，还要探讨如何鼓励 并帮助一些具备走出国门的条件的企业提高自身参与竞争的能力、走向世界，成 为世界性企业。 第二节研究思路与方法 在比较完整的介绍完跨国并购基本理论之后，从我国的基本情况出发，由企 业的基本行为角度探讨我国经济背景下的跨国并购，因此主要研究思路都是侧重 于微观研究，在分析具体的企业活动之后，最后从宏观的角度提出发展建议。在 微观研究上，由于外资并购我国企业与我国企业海外并购具有不同的特点，我国 企业所处地位不同，注重考虑的因素自然也不相同，因此分析时分开论述。但是 企业无论是走出去还是迎接外来挑战，作为管理者的政府以及为企业提供服务的 中介者都应发挥应有的作用，因此，文章最后的宏观分析又将两者予以综合，提 出未来发展的建议。 在研究方法上，在外资并购方面，e l l 于到目前为止，外资并购的上市公司数 量已经可观，可以进行数量上的研究，因此采用规范分析与实证分析方法相结合 的方法。既从理论上予以分析，又从数量方面予以论证，可以使结论更有说服力。 在文汪分析时运用了主成分分析法和会计分析法。仅就这一点而苦在当前已出现 的研究中是不多见的。而海外并购方面，由于本身数量的局限以及数据获得途径 上的限制，文章仅从理论分析与案例分析相结合的角度展开沦述，以求使理论有 更强的操作性和针对性。这里的内容可以在未来随着更多案例的出现，数据获得 更加充分后做进一步补充探讨，相信未来的结论必定更加有说服力。 第三节基本概念阐释 一、并购( m & a ) 1 、企业兼并( m e f g e r ) ：有广义与狭义之分，狭义的企业兼并是指两个企业 问按照一定的条件组成一个企业的产权交易行为，在两个企业合并中，其中一个 企业因吸收了其他企业而成为存续企业的合并形式。广义企业兼并泛指一切企业 的，“权交易行为。 幕十我国企业的跨国并购研究 2 、企业收购( a c q u i s i t i o n ) ：是指一企业以某种条件取得另一企业的大部分 产权，从而居于控制地位的交易。某种条件通常表现为现金、证券以及二者的组 合。 从狭义上来看，兼并与收购的区别在于，兼并指两企业合并为一体，而收购 并非合为一体，仅仅一方对另外一方处于控制地位。但是广义的兼并行为要包括 收购，收购是广义兼并的一种形式。在实际运用中，学术界和实业界习惯于将二 者合在一起使用，统称为并购( m a ) ，也可称为购并( a m ) ，从而具有更大的兼 容性和灵活性。随着实践界的拓展，并购的概念更加广泛。如温斯顿所言：“传 统的主题已经扩展到包括接管以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权结构 变更等问题上。”这样看来，在实际中，并购包括了收购、兼并、重组多个方面 的统一。但是在国际惯例上，一般把收购的股权少于1 0 的视为证券投资而不看 作国际直接投资，本文同样沿用此惯例。 广义的并购与产权流动有相同的含义，在我国，对“企业并购”也有一种宽 泛的理解。我们将其概括为：企业并购或企业所有权的转移或是企业产权的转让。 ! 我国的行政立法的规定的有关并购的具体含义： 1 、企业兼并 1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联 合发布的关于企业兼并的暂行办法规定：“本办法所称企业兼并，是指一个 企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行 为，不通过购买方式实行的企业之间的合并，不属本办法规范。”同时规定并购 的几种形式：承担债务式、购买式、吸收股份式与控股式。 2 、 公司合并 1 9 9 4 年7 月1 日生效的中华人民共和国公司法规定，公司合并可分为吸 收合并和新设合并两种形式。合并的一个重要特征是合并后的债权、债务应当由 合并后的公司或新设的公司承担。 3 、产权交易 1 9 8 9 年2 月1 9 | = = | 国家体改委、财政部、国家国有资产管理局发布的关于 出售围有小型企业产权的暂行办法规定：“国有小型企业，可以整体拍卖的形 式出售，资产数额较大的4 、型工业企业，可以折股分散出售。” 4 、公司收购 根据幽务院1 9 9 3 年4 月2 2 曰发布的股票发行与交易管理暂行条例的规 定，上市公司的收购是指：任何法人通过获取上市公司发行在外普通股而取得该 上市公司控制权的行为。该法还规定，收购要约期满，收购要约人持有的普通 参见温斯顿等：井| i 勾、章纰i 公司控制，中围人民大学版利19 9 7 年版，笫i 负。 ：参后资本一? ；运指导争书中国绎济版扎1 9 9 8 年版笫3 4 2 血。该书中对所有权和产权的羿定为：“所 何杈是指企业法律i 的、体现财产最终关系的所囱权：产权是指企业财产的占柯和支蚍杖。 3 上海夫学坝i j 学位论文 基于我国企业的跨国并购研究 股达到浚上市公司发行在外的普通股总数的5 0 或以上的，方为收购成功。中 华人民共和国证券法的规定，我国的公司收购是指通过公开收购一家公司的股 份而获得对该公司控制权的行为。这里的公开收购( t a k e o v e r ) 是通过公开要约 ( t e n d e ro f f e r ) 所实现的收购。 由此可见，无论是企业兼并还是企业收购，企业产权的有偿转让是其基本特 征产权转让可通过两种方式实现：一是通过购买企业的资产获得企业的控制权； 二是通过转让企业的股票获得企业的控制权。 本文讨论的并购行为指按照我国相关法律规定的有偿的企业兼并、收购转让 形式，而像无偿接管、特权并购、无偿划拨等特殊形式不包括本文讨论范围内。 二二、跨国并购 跨国并购( c r o s s b o r d e rm e r g e r s & a c q u i s i t i o n s 或i n t e r n a t i o n a lm e r g e r s a c q l t i s i t i o n s ) 的基本含义是一国企业与另一国企业间通过一定的渠道和支付 手段，跨越关税、外汇、法律、文化等限制而进行的产权、股权或控制权的让渡 行为。其中，一国企业是并购发出企业或并购企业，另一国企业是被并购企业也 叫目标企业。这里的渠道，包括并购企业直接向目标企业投资，或者通过目标国 所在地的子公司进行并购两种，支付手段包括现金支付、从金融机构贷款、以股 换股和发行债券等方式。实际中我们可以看到，当今世界上狭义的跨国兼并( 狭 义) 很少见，多以跨国收购的形式出现。因为，跨国并购大多不是为了改变公司 数量，而是改变目标企业的产权关系和经营管理权关系。本文讨论的基于有我国 企业参与的跨国并购行为，应该包括外资对我国企业的并购和我国企业进行海外 并购两个方面内容。 三、外资 外资是一个很常见的概念，一般有三种意义上： l 、外国资本、国外货币或国外资金。其来源包括外国私人投资和政府的发 展援助。 2 、外国投资。属于国际投资的范畴，国际投资一般泛指国际间资本流动关 系。因此涉及输出国和输入国两部分。这种界定外资的概念是指外国投资的行为。 3 、外国投资者。从东道主的角度来看，通常将外国投资者称为外资，这是 从投资主体上来界定其含义的。 本文讨论的外资指从第三种概念上理解的外资，即投资者角度，即把我国作 为资本输入国，对我国进行国外资本输入的投资者。 四、区分几个重要概念： 1 、企业重组与并购：广义的企业重组包括的范围很广包括业务重组、债务 重组、股权重组、人员重组、管理重组等，其中资产重组是核心内容。狭义的重 组仅指资产重组。企业重组完全是一个我国改革以来的自创词，在西方是没有重 上海大学硕士学位论文基于我国企业的跨国并购研究 组的概念只有兼并与收购的概念。其实一旦企业发生并购必然有重组，广义并购 是重组的原因，因此二者在广义范围内基本相似。具有相同的研究范围，都是指 企业的产权的交易、转让与重整，都是一种存量的调整。 2 、产权交易与股权交易：在发达的市场经济国家，两者概念一致，任何形 式的产权交易基本都是通过有偿的股权交易实现。但在我国的上市公司产权交易 中，由于存在流通股与非流通股的区别，流通股交易时可以通过收购按市场规则 进行，但是非流通股交易必须要通过善意方式按协议受让股权，还必须通过主管 部门或政府部门的同意，这就导致了西方意义相同的产权交易与股权交易在我国 现阶段存在很大差异，因此文中采用产权交易的概念。 幕十我圜企业的跨国并购研究 第二章并购与跨国并购的理论综述 第一节并购理论 一、并购的优势 作为直接投资的一种形式，并购相对于新设投资( 又叫绿地投资) 而言的。 直接投资主要有三种方式：并购、创建与合资，创建与合资实质二都属于新设的 方式。并购投资与新设投资相比较的优势在哪里呢? ( 一) 并购能够帮助企业迅速获得市场和增强市场力量。并购相对于新建而 言，周期短，一般新建投资从开始到基本达到生产预定规模要5 一1 0 年，而并购 则相对仅需2 3 年，大大缩短投资的回收年限。 t 二) 企业通过并购可以通过接管一家公司可以立即利用现成的当地供应商 与顾客网络，并获得相应的技能，从而迅速获得新的市场机会与信息、本地化优 势。 ( 三) 企业并购还能在不增加行业生产能力的情况下达到规模经济。从行业 总体上看，并购并未增加竞争者，相对于新建减少了市场竞争。 ( 四) 并购是企业实现低成本扩张的重要途径。具体可表现在，一是有利于 实现多样化战略，如果企业想进行业务扩展时通过并购实现非常有利。另外企业 可以通过并购利用经验曲线效应，实现经验共享与互补。 表2 - 1 并购投资与新设投资比较 比较匮i 索并! 】l j 投资新啦投资 时间与成本口j 缩短进入成本，节约时间进入成本鞍人、时问较k 资本彤成即期小会新增资奉但自后续投资即期角人量新增投资 就业增加或减少就业小确定增加祧业 税收幕础改善纳税能力打火税收撼础 结构多样化4 ；确定小确定 竞争小确定小矾定 流动一件新资率汴入和存量资率娈现新资奉注入 互补h 资源托国家和企业层面i 。移植国家层【i ：fl 移植 二、并购的基本类型 从企业产权交易的过程来看，企业并购可分为两种：收购与合并。根据收购 的对象不同可分为两类：资产收购与股权收购。根据出资方式可分为现金收购、 股票收购和混合证券收购三种。现金收购：分为现金购买资产和现金购买股票( 一 级市场购买以及二级市场购买，其中在二级市场上购买可能产生要约收购方式) 。 股票收购：以股票换取被收购公司资产或股票的方式。这是西方发达国家进行并 r 海大学硕j 一学位论文基于我国企业的跨国并购研究 购常采用的方法。混合证券收购：以股票、债券等混合证券方式组合进行收购的 方式。根据企业并购的行为方式可分为纵向、横向以及混合三种并购形式。 表2 - 2 产权交易的全部形式 兼并( 狭义) 一水平、垂直、混合 扩张 扩张收购段份一善意、恶意 收缩 收缩了公i 独直 产权交易 ( 分立)公司离析 ( 市场体制 债券转为股票 下的兼并收证券转换 股票转为债券 购的类型) 结构 股份再购回 熏组 公众公司杠杆i 芟购( l b o ) 非上市化 管理层收购( m b o ) 三、企业并购动因理论 关于并购的理论自2 0 世纪6 0 年代开始兴起到现在已基本完善，所有理论归 根结底就是并购动因理论。3 从并购成为一种企业组织变更的形式开始，关于并 购动因的讨论就没有停止过，并购发生的动因理论非常丰富，本文仅仅列举在理 论界己成为主流的几种理论。 1 、 规模经济效应理论 陔理论认为企业可以通过并购扩大经营规模，实现规模经济，从而提高企业 效益。规模经济是由于某种资源的不可分性而存在的，由于并购可以扩大企业规 模，从而某种不可分割的资源在更大范围内得到利用实现共享，达到成本的更大 范围的分摊。因此获得规模经济效应的前提是，并购发生的产业确实存在某种规 模经济，在并购前确实未能达到这种规模经济效应。然而，事实上，规模经济在 企业并购的效应中并没有想象中的那么大，有人通过企业并购的实际发生证明， 只有1 8 的公司承认其并购的动因与规模经济有关。规模经济效应能很好的解释 人多数横向并购发生的原因。 2 、协同效应理论 所谓的、同就是发生并购的双方可以出现某一或多个方面的互补，就是通常 意义上的l + l 2 。它又可以主要分为三个方面： ( 1 ) 财务协同效应：该理论假设的前提是并购活动产生的税收节约大于企业的 并购成本。效应主要体现在两个方面一是通过并购实现两企业之间现金的内部流 动，节约筹资成本，同时更加合理的利用资金闲置企业的资金。二是并购后的企 3 关 抖4 l i j 理论也有分为并哟动理论、并购价值创造理论两方面的提法， ： ! i 是并购价值创造璀论也可以 包f f 扎动里论里，阒此d ，视为一体。 7 j 一海人学硕j ：学位论文 基于我国企业的跨国并购研究 业的举债能力大于并购前单个企业的举债能力。但该理论假设仅仅发生在特殊情 况下，也不能解释所有并购活动产生的原因。 ( 2 ) 管理协同效应：该理论存在的假设前提是并购公司不能无条件释放其过剩 的管理资源，管理层作为一个整体，受不可分割性或规模经济的制约，解雇过剩 的人力资源是不可行的，即一方管理资源有剩余。被并购企业在相应时段内由于 管理资源的使用的特殊性，不能通过直接雇佣的方式组成一个有效的管理队伍， 即另一方相对需要对应资源。通过并购实现互补配置。该理论更适用于解释横向 一体化活动。 ( 3 ) 经营协同效应：比较接近于前面的规模经济效应，但是还有一种解释存在 经营协同的原因是范围经济性。两企业通过并购，克服各自经营活动中瓶颈，实 现经营活动的互补，提高整体效率。 3 、代理理论 1 9 7 6 年詹森与梅克林系统地论述了代理问题的含义。当管理者只拥有公司的 一部分股份时，便会产生代理问题。由于代理的出现了相应的代理成本，代理问 题可以通过一些组织和市场方面的机制来有效控制，并购接管是解决代理问题的 最后外部控制机制。通过并购接管实现外部管理者战胜现任管理者，重新取得决 策控制权。另外一方面，由于假设并购企业管理者的报酬是公司规模的函数，管 理者有扩大规模的动机，并接受较低的预期投资利润率。两方面共同作用从而导 致并购活动的发生。 4 、交易费用理论 美国经济学家r 科斯1 9 7 3 年提出了交易费用的概念。企业并购的实质是企 业边界的扩张与收缩，因此交易费用理论从交易费用着手对企业边晃所做的界定 构成其对并购动机解释的理论基础。在解释横向并购时，把交易费用看成是专属 管理资源的拓展使用，丰富了前面的规模经济效应理论。纵向并购中，企业通过 把原本在外部市场进行的交易由内部组织加以代替，减少了交易成本。 5 、价值创造理论 创造理论认为并购会创造出价值，这也是并购得以发生的前提。从理论上讲， 理性的并购目的应该是为股东创造价值。并购通过对资源的重组和协同两种方式 实现价值的创造。要想达到价值创造的目的，必须注意并购双方的组织匹配性和 并购后的技术、政治和文化等多方面的整合，f 是因为价值创造的方式、条件和 环境的不可确定性，事实表明许多并购并未能创造出价值。该理论也刚好能够说 明为什么存在大量失败并购。 6 、并购动因理论最新发展：三维理论体系构建 并购形式是多样的，前面出现的理论总是存在这样那样解释上的不合理性， 于是有学者提出，企业并购的动机是多元的，并购过程是一个多因素作用下的互 海大学硕 ：学位论文耩于我国企业的跨国并购研究 动过程，很难用单一理论加以完全解释。由此建立了以经济、管理和战略为综合 因素的三维并购动机理论体系。 表2 - 3 并购动因三维体系理论 1 、资本输出和资本集中2 、财务、经营协同动机 经济维3 、规模经济动机4 、交易费用动机5 、信息与信号理论 6 、税收诱导动机7 、自由现金流量假说8 、价值低估动机 管理维i 、管理主义动机2 、管理协同效应 3 、代理成本动机4 、信息假说和信号理论 战略维1 、市场势力动机2 、竞争优势的双向转移动机 结合并购的历史来看，并购动因逐步由最初的经济维发展到目前的战略维，尤其 是进入2 l 世纪，战略性并购成为主流。 四、企业并购动因理论的评价 并购动因理论在不同时期表现出不同的特点，它们的出现都建立在一些假设 的基础上，在解释某些并购上是合理的，但除了最后的三维理论体系外，都不能 解释所有的并购活动。这是跟并购形式自身的丰富与发展分不开的。并购动因理 论作为研究并购的基础，会对其他理论研究提供依据。比如，我们在分析并购后 的成败与否时，定要把并购产生的原因作为一个重要衡量标准。 随着并购形式的丰富，并购动机理论出现多元化、区域化、动态化的特征。 某项并购行为往往是多种并购动机的共同作用，任何一种理论很难单独完全解释 所有的并购活动的动因。因此在具体分析时，可以将不同的动因赋予不同的权重 加以综合考虑。不同地区发生的并购也会表现出不同的动因特点，就算同一并购 活动动因也会随时间的变化出现侧重点不同的变化。 第二节跨国并购理论 企业通过并【i ! f 4 进入市场，可以降低很多障碍。因此跨国并购使得并购企业很 快进入目标企业所在国市场，并可利用原目标企业的技术、市场、人员、管理等 优势。所以，在选择投资方式上，跨国并购投资方式成为一种颇受欢迎的选择。 在并购理论发展相对成熟的同时，跨地区、国际的企业并购活动同益活跃起 束，相对于同一区域内并购而苦，跨国并购活动的发生电是综合考虑各种因素， 一股说来影响投资方式的因素主要有两方面：内在因素与外在因素。内在因素包 括：技术等企业专有资源、跨国经营的经验、全球经营竞争战略、公司长期发展 战略等：外在因素包括：东道国对跨国并购行为的管制、东道国经济发展水平与 前景、目标市场未来增长情况等。在解释跨国并购区别于同区域内部并购的特殊 动因的理论中最具代表性的有以下几种。 1 、寻求内部化 英国学者巴克利和卡森于1 9 7 6 年提出了新的跨国公司对外直接投资理论 二海大学硕l 学位论文基于我国企业的跨国并购研究 内部化理论。该理论认为，市场的交易性失效，导致企业市场交易成本增加， 促使跨国公司进行交易内部化的活动。由于市场不完全，企业在市场上让渡其中 间产品承受了巨大的风险，从而带来巨大的交易成本。因此企业可能会通过跨国 并购来把国际贸易内部化，节约交易成本。 美国学者马吉于1 9 7 7 年对内部化理论作补充。马吉认为，产品开发、工艺 更新和市场动态等属于信息范畴，而信息具有公共产品的特性共享性，所以， 企业为保证其在信息投资中取得更多的收益，通过对外直接投资的方式将已有信 息内部化以取得充分报偿。当然，仅仅把跨国并购归结为内部化原因，并不足以 解释跨行业并购的形成原因。 2 、国际生产折衷论0 l i 优势 国际生产折衷论是跨国公司问题专家约翰邓宁在其1 9 7 7 年发表的贸易、 经济活动的区位多国企业：折衷理论探索中提出来的。其理论核心是：从事对 外直接投资的企业必须拥有三种优势所有权优势( o ) 、区位优势( l ) 和内部优 势( i ) ，即o l i 优势。 所有权优势：一国企业拥有或能够获得而国外企业没有或无法获得的资产及 其所有权，主要包括技术优势、企业规模优势、组织管理优势和金融优势等。 区位优势：跨国公司在选择海外公司的国别、地点时必须考虑的对东道国或 东道国公司所具有的各种优势的反应。主要包括自然条件优势、经济条件、社会 与制度优势。区位优势的大小不仅决定着一国企业是否进行对外直接投资和投资 地区的选择，还决定了对外直接投资的类型和部门结构。 内部化优势：由于某些产品或技术通过外部市场转移会增加交易费用，跨国 公司通过对外直接投资，在母子公司或子公司之间进行中间产品的转移，就会防 止市场缺陷的冲击，从内部化中获取高额利润。 邓宁认为，如果企业只拥有一定的所有权优势，则只能进行对外技术转让， 如果企业拥有所有权优势和内部化优势，则选择出口贸易是较好的方式：如果企 业同时j 爿j 有所有权优势、内部化优势和区位优势，则发展对外直接投资是参与国 际经济的最好形势。邓宁理论比内部化理论的更完善。 上海大学硕j 学位论文基于我国企业的跨国并购研究 第三章当前全球企业跨国并购概述 第一节全球企业跨国并购发展的现状以及特征分析 一、 跨国并购现状 从1 9 世纪末至今，一共有五次全球企业并购的浪潮。其中上个世纪的最后 十年到目前为止的并购被归入第五次也是迄今为止规模最大的一次跨国并购浪 潮。跨国并购总金额从1 9 8 7 年的不到1 0 0 0 万美元增加到2 0 0 0 年的1 1 万亿美 元，占当年世界g d p 总额的3 6 ，在全球f d i 中所占的份额也从1 9 8 7 年的5 2 上升到2 0 0 0 年的超过8 0 ，成为2 0 0 0 年全球f d i 增长1 8 的主要动力。4 ( 见表 3 一】) 表3 - 1 跨国并购投资及份额表 单位：亿美元 年份 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 跨国直接投资总流量 3 2 8 73 5 8 94 6 4 36 4 3 98 6 5 09 5 7 0 跨国并购总额2 2 9 02 7 5 03 4 2 04 1 1 07 2 0 01 1 0 0 0 跨国并购所占比例( ) 6 977 647 376 3 88 328 7 二、当前的跨国并购的主要特征 1 、 规模特征：参与并购企业规模巨大，总成交金额大，大额并购频繁 发生 在上表中，我们可以看到跨国并购的总体规模逐年增加，数字已经相当可观， 所占跨国直接投资的比例也在不断提高。另外据统计，单项大额并购规模不断 增大，大额并购1 9 9 1 年仅有7 项，并购总价值为2 0 4 亿美元：1 9 9 5 年为3 6 项， 价值达到8 0 4 亿美元；1 9 9 9 年高达1 0 9 项并购价值为5 0 0 8 亿美元，2 0 0 0 年更 是达到1 7 5 项。( 见图3 1 ) 火额并购在全球并购总值中所占比例也从1 9 9 9 年的 6 8 0 , 0 上升到2 0 0 0 年的7 6 ，2 0 0 2 年最大的跨困并购案美国辉瑞制药收购法马西 亚并购交易额更是高达5 9 5 亿美元。 4 根据对戍再年吐界投资报告 5 单笔交易额超过1 0 亿茭儿以l ：的并购 f 海大学硕士学位论文基于我国企业的跨国并购研究 图3 - 1 金额超过十亿美元的跨国并贿交易( 单位：例) 2 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0 0 1 。 r 巧一q o 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 、 行业特征：行业分布广但相对集中，跨行业并购增多，服务业、高 新技术产业并购活跃，传统产业并购相对减少 当前的并购涉及行业相对集中，大多数集中于金融服务业、医疗保健业、电 信业、传媒业、航空业、汽车行业，其中银行业并购相当活跃。近几年，发生在 这些行业的并购都要占到超过5 0 以上。1 9 9 9 年以并购出售( 资本流入) 金额计 算，服务业占6 0 ，制造业占3 8 。相对于以前的跨国并购的多发生在传统工业、 制造业的特征有很大变化。这与世界经济发展的现状是一致的，早期的传统工业、 制造业随着大范围的合并、收购走向规模经济，整个行业趋于稳定，达到成熟状 态，而第三产业及以计算机发展为代表的高新技术产业的发展还大多数局限于各 地理区域内的发展阶段，通过跨国并购将使其通过世界范围内的资源重组达到成 熟。 另外，2 0 世纪9 0 年代以前的并购多以横向或纵向并购为主，9 0 年代以后， 由于受到反垄断法的限制，管理者开始朝着多元化经营方向发展，将跨行业、跨 区域的企业并购活动视为保持世界竞争力的关键。 3 、 动因特征：当前跨国并购的动因逐步由财务并购向战略并购转化， “强强联合”的合作式并购逐渐成为热点 跨行业的并购越来越普遍，也就意味着跨国并购的动因逐步由经济维向战略 维发展，由追求财务型并9 鞫向战略型并购发展。著名经济学家斯蒂格利茨把2 0 蜮纪之初的并购活动特征描述为“为垄断进行的并购”，相对而言，2 0 世纪末以 来的这次并购称为“为国际垄断而进行的并购”。追求规模效应的同时，考虑企 业k 期发展战略在全球范围内保持竞争力的目的下，“强强联合”的模式变的相 当普遍。并购的双方势力都很强大，为了各自的战略发展需要，自愿走向合作式 的并购，这也使得善意并购占到当今跨国并购的大多数。 4 、 区域特征：跨国并购覆盖区域更加广泛 当今的跨国并购开始波及到全球范围内，虽然仍以西方经济发达国家为主 导，但他们的并购总额占世界并购总额的比重玎始逐步下降，从1 9 9 0 年的9 5 2 l 海大学硕士学位论文 基于我国企业的跨国井购研究 到1 9 9 6 年的8 7 1 ，再到2 0 0 0 年的8 0 左右。与此同时，在发达国家内部各国 所占比例也有所变化，其中由美国发起的并购所占的份额有所下降，一些欧洲公 司开始主动出击或联合。2 0 0 0 年以来中东欧国家公司间的并购数量比1 9 9 9 年增 加了5 3 。另外，广大发展中国家并购开始渐渐活跃起来。不仅仅表现在发展中 国家企业成为被并购目标，而且发展中国家企业发起并购的案例也开始出现。这 与发展中国家的开放政策和资本市场的逐步建立是分不开的。尤其是亚洲，2 0 0 0 年发生的并购数量是1 9 9 8 年的3 倍，其中中国2 0 0 0 年的并购金额也已超过4 5 0 亿美元。 5 、 筹资特征：换股形式交易占据很大比例 第五次跨国并购的筹资形式与以往有所不同，8 0 年代曾非常流行的大量发 行垃圾债券进行并购资金筹集的模式在当时确实解决了并购所需要的大量资金 的问题，但是，高负债带来的不良后果很快暴露出来。9 0 年代初现金交易在全 球跨国并购总交易量中占9 0 ，占总交易金额的3 4 。但到了9 0 年代后期，换股 交易普遍起来，到了1 9 9 8 年美国对外并购项目中虽仅有i 5 采取换股方式，但 其金额却占到2 3 以上。2 0 0 0 年，美国以股票或股票加现金方式支付的部分占 到7 2 。换股方式交易既可以避免现金交易带来的巨额税项，又可以减少大量发 行债券的风险。对于善意收购下实力相当的并购双方，出售方通过现金交易仅仅 获得固定的收益，因此出售方也可能倾向于换股交易。当然，换股方式的盛行与 国际资本市场近十几年的快速发展是密不可分的。 6 、 跨国并购中中介机构的作用越来越大 由于跨国并购涉及到的国家越来越多，跨行业间的并购数量增多以及企业信 息化程度的增强，中介机构尤其是投资银行的专业顾问与咨询作用在跨国并购中 发生了巨大的作用，正是由于专业中介服务机构的介入，使得跨国并购更加专业 化、规模化。因此，中介机构成为推动当今跨国并购大力发展的重要力量。 第二节全球企业跨国并购的现实原因 一、经济全球化和区域经济一体化的推动 2 0 世纪9 0 年代以来，经济全球化趋势不断加重，将各固的生产、贸易与消 费纳入一体化之中。经济全球化要求各种生产要素在全球范围内配置，这使各国 内部市场与外部市场的界限同趋模糊。跨国公司的外部环境发生急剧变化，它们 不得不面对更多的竞争对手，在更残酷的国际竞争中生存，跨国并购是其拓展全 球市场、在竞争中取胜的一个杀手铜。 二、各国经济自由化及市场开放的推动 外国直接投资管理政策的调整主要包括贸易投资自由化和一些行业管制的 解除。贸易自由化一方面扩大了市场范围，吸引了企业设立子公司；另一方面提 高市场的透明度，降低了跨国并购的成本，促进了跨国并购的迅速发展。在跨国 上海大学硕士学位论文 基于我国企业的跨国并购研究 并购投资方面，全球普遍的政策调整主要包括：取消必须成立合资企业的规定、 取消对外资不能占多数股权的要求和取消对外商不能享受所有权的规定等。同 时，许多国家，尤其是发达国家在诸如电信、运输、电力、金融服务等行业放松 了管制。据统计，1 9 9 1 - - 2 0 0 0 年，各国外国投资制度共引进了1 1 8 5 项管理上的 改变，其中1 1 2 i 项是朝着更有利于外国直接投资的。仅2 0 0 0 年，就有6 9 个国 家做出1 5 0 项管理上的改变，其中1 4 7 项是有利于外国投资者的。 三、汇率以及金融市场自由化的影响 从2 0 世纪8 0 年代开始，大多数发达国家已经实现了资本账户的自由化，对 跨国借贷和证券投资不再进行限制。2 0 世纪9 0 年代，很多发展中国家和转型经 济国家也开始进行了资本账户的自由化。资本市场自由化为跨国并购解除了制度 障碍，从而促进了跨国并购活动广泛开展。另一方面，金融衍生工具的增加对跨 国并购提供了技术上的保证，发行股票和债券在跨国并购融资中所占比重越来越 高，公司基金和风险投资的发展成为中小企业跨国并购的主要融重要融资渠道。 四、高新技术及其产业化的促进作用 2 0 世纪9 0 年代以来，技术进步日新月异，对世界经济高速发展起了重大的 推动作用。技术进步使跨国公司分散在世界各地的经营活动得到更好的协调和管 理，通过降低运输成本、信息与通讯成本，大大缩小了经济空间。反过来技术进 步也使跨国公司面f 临了更大的竞争压力，促使跨国公司主动进行跨国并购。在大 多数行业，需要持续不断地吸收和发展新的技术和管理手段，创新的成本和风险 与日俱增。许多跨国公司感到有必要通过跨国并购来分摊创新成本，获得新的技 术、资产以增强它们的创新能力，提高竞争力。 第三节当前跨国并购的主要模式 跨国并购的主体是跨国公司，主要表现为大型跨国公司的跨国收购，跨国公 司丌展并购的模式一般有两种： 一、直接并购。跨固公d j 直接投资，收购目标公司部分资产或者股票。当前 的跨国并购在选择对象上，主要采取收购目标公司股票而非收购资产形式，因为 在西方发达国家由于没有产权交易与股票交易卜的差别，收购股票不需要股东表 决，通常可以直接采取发盘收购实现，相对而言，收购资产由于涉及到复杂的资 产过户手续而增加成本。 二、间接并购。跨国公司利用在目标国原来就已经有的子公司进行并购，或 者跨国公司在目标公司所在国没有予公司，为了获得目标公司所在国对并购活动 的优惠，就先设立“空壳子公司”，然后通过这个子公司去并购目标公司，子公 司成为存续公司，目标公司消失。从经济学角度上看，这两者都是跨国公司通过 子公司进行跨国并购。 这两种模式都很普遍，前者有跨国公司自己直接出现，选取外国的目标公司 上海大学硕上学位论文 基于我国企业的跨国并购研究 作为并购对象，实际操作中一般要面对目标公司所在国的严格限制，成本相对高 一些，但更有针对性。后者由于间接开展，操作上更加容易，