（应用经济学专业论文）我国天然橡胶期货风险控制参数设定的实证研究.pdf

摘要 y 6 7 6 3 0 9 风险管理是期货市场的生命线，其恰当与否关系到市场运作的健全性与安 全性，关系到市场功能的发挥，甚至关系到国家的经济稳定。本文基于当前国内 各期货交易品种风险管理制度中的关键参数：涨跌停板、保证金水平、持仓限制 等采用的都是经验值，以近年刚升起的明星交易品种一天然橡胶期贷为切入点， 采用定性分析与定量分析相结合，以定量分析为主的研究方法，综合运用统计学 和现代金融工程技术进行了3 参数的建模实证研究，得出了一些有意义的结论。 在头寸限制参数设定的研究中，基于防范交割风险角度，发现：( 1 ) 当前 期货交易所采用的三级头寸限制模式可以改为二级头寸限制模式，即将交割月前 一月的经纪公司和投资者的持仓上限视同一般月份加以处理。( 2 ) 一些头寸控制 参数间具有协整关系。因此，通过建立协整回归模型，可以对合约不同时期的持 仓限额进行设定。( 3 ) 应用历史数据进行推算，当前天胶单个合约双边持仓量上 限可以考虑设为1 8 万手。交割月初合约双边持仓量上限为3 5 万手。 在保证金水平设定的研究中，以防范信用风险和降低额外交易成本为评价 指标，从与过去按5 的固定百分比收取保证金的方式对比中，发现：( 1 ) 按5 收取保证金方式不仅具有较大的额外交易成本，而且还潜在着信用风险；( 2 ) 由 于天胶期价波动频繁，获得一个既能确保会员或客户违约概率小、又能降低额外 交易成本低的、长期不变的固定保证金收取水平是非常困难的；( 3 ) 采用弹性保 证金制度或增加每日结算次数来降低保证金收取水平可能是一条比较现实的选 择。 在涨跌停板参数设定的研究中，提出了设定涨跌停板幅度的数量模型，并 以此为基础对天胶连3 合约进行了实证分析，发现：( 1 ) 现行的天胶期货涨跌停 板幅度3 的设置是比较合适的；( 2 ) 在过去5 的保证金收取水平下，遇到连续涨 跌停的交易日，若会员或客户出现无力追加保证金的情况，爆仓的概率是比较大 的。 关键词：持仓限制保证金水平涨跌停板计量模型天胶期货 a b s t r a o t 砌s km a n a g e m e n ti s v e r yi m p o r t a n tt o f u t u r e sm a r k e t s t h ea b i l i t y o fr i s i cm a n a g e m e n ti sn o to n l yr e l a t e dt ot h ef u t u r e sm a r k e to p e r a t i o n ， b u ta l s ot ot h ef u n c t i o n so ff u t u r e sm a r k e t ，a n de v e nt ot h en a t i o n a l e c o n o m ys t a b i l i t y i nc o n s i d e r a t i o no fe x p e r i e n c e dv a l u e so f r i s kc o n t r o l p a r a m e t e r ss u c ha sf a d i n gp o s i t i o n ，l i m nu pa n dm a r g i nl e v e l ，w h i c ha r e w i d e l yu s e di nc u r r e n tr i s km a n a g e m e n to f d o m e s t i cf u t u r e se x c h a n g e s ， t h i s p a p e ra d o p t sq u a n t i t a t i v ei d e n t i f i c a t i o nw i t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i st o i l e e pa n ds y s t e m i cs t u d ye c o n o m e t r i cm o d e i so ft h e s et h r e ep a r a m e t e r s ， b a s e do nn a t u r a lr u b b e rf u t u r e sm a r k e t ，a n d & a w ss o m em e a n i n g f u l c o n c l u s i o n s i nt h e s t u d yo ft r a d i n gp o s i t i o n ，t h i sp a p e ru s e sa u g m e n t e d d i c k y - f u l l e rt e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s ta n dg r a n g e rc a u s a l i t yt e s tt oa n a l y s e d o m e s t i cr u b b e rf u t u r e st r a d i n gp o s i t i o n sc o n w o lm o d ea n d q u a n t i t y i ts u g g e s t st h a tc u r r e n tt h r e e - t i e rt r a d i n gp o s i t i o n sc o n t r o lm o d e l c a nb e c h a n g e di n t ot w o - t i e r ，a n dc o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e np o s i t i o n s c o n 仃o lp a r a m e t e r sw i l l h e l pp o l i c ym a k e rt o m a k ec o r r e c td e c i s i o n i nt h e s t u d y o fm a r g i nl e v e l ，t h i s p a p e rp o i n t s o u tt h a t l o w e r i n g o v e r c h a r g eo ft r a n s a c t i o nc o s t s i so fp a r a m o u n ti m p o r t a n c et of u t u r e s e x c h a n g e sf i r s t ，a n dt h e ne x p o n e n t i a l l yw e i g h t e dm o v i n ga v e r a g e sa n d g a r c ha p p r o a c ha r e a p p l i e d t oe s t i m a t ev a l u eo fm a r g i nl e v e lo f d o m e s t i cr u b b e rf u t u r e s 。i nt h et h i r dp a r t ，i tu s e st h em e a s u r eo f p r u d e n t i a l i t ya n do v e r c h a r g et o e v a l u a t ed i f f e r e n t m a r g i ns e t t i n g m e t h o d o l o g i e s ，t h ec o n c l u s i o ns h o w st h a tu n d e rt h es a m ep m d e n t i a l i t y l e v e l ，t l l em a r g i nl e v e lo f5 e v e ru s e di nd o m e s t i cf u t u r e sm a r k e t b ya n d l a r g e 昏v e st h eh i g h e s ta v e r a g eo v e r c h a r g e i nt h es t u d yo f d a i l yp r i c el i m i tu p ，t h i sp a p e rp r e s e n t san e w s e t t i n g m e t h o d o l o g y , a n dm a k e s 姐e m p i r i c a ls m d yo fd o m e s t i cr u b b e rf u t u r e s e x c h a n g ed a t a t h er c s l l l ts h o w st h a tt h el l e wm e t h o d o l o g yi se f f i c i e n t a n dt h ep r e s e n td a i l y p r i c el i m i to f3 i sa p p r o p r i a t ef o rc h i n ar u b b e r f u t u r e s k e yw o r d s ：w a d i n gp o s i t i o n e c o n o m e t r i cm o d e l s m a r g i n l e v e ll i m i tu p n a t u r a lr u b b e rf u t u r e sm a r k e t 前言 月u吾 期货市场是市场经济的必然产物，是现代市场体系中不可或缺的组成部分。 我国期货市场经过两次重大的结构调整和治理整顿，己进入一个规范发展的新阶 段，期货市场的功能在实践中为社会所认识，并向广度和深度发展，期货品种的 上、中、下游各环节有更多的企业开始利用期货市场避险、保值和指导生产，市 场投资者结构更趋合理，交易质量有了提高，交易规模大幅攀升。2 0 0 3 年全年 共成交期货合约2 7 9 9 2 4 3 万手，期货成交金额总计1 0 83 9 6 5 9 亿元，分别比上 年增长10 0 7 6 和17 4 5 2 ，超过19 9 5 年期货市场的历史最好水平。 全国期货交易的不俗成绩，与上海期货交易所3 个上市品种的出色表现是 息息相关的。2 0 0 3 年上海期货交易所成交金额在市场中所占份额由2 0 0 1 年的 2 7 9 0 、2 0 0 2 年的4 1 8 6 提高到2 0 0 3 年5 5 8 5 ，占全国期货市场的半壁江 山还多。进一步通过计算2 0 0 1 年以来上海3 品种的交易金额及在全国总量中的 所占比例，我们还可以发现，虽然铜、铝交易金额的绝对量也有一定的增长，但 天然橡胶期货品种无论是对上海还是全国期货交易规模增长作出的贡献都是最 大的。在2 0 0 1 年，天胶期货的交易金额可以说是微不足道的，仅占全部品种比 例的0 1 8 ，然而，在2 0 0 2 年，其交易金额所占的比例一下上升为10 17 ，2 0 0 3 年，交易金额又进一步上升为3 5 7 0 5 0 6 亿元，所占比例高达3 2 9 4 ，成为名 副其实的期市第一活跃品种。从2 0 03 年与2 0 0 2 年的交易金额增加量上看，整个 期市的增加金额为6 8 9 万亿元，而天胶的增加金额为3 17 万亿元，占全部增加 金额的45 9 9 。 天胶期货品种之所t ；z 很快成为期市中热门交易品种、明星品静，其原因有 多方面，但归根结底是天胶生产、消费、流通环节受到诸多因素的影响，导致供 求基本面的急剧变化，价格随之也频繁、大幅波动。我们对2 0 0 3 年交割的所有 铜、铝和天胶合约，以首日开盘价、交易最高价、交易最低价和交割价为变量， 进行了价格波动统计分析。从结果来看，铝品种的1 2 个合约，最高价和最低价 之差- 9 第一个交易日的开盘价或交割价的比值最大是0 2 16 ，最小是0 0 5 9 ，均 值为0 12 6 ；铜最大值为0 3 4 6 ，最小值是0 1 19 ，均值为0 1 8 6 ；而天胶的情况 是：最大值为0 7 6 1 ，最小是0 3 5 1 ，均值为0 4 3 5 ，天胶的最小值都比铜、铝 我国天胶期货风险控制参数设定实i e 研究 的最大值大，价格波幅不可谓之不巨。天胶的生产、贸易、消费企业为回避价格 风险主动入市，投资者本着高风险、高额回报的信念也积极入市，从而造就了天 胶期货的高流动性品种特性。 与此同时，大家也知道，期货价格宽幅震荡和天量交易很容易引发巨大的交 易风险。因此，对于天胶期贷市场，在交易非常活跃的情况下，如何既能控制住 风险，又能确保运行质量成了期货管理层极为关注的一个重要问题。作为处在市 场风险一线的期货交易所，既要开发并运用多种手段，加强对交易过程的实时监 控，又要制定与之相适应的风险管理制度，最大限度地防范风险的萌发。当前， 国内各期货品种风险管理制度中的关键参数：涨跌停板、保证金水平、持仓限制 等采用的都是经验值，虽然几年来的实践证明能较好地控制交易风险，但随着期 货交易内外环境的改变，对这些参数进行修改是必然的。此外，部分专家、学者 针对当前我国期市功能发挥还不尽理想撰文指出：各交易所现行的风险控制措施 很可能是问题的症结之一，这些措施大多数出台于期货市场治理整顿的特殊时 期，制定者关注更多的是当时期市大大小小的风险事件有可能引发政策风险，影 响期货市场的生存，故而实施后虽能防范、分散和化解期市风险，确保期货市场 无大的风险事件，但同时也阻碍了期货市场功能发挥，降低了期货市场效率，制 约了期市的长足发展。基于以上这些，本研究拟以天胶期货品种为切入点，采用 定性分析与定量分析相结合，以定量分析为主的研究方法，综合运用统计学和现 代金融工程技术来实证研究涨跌停板、保证金水平、持仓限制这3 个参数设定的 数量模型，以期能满足期货市场新品种推出和老品种健康有序运作的需要。 论文共有五个部分的研究内容。前两个部分，虽未能通过研究，为后来的 参数设定模型找出一组评价优劣的有效数据，但有助于我们从整体上认识、把握 当前天胶期货市场的发展状况。后三个部分是分参数进行的，在建立数量模型的 基础上，开展实证检验，并对结果加以分析，提出了一些相关的意见和建议。 在第一部分的“市场有效性研究”中，应用随机游动检验模型和绝对白噪 声检验模型同时对国内天胶、铜、大豆三个期货品种市场进行了有效性对比分析， 实证结果表明：我国铜期货市场已是一个弱式有效市场，天胶期货市场同大豆一 样效率虽然在不断增强，但运行质量还有待进一步的提高。 在第二部分的“套利机会研究”中，采用事前预测、事后验证的方法，同 前言 样对国内天胶、铜、大豆三个期货品种市场一并开展了实证分析。研究结果说明， 我国铜期货市场不存在套利机会，这与第一部分的研究结果相吻合，大豆期货市 场套利机会也有限，但天胶期货市场存在较多的套利机会，因此欲提高该市场的 运行质量，对交易所来说一方面要完善相关交易规则，方便套利操作，另一方面 是优化投资者结构，着力引导投资者走出单向投机，多多开展风险相对较小的套 利交易。 在第三部分的“头寸限制设定实证研究”中，基于防范交割风险，应用适 些年才兴起的、处理非平稳时间序列的经济计量分析方法一一单元根检验、协整 检验、o r a n g e r 引导关系检验进行了实证研究。发现：( 1 ) 如果单从规避交割违 约风险角度来看，当前期货交易所采用的三级头寸限制模式可以改为二级头寸限 制模式，即将交割月前一月昀经纪公司和投资者的持仓上限视同一般月份加以处 理。( 2 ) 一些头寸控制参数间具有协整关系。因此，通过建立协整回9 3 模型，可 以对合约不同时期的持仓限额进行设定。( 3 ) 应用历史数据进行推算， - 5 前天胶 单个合约双边持仓量上限可以考虑设为18 万手，交割月初合约双边持仓量上限 为3 5 万手。 在第四部分的“保证金水平设定研究”中，应用g a r c h 模型和e w m a 模型动 态地计算了我国天胶期货市场的保证金水平，并以防范信用风险和降低额外交易 成本为评价指标，与5 的按固定百分比收取保证金的方式进行了对比分析。结 论是：( 1 ) 按5 收取保证金方式不仅具有较大的额外交易成本，而且还潜在着信 用风险；( 2 ) 由于天胶期价波动频繁，获得一个既能确保会员或客户违约概率小、 又能降低额外交易成本低的、长期不变的固定保证金收取水平是非常困难的：( 3 ) 采用弹性保证金制度或增加每日结算次数来降低保证金收取水平可能是一条比 较现实的选择。 在第五部分的“涨跌停板幅度设定研究”中，首先分析了去年一年来在涨 跌停板交易日里价格连续波动情况，发现5 的保证金收取水平与涨跌停板设定 水平有些不协调，其后提出了设定涨跌停板幅度的计量模型，并以此为基础对天 胶连3 合约进行了实证分析结论是：( 1 ) 现行的天胶期货涨跌停扳幅度3 的 4 我周灭胶期货风险控制参数设定实t i ! 研究 设置是比较合适的；( 2 ) 在5 的保证金收取水平下，遇到连续涨跌停的交易日， 若会员或客户出现无力追加保证金的情况，爆仓的概率是比较大的，故建议：在 维持既有的保证金收取水平前提下，增加每日结算次数，以防范价格连续单边大 幅波动所带来的违约风险。 第一章我国天胶期赞市场有效性实证研究 第一章我国天胶期货市场有效性实证研究 1 1 研究背景 效率是期货市场的生命线。一个缺乏效率的期货市场，无法发挥分散风险， 发现价格、配置资源等功能，也就不能为国民经济服好务，显然，这样的市场若 时间一长，必然会自行或被勒令关闭。园此，不断完善、规范市场，提高市场效 率是期货市场管理者不懈的迫求，而如何客观地评价市场的成熟与否或者说效率 高低也就自然而然地成为了问题的关键。市场有效性研究解决的就是这样的问 题，通过考察市场对信息的反应效率，进而对市场整体运行情况进行全面衡量。 因此，在国外，特别是欧美等发达国家对其期货市场的有效性极为关注，也正因 此，在欧美市场过去的几十年里，其有效性有了明显的提高，英、美等国的实证 研究表明，它们的期货市场已是一个弱型有效市场。 在国内，关于市场有效性的研究近些年也比较多，但基本上针对的都是证券 市场，而极少关注期货市场的有效性。从文献检索的结果来看，1 9 9 7 年上海交 大的吴冲锋等在概述国外期贷市场有效性研究后对原上海金属交易所的铜期货 市场、原北京商品交易所的胶合板、绿豆期货市场进行过弱型有效性研究：同年 中南大学的李一智等实证分析了原上海金属交易所的铜期货市场、大连商品交易 所的大豆期货市场、郑州商品交易所的小麦、绿豆期货市场：1 9 9 8 年东北财经 大学的王志强等开展了大连商品交易所大豆期货市场的有效性检验；而有关1 9 9 8 年以后期市的相关研究没有查到。之所以会这样，笔者以为，一方面是过去的研 究成果普遍支持我国期货市场非有效的结论，另一方面是9 9 年前我国期货市场 风险不断，外界谈期色变，影响了学术界的研究兴趣，此外，与人们认为期贷市 场在经济中的地位和作用不十分突出也不无关系。但无论怎样，大家不可否认， 自1 9 9 9 年后特别是近两年，经过两次重大结构调整和规范整顿的我国期货市场 无论是发展环境还是运行质量都有了显著改善，期货交易所的市场管理和风险控 制能力不断增强，期货投资者越来越成熟和理智，整个市场的规范化程度有了很 大提高，市场功能逐步得以发挥。也正是在这样的大背景下，国家”十五”计划 纲要明确提出要“稳定发展期货市场”。因此，笔者认为，重新开展我国期货市 6 我周天胶期货风险控制参数敬定实证研究 场有效性研究，是从定量上检验这些年治理整顿我国期货业成效的需要，也是期 货管理层对当前国内期货市场运行效率有一个客观、全面的认识的需要。 本文开展天胶期货市场有效性研究除了以上方面的原因，另一个更直接的 想法是如能通过研究说明当前天胶期货市场运行效率较高，那么在后面的风险控 制参数模型设计时就预先有了一组很好的衡量模型优劣的数据。 市场有效性的实证研究工作，按价格对不同信息集的反映情况分为三类， 分别为：弱式检验、半强式检验、强式检验。考虑到国内期货市场与国外期货市 场发展阶段上的差距，以及以上提到的国内前期相关研究成果，本文仅考察天胶 期货市场的弱式有效性。同时出于对比分析和相互验证的考虑，论文对国内公认 的、具有代表惶的铜、大豆期货品种一并加以分析。 1 2 期货市场弱式有效性检验方法分析与选择 芝加哥大学商学院的尤金法玛教授1 9 6 5 年对有效市场进行了定义，将 “有效市场”定格为“价格无论在何时都包涵了所有相关的公开信息”，也就是 说，在一个有效的市场上，要预测明天的价格，以今天的价格来替代最优，因为 今天的价格已经反映了过去所有的信息，而明天的期价增量又不可预测。对一个 有效期货市场来说，用关系式可以表述为： e ( f n 。) = e 一。 ( 1 ) 式( i ) 中，q h 为t - 1 时与某品种有关的全部信息集；f 为某品种t 时的 期货价格。 不难看出，f 是相对于q 。的一个鞅过程，表示凡前期期货价格鼻一，是现期 f 的最优预期值的过程，期价增量是不可预测的。对式( 1 ) 我们还可进一步表 示为： f = f 一】+ s ， ( 2 ) 式中，8 ，i i d ( 0 ，62 ) ，即具有均值为0 、方差为62 的独立同分布的价格增量。 有必要指出的是，等式( 2 ) 右边不设有常数项，这是因为任一非零常数顼 第一章我国天胶期货市场有效性实证研究 隐含着期价以一个固定的速率增加或减少，从而会使模型失去经济学上的意义。 目前，对市场进行弱式有效性检验的方法虽说有不少，但归纳起来可分为 两大类，一类是用统计的方法来考察信息流是如何影响期货价格的，主要有随机 游动检验、游程检验、序列相关性检验；另一类方法是通过利用特定的交易策略， 以考察是否能获得超额收益，如过滤法，由于这类方法采用的是k r 波普尔的 证伪恩想，只能用来支持市场非有效的假说，而前一类方法中，游程检验及序列 相关性检验虽然能说明q 是否满足e ( c , e 一) = o v t s ，但不能证明，是否满足 e ( ) = 0 及e ( 分) m ，因此，若想肯定一个期货市场是有效市场，当前通常采 用的方法是随机游动检验，其表达式如下： f t 2 b f “+ ( 3 ) 如果市场为有效市场，则式( 3 ) 中的常数项b 有：b = 1 ，同时满足白 噪声假定：昱( 8 ，) 2 0 ，e ( 5 7 ) o 。及e 心占一) = o v t 5 随机游动检验常用方法有 两种：一是d f 检验法和a d f 检验法；二是p p 检验法。本文据以上分析采用d f 检验法。 其实，只要对式( 2 ) 稍作变换，就有以下等式： 觚= ( 4 ) 其中：满足：l i d ( 0 ，62 ) ，也就是说t 是绝对白噪声序列。因此， 只要对期价增量序列进行绝对白噪声检验即可判别市场是否有效，如果期价增量 序列通过绝对白噪声检验，则市场就是一个有效市场，反之则非有效市场。本文 用谱分析对期价增量序列是否满足绝对白噪声进行检验，同时将检验的结果同随 机游动检验结果进行比较。 1 3 实证研究 论文选取了夭胶、铜和大豆期货品种的共1 4 个期货合约的收盘价。其中， 铜品种有6 个舍约，交易时间跨度为2 0 0 2 年6 月1 9 日- - 2 0 03 年6 月16 日：天 然橡胶品种有9 合约，交易时间跨度为2 0 0 2 年1 月9 日- - 2 0 0 3 年4 月1 6 日： 黄大豆1 号品种推出的时间比较晚，共分析了3 个合约，交易时间跨度为2 0 0 2 年1 0 月2 9 日- - 2 0 0 3 年6 月1 6 日。全部样本数据来自于世华财讯。实证结果见 8 璺里墨鉴塑墼璺堕鳖型塑鏊堡塞塞堡堕塞 下表3 。 表3天胶、铜、大豆期货合约弱式有效性检验结果 d f 检验结论白噪声检验结论 合约实际显著性( 是否满足有实际显著 ( 是否满足 t 统计量k s 统计量 永平效性假定)水平有效性假定) c u0 2 1 lo 0 5o 9 6满足0 0 7 2 90 8 5 6满足 c u 0 2 1 2o 0 7o 9 4满足o 0 8 6 10 6 8 5 满足 c u 0 3 0 ) -0 9 90 ，2 满足 o 1 0o 55 4 满足 c u 0 3 0 21 1 80 2 3满足o1 2 9023 9满足 c u 0 3 0 30 8 30 4 0满足0 1 2 50 2 8 2 满足 c u 0 3 0 40 9 l0 3 6满足0 12 30 3 4 5 满足 1 u 0 2 0 6- 3 17o 0 0 18 拒绝0 3 4 1 k ) 的期货合约的交割结算价； f k ：到期时间为k 的期货合约的交割结算价； 口：表示期货合约的保证金比率，考虑到单位期货保证金数目小，比率 变化持续时间不长，以及期贷经纪公司设置值相对稳定等因素，在研究中我们设 第二章我回天胶期货套利机会研究 定保证金比率保持不变； s o ： 期贷合约标的资产( 以下简称现货) 在套利初始时刻的价格； s k ： 现货在t = k 时刻的价格； v t v 。：分别表示到期时间为k 和6 l 【的两期货合约在套利过程中发生的固 定交易费用，主要包括交易手续费、过户费、交割费等； v s 现货交易中发生的固定交易费用，主要包括交易手续费、增值税代 办费、入库费和商检费等 ：增值税； 玎：交易费用； d ： 贴水： 基于无套利分析原理，通过构造买现货卖期货资产组合，可以确定期贷价 格无套利上限。 我们假定在套利初始时刻( t = o ) ，以当日无风险年利率r 从银行借得款项： v ，十s o + 口+ e + v k( 5 ) 这些借款恰好用来支付初始时刻买现货和卖期货所需要的资金，到了期末 把买的现货到期货市场上交割，获得的收益是 一妇+ e + 峨一圪一丁岛( - s o - d ) ( 6 ) 同时，期末应给银行的本利和为： ( v ，+ s o ) e 打+ ( 咋+ r ) p b ( 7 ) 考虑到无论是现货还是期货的交易固定费用的数目都比较小，为方便起见 不计相关利息费用。因此，( 3 ) 式可表示为： 综合5 7 式，买现货卖期货的无套利条件是： f k 枷+ v 一十v t + s 0 e h + 也( e j c r - 1 ) + 南( e 一氐_ d ) + 。 ( 9 ) 我国天胶期货风险控制参数设定实证研究 为 即 f k 南( 氐+ d ) + 。 同理，可以构造卖现货买期货资产组合，确定期货价格的无套利条件为 f k 一v 。一叱+ 七u + ( 1 一r 乞) s o e k r - 啦( e k r - 1 ) + 1 p ( e 一。) + 。 即 。、，- v u + ( 卜南) s 0 e k r 俐( 1 + 用 耻可1j 6 ：t e 芝乏_+ “一d 一l 因此，可以得出到期时间为k 的期货合约在初始时刻( t = o ) 的无套利区间 _ v s 飞+ 女c ，+ ( 1 一惫) s o e k + d ( 1 + 肋 l 十k r - - a 一卫 1 斗8 k 4 j + v + v k + s o e k r - ( s o + d ) 惫+ 。 1 一k r + 口一望_ - l + p ( 1 2 ) 222 事后验证 由于事后期货价格运动轨迹已经清楚，因此，增值税的计算应以交割结算 价来替代，此外套利过程中因保证金实际变化而产生的支出费用也可详细加以计 算，但考虑到这部分费用占总套利费用的比例较小，为计算方便，可粗略地将整 个套利过程中保证金的变化假定为交割结算价与r 之差，并且发生的时点为整个 套利进程的一半处，即t = k 2 。( 以下同) 基于无套利分析原理，通过构造买现货卖期货资产组合，容易得到买现货 卖期货的无套荆条件是： 卫邯 一口+口一 第一二章我国天胶期货套利机会研究 f ks k u + v s + v k + s o e k r + 蛾( e h - 1 ) + a ( f k 只) ( e k r 2 一1 ) + r 乞( e 一岛一d ) + 。 s 竺竺凳关杀筹竺竺 同样，可以构造卖现货买期货资产组合，确定期货价格的无套利条件为： e 叫- v k + k u + ( 1 一务e l 砚( e 吒1 ) + 南 一d ) + 。一砸：一坟) ( e ”_ 1 ) ( 15 ) 鞠 耻二! 竺毒差笔菩# 竺 为 ( 1 6 ) 因此，可以得出到期时问为k 的期货合约在初始时刻( t = 0 ) 的无套利区间 ( 17 ) 22 3 实证分析 期现套利机会分析不单要求期货价格数据有效，而且同样需要分析中用到 的现货价格数据真实、连续、准确。结合目前国内现货市场的发育情况，以及考 虑到卖现货买期货一般授资者较少涉足，我们以下仅对天然橡胶品种进行买现货 卖期货套利机会分析。实证e e 用到的期货数据是今年上半年摘牌的5 个天胶合约 的结算价，相应的现货价格数据来自海南电子商务中心。此外，公式中用到的其 它参数如增值税等的具体数值请参见天胶期货交易操作手册2 0 0 3 版( 以下同) 。 由公式( 1 0 ) 确定的期货价格上限，是事蒋预测的价格上限。如果期货的 1 4 篓鬯墨堕塑塑墨堕丝型童垫堡星兰! ! 型! 塞 实际价格大于上限，说明可以开展买现货卖期货套利；由公式( 1 4 ) 确定的朝货 价格上限，是事后验证的价格的上限。如果期货的实际价格大于上限，说明买现 货卖期货确实有一定的利润空间。表4 是按合约统计的套利实证结果。 从表4 ，我们可以清楚地看到，在事前预测一项中，套利频率最大达到了 3 3 5 ，事后验证最大套利频率虽小一点，但也达到2 2 9 。在套利收益均值一 项中，事前预测最大达到了4 3 4 4 2 元吨，事后验证也有3 6 3 8 7 元吨。在最大 值一项中，事前预测最大竟达2 2 73 0 元吨，事后验证虽不及一半，但高达8 5 2 0 元吨。这一切说明，天胶0 3 0 4 、0 3 0 5 及0 3 0 6 合约无论是事前预测，还是事后 验证郡表明存在着较多的套利机会。套利机会的大量存在，单从市场方面看，一 方面说明了当前天胶期贷市场套利者相对较少，投资者结构还欠合理，另一方面 也表明市场上投资者还不够理性，相对以资金面而主，基本面在市场博弈中尚处 于下风。 表4 天胶买现货卖期货套利机会分析结果 天胶合约 0 3 0 10 3 0 30 3 0 403 0 50 3 0 6 统计量 事前预事后验事前预事后验事前预事后验事前预事后验事前预事后验 测证测测证测证测证 样本数 15 4l721 6 2 1ol7 0 均值4 5 。7 5 2 9 01 2 l i5l7 201 5 2 2 53 63 8 72 0 i7 73 3 7 7 64 3 44 22 9 1 3 最大值 8 5 o2 9 o43 5 o3 5 6 o5 8 6 o8 47 o7 0 9 o8 5 2 o2 27 3o75 l 最小值5 ，o2 9 o1 0 05 4 o 3 010 7 o“01 1 o13 o3 3 o 标准差 3 9 6 410 3 9 913 4 1712 2 181 6 3 91 4 1231 9 4 o5 lo 71 8 0 9 3 偏度 一0 0 2 3l i5 6 8o 6 51 6o 8 4 81 3 8 80 3 72 6 7o 9 19 峰度 1 l 353 l1 8 36 03 ，7 45 6 82 7 99 2 53 5 5 套利天 4 l2 043 6334 43 9571 9 数 套利凝 0 0 2 60 0 0 6o 1 l60 0 23o 2 2 2o2 0 40 2 5 9o 2 2 9o 3 3 501 12 塞 2 3 跨期套利机会实证分析 跨期套利根据操作方式的不同又可分为趋势型套利和价值型套利。趋势型套 利是从价差的趋势性交化中获利，以买近期卖远期为例，只有当入市时的期差小 于出市时的期差，才能有所收入，显然，这种套利有赖于对期差未来变化的预期， 套刹结束时点也不固定，因此，实证分析相当困难。但价值型套利有所不同，它 依据的是同一品种期货价格最终会走向聚合的原理，操作的关键是估算套利成 i s 第二帝我圊天胶期货套利机会研究 本，是一种从纯成本的角度进行的套利交易。鉴于期货市场上相关信息能得到较 快、较充分的反应，因此，此类套利收益具有相对较大的确定性，也为投资者所 依重，在促成期货与现货、期货不同合约之间基差或价差常处于合约的范围之内 具有重要意义。本文跨期套利机会分析就是围绕价值型套利而展开的。 23 1 事前预测 买近期卖远期套利指的是套利开始时入市买入近期合约卖出远期合约，而 后两合约分别通过实物交割进行平仓。这种套利与期现套利中的买现货卖期货很 类似，只还过是最终交割的现货是来自于期货市场而不是现货市场。 参照以上对买现货卖期货套利成本收益分析，我们可得到买近期卖远期无套 利条件：( m k ) ( m - k ) u + v 。十r e ( m - k ) r + 溅( e k - 1 ) 十南( 一e ) + 砜( e t m - 1 ) 一民 。 r 。( 肛州+ v t 峨南+ 峨( c m r - 1 m ， 哪，j 惫一 i + 口 为 即 ( 1 9 ) 同样，可求出卖近期买远期的无套利条件： 一( 珊一曲u + v m + h e e ( m - k ) r + 。e ( e k r - 1 ) + 1 - - 与f l ( f k 一圪) + 。f m ( e - 1 ) + c 。 ( 2 0 ) r ( m - k ) u - v - v k + 南一蛾( e m r - 1 ) 一f m 生_ c ( m _ k ) r + a * e k r 一口 1 + ( 2 1 ) 因此，可以得出到期时间为k 的期货合约在初始时刻( t = 0 ) 的无套利区间 1 6 我国天胶期货风险控制参数设定实证研究 仰一向u 飞一u + 圪南一峨一d c 旦g t n 蚺十口+ 分r 一口 l + p 峋u 十+ 咋+ e 磊十蛾( e m l d 哦 旦a k ) f 一球 e k t + a l + p 2 3 2 事后检验 参照以上期现套利事后验证分析方法，我们容易得到买近期卖远期无套利 条件： 沏一艰i + v n 挑+ 剐吣+ 啦铲一d + 。嘏。耳) 铲吃d 气刍以一) + 成铲一d + a 眩一e ) 甜吐d 一瓦 。 f k ! 朗 一句u + + 咋+ ( e 一最) 志+ 峨，( e ”一1 ) 一e + a f k ( e k m 一1 ) + 0 ( e e 。) ( e “2 一1 ) 口+ ( e 啪- 1 ) e 。”。h 一甜4 e k r + a 同样，可求出卖近期买远期的无套利条件 眺峨也扩r 艋铲l m 反一巨) 铲曼书啤差和蛾) + 靠铲d + 碱- 酗畔d + 。 为 即 ：! ：竺：! ：! ：竺：墨! 益：兰竺：兰兰：竺竺：! ! ：竺：竺二， 。一 口+ ( 2 1h g “啪r 一口+ 矿+ 口 ( 2 6 ) 因此，可以得出到期时间为k 的期货合约在初始时刻( t = 0 ) 的无套利区间 第二章我国灭胶期货套利机会研究 如一蛐+ + u + 峨一最) 南+ 鼍妙一d 兰+ 瞑f 2 - d + 型兰竺 口4 ( e k 以一1 ) e ( m ”一+ c k + 口 一o ”q u 十+ k + h ：+ 哎) 善蛾缈7 一1 ) + + 矾 “一d + 。碱- f m ) 叱d 2 33 实证分析 考虑到自身长期拥有现货的投资者比较小，以下我们仅进行买近期卖远期 套利机会实证分祈。实证中闰到的期货数据是今年上半年摘牌的5 个天胶合约、 6 个铜合约以及3 个黄大豆1 号合约的结算价。 由公式( 1 9 ) 确定的期货价格上限，是事前预测的f k 的上限。如果f k 的实 际价格大于上限，说明可以开展买近期卖远期套利；由公式( 2 4 ) 确定的期货价 格上限，是事后验证的r 的上限。如果r 的实际价格大于上限，说明买近期卖 远期确实有套利。 对各品种期货合约，我们根据套利所涉及的两合约在交割月份上的不同， 实证分析了3 种买近期卖远期套利操作模型，它们分别是相邻合约的套利实证分 析、相隔一个月的两合约的套利实证分析以及相隔两个月的两合约的套利实证分 析。实证分析结果如以下表5 一表8 所示。 在表5 表8 中，没有铜套利分析的实证结果，也没有黄大豆1 号相隔一 个合约的两合约的套利实证分析结果，其原因在于：利用公式( 1 9 ) 和( 2 4 ) ， 我们并没有发现任何套利机会。因此，结台表s 的实证结果，初步可以得出一点 结论，印从实证检验的几个合约来看，国内铜、黄大豆期货市场上的投资者结构 相对合理，套利相对充分。 表5 一表7 是天胶5 合约的套利实证分析结果。可以看到，在套利频率一 项中，事前预测最高达到23 ，事后预测最高也达到了1 4 9 ：在套利收益均值 这项中，事前预测最高达到23 6 8 元吨，事后预测最高也达到了577 5 元吨； 等等；这些再次说明天胶市场套利机会较多。可能是由于跨期套利只涉及期货市 场，操作起来相对简单，因此与期现套利相比较，套利机会有较多的胯低。 墨璺墨堕塑望墨堕丝型叁垫鲨塞壅堡堡塞 天胶合约 买0 3 0 1 卖0 30 3买0 3 03 卖0 3 0 4买03 0 4 卖0 3 0 5 买03 0 5 卖0 3 0 6 统计量 事前预事后验 事前预事后验事前预 事后验事前预事后验 测测 测测 证 样本数 l3 51 4 1 l5 4147 均值 23 45o l5 27 85 4 71 14 68012 4 9 6 0 最大值4 3 0 0 o42 l08 1 20 10 7 003 43 00 最小值5 8 0 01 1 o4 0 3 09 009 0 o 标准差 1 4 1 0 21 6 4 761 6 20 92 7 81 0 20 4 偏度 o 3 20 ，80 8 102 8 808 4 4 峰度 1 7 1 l9 21 9 419 7 823 6 套荆天数 8o992 502 5o 套利频率 o 0 5 9oo 0 6 4o 0 0 4o 1 6 2oo1 7 0o 表6天胶相隔一个合约的两合约套利实证分祈结果 天胶台约 统计量 买0 3 0 1 卖0 3 0 4买0 3 0 3 妻0 3 0 5买0 3 04 - 卖0 3 9 6 事前预测事后验证事前预剥事后验证事前预测事后验证 样本数 l 81 ) 5l；4 均值1 1 98 02 3 6 s017 0 557 7 5 最大值 4 2 3 005 1 40054 6 09 4 9 0 最小值 2 o035 o02 004 3 0 0 标准羞1 1 2 4 l5 9 2l4 4 11 4 1 8 偏度 1 4 6o ，5 l31 0 4 l6 6 峰度4 4 8 2 1 24 6 847 4 套利天数 240802020 套利频率0 】9 700 0 7 6 o014 9o 14 9 1 9 第二章我国天胶期货套利机会研究 样本最大 标准套利套利频 套利操作类型均值 最小值偏度雌度 数值差 天数 盎 天肢事前 1 7 04 75 3 302 1 0 13 1 91 1 638 4230 23 买0 3 0 1预测 9 9 卖0 3 0 5 事后 0 00o 预测 事前 2 15 840 6 09 5 0125 104 431 5 5 7 0 0 7 l 天肢 预测 买0 3 0 3事后 9 9 卖03 0 6 l c 测 000 0 表8黄大豆l 号两相邻合约的套利实证分析结果 样本最大标准套利套利频 套利操作类型 均值 最小值偏度 峰度 数值差天数 盘 大豆 事前 9 6 61 5 02 o56 80 5 81 5 36o 0 6 6 7 买0 3 0 3预剥9 0 卖0 3 0 5事后 0 0o 0 预测 事前 000o 大豆预测 买0 3 0 5 事活 9 9 卖0 3 0 7预剥 00o0 2 4 实证结论分析 从期现套利和期期套剩机会分析中可以看出，造成当前我国天胶期货市场 运行质量不是很高，市场投资者偏好单向投机，套利特别是期现套利交易相对不 足是其中的一个很重要原因。那么，为什么天胶期货市场套利机会不少，收益也 还不错，但投资者却并不乐于参与这种形式的交易，或者说作为管理者，究竟要 怎样才能促进套剩业务的开展，进而提高天胶期货市场运作效率呢? 笔者按下着 从成本收益角度进行了分析。具体的研究内容可参照作者发表在期货与金融衍 生品的第八期论文。根据该文的研究结论，套利期间当期货价格走势发生大的 墨里蒌堕塑望垦堕丝型童墼塑塞壅垩竺塞一 调整或转变时，套利可变成本中的存贷款利息，尤其是增值税差额同时将发生急 剧变化，从而可能引起套利收益大幅缩小。下图1 和2 能较好地说明这个问题， 图中买现货卖3 月台约及卖现货买3 月合约的套利收益，当预期的每日波动值不 断改变，特另4 是前后差别比较大时，所得出的收益结果甚至可能完全相反。 因此，为进一步促进套利业务的开展，提高期贷市场效率，本文建议将影 响套利收益变化的最大因素增值税的收取办法法在时机成熟的时候改为按 套利者在交易过程中实际所发生的增值额度的大小来进行收取。这一修改，一是 比较符合增