（经济法学专业论文）我国融资融券交易的法律规制.pdf

华中师范大学学位论文原创性声明和使周授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名： 日期：。- 、年岁月工6 日 文版权使用授权书 学位论文作者完全了解华中师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：研 究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属华中师范大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅； 学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手 段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 作者签名： 日期： o i i 多日 撕虢季氓 日期汕年岁月2 ，矿 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程 中的 规定享受相关权益。回童途塞堡变质澄厦! 旦坐生；旦二生；旦三生蕉查! 嚣缬日期) b 1 1 年s 月2 6 日 导师签名： 善蚁 日期：b i l 等r 月巧日 ： 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 中文摘要 融资融券交易是世界上市场经济较发达的国家或地区普遍实施的一种证券交 易形式。它具有活跃证券市场、对冲市场风险、满足投资需求、形成公正价格等优 点。然而，由于种种原因，我国之前并没有对该制度予以响应。随着我国市场经济 的发展和证券市场的改革完善，实施融资融券交易的条件已经基本成熟，国务院在 2 0 0 9 年末正式批准在证券市场实施融资融券交易。中国证券监督管理委员会2 0 1 0 年1 月2 2 日发布关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见，至此真 正开始了融资融券的试点工作，随后逐步全面推开。然而，融资融券交易是一个具 有高风险的交易制度，在我国当前市场条件下，如何做到有效防控由此带来的风险 是我们工作的重中之重。 基于以上考虑，本文尝试以法律为视角对我国融资融券交易的风险控制和规制 问题进行探讨。具体来说，本文共分为以下几部分： 导论部分，具体介绍了本文的研究背景、研究意义、研究现状和研究方法等内 容。 第一章，主要介绍融资融券交易法律规制的基本概况。首先，从概念、基础和 作用三方面对融资融券交易的内涵进行了阐释。其次，对融资融券交易的风险进行 了解析。其三，对我国现行的关于融资融券交易的立法过程及情况进行简要概述。 第二章，主要论述法律对融资融券交易主客体的法律规制。其一，对我国融资 融券交易主客体的内容及其市场准入机制进行阐释。其二，介绍具有代表性的国家 和地区对于融资融券交易主客体的准入机制，并通过比较分析，总结出可借鉴之处。 其三，从我国证券市场的实际出发，以控制风险与发挥效率并重为目的，对我国融 资融券交易主客体的准入问题提出法律建议。 第三章，主要论述法律对融资融券交易行为的法律规制。其一，对融资融券交 易中的交易行为种类及内容进行分析。其二，介绍国际上相关的先进制度以供借鉴 与参考。其三，论述我国如何在当前条件下完善相关法律制度以采取有效措施进行 相关风险防控。 第四章，主要探讨融资融券交易的法律责任问题。第一部分，论述融资融券交 易违法行为的私法责任问题。第二部分，论述融资融券交易违法行为的公法责任。 本部分主要是对行为违法性的认定、违法后果的承担进行分析，以期在法律责任方 面对融资融券交易制度进行补充完善。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 结语部分，主要是对本文进行一个简单的总结，指出本文的不足之处以及有待 于进一步进行研究和探讨的地方，并对本论题的研究前景做出进一步的展望。 关键词：融资融券交易；交易主体；交易行为；法律责任；法律规制 i i a b s t r a c t m a r g i nt r a d i n gi sas e c u r i t ye x c h a n g ef o r mw h i c ht h ed e v e l o p i n gm a r k e te c o n o m y c o u n t i e so ra r e aa r eg e n e r a l l ya d o p t e d t h ea d v a n t a g eo fm a r g i nt r a d i n gi st h a ti tc a n s t i m u l a t es e c u r i t ym a r k e t ，h e d g em a r k e tr i s k ，m e e tt h er e q u i r e m e n to fi n v e s t m e n ta n d s h a p et h ef a i rm a r k e tv a l u e w h e r e a s ，c h i m d i dn o te s t a b l i s ht h i sl e g a ls y s t e mb e c a u s e o fa l lk i n do fr e a s o n s t h ec o n d i t i o no fa d o p t i n gm a r g i nt r a d i n gh a sa l r e a d yg r o w nu p ， w i t ht h ed e v e l o p i n go fm a r k e te c o n o m ya n dt h er e f o r mo fs e c u r i t ye x c h a n g em a r k e ti n c h i n a t h es t a t ec o u n c i la p p r o v e dt oi m p l e m e n tm a r g i nt r a d i n gi ns e c u r i t ye x c h a n g e m a r k e ta tt h ee n do f2 0 0 9 t h em a r g i nt r a d i n gh a sb e e np i l o t e di nc e r t a i na r e aa n d g r a d u a l l yf o r m e di nt h ew h o l ec o u n t r yw h e nt h es e c u r i t i e sr e g u l a t o r y c o m m i s s i o n i s s u e d h o w e v e r , s i n c et h em a r g i nt r a d i n gs y s t e mi sh i i g h r i s k ，t h em o s ti m p o r t a n tp a r to fo u r t a s ki st ot a k em e a s u r e st oa v o i dt h er i s ku n d e rc u r r e n tc o n d i t i o ni nc h i n a b a s e do nt h ea b o v ec o n s i d e r a t i o n ，t h i sa r t i c l ei st r y i n gt od i s c u s st h er i s kc o n t r o la n d r e g u l a t o r ym e a s u r e so fm a r g i nt r a d i n gi nc h i n a t h ea r t i c l ei sc o m p o s e do f t h ef o l l o w i n g p a r t ： t h ei n t r o d u c i n gp a r tp r e s e n t st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，r e s e a r c hp u r p o r t ，r e s e a r c h s t a t u sa n ds oo n c h a p t e rii n t r o d u c e st h eb a s i cs t a t u so fm a r g i nt r a d i n g f i r s t l y , i t i l l u s t r a t e st h e c o n t e n t so fm a r g i nt r a d i n gf r o mt h ea s p e c to fd e f i n i t i o n , b a s i sa n df u n c t i o n s e c o n d l y ，i t a n a l y s e st h er i s ko fm a r g i nt r a d i n g t h i r d l y , i ti n t r o d u c e st h el e g i s l a t i o no ft h i ss y s t e m i n c h i n a c h a p t e ri ip r e s e n t st h er e g u l a t i o n so ns u b j e c ta n do b j e c to fm a r g i nt r a d i n g f r o m t h e b e g i n n i n gi ti n t r o d u c e st h ec o n t e n to fs u b j e c ta n do b j e c ta n d t h em a r k e ta c c e s ss y s t e m a n dt h e ni ti n t r o d u c e st h ep a r t i e s m a r k e ta c c e s sr e g u l a t i o n si nt y p i c a lc o u n t r i e sa n d r e g i o n sa n dc o n c l u d e st h ei n t r o d u c i n gr u l e sl e a r n e df r o mo t h e rc o u n t r i e sb yc o m p a s s i o n a n a l y s i s f i n a l l y , i tg i v e ss o m es u g g e s t i o n si nt h ev i e wo fc u r r e n tc o n d i t i o no fs e c u r i t y m a r k e ti nc h i n ai no r d e rt oc o n t r o lt h er i s ka n dt a k et h ef u l la d v a n t a g e s c h a p t e ri i ii l l u s t r a t e st h el e g a lr e g u l a t i o no nt r a n s a c t i o no fm a r g i nt r a d i n g f i r s t l y , i t a n a l y s e st h et y p ea n d c o n t e n to ft r a n s a c t i o ni nm a r g i nt r a d i n g s e c o n d l i ti n t r o d u c e st h e i i i r e l e v a n ti n t e r n a t i o n a la d v a n c e ds y s t e m s f i n a l l y , i td i s c u s s e st h ee f f e c t i v em e a s u r e st o i m p r o v et h el e g a lr e g u l a t i o n so n r i s k - c o n t r o li nt h ec u r r e n ts i t u a t i o ni nc h i n a c h a p t e ri vd i s c u s s e st h el e g a lr e s p o n s i b i l i t i e si nm a r g i nt r a d i n g o no n eh a n d ，i t p r e s e n t st h ep r i v a t er e s p o n s i b i l i t i e so fi l l e g a lt r a n s a c t i o ni nm a r g i nt r a d i n g o nt h eo t h e r h a n d i ti l l u s t r a t e st h ep u b l i cr e s p o n s i b i l i t i e s t h i sp a r tm a i n l ya n a l y z e st h ed e f i n i t i o na n d t h ec o n s e q u e n c eo fi l l e g a lc o n d u c ts oa st op r o m o t et h el e g a lr e s p o n s i b i l i t ys y s t e mi n m a r g i nt r a d i n g t h el a s tp a r tm a i n l ym a k e sac o n c l u s i o n ，a n dp o i n t so u tt h ed r a w b a c k so ft h i sa r t i c l e a n dm a k e sap r o s p e c to ft h i st o p i c k e y w o r d s ：m a r g i nt r a d i n g ；t r a n s a c t i o n s u b j e c t ；t r a n s a c t i o nc o n d u c t ；l e g a l r e s p o n s i b i l i t y ；l e g a lr e g u l a t i o n i v 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 中文摘要 a b s t r a c t 导论” 目录 l ( ) 研究背景与研究意义1 ( 二) 研究现状2 ( 三) 研究思路3 融资融券交易及其风险5 ( 一) 关于融资融券交易5 ( 二) 关于融资融券交易的风险”8 ( 三) 我国关于融资融券交易的实践与立法概况l o 二、融资融券交易主客体的法律规制 1 2 ( 一) 交易主体的市场准入1 2 ( 二) 交易客体的准入条件1 6 ( 三) j 、结1 8 三、融资融券交易行为的法律规制1 9 ( 一) 融资融券交易行为的含义1 9 ( 二) 域外部分国家或地区对交易行为的规制2 1 ( 三) 我国对融资融券交易行为的风险防控2 3 四、融资融券交易的法律责任 2 6 ( 一) 私法责任2 6 ( 二) 公法责任2 9 ( - - ) 我国相关法律制度存在问题及对策3 2 参考文献 致谢 3 5 3 8 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 导论 ( 一) 研究背景与研究意义 融资融券交易，又称保证金交易或垫头交易，是一种以信用为基础的证券交易 形式。由于它具有活跃证券市场、对冲市场风险、满足投资需求以及形成公正价格 等优点，世界上市场经济较发达的国家或地区普遍实施了这种证券交易形式，并逐 步将其发展为成熟化、系统化的证券交易制度。可以说，融资融券交易不仅在推动 证券市场的发展与成熟方面发挥着不可或缺的作用，而且融资融券交易的开展也成 为一个国家证券市场成熟化及国际化的重要标志之一。 而我国如果要寻求国内证券市场的成熟化与国际化，也应当适时开展融资融券 交易。随着我国市场经济的发展和证券市场的改革与完善，我国开展融资融券交易 的条件已经基本成熟。对此，我国立法也做出了肯定。融资融券交易虽然目前只是 处于试点阶段，但可以想象得到其必将会在我国全面推广开来并获得广大的发展空 间。 随着融资融券交易试点工作的开展，人们对融资融券交易的热情空前高涨，也 对融资融券交易对证券市场的利好作用给予了相当的期待。毋庸置疑，融资融券交 易事实上推动了证券市场、资本市场的活跃，但正如学者所认为的，融资融券交易 对我国证券市场并非有利无害，而是存在着相当大的风险，可能会导致证券市场信 用风险的过度扩大，甚至妨碍证券市场乃至整个市场经济的发展。 而且，我国目 前关于融资融券交易的法律制度并不完善，能否有效控制由此带来的风险确实是我 国面临的一个难题。尽管我国可以借鉴美国、日本等国家或地区的融资融券交易制 度，但也面临着一个根据我国国情进行本土化的问题。因此，我们对融资融券交易 应当保持冷静的态度，需要从法律制度上做到融资融券交易的风险控制。 本文主要阐述的问题就是在当前情况下我国如何做到对融资融券交易的风险 控制，即在当前我国相关法律法规并不健全、理论研究不够透彻的情况下，深入探 讨如何把握融资融券主体的市场准入，如何规范其交易行为，怎样确定相关主体的 法律责任等问题，并为尝试我国融资融交易制度的完善提供可供参考的建议。这不 仅对防控融资融券交易的风险、将其纳入法治轨道予以保障具有很强的现实意义， 。刘云亮：论我国证券融资融券业务的法律制度， 行政与法2 0 0 9 年第1 期，第7 4 页。 。李艳、王伟：论我国证券信用交易的法律规制框架，中共中央党校学报2 0 0 9 年第5 期，第8 5 页。 l 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 而且对于厘清交易中的诸多法律关系、完善我国证券金融法律体系也具有很大的理 论意义。 正是基于以上考虑，本文才尝试以法律为视角对我国融资融券交易的风险控制 和规制问题进行探讨，并希冀对我国融资融券交易实践具有一定的理论意义和现实 意义。 ( 二) 研究现状 1 国外研究现状 外国学者对融资融券交易的研究较为丰富，如p a u lj s e g u i n 的“s t o c kv o l a t i l i t y a n d m a r g i nt r a d i n g ”、s a n j e e vb h o j r a j ，r o b e r tj b l o o m f i e l da n dw i l l i a mb t a y l e r 的“m a r g i nt r a d i n g ，o v e r p r i c i n g ，a n ds y n c h r o n i z a t i o nr i s k ”、z h a o d a nh u a n ga n d y a n g y uw u 的“s h o r t - s e l l i n g ，m a r g i n - t r a d i n g ，a n dm a r k e tv a l u a t i o n 以及e i r v i n g s m i t h 的“m a r g i ns t o c k s ”等。这些学者对融资融券交易的研究一般侧重于如最低保证 金、融资融券交易与市场的关系、融资融券交易对股价波动性的影响等方面，而 对于融资融券交易的市场监管与风险控制的研究成果不是很多。尽管如此，正如上 文所言，由于美国、日本、台湾地区等市场经济较发达的国家或地区为制定了比较 完备的控制融资融券交易风险的法律法规，因此这些国家或地区的立法规定可以为 本文以及我国融资融券交易的法律规制提供直接的立法与实践经验。这些可能借鉴 的国家或地区的法律法规包括：美国1 9 3 3 年颁布的证券法和1 9 3 4 年颁布的证 券交易法以及美国联邦储备委员会( 以下简称美联储) 针对融资融券交易专门制 定的g 规则、t 规则、u 规则和x 规则； 日本的证券交易法；台湾地区的证 券交易法。这些国家或地区基本上采用了不同的融资融券交易模式，但均从投资 者资格、最低保证金、标的证券限制、信用额度等方面对融资融券交易的风险进行 了控制。虽然我国的国情与这些国家或地区并不相同，但国外关于融资融券交易丰 富的法律规定及实践无疑将会给我国融资融券交易法律规则制度的完善带来非常 重要的借鉴经验。 o 关于融资融券交易对股价波动性的影响的详细研究文献综述，详见陈夏：证券融资融券交易的国内外文献 综述，现代商贸工业2 0 0 9 年第1 0 期，第1 6 1 1 6 2 页。 圆g 规则，即d i s c l o s u r ea n dr e p o r t i n go f c r a - r e l a t e da g r e e m e n t s ，s e e1 2c e l lp a r t2 0 7 。目前，g 规则已经被废 止：t 规则，即c r e d i tb yb r o k e r sa n dd e a l e r s , s e e1 2c e rp a r t2 2 0 ；u 规则，即c r e d i tb yb a n k sa n dp e r s o n so t h e r t h a nb r o k e r so rd e a l e r sf o rt h ep u r p o s eo f p u r c h a s i n go rc a r r y i n gm a r g i ns t o c k , s c e1 2c f i lp a r t2 2 1 ：x 规则，即 b o r r o w e r so f s e c u r i t i e sc r e d i ls e e1 2c f rp a r t2 2 4 。关于这些规则的中文论述，详见王京、腾必焱著：证券法 比较研究，中国公安大学出版社2 0 0 4 年版，第1 5 3 页。 2 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 2 国内研究现状 由于我国融资融券交易发展比较晚，国内关于融资融券交易的研究并不是十分 丰富和深入。就早期而言，即我国融资融券交易试点并未实行时，国内学者对融资 融券交易的研究重点一般侧重于融资融券交易的可行性问题、必要性问题以及采取 何种交易模式问题进行研究，而且多从经济学、金融学等角度出发，法学方面的研 究成果并不是很多，专门以融资融券交易的风险控制为视角的论述更是少之又少。 但从目前的研究资料来看，国内学者对于融资融券交易的法学研究已经取得了 相当大的进展。笔者在收集资料过程中发现，国内学者对于融资融券交易的法学研 究一般集中在融资融券交易的基本法律制度、担保制度、主体问题、风险控制制度 以及有关法律问题的研究。就融资融券交易的风险控制方面，主要的论著包括卓燕 平的融资融券交易之风险控制研究、罗丹的融资融券交易中证券公司风险法 律控制研究、张海的我国融资融券交易风险控制之法律分析、刘缪的析我国 融资融券交易风险防范法律制度的不足与完善、胡毕军的我国融资融券交易风 险控制的法律问题研究、张盼和韩博印的发达国家融资融券风险防范及其启示 等。可以说，国内学者关于融资融券交易风险控制的法学研究并不少，但从这些 论文的内容来看，本文的撰写依然存在着应有的价值：首先，这些研究多是从整体 框架出发，很多问题只是有所涉及，缺乏专门详细的论述；其次，国内学者对融资 融券交易有关法律问题依然存在着争论，笔者对这些问题依然有进行进一步讨论的 余地；再次，这些研究内容与结构上往往给人有“干篇一律”之感，本文致力于寻 求内容与结构上有所创新；最后，就时间上来说，这些研究已经有所滞后，本文将 基于最新的研究成果与实践对融资融券交易的风险控制进行研究。 综上所述，目前我国学术晁关于融资融券交易风险控制的法律问题研究虽取得 了一定的进展，但相比于美国、日本、台湾地区等，仍处于初步阶段。国内学者对 融资融券交易风险控制法律问题的研究还不够深入，缺乏创新，且具有丰富实践价 值的研究成果很少，国内学者在这一方面的研究在广度和深度上均需有所加强。 ( 三) 研究思路 融资融券交易是一把双刃剑，它是发展与完善我国证券市场的一项必须的制 度，也带有极大的风险性。因此，我国应当对融资融券交易中的风险进行有效的控 此处只包括专门论述，在论述融资融券交易基本制度中包括风险控制内容的并未包括在内。 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 制。事实上，笔者采取了三段论的分析方法，试图从融资融券交易的主客体、交易 行为以及法律责任三个方面对如何防范与控制融资融券交易风险的问题进行解答。 总的来说，我国对于融资融券交易的法律规制仍属于十分严格的类型。尽管它 符合我国当前的需要，但其也会带来很多弊端，且从长远来说对我国证券金融市场 的发展是不利的。因此，我国对此应当以最终实现符合我国国情的市场化模式为目 标，并且以逐步放开融资融券交易的限制条件为手段。 但从当前来说，我国应当在探索目前适合我国的融资融券交易模式的基础上， 对我国关于融资融交易的法律规则规定进行进一步的修改或完善：在主客体方面， 要完善相关模糊的规定，适度放宽交易主体的准入条件，并且具体明确投资者的选 择标准；在交易行为方面，我国要明确融资融券交易的立法思路，完善保证金的相 关规定，以增强风险防控能力；在法律责任方面，我国一方面要进一步详尽具体地 规定我国的法律责任制度，另一方面也要实现各种法律制度、各种法律责任之间的 协调。 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 一、融资融券交易及其风险 ( 一) 关于融资融券交易 1 融资融券交易的概念 ( 1 ) 融资融券交易与证券信用交易 在提到融资融券交易时，往往会涉及另一个专业术语一证券信用交易。事实 上，融资融券交易与证券信用交易密切相关，要界定融资融券交易的概念就必须首 先弄清楚两者之间的关系。 目前，国内外学者对证券信用交易没有统一的概念。有学者认为，证券领域中 一切涉及到信用的交易都可称之为证券信用交易，它包括如证券流通市场中的保证 金交易、证券期货交易、证券期权交易和股票抵押贷款等：有学者认为，证券信 用交易是指证券公司收取投资者预缴保证金，对该投资者买进有价证券或卖出有价 证券，贷与买进之资金或卖出之有价证券，所为的买卖或买卖之行纪行为等；圆而 欧美国家往往采取不同的法律概念，如证券期货交易、证券期权交易等。但从总的 来说，均把证券信用交易分为广义上的证券信用交易和狭义上的证券信用交易。 广 义上的证券信用交易是指涉及有关主体信用的证券交易方式，证券交易双方相互给 予的信用，以及第三人提供的信用，如融资融券交易、证券期货交易、证券期权交 易、证券抵押贷款交易和证券回购交易等。固而狭义上的证券信用交易则指融资融 券交易。因此，融资融券交易是证券信用交易的一种交易形式，它与证券信用交易 是种属关系。由此可以知道，将融资融券交易简单地等同于证券信用交易的做法实 际上是不恰当的。解决了第一个问题后，接下来将主要讨论融资融券交易的定义问 题。 ( 2 ) 融资融券交易的界定 融资融券交易是个复杂的概念，但为了便于理解和分析，本文将采用“简单概 念+ 内容补充 的形式进行解析。觯来说，融资融券交易是指投资者向证券公司 。孙国茂著：中国证券市场信用交易研究，中国金融出版社2 0 0 7 年版，第1 2 页。 o 曰 河本一郎、大武泰南著：证券交易法概论，侯水平译，法律出版社2 0 0 1 年版，第1 7 1 页。 o 有的将证券信用交易分为内部信用交易和外部信用交易两种，见卢静芳：构建我国信用证券交易法律制度 问题研究，江西财经大学硕士学位论文，2 0 0 6 年l o 月，第3 页。尽管这两种分类不同，但事实上效果是一样 的。 o 胡毕军：我国融资融券交易风险控制的法律问题研究，西北大学硕士学位论文，2 0 0 9 年6 月，第7 页。 5 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s i s 提供担保物，借入资金买入证券或借入证券卖出的行为。我国证券公司融资融 券业务试点管理办法、证券公司监督管理条例、上海证券交易所融资融券交易 试点实施细则和深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则等均采用了类似 的简单概念。 尽管我国很多规定采取了简化定义，且本文也采取了这种方法，但 融资融券交易的概念不止如此，因此本文必须在这一定义的基础上对其进行内容上 的补充： 首先，融资融券交易分为融资和融券两部分。融资，俗称“买空”，是指投资 者预测证券价格将会上涨，为增加证券的购买量，以自有资产向证券公司提供担保， 借取资金购买证券，并在未来一定期限内再卖出证券偿还资金及利息的行为；融券， 俗称“卖空”，是指投资者预测证券价格将会下跌，为增加证券的卖出量，以自有 资产向证券公司提供担保，借取证券用于出卖，并在未来一定期限内再买入证券偿 还证券公司的行为。固 其次，此处虽使用了“证券公司”这一术语，但实践中，融资融券交易的授信 机构并不仅包括证券公司。一般来讲，该授信机构可以由特定的证券金融机构专营， 也可以由证券公司等其他金融机构兼营，或者两者并存。 再次，投资者向证券公司提供的担保物是一定比例的资金或证券。对于担保物 的比例，因国家不同而有所差异。例如，美国最低保证金比例为5 0 ，而日本最低 保证金比例为3 0 ；固 最后，投资者应当在一定时期内归还所借资金或证券并需支付相应利息及其他 相关费用，否则证券公司可依法强行处分担保物以实现借贷债权。 2 融资融券交易的基础信用 信用是金融的生命。 它不仅是现代金融关系发展的一个必要过渡，也构成了 金融运作的实质内容。对于融资融券交易而言，信用关系的存在同样至为关键。 我们知道，在融资融券交易中存在着双重信用关系：第一重信用关系是证券公司向 投资者提供融资融券得以形成的信用关系；第二重信用关系是证券金融公司、银行 回李亚飞、李传慧：融资融券中的法律关系，卓越理财2 0 0 8 年第8 期，第8 0 页。 o 见证券公司融资融券业务试点管理办法第2 条第2 款、证券公司监督管理条例第4 8 条、上海证券 交易所融资融券交易试点实施细则第2 条和深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则第2 条。 o 符启林著：中国证券交易法律制度研究，法律出版社2 0 0 0 年版，第3 9 0 页。 o 程胜：选择与发展：我国资本市场中的证券融资融交易制度，华东政法大学博士学位论文，2 0 0 8 年5 月， 第2 0 页。 s e e1 2c e r 2 2 0 1 2 ( a ) ；日本证券交易法第4 9 条。 o 曹和平、杨爱民、林卫斌编：信用，清华大学出版社2 0 0 4 版，第“页。 o 侯高岚主编：国际金融，清华大学出版社2 0 0 5 年版，第页。 6 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s l s 等金融机构向证券公司提供贷款而形成的信用关系。第一重信用关系是融资融券 交易的根本前提，不可或缺，而第二重信用关系从实践中来说也是普遍存在的。事 实上，信用已经贯穿于整个融资融券交易：信用关系是融资融券交易的基础；信用 性是融资融券交易的主要特征之一；信用风险是融资融券交易重要的风险来源，同 样信用风险控制亦是融资融券交易风险控制的主要内容。可见，在融资融券交易这 个复杂的体系中，尽管信用交易行为是整个融资融券交易的核心， 但毋庸置疑信 用方是融资融券交易的基础。四 3 融资融券交易的积极作用 融资融券交易的积极作用是多方面的，其对证券市场、投资者、证券公司、银 行以及监管机构等均有推动或促进的利好作用。鉴于很多学者对此已经进行较多的 论述，本文于此只做简要的归纳： 首先，有利于活跃证券市场，增加证券市场的流动性和连续性。众所周知，一 个证券市场的有效运作需要大量资本和信用的融通，但由于受到长期投资行为、股 票市场环境、投资理财观念等的影响，证券市场上的供给与需求总是存在着局限。 在此种情况下，如果没有一种新的生力军来活跃市场，证券市场的发展可能会因 此而受到制约。而在融资融券交易中，投资者只需交纳融资融券标的证券价值一定 比例的保证金即可进行交易，同时投资者已经持有的证券也可充抵保证金。这就在 降低投资者的交易成本的同时，扩大证券市场的规模，即增加了证券市场的总供给 和总需求，扩大证券交易的深度，便利了证券交易的进行，从而客观上有利于提高 市场的流动性。 事实上，根据美国、日本和台湾地区的有关数据，融资融券交易 也真正起到了增加证券交易数量与交易价值、加快证券交易频率等作用。 可见， 融资融券交易确实有利证券市场的活跃与流动性。 其次，有利于建立证券价格形成与发现机制，降低市场波动。融资融券交易具 。李子自主编：投资银行学，清华大学出版社2 0 0 5 年版，第9 l 页。 of 美】t h o m a sl e eh a z e n 著：证券法，张学安等译，中国政法大学出版社2 0 0 3 年版，第4 3 9 页。 o 本文于此使用了信用和信用交易行为两个概念。信用侧重于投资者与证券公司、证券公司与银行等的信用关 系；而信用交易行为是指在信用关系基础上的证券交易，侧重于交易行为。因此，这两个概念侧重点不同，意 义也是有所差别的。 对于长期投资者而言，其一般不会轻易进行证券交易，因为相对来说，持有证券的时间越长，风险就越小， 而收益也就越大。而这实际上也造成了证券市场的有效需求不足，见吴弘著：中国证券市场发展的法律调控， 法律出版社2 0 0 1 年版，第9 0 页。 西开昌平：融资融券业务对我国证券市场的影响，中国金融2 0 1 0 年第4 期，第5 8 页。 o 有关美国的数据分析，ep a u lj s e g u i n , s t o c kv o l a t i l i t ya n dm a r g i nt r a d i n g , j o u r n a lo f m o n e t a r ye c o n o m i c s2 6 ( 1 9 9 0 ) ，p 1 2 0 ：关于日本和台湾地区的数据，见开昌平：融资融券业务对我国证券市场的影响，中国金融 2 0 1 0 年第4 期，第5 8 页。 7 ： ： 硕士学位论文 m a s t e r s f h e s i s 一弋1 1 有价格发现的功能。对于价格发现的定义，学者们的观点未有一致，但总的来说， 价格发现是指基于交易成本、市场结构及环境和相关信息等形成真实价格或公正价 格的过程。融资融券交易的出现改变了传统的以现货交易为主的单边市场，使得 投资者在股票价格异位时能够通过对冲交易来减少损失、平衡收益，进而抑制证券 价格泡沫的继续生成与膨胀，形成较为真实的证券价格，从而降低证券市场巨大的 波动性。 旗 再次，有利于衍生其他形式的证券交易方式，推进证券市场的革新。融资融券 交易的引入只是我国创新与发展我国证券市场的一个模式或方式，并不是目的，因 而在时机成熟的条件下其他有利于完善我国证券市场的交易方式也会得到采用。融 资融券交易除了该制度本身外，还会衍生出于与此相关的其他交易方式，如股票期 货期权、股指期货期权等。这些衍生的交易方式相对于融资融券交易来说风险更大， 但融资融券交易的引进与完善无疑会给这些衍生交易方式的引入、为证券市场的革 新带来新的基础与活力。 最后，融资融券交易还对证券公司、银行相关机构有增加收益、提供新的业务 增长点、促进内部结构的调整与改进等作用。 ( 二) 关于融资融券交易的风险 1 本文所指的风险 在国际上，2 0 世纪9 0 年代，巴塞尔银行监管委员会( b c b s ) 和证券委员会国 际组织( i o s c o ) 就分别出具了关于金融衍生品的报告，这两份报告对衍生品的风 险进行了分类，并均将风险类型分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险 和法律风险。 而且，b c b s 和i o s c o 关于风险的分类在国际证券市场上获得了普 。关于价格发现的定义，学者间并无统一界定。有学者认为，价格发现是交易双方在特定的时间和地点就特定 质量和数量的商品形成的价格，s e et e dc s c h r o e d e r ，c l e m e n te w a r d , j a m e sm i n t e r t , a n dd e r r e l ls p e e l b e e f i n d u s t r yp r i c ed i s c o v e r y ：al o o ka h e a d , r e p o r tp r e p a r e df o rt h er e s e a r c hi n s t i t u t eo nl i v e s t o c kp r i c i n g , f e b r u a r y 1 9 9 7 ，p 1 ；有学者认为，价格发现是一种重要的价格形成机制，它应当考虑交易成本、市场环境、交易信息等 因素，s e eb i n g c h e n gy a ha n de r i cz i v o lt h ed y n a m i c so fp r i c ed i s c o v e r y , a f a2 0 0 5p h i l a d e l p h i am e e t i n g s ( f e b r u a r y 2 6 。2 0 0 7 ) ，p 1 a v a i l a b l ea ts s r n ：h t t 9 ：s s m c o m a b s t r a c t - - - 6 1 7 1 6 1 ；而有学者认为，价格发现是指在公 开、公平、高效和竞争的市场中形成的能够比较真实地反映商品价格变动的真实价格，参见刘德红、刘恩、马 晓贤编著：证券投资学，清华大学出版社、北京交通大学出版社2 0 0 2 年版，第1 2 0 页。 锄沈沛、许均华、高翔、李苗子著：证券信用交易制度研究，中国金融出版社2 0 0 2 年版，第9 页。 巴塞尔银行监管委员会于1 9 9 4 年7 月发布的报告为衍生品风险管理指南( r i s km a n a g e m e n tg u i d e l i n e sf o r d e r i v a t i v e s ) ，其关于风险的分类及介绍在报告第五部分( v s o u n dr i s km a n a g e m e n tp r a c t i c e sf o re a c ht y p eo f r i s k ) 。另有中国学者对该报告的风险分类部分进行了翻译，见巴曙松、陈华良、王文强等：交易所衍生品市 场发展的国际经验及中国的路径和策略选择研究，上证联合研究计划第十二期课题报告，2 0 0 5 年1 月，第4 7 4 9 8 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 遍的采用。在国内，从笔者收集到的资料来看，学界对于融资融券交易的风险类型 表述不一。有的直接借鉴b c b s 和i o s c o 的报告，将风险类型分为市场风险、信 用风险、操作风险、流动风险和法律风险；有的以证券公司、投资者等不同主体 为依据进行风险分类，并详细阐明不同主体承担的风险；而有的在阐述风险时， 一则混合了以上两种分类依据。 但实际上，以上所述的这些风险并非均为本文意义 中的风险。本文以法律规制为视角对融资融券交易进行论述，就是意在从政府或者 公共的角度出发，探究并尝试解决影响证券市场或公共利益的风险及相关问题，并 且以维护公共利益、实现政府公共服务职能为目标。因此，本文意义上的融资融券 交易风险是指影响证券市场且需要政府履行公共服务职能予以规制的公共性风险。 2 风险的种类及内容 具体而言，本文所指的融资融券交易风险主要包括以下内容：回 ( 1 ) 市场风险( m a r k e tr i s k ) 。该风险是指由市场波动引起的使市场主体遭受 损失或者不利益的可能性。根据i o s c o 的报告，这些市场波动包括：利率、汇率 的变动；股价、商品价格及其他金融产品价格的变动；市场流动性的变动；收益曲 线的变动；其他因素的变动。 在融资融券交易中，证券价格的合理与稳定是关键 因素，而各种因素往往是通过使证券价格异位来造成市场风险。这些因素包括：其 一，融资融券交易“以小搏大”的杠杆作用，实质上扩大了收益与风险，在一定程 度上使证券价格也易产生变动。其二，汇率、利率以及国家相关政策的变化也会对 证券价格产生影响，有时甚至是不良影响；其三