公司金融(第二版)(朱叶).ppt

2019 12 23 公司金融学 1 公司金融学 复旦大学国际金融系朱叶 2019 12 23 公司金融学 2 几个相关问题 1 公司金融与会计的区别2 公司金融学的研究主体3 公司金融学的主要内涵4 公司金融的目标冲突 2019 12 23 公司金融学 3 5 公司金融学在微观金融学中的地位资产组合理论 资本资产定价理论 资本结构理论 股利政策理论 有效市场理论 公司控制权理论 金融中介理论等6 考查 平时30 期末70 7 参考教材朱叶编著 公司金融 第二版 北京大学出版社 2013年版 2019 12 23 公司金融学 4 第一章现值和价值评估 第一节现值和贴现率一 现值1 资产价值 1 时间因素 2 风险因素2 贴现率资本机会成本 2019 12 23 公司金融学 5 二 净现值法则 收益率法则 1 净现值大于等于零 接受2 净现值小于零 拒绝3 净现值法则和收益率法则的缺陷 1 单一目标体系下成立 2 柔性原则三 分离原则为什么投资者都愿意接受净现值法则金融市场的存在使得我们均同意从事那些正npv项目 1 借款 2 股价升值后出售 2019 12 23 公司金融学 6 第二节现值的计算 一 多期复利1 复利现值2 年金现值3 复利计息期数4 单利和复利二 连续复利 2019 12 23 公司金融学 7 三 年金的特殊形式 1 永续年金例 某公司具有品牌优势 它每年能够为公司创造1000万元的超额利润 用现金流表示 贴现率为10 问 该品牌价值为多少 2 永续增长年金例 某公司具有品牌优势 它第一年能够为公司创造1000万元的超额利润 并以5 年增长率增长 贴现率为10 问 该品牌价值为多少 3 年金 1 递延年金 2 先付年金4 增长年金 2019 12 23 公司金融学 8 第三节价值评估 一 价值评估和无套利均衡1 内在价值2 无套利均衡npv pv p0 0资产的市场均衡价格就是现值或内在价值 以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下 2019 12 23 公司金融学 9 二 债券定价 1 零息债券定价pv s 1 r n2 平息债券定价pv rxan s 1 r nr例 一份面值为1000欧元的a国国债 为期20年 其票面利率为12 每半年付息一次 如果相似债券的收益率为10 该债券今天的价值为多少 受金融危机影响 a国国债被调低了信用等级 此时 相似债券的收益率上升至14 其价值为多少 解 1 pv 1171 55欧元 2 pv 866 68欧元 2019 12 23 公司金融学 10 3 金边债券定价pv r r4 延迟支付债券pv rxan 4 1 r 4 s 1 r nr 2019 12 23 公司金融学 11 三 股票定价 1 股利零增长pv d rd为每年年底的每股股利2 持续增长pv d1 r g 下年盈利 今年盈利 今年留存收益x今年留存收益回报率g 留存比率x留存收益回报率 bxroe例 某企业每年底每股净收益 eps 为10元 股 股息发放率为40 贴现率为16 留存收益回报率为20 用股利增长模型计算 p 4 0 16 0 12 100元 股0 12 0 6x0 23 不同增长多种情况 高增长和低增长 非典性增长等 2019 12 23 公司金融学 12 4 增长机会和公司股票估价 现金牛 无增长机会 公司股票价格 p div1 r g eps1 r增长机会公司股票价格 p eps1 r npvgo例 某企业每年底每股净收益 eps 为10元 股 股息发放率为40 贴现率为16 留存收益回报率为20 用股利增长模型计算 p 4 0 16 0 12 100元 股0 12 0 6x0 2 2019 12 23 公司金融学 13 1 单一增长机会的npvgo 第一期投资所产生的每股净收益增量 6 1 2 0 16 1 5 2 考虑所有增长机会的npvgo第二期投资所产生的每股净收益增量 6 1 0 12 1 2 1 0 12 0 16 1 68 npvgo 37 5元 股现金牛价值 10 0 16 62 5元 股 2019 12 23 公司金融学 14 3 现金牛公司和npvgo公司比较 pg png eps1 1 b r broe eps1 r beps1 roe r r r broe 当roe r时 即npvgo大于零 说明公司采用增长发展策略 不仅可以扩大公司的资产规模 提高公司的销售业绩 增加公司利润 同时还可以提高公司股票的当前市场价格 为股东创造出新的价值 当roe r时 即npvgo等于零 表明公司采用增长发展策略 虽然可以扩大公司的资产规模 提高公司的销售业绩 增加公司利润 但却不能提高公司股票的当前市场价格 无法为公司的股东创造出新的价值 当roe r时 即npvgo小于零 表明公司采用增长发展策略后 尽管可以扩大公司的资产规模 提高公司的销售业绩 增加公司利润 但却会降低公司股票的当前市场价格 损害公司股东的利益 2019 12 23 公司金融学 15 4 市盈率 p e 1 r b roe r r r broe 如果有a和b两个公司 其股票的风险是相同的 那么两公司应该具有相同的r a公司是收入型公司 它的roe等于r 那么a公司股票的市盈率等于1 r b公司是一个成长型公司 它的roe大于r 那么b公司股票的市盈率是在1 r之上 再加上b roe r r r broe 会高于等风险a公司股票的市盈率 高出的部分是由b公司的增长机遇带来的 而且b公司的留存比例越大 公司的市盈率会越高 这也从另一个角度说明 高科技成长型的公司为什么会具有较高的市盈率 同时公司不发放任何股利 而将税后利润全部留存下来用于公司的发展 2019 12 23 公司金融学 16 第二章风险和收益 第一节收益和风险的概念一 收益1 投资收益率的构成存续期内的投资收益率以及资本利得收益率年化收益率2 要求收益率 期望收益率和资本机会成本在无风险套利条件下 要求收益率等于期望收益率或资本机会成本 资本机会成本是指 在无套利条件下 同等投资风险条件下可以获得的最大期望收益率 3 期望收益率估计 1 基于预期收益如果能够观测到未来收益率的概率分布 2 基于历史收益如果无法观测到未来收益率的概率分布假如未来收益率与历史收益率分布于同一个概率空间 并且是独立同分布的 那么 我们可将观测到的历史投资收益率的样本均值作为未来投资期望收益率的无偏估计 可能的情形a公司b公司预计收益率概率预计收益率概率良好20 50 15 50 正常10 30 8 30 恶化 9 20 8 20 a公司期望收益率 11 2 b公司期望收益率 8 3 2019 12 23 公司金融学 19 二 风险 1 无风险项目和具有市场平均风险项目的贴现率两把尺度无风险利率普通股的平均期望收益率 假设市场组合存在一个标准的 稳定的风险溢酬 2019 12 23 公司金融学 20 2 介于两种简单情形中的资产或资产组合的贴现率 1 风险定义 收益率最终可能的实现值偏离期望收益率的程度 度量 方差和标准差 协方差和相关系数 2 风险和资本机会成本的关系期望收益率 贴现率 时间价值 风险溢价时间价值 消费递延的补偿风险溢价 当风险性投资的收益超过确定性收益时 风险溢酬能够满足投资者因承担风险而要求的额外收益补偿时 投资者才会选择风险性投资 2019 12 23 公司金融学 21 可能的情形a公司b公司预计收益率概率预计收益率概率良好20 50 15 50 正常10 30 8 30 恶化 9 20 8 20 a公司期望收益率 11 2 b公司期望收益率 8 3 2019 12 23 公司金融学 22 方差 a公司方差 20 11 2 250 10 11 2 230 9 11 2 220 0 012076b公司方差 0 007561 协方差和相关系数 协方差是衡量两个证券收益一起变动程度的统计量 正值协方差表明 平均而言 两个变量朝同一方向变动 负值则表明朝相反方向变动 零协方差表明两个变量不一起变动 ab协方差 20 11 2 15 8 3 50 10 11 2 8 8 3 30 9 11 2 8 8 3 20 0 009544相关系数 0 1095 0 08695 0 009544 2019 12 23 公司金融学 24 第二节投资组合理论 一 组合的期望收益二 组合的方差和标准差三 两种资产组合的有效集1 可行集和有效集 高风险和低风险组合 2 相关系数与有效集形态 2019 12 23 公司金融学 25 四 多种资产组合 1 可行集和有效集 破鸡蛋形状 2 风险分散化的局限性非系统风险系统风险有效分散的投资组合 其风险依赖于包含在投资组合中的所有证券的市场组合 3 允许无风险资金借贷的结果 2019 12 23 公司金融学 26 1 资本市场线如果不考虑投资者忍受风险的程度 投资者绝不会选择线下的其他点 也就是说 为了满足投资者的风险偏好 对于任何风险水平 通过持有投资组合s和相应的借进和贷出 投资者总能获得最高的期望收益率 2 切点 只能是市场组合 在竞争激烈的市场中 投资者在信息上不占有优势 信息对称 市场均衡 因此 没有理由与他人持有不同的普通股投资组合 标普500是市场组合的近似 回顾 一 组合收益 风险和风险分散风险厌恶假设 1 组合收益 各个体证券的加权平均2 组合风险 不是各个体证券方差的均值 通常 组合方差小于各证券方差的均值 相关系数小于1的情况 二 可行集 有效集和投资组合选择原则1 可行集 所有可能的投资组合2 有效集 所有最小方差的投资组合3 共同期望 同质期望 假说和有效集的一致性 三 无风险借贷和资本市场线1 无风险资产和有效投资组合投资者具有最大效用的投资组合 无风险资产和一个风险资产组合构成2 资本市场线线上 实现均衡 2019 12 23 公司金融学 30 第三节资本资产定价模型 一 风险分散的局限性和单个证券期望收益率由于组合消除了非系统性风险 因此 投资者不再关心该证券的方差 它所感兴趣的是组合中该证券对组合方差的贡献或敏感性 即贝塔值 某个证券在一个组合中的最佳风险度量是这个证券的贝塔值 二 资本资产定价模型1 假设 投资者厌恶风险存在无风险资产 投资者可以以无风险利率借贷共同期望 所有投资者都可以描绘出相同的风险资产有效集 由于相同的无风险利率适用于每个投资者 因此 所有投资者都把t点视为其要持有的风险资产组合 完善市场 无税 无交易成本 借款利率和贷款利率相同 2019 12 23 公司金融学 32 2 证券市场线市场均衡 所有单个证券都应该位于证券市场线上 如果在线上方 则资源没有最优配制 存在套利 如果在线下方 则投资组合为实现最优化 某资产期望收益率 无风险利率 贝塔 市场组合收益率 无风险利率 其期望风险溢价为 贝塔 市场组合收益率 无风险利率 2019 12 23 公司金融学 33 第四节项目资产的贴现率 1 公司资本机会成本和项目贴现率 1 原则 同风险条件下 可以获得的最大期望收益率 2 方法 取决于公司业务风险和项目风险的异同比如 传统企业拟考虑着手软件项目 该软件项目的风险可参照软件业的风险 可以用行业的贝塔系数作为项目的贝塔系数 2019 12 23 公司金融学 34 2 无杠杆条件下公司资本成本 公司股东收益资本收益率就是该项目的贴现率 rf rm rf 上式中 为公司的贝塔系数 rm为市场组合的预期收益率 案例 设天创公司为无杠杆公司 100 权益融资 假如天创公司股票最近4年的收益率与标准普尔500指数收益率如下表 为满足市场供应 2008年 公司准备增加一条生产线 又假设无风险利率为3 5 市场风险溢酬为9 1 这个新项目的贴现率是多少 2019 12 23 公司金融学 35 2019 12 23 公司金融学 36 2019 12 23 公司金融学 37 3 有负债情况下公司资本成本 加权平均年成本rwacc rs s s b rb 1 tc b s b 其中 rs rf rm rf 例 承上例 2008年 假设天创公司普股票每股市价10元 发行在外普通股股数700万股 企业负债的市场价值为3000万元 借款年利率5 国债率3 5 市场风险溢酬为9 1 公司贝塔值为0 465 2019 12 23 公司金融学 38 4 没有比照公司时的情形 案例3 假设某公司有意收购一家食品企业 选择了最适合于对比的a食品公司和b食品公司分别为菲利普 莫里斯公司和英美烟草公司所有 而菲利普 莫里斯不少于50 的现金流来自烟草 设菲利普 莫里斯和英美烟草公司的相关资料如下 权益贝塔值d d s 食品资产 所有资产菲利普 莫里斯1 10 20 30英美烟草1 20 30 4 两家公司的总资产贝塔值 即 两家比照公司的总资产贝塔值可用下式表示运用以上两个等式 我们可以食品资产的贝塔值 即食品贝塔值为1 719 2019 12 23 公司金融学 42 第三章投资评价方法和投资决策 背景 项目 实物资产 投资不可逆的特点实质 价值评估需解决的问题 贴现方法 贴现率 现金流估计 2019 12 23 公司金融学 43 第一节传统资本预算方法一 净现值法 npv 1 npv 现金流入现值 现金流出现值 计算2 npv法的判断依据例 时期01现金流 100220npv 10 220 1 10 100 100二 获利指数法 pi 1 pi 现金流入现值 现金流出现值 计算2 pi法的判断依据pi 2 2019 12 23 公司金融学 44 三 内含报酬率法 irr 1 irr计算 npv等于零时的贴现率 由于我们可以借助一些软件进行计算 因此 建议不要过分强调如何计算irr 2 irr的判断依据irr 120 四 回收期法 pp 1 pp的计算 两个计算口径 pp 100 220pp 100 2002 pp的判断依据 2019 12 23 公司金融学 45 第二节资本预算方法的比较和选择 npv和irr是最不易犯决策错误的资本预算方法一 npv优于irr的理由1 内含假设的稳健性2 irr在融资决策时产生误判例 时期0123现金流 1000 3600 4320 1728irr 20 npv 10 0 75 2019 12 23 公司金融学 46 3 现金流形态和irr的不确定性 正常形态时 irr和npv具有可替代性非正常形态时 irr可能出现无解或多解4 互斥方案的悖论例 时期01irrnpv 10 a 10000 20000100 8182b 20000 3500075 118185 利率期限结构下的困惑 2019 12 23 公司金融学 47 第三节npv法则的实际运用 一 现金流估计1 现金流发生的时刻2 现金流数量估计 1 现金流的范畴相关性 比如以旧换新 替代性 2 现金流的估计 2019 12 23 公司金融学 48 年增量现金流的估计方法 2019 12 23 公司金融学 49 012345销售收入200200200200200经营成本 60 60 70 70 80折旧 60 60 60 60 60残值估计80税前利润8080707060 30所得税 50 4040353545经营现金净流量1001009595105 50营运资本 6 8410投资额 350项目总现金流 350100948799165残值变现与帐面残值差异的处理折旧税盾效应解释 2019 12 23 公司金融学 50 二 npv法则举例 1 某装饰品生产企业目前的年生产量为500000单位产品 该装饰品的顶盖从外部供应商处以3元的单位价格购入 该厂ceo相信自己制造顶盖会比外购便宜 估计直接生产成本只有2元 单位 还需投资一台机器 购置成本为200000元 按直线折旧 ceo估计经营这一项目还需增加20000元的营运资本 但他认为可以将之忽略 因为这笔款项10年末将可完全回收 若公司税率为30 资本机会成本为10 你是否支持ceo的计划 明确说明你所需要的任何附加假设 2 不同生命周期投资的比较例 01234设备a500120120120设备b600100100100100假如两种设备每年所产生的现金流入一致则两种设备在贴现率为10 时的成本现值分别为 设备a 798 42 500 120a30 1设备b 916 99 600 100a40 1 2019 12 23 公司金融学 53 1 循环匹配比较法 假如设备寿命短于该项目持续时间 又假如该项目可持续12年 则 设备a将有四个循环 12年成本现值为 2188 798 42 798 42 1 1 3 798 42 1 1 6 798 42 1 1 9设备b将有三个循环 12年成本的现值为 1971 916 99 916 99 1 1 4 916 99 1 1 8 2019 12 23 公司金融学 54 2 约当年均成本 设备a约当年均成本 321 05设备b约当年均成本 289 28 2019 12 23 公司金融学 55 3 设备重置决策 新设备替换旧设备决策 例 1 假如新设备购置成本为9000元 使用年限为8年 每年的修理费预计为1000元 该设备残值为0 贴现率为15 2 假如新旧设备产生的年收入一致 3 假如已有设备修理费逐年上升 残值逐年减少 即 时间修理费残值004000110002500220001500330001000440000 2019 12 23 公司金融学 56 新设备的约当年均成本的计算过程为 pv 9000 1000a80 15 12833元约当年均成本为 2860元保留旧设备 pv 4000 1000 1 15 2000 1 152 3000 1 153 4000 1 154 11547 9元约当年均成本 3642 8元 2019 12 23 公司金融学 57 第四章投资风险调整和实物期权 第一节投资风险调整方法一 风险来源现金流量的不确定性二 风险调整方法1 分子 0 1 转化为确定性等值 分母策略 风险溢价 例 某项目有效期5年 初始投资1500 为固定资产投资 不考虑残值 贴现率15 经测算 存续期内年销售量3000件 单位售价2 件 单位变动成本1 件 固定成本1791 不含折旧 公司所得税税率34 假定有效期内的现金流一致 2019 12 23 公司金融学 58 项目第0年第1年收入6000 3000x2 变动成本 3000 3000x1 固定成本 1791折旧 1500 5 300税前利润909税收 34 309净利润600现金流入量900初始投资额 1500npv 1500 900 1 15 5 1 15 1 15 5 1517 2019 12 23 公司金融学 59 分子策略 根据未来不确定性大小 不确定越大 系数越小 将未来不确定的现金流 900 折算成确定性等值 然后计算npv 分母策略 根据未来不确定性大小 调整贴现率 不确定越大 贴现率将被调得越高 反之 则调低 然后计算npv 分子策略案例 2012年 某公司拟投资一项目 为便于讨论 设该项目初始投资为12万元 项目存续期为1年 在未来的一年内 该项目的预计现金流量与可能出现的经济状况有关 假定在未来一年中 有可能出现三种经济情 由此分别产生的现金流量见下表 设在未来一年中 无风险利率为3 5 风险投资项目的情景描述经济状况概率市场回报率未来1年的增量现金流量复苏0 7525 150000萧条0 06 15 35000衰退0 19 1 5000 假如市场投资组合收益率的方差为0 017236 目标项目现金流与市场投资组合收益率之间的协方差为6972 66 目标项目未来现金流的贝塔值 即 第一 求出项目未来现金流量的期望值 根据三种经济情形 目标项目未来现金流量的期望值 119375元 第二 计算市场投资组合的风险溢价 市场投资组合的风险溢价为 第三 计算确定性等值 风险投资项目的确定性等值为 第四 计算投资项目的价值 风险投资项目的价值为 分母策略案例 2012年 假设某公司拟投资一餐饮项目 为了对该项投资进行估价 特此选择了两家比照公司 设比照公司所有的负债都是无风险的 无风险年利率为3 5 市场组合的风险溢价9 1 比照公司相关财务数据 比照公司权益贝塔值负债 单位 10亿美元 股东权益 单位 10亿美元 麦当劳12 37 7肯德基1 0525 两家比照公司资产贝塔值 在债务无风险假设下 2019 12 23 公司金融学 66 2 灵敏度分析 目的 分析各因素对项目净现值的影响程度 控制敏感性最强的因素 使得项目按预期执行 2019 12 23 公司金融学 67 2019 12 23 公司金融学 68 以悲观为例 敏感度分别为 市场规模4 376市场份额4 381售价8 74单位变动成本4 375固定成本2 616投资0 764显然 售价等因素是敏感性较大的项目 公司应该以差异化竞争战略 积极拓展市场 保持住市场占有率 使得项目的实际走势和预期相吻合 2019 12 23 公司金融学 69 3 情景分析法 情景分析法是对单因素敏感性分析法的修正 事实上 项目在实施过程中 会面临众多因素同时产生作用和影响的情况 例 假如未来油价上涨 某公司拟投资的零件项目可能有更大的赢利空间 由于油价上涨 自行车零件市场将额外获得一定的增长 同时 售价和成本也将有不同程度的上升 2019 12 23 公司金融学 70 正常估计油价上涨后估计变量npv变量npv1市场规模50万件 2 2970万件 13 96万元市场份额10 2 2910 13 96万元单位售价2元 件 2 292 4元 件 13 96万元销售收入10万元 2 2916 8万元 13 96万元单位变动成本1元 件 2 291 1元 件 13 96万元固定成本2万元 2 292 3万元 13 96万元折旧费1万元 年 2 291万元 年 13 96万元 2019 12 23 公司金融学 71 4 决策树分析 决策树分析法是传统风险调整方法中唯一的一种动态分析法 它可以将未来可能发生的情形都予以考虑的一种方法 例 假定某项目在决定是否大规模生产之前须进行试销和开发 为此需投入1亿元 试销成功的概率为0 75 失败的概率为0 25 如果成功 则需投入15亿元 有效期为n年 假定每年产生的现金净流量为2亿元 贴现率为10 在第1年底 有两个npv 分别是5亿和0 第1年底的期望收益 0 75x5 0 25x0 3 75亿第0年npv 3 75 1 1 1 3 41亿 2019 12 23 公司金融学 72 5 盈亏平衡点分析 会计盈亏平衡点 固定成本 利息 折旧 1 t 单位售价 单位变动成本 1 t 金融盈亏平衡点 eac 利息 1 t 固定成本 1 t 折旧xt 单位售价 单位变动成本 1 t eac anr cf0设npv 0则 ocf cf0 anr p vc q i d fc 1 t d cf0 anr 2019 12 23 公司金融学 73 公司创造正npv的途径 1 率先推出新产品 比如苹果公司推出第一台个人电脑 2 拓展比其他竞争对手更低的成本提供产品或服务的核心竞争力 本田开发小型发动机技术高效生产汽车等 3 设置其他公司难以有效竞争的进入障碍 宝丽来公司掌握的即拍即洗的技术 4 革新现有产品 克莱斯勒推出微型汽车 5 通过有创意的广告和强势营销网络创造产品的差别化 可口可乐 2019 12 23 公司金融学 74 第二节实物期权和资本预算 一 净现值法则的缺陷1 主观预测2 静态 除决策树分析法之外 二 应该引入柔性投资策略在项目实施过程中 有许多柔性投资策略 因此 项目持有人可以依据未来事件发展的不确定性做出一些或有决策 而不是简单的接受或永远拒绝 案例 某企业拥有一种排污技术专利 该企业准备有效运用这项专利 拟投资生产一种排污产品 估计初始投资为1000万元 该项目每年可带来的现金净流量有两种可能 一是每年现金净流量有50 的概率为300万元 即乐观估计 另一种是每年现金净流量有50 的概率为 200万元 即悲观估计 设该现金净流量为永续现金流 要求收益率为10 此项目的净现值为 50 1000 300 0 1 50 1000 200 0 1 500万元 如果投资者在第一年年底被迫放弃这一项目 在不考虑项目残值变现值的情形下 即假设残值为零 该项目的价值为 50 1000 300 0 1 50 1000 200 1 1 409 1万元 2019 12 23 公司金融学 77 三 金融期权及其价值评估1 看涨期权和看跌期权例1 某投资者持有100元现金 目前价格为100元 股 买入一份看涨期权 执行价为100元 股 同时将100元投资于无风险资产 例2 目前股价100元 股 投资者购入一股股票 并买入一份看跌期权 执行价位100元 股 2 平价关系 1 看涨看跌期权的效应 2 看涨和看跌期权的平价关系看涨期权价值 执行价 看跌期权价值 股票价格 2019 12 23 公司金融学 78 3 期权价值的决定 1 股票价格 2 利率水平 3 到期日 4 风险 5 执行价格 2019 12 23 公司金融学 79 4 布莱克 斯科尔斯模型 1 传统定价方法的无奈和期权等价物例 买入一份看涨期权 执行价为100元 股 目前价格为100元 股 无风险年利率为5 在未来的一年里 股票价格仅有上涨10 或下跌10 两种情形 期权等价物为 购入半股该公司股票 且按无风险利率借入约42 86元 期权价值 7 14元利用避险比率求购置的股票数 期权价格可能的变动幅度 股票价格可能的变动幅度 2019 12 23 公司金融学 80 2 风险中性定价在风险中性的世界里 投资者承担风险不需要额外的补偿 所有股票的期望收益率均为无风险利率 股票投资的期望收益率就是无风险利率上涨概率x10 下降概率x 10 5 0 75x10 0 25x0 7 5元 2019 12 23 公司金融学 81 3 二叉树法例 买入一份看涨期权 执行价为100元 股 目前价格为100元 股 无风险年利率为5 在未来半年后 股票价格仅有上涨10 或下跌10 两种情形 一年后 股票价格有120 100和80元三种价格 2019 12 23 公司金融学 82 4 布莱克 斯科尔斯定价公式看涨期权价值 避险比率 股票价格 银行借款一旦将时段无限细分 我们就可以得到趋近期权价格的极限值 从严格意义上或从操作层面上讲 我们无法获得将时段无限细分后的二叉树 但我们可以证明 当时段被无限细分后 布莱克 斯科尔斯公式能够给出期权的价格 该公式是欧式期权二叉树定价的极限情况 看涨期权价值 sn d1 ke rtn d2 假设 1 标的资产参与交易2 资产价格的变化是连续的3 无风险利率和方差在存续期内保持不变4 行权在瞬间完成 例 某百货公司考虑投资一家企业 建厂的成本为1亿元 该项目预计的现金流入现值为8000万元 该企业在未来五年中拥有扩张期权 扩张成本为2000万元 目前扩张产生的预期现金流入现值为1 5亿元 未来现金流存在不确定性 方差为0 08 npv 8000 10000 2000 扩张期权的价值 没有延迟成本 看涨期权价值 sn d1 xe rtn d2 基础资产价值 s 15000万元 实物期权很难估算基础资产价值 执行价格 k 2000万元基础资产价值的方差 0 08期权的有效期 5年 实物期权的期限实际上是不确定的 5年内无风险利率 6 买进期权价值 15000 0 6316 2000e 0 06 5 0 3833 3791万元 2019 12 23 公司金融学 86 四 实物期权对资本预算的影响 1 实物期权类型延迟期权 看涨期权 扩张期权 看涨期权 收缩期权 看跌期权 放弃期权 看跌期权 转换期权 看涨期权 增长期权 看涨期权 2019 12 23 公司金融学 87 2 特点 复杂程度高 1 实物期权难以识别 2 实物期权的有效期和行权价格具有随机性 实物期权尽管存在有效期 但是 有效期并不像金融期权合约规定的那么具体 投资项目有效期受新技术替代 竞争者进入等影响很大 一旦投资项目伴随着新技术出现而提前退出市场 实物期权的有效期将缩短 此外 实物期权执行价格也具有随机性 是一个随机变量 3 实物期权的数量具有集合性 嵌入在目标项目上的实物期权往往那个不止一个 往往是由多个实物期权组成的一个集合 比如 嵌入在土地开发项目上的实物期权可能包含土地价格升值所引发的扩张期权 房地产市场前景尚不明朗下的延迟期权等 4 实物期权行权的条件性 尽管嵌入在目标项目上的实物期权是一个期权集合 但是 这些期权的行权时间存在先后 5 实物期权具有相关性 由于实物期权行权的时间存在先后 因此 实物期权是不可加的 但是 实物期权之间存在相关性 先行权的实物期权会对随后行权的实物期权的价值产生影响 比如 扩张期权行权在先 放弃期权在后 那么 放弃期权的价值高低必然受扩张期权影响 或者说 放弃期权之前有无扩张期权将对放弃期权价值产生不同的影响 2019 12 23 公司金融学 89 定价困难 1 标的资产不参与交易 对于以交易的股票为标的物的金融期权来说 假设基础资产参与交易 这一假设对金融期权来说是合理 因为理论上可以利用标的资产 股票 和无风险借 贷构建一个复制资产组合来计算金融期权价值 但是 对实物期权而言 标的资产不参与交易 2 资产价格的变化是不连续的 布莱克 斯克尔斯定价模型基于资产价格变化连续的前提假设之上 但是 大多数实物期权存在价格跳跃现象 3 方差难以在存续期内保持不变 方差已知且在有效期内保持不变的特征适合于以交易股票为标的物的短期期权 但是 当期权理论应用于长期实物期权时 方差在长时间内难以保持不变 因此 这一假设存在问题 4 行权不可能在瞬间完成 行权在瞬间完成假设适用于金融期权 但该假设在实物期权行权时 就很难成立 2019 12 23 公司金融学 90 3 实物期权对资本预算的影响 1 扩张期权以及影响例 某公司正筹划建设一家工厂 工厂初始投资为1 4亿元 设存续期为2年 如果前两年工厂运行良好 则工厂将会产生2亿元的现金流量 如果前两年工厂运行1年好 1年不好 那么工厂将会产生1 5亿元的现金流量 如果两年都不好 则只会产生1亿元现金流 在工厂运行1年之后 如果经营良好 则工厂可以另外再投资1 4亿元 生产能力将扩大一倍 期末现金流将分别为4亿和3亿余元 设无风险利率为5 投资于市场投资组合的1元所产生的价值如下所示 1 6元 0 5 1 3元0 530 471 1元1 1元1元0 35 0 5 0 8元0 650 7元 情形一 根据风险中性概率b点和c点的价值 1 681亿和1 119亿a点的价值 1 333亿净现值 1 333 1 4 0 667亿情形二 b点和c点的价值 1 962亿和1 119亿a点的价值 1 467亿净现值 1 467 1 4 0 067亿看涨期权价值 0 067 0 067 0 134亿 2019 12 23 公司金融学 93 2 延迟期权及其影响 例 某企业拥有一项期限为20年的专利 尽管该专利很好 但是投入生产后 生产成本高且市场较小 假定生产的初始投资为500百万元 如果现在开始生产的项目的现金流现值为350百万元 基础资产价值的方差为0 05 买进期权价值 sn d1 xe rtn d2 基础资产价值 350百万元执行价格 500百万元基础资产价值的方差 0 05期权的有效期 20年20年内无风险利率 7 年推迟成本 相当于股利收益率 1 20 0 05 2019 12 23 公司金融学 94 买进期权价值 350e 0 05 20 0 7065 500e 0 07 20 0 3240 51 02百万元说明尽管现在不拟将专利投入生产 但持有该专利是有价值的 是值得等待的 例 某公司正对一项目进行考察 该项目的现值为100万元 期初投资90万元 项目净现值为10万元 公司预计未来有两种情形 市场疲软和市场景气 第1年末 市场景气时 项目可产生14万元自有现金流 项目价值120万元市场疲软时 项目可产生8万元自有现金流 项目价值80万元第2年末 市场景气时有两种情况 第一 项目可产生14 4万元自有现金流 项目价值120万元 第二 项目可产生9 6万元自有现金流 项目价值96万元 市场疲软时有两种情况 第一 项目可产生9 6万元自有现金流 项目价值96万元 第二 项目可产生6 4万元自有现金流 项目价值64万元 设无风险利率为1 8 计算风险中性概率 第1年市场景气时 目标项目的期望收益率为 14 120 100 100 34 第1年市场疲软时 目标项目的期望收益率为 8 80 100 100 12 根据风险中性假设 34 p 12 1 p 1 8 得 市场景气度概率为30 市场疲软概率为70 当前时刻项目现值100实物期权价值 10 06 第1年末当年自由现金流 8 12 项目现值80120实物期权执行价值 0 30 实期权未执行价值 1 77 20 04 第2年当年自由现金流 6 4 9 6 14 4 项目现值6496144实期权执行价值 0 6 54 例 某公司正筹划投资一工厂 初始投资1亿元 1年后会在以后各年产生一系列现金流量 立即投资 第1年底产生1000万元现金流之后 根据经济情况的好坏 每年底持续产生的现金流为1500万或250万元 延迟1年投资 公司失去第1年1000万现金流 第2年底开始获得250万或1500万元的持续现金流 设每年无风险利率为5 并且现在投资与市场组合的1元日后特要么值1 3元 要么值0 8元 立即投资 第1年年底现金流入现值 好 3 1亿元 坏0 6亿元风险中性概率 好坏各50 项目npv 1 7619 1 0 719亿元延迟1年 0 15 0 05 1 1 0 05 1 905 2019 12 23 公司金融学 100 3 放弃期权及其影响 拥有放弃期权的净现值 0如果v l l如果v lv 项目执行到有效期末的剩余价值l 同一时间点上的放弃价值例 一个10年期项目 需投资10000万元 预计现金流现值11000万元 尽管现值很小 只有1000万元 但其拥有放弃期权 如果放弃 项目的净残值为5000万元 现金流现值的方差为0 06 2019 12 23 公司金融学 101 基础资产价值 110百万元执行价格 50百万元基础资产价值的方差 0 06期权的有效期 10年10年内无风险利率 7 年推迟成本 相当于股利收益率 1 10 0 1 2019 12 23 公司金融学 102 买权和卖权平价 看跌期权价格 看涨期权价值 执行价格现值 标的资产价格看涨期权价值 19 41百万元看跌期权价值 19 41 110e 0 1 10 50e 0 07 10 3 77百万元 2019 12 23 公司金融学 103 第五章长期融资 第一节资本市场有效性一 资本市场市场有效性1 价格总是正确的2 没有免费的午餐二 资本市场异常现象资本市场有效性告诉我们 相对于实物资产市场 资本市场更具竞争性 更有效 公司寻求价值增值的融资决策更加困难 2019 12 23 公司金融学 104 第二节普通股 一 普通股的基本要素二 募集方式1 公开发行2 私募3 上架发行4 投资银行及其服务 2019 12 23 公司金融学 105 三 认股权证1 特点2 认购价格3 认股权证的价值 2019 12 23 公司金融学 106 第三节公司债券 一 公司债券的基本要素二 公司债券的种类1 按抵押担保状况进行分类2 按利率进行分类3 按嵌入期权的不同进行分类三 债券的发行和承销四 利率变动对债券价格的影响五 信用评级机构 2019 12 23 公司金融学 107 第四节公司融资决策原则 一 长期融资决策的成本和收益1 长期融资决策可以提升公司价值 1 长期债务融资具有税盾效应 2 长期债务融资可以减少代理成本 2019 12 23 公司金融学 108 2 长期债务融资的局限性 1 长期资本的使用成本 1 债务融资成本税前成本税后成本 2 普通股融资成本股利 3 优先股融资成本股利 4 留存收益成本机会成本 2019 12 23 公司金融学 109 2 财务困境成本 破产成本 3 代理成本 2019 12 23 公司金融学 110 二 长期融资决策的法则1 以是否增加公司价值为长期融资决策的法则2 资本结构决定 第六章融资决策 第一节融资目的以及决策依据一 目的1 解决资金缺口2 创造财富 二 决策依据以创造财富为例1 显性成本 债务税盾效应 2 隐性成本 1 破产成本直接破产成本 间接破产成本 2 代理成本权益融资代理成本债务融资代理成本 三 融资实践及其解读1 融资选择公司名称资产负债率 市场 资产负债率 账面 利息倍数菲利普莫里斯27 35 6 72沃尔玛14 36 7 54麦当劳15 31 7 183m6 12 59 70惠普13 17 21 672 公司价值最大化如何减少政府索取权 减少浪费 2019 12 23 公司金融学 114 第二节现代资本结构理论 一 mm理论假设条件 无税 完善资本市场 个人与公司借款成本相同 借款无风险 未来现金流固定1 无税mm理论 命题1 mmpropositioni 实为企业价值模型它表示为 任何企业的市场价值与其资本结构无关 不管有无负债 企业的价值等于预期息税前收益 earningsbeforeinterestandtax 简称ebit 除以适用其风险等级的报酬率 用公式表示如下 vl vu ebit k0 2019 12 23 公司金融学 115 命题ii mmpropositionii 为企业股本成本模型由于权益资本的风险随财务杠杆而增大 因此 期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系 即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬 其公式为 ks k0 rp k0 k0 kb b s 有负债企业的股权成本随着债务上升而上升 弥补了举债低成本所带来的好处 2019 12 23 公司金融学 116 例 1 某公司是一家完全权益融资的公司 共有2500万股普通股发行在外 每股市价10元 现在公司宣称将发行1 60亿元的债券 并用所获得的现金回购部分股票 那么 a 这一消息的发布对股票的市场价格有何影响 b 新发的这些债券能回购多少股普通股 c 资本结构变化后公司 包括权益和负债 的市场价值多少 d 资本结构变化后公司的负债比是多少 c 如果有人获利或受损失 这将是谁 2 某食品公司80 是权益融资 20 是负债融资 其普通股的期望收益为12 负债利率为6 假定债券无坏账风险 试作图显示该公司在不同的权益负债比下普通股的期望收益re以及普通股及债权总和的期望收益ra 3 试说明下面的论点错在哪里 a 随着公司负债的增加 债券的风险越来越大 债券持有者和股东要求的收益也就越来越高 因而可通过减少负债在总资产中的比重来减少债券和权益的成本 这样对双方都较有利 b 适度的负债将不会明显加大公司陷入财务困境或破产境地的可能 因此 适度的负债不会使股东要求增加股票收益 2019 12 23 公司金融学 117 2 有税mm理论命题i 为企业价值模型该模型表示 负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值 其公式为 vl ebit 1 tc k0 tckbb kb vu tcb 2019 12 23 公司金融学 118 命题ii 企业权益资本成本模型ks k0 k0 kb 1 tc b s权益资本成本随财务杠杆的增加而增加 但是 由于 1 tc 1 因此 税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度 因此 负债增加了企业的价值 降低了加权平均成本 2019 12 23 公司金融学 119 例 欧米加公司有1000万股流通股 当前交易价格为每股55元 公司估计股东的期望收益率约为12 公司还以7 的利率发行有4 5亿美元的长期债券 公司所得税税率为35 问 a 欧米加公司的税后wacc为多少 b 如果欧米加公司完全没有负债 其wacc将会高出多少 注 在回答此题时 可以假设公司整体的贝塔 a 不受资本结构及负债利息抵税所带来的避税的影响 例 某公司的预期ebit是永续的64000美元 税率是35 该公司有95000美元的债务以8 5 的利率流通在外 无杠杆的资本成本是15 问 a 根据有税的mm第一定理 公司的价值是多少 b 如果该公司的目标是使公司的价值最大化 那么公司是否应该改变它的债务权益率 请解释 2019 12 23 公司金融学 121 3 米勒模型m miller debtandtaxes journaloffinnace may1977 如果将债务资本引入 那么 企业每年的现金流具有多元性 企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流 用公式表示为 cf ebit i 1 tc 1 ts i 1 tb ebit 1 tc 1 ts i 1 tc 1 ts i 1 tb ebit 1 tc 1 ts kbd 1 tc 1 ts kbd 1 tb ebit 1 tc 1 ts kbd 1 tb 1 1 tc 1 ts 1 tb 2019 12 23 公司金融学 122 假定企业的经营期限的无限的 那么 有负债企业的价值为 vl ebit 1 tc 1 ts k0 kbd 1 tb 1 1 tc 1 ts 1 tb kb 1 tb vu d 1 1 tc 1 ts 1 tb 2019 12 23 公司金融学 123 二 破产成本理论vl vu pvfd杠杆公司价值等于无杠杆公司价值减去破产成本现值 2019 12 23 公司金融学 124 三 均衡理论 根据均衡理论 公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值 再减去破产成本现值 用公式表示为 vl vu pvts pvfd根据后期权衡理论 企业市场价值可用以下公式表达 vl vu pvts pvfd pvdcpvdc为代理成本现值 2019 12 23 公司金融学 125 第三节新资本结构理论 1 代理理论jensenandmeckling 1976 theoryofthefirm managerialbehavior agencycost andcapitalstructure journaloffinancialeconomics3 pp 305 360 1 股票代理成本来源监控成本 管束成本 剩余成本 2 债务代理成本来源由股东与债权人之间冲突引发 高利率 增加借款成本 契约 次优决策 例 某公司的大部分设施都采用长期债务融资 公司的违约风险很大 但尚未陷入崩溃的境地 试说明 a 为什么通过新股融资来对正净现值的项目进行投资 该公司股东还有可能受到损失 投资不足 b 为什么该公司股东仍有通过借款进行投资的冲动 过度投资 2019 12 23 公司金融学 127 一 代理成本理论 aso e 为权益资本代理成本 ab e 为债务资本代理成本 代理成本at e aso e ab e e 股权资本 债务资本 2019 12 23 公司金融学 128 二 新优序理论 1 融资顺序 唐纳德 20世纪60年代 先内部资金