针织行业龙头竞争优势显著申洲(2313HK)公司研究.pdf

研究报告仅代表分析员个人观点 请务必阅读正文之后的免责声明 研究报告仅代表分析员个人观点 请务必阅读正文之后的免责声明 针织行业龙头针织行业龙头 竞争优势显著竞争优势显著 20201010 年年 6 6 月月 3 3 日日 公司数据公司数据 收盘价 港元 8 43 总股本 流通股本 m 1 245 345 总市值 流通市值 HK m 10 495 2 908 52 周最高 最低 11 5 3 03 三个月平均成交 m 2 81 控股股东 卓 耀 海 外 有 限 公 司 72 3 财务数据财务数据 每股净资产 09年 RMB 3 13 每股派息 09 RMB 0 18 净负债比率 09 6 2 流通比率 09 27 7 分析员 张文先分析员 张文先 电话 755 8283 5553 E MAIL wxzhang hk 助理分析员 王婧雯助理分析员 王婧雯 电话 755 8283 5551 E MAIL jwwang hk 买买 入入 投资概要 投资概要 公司是国内规模最大 盈利能力最强的公司是国内规模最大 盈利能力最强的纵向一体化纵向一体化针织针织品品制造商制造商 2009 年出口额增长 26 9 连续多年成为中国出口规模排名第一的纺 织品服装出口企业 2005 2009 年销售收入及净利润五年 CAGR 达 20 及 28 9 毛利率及净利率升至 31 7 及 20 6 盈利能力行业居首 业务业务结构多元化 客户基础结构多元化 客户基础坚实 订单持续稳定坚实 订单持续稳定 采取 OEM 代工 模 式生产针织休闲及运动服裝 主要客户 Uniqlo Nike Adidas 等均属 国际知名大品牌 客户基础强 公司近年来业务结构多元化发展 产 品市场也从日本市场逐步拓展至亚太区及欧美市场 进一步降低经营 风险 提升整体竞争能力 积极扩充产能积极扩充产能 生产效率改善明显生产效率改善明显 09 年投产的安徽和衢州制衣工厂 目前还可扩招员工 预计产能可提升 20 新的染整工厂刚于 10 年投 产 可提升染整产能 30 以满足未来 3 年需求 目前中水回用设施 正在扩建 日处理可达到 15 000 顿 天 将进一步节约水資源的耗用 并减少污水的排放量 节能降耗效果显著 原材料价格原材料价格 劳动力成本上升劳动力成本上升及人民币升值及人民币升值等压力影响有限等压力影响有限 申洲的 新工厂位于内陆 劳动力成本比沿海地区低 20 10 年大部分原材料 已经购置 受原材料价格影响较小 可通过产品提价部分抵消人民币 升值的损失 成本的上涨大部分可转给客户 建议买入建议买入 目 标 价 目 标 价 12 312 3 港元港元 预计 10 12 年 EPS 为 1 14 1 32 1 52 元 当前股价对应 10 11 年 P E 为 6 5 5 6 倍 P B 值 1 9 1 5 倍 公司为纺织行业龙头 具规模 成本 研发及客户等显著优势 盈 利能力胜于同业 议价能力强 10 年生产计划都已落实 订单持续饱 满 终端零售增强及出口复苏将使公司获益 给 予 12 个月目标价 12 3 港元 相当于 10 11 年预测市盈率 9 5 倍和 8 2 倍 建议买入 盈利预测盈利预测 截至截至 31 1231 12 20082008A A 2002009 9A A 20201010E E 2012011 1E E 2012012 2E E 营业额 RMB m 4 823 6 093 7 119 8 368 9 543 净利润 RMB m 699 1 252 1 428 1 648 1 898 每股收益 RMB 0 45 1 01 1 14 1 32 1 52 增长 69 7 80 4 13 6 15 4 15 2 市盈率 x 16 5 7 4 6 5 5 6 4 9 市净率 x 3 2 2 4 1 9 1 5 1 3 每股派息 RMB 0 10 0 18 0 20 0 24 0 28 ROE 24 3 32 1 28 9 26 8 27 5 股价走势股价走势 申洲国际申洲国际 23132313 HK HK 公司研究公司研究 2 公司研究公司研究 中国中国规模规模最大最大 盈利能力最强的 盈利能力最强的综合性针织品制造商综合性针织品制造商 申洲国际为中国具规模的纵向一体化针织制造商 采取 OEM 原设备制造 发展模式生 产成衣 集织布 染整 印绣花 裁剪与缝制四个完整的工序于一身 2005 年在香港主板上 市以来 其产能 利润 税收等方面均名列中国针织服装行业前茅 连续多年成为中国出口 规模排名第一的纺织品服装出口企业 表表 1 1 20092009 年中国年中国纺织品纺织品服装出口企业前服装出口企业前 1010 名名 公司名称公司名称 出口出口金金额额 USD m USD m 同比增长同比增长 申洲国际申洲国际 2313 HK 2313 HK 680 73 26 90 魏桥纺织 2698 HK 554 96 27 90 德永嘉集团 0321 HK 531 26 6 90 广东溢达纺织有限公司 438 41 1 90 广东省中山丝绸进出口集团 425 34 17 70 青岛即发进出口有限公司 392 33 18 44 昌吉德鲁克经贸有限责任公司 376 76 65 84 珲春中俄互市贸易服务有限公司 315 23 44 92 鲁泰纺织股份有限公司 297 46 1 23 苏州恒润进出口有限公司 295 49 6 93 资料来源 海关总署 申洲国际过往五年业绩均快速增长 2005 2009 年销售收入及净利润五年平均复合增长率 达 20 及 28 9 其业绩更从 08 年金融危机爆发后出现拐点逆市高增 2009 年纺织品服装出 口额锐减 10 的情况下 公司 09 年销售收入同比增长 26 4 至 60 93 亿元 出口额亦创历史 新高 同比增长达 26 9 包括休闲服及运动服制造在内的主要业务均实现两至三成增长 而相比其他服装出口商 公司受欧美市场衰退的影响较小 日本市场销售收入实现 31 4 的 强劲增长 2009年净利润大增79 至12 52亿元 整体平均售价亦较2008年回升9 毛利率从08年的 23 8 升至31 7 我们认为主要是由于公司更加多元化的业务结构和客户基础 节能减排及 推行精益生产有效降低成本 以及出口退税率的提高所致 在行业整体下滑10 的情况下公 司收入及利润均保持了理想增长 充分体现出申洲国际更为稳固的行业龙头地位 显著的竞 争优势 较强的抗风险能力以及议价能力 3 公司研究公司研究 图图 1 1 20052005 20092009 年销售收入增长年销售收入增长 图图 2 2 20052005 20092009 年净利润增长年净利润增长 资料来源 海通香港 资料来源 海通香港 图图 3 3 各主要业务收入增长理想各主要业务收入增长理想 图图 4 4 各主要地区收入增长强劲各主要地区收入增长强劲 资料来源 海通香港 资料来源 海通香港 图图 5 5 20052005 2 2009009 年年利润率变化利润率变化 表表 2 2 申洲的申洲的盈利能力在行业中居首盈利能力在行业中居首 2009A2009A 资料来源 海通香港 资料来源 海通香港 4 公司研究公司研究 欧美国家消费复苏已现欧美国家消费复苏已现 纺织服装出口趋势向好纺织服装出口趋势向好 从最新的纺织服装出口数据来看 出口额继续呈增长趋势 2010年4月 纺织服装出口总 额为145 47亿美元 同比增长16 4 纺织品及服装出口分别同比上升24 8 及10 6 2010年 1 4月 纺织服装出口累计增幅为15 54 纺织品和服装类出口增幅分别为26 02 和9 44 出 口先行指标也趋于向好 4月份的纺织与服装出口订单PMI指数分别回升至56 59 7的高位 美国 欧盟零售数据均比前期有所好转 国际需求开始复苏 全球纺织服装业开工率将有所 改善 行业景气度正在不断向好 我们对纺织服装行业2010年的出口形势维持谨慎乐观的看法 虽然今年出口表现良好 单欧美日等发达国家的失业率仍然高企并且存在债务危机的潜在风险因素 原材料价格和劳 动力成本的压力也越来越大 再加上人民币升值的因素 我们预计2010年纺织服装行业出口 增速将在5 10 左右 作为国内针织服装制造商龙头 申洲国际的增长将高于行业平均水平 图图6 6 纺织服装年度累计出口增速变动纺织服装年度累计出口增速变动 图图7 7 我国出口三大主要市场纺织服装增速变化 我国出口三大主要市场纺织服装增速变化 资料来源 海关总署 资料来源 海关总署 图图 8 8 中国服装及衣着配件出口额 中国服装及衣着配件出口额 图图 9 9 纺织和服装出口订单纺织和服装出口订单 PMIPMI 指数指数 资料来源 海关总署 资料来源 第一纺织网 5 公司研究公司研究 图图1010 美国服装及服装配饰店零售额增速美国服装及服装配饰店零售额增速 图图1111 欧欧盟盟2727国国零售增速零售增速 资料来源 第一纺织网 资料来源 第一纺织网 原材料价格 劳动力成本上升对龙头企业影响有限原材料价格 劳动力成本上升对龙头企业影响有限 原材料价格 劳动力成本上升以及人民币的升值已经是行业所面临的问题 我们认为短 期内会造成一定影响 主要受打击的是议价能力不强的中小型企业 长期来看对龙头企业的 影响不大 申洲国际客户基础稳定 2010年大部分原材料成本已经锁定 大部分棉花已经购 买 并且可以通过提价来减少升值的影响 而且中小企业的淘汰也将使订单更多集中到大型 企业 目前纺织企业的劳动力成本大概占到生产成本的10 15 左右 而服装企业则在25 30 我们对劳动力成本上涨10 20 对纺织服装类企业造成的影响作了简单的测算 人工占比在 30 的企业成本上升区间在3 6 这将对利润率本来就比较低的中小企业造成很大的打击 长远来看有利于龙头企业的发展 表表3 3 劳动力成本上涨测算劳动力成本上涨测算 人工成本上涨人工成本上涨 成本上涨成本上涨 人工占比人工占比 10 10 人工占比人工占比 15 15 人工占比人工占比 20 20 人工占比人工占比 30 30 10 00 1 00 1 50 2 00 3 00 15 00 1 50 2 25 3 00 4 50 20 00 2 00 3 00 4 00 6 00 资料来源 海通香港 业务业务结构结构多元化多元化 客户基础坚实客户基础坚实 申洲国际主要生产针织休闲服装 近年来大力发展运动服裝业务 发展了包括 Nike Adidas Puma 等国际知名运动名牌客户 运动服装收入比例大幅上升至 42 3 产品市场也 6 公司研究公司研究 从日本市场逐步拓展至亚太区及欧美市场 业务结构更为成熟及多元化 进一步降低了公司 的经营风险 提升整体竞争能力 图图 1212 销售收入构成销售收入构成 按产品分按产品分 图图 1313 销售收入构成销售收入构成 按地区分按地区分 资料来源 公司 资料来源 公司 申洲国际的客户基础广泛且稳固 其休闲服装客户和运动服装客户均为国际知名消费品 牌 其中 最大的客户Uniqlo 优衣库 是国际知名的服装零售商 申洲为其在中国最大的生产 合作工厂 双方多年来均保持紧密的合作关系 近年来由于申洲致力于业务结构多元化发展 其占收入的比例已大幅下降至09年底的35 而运动服装业务方面Nike和Adidas的收入在09年 已分别占到公司总收入的15 和19 Puma和Kappa的订单也较为理想 另外 内衣品牌客户 也在积极拓展中 目前申洲的内衣客户主要为包括Uniqlo在内的日本客户 图图 1515 休闲服装品牌客户 休闲服装品牌客户 图图 1616 运动服饰品牌客户 运动服饰品牌客户 资料来源 公司 资料来源 公司 优衣库为Fast Retailing集团 9983 JP 之全资子公司 该集团于2009年年实现营收6 850亿日 元 其中有九成来自于优衣库在日本部分之营运 截至2010年2月末 优衣库在全球范围内店 铺数目达到2 173间 其中862间为海外店铺 2010年上半年收入已实现31 8 的增长 日本地 区同店增长13 国际市场同店增长30 50 优衣库除了在日本本土保持强劲销售之外 还 7 公司研究公司研究 积极拓展中国及印度 拉丁美洲市场 优衣库计划在10年在日本开设102间旗舰店铺 并在未 来10年在中国一二线城市新开1 000家大型店铺 作为优衣库的长期顶级合作伙伴 我们认为 申洲将可充分受益于优衣库的积极扩展计划和理想销售增长 图图 1414 Fast RetailingFast Retailing 销售收入及店铺数量销售收入及店铺数量 资料来源 Fast Retailing 国内纺织制衣业在经历金融海啸中的重新洗牌后 一大批劣质企业被淘汰 行业集中度 进一步提高 有实力的优质厂商赢得了更多客户 领先地位得以提升 申洲国际作为国内规 模最大 品牌客户最强的针织品制造商 相信未来将充分受益于国际品牌客户重建库存 获 得持续稳健的订单 持续深化持续深化精益生产精益生产管理管理 生产效率改善明显生产效率改善明显 纵向一体化模式建立成本优势纵向一体化模式建立成本优势 通过纵向一体化的整合模式 将所有生产工序集中在同一个工业区内 减少了从一个生 产工序到另一个生产工序的衔接时间及物流成本 有效降低了单位固定生产成本 提升生产 效率 申洲独特的生产模式使得其前置时间较同业其他公司短 可更灵活的调整产线和生产 工序以应付客户之需求 从而获得稳定的毛利率 图图 1717 纵向一体化 纵向一体化的生产流程的生产流程 资料来源 公司 8 公司研究公司研究 积极提升产能及生产配套积极提升产能及生产配套设施设施 申洲国际09年产量织布62465吨 染整72500吨 成衣161076千件 规模效应产生优势 公 司的生产基地位于宁波市经济技术开发区 并且策略性地在浙江衢州及安徽安庆和柬埔寨开 设了工厂 厂房面积超过130万平方米 安徽和衢州的制衣工厂都是2009年刚新建投产的 目 前还可以扩招员工 生产效率和产能尚有提升空间 其中 安徽的工厂在劳动力成本上更具 优势 人工费能够比沿海地区低20 预计新厂房的投产能够提升20 的产能 另外 新的染 整工厂刚于2010年投产 可提升染整产能30 以满足公司未来3年的需求 2009年公司资本 支出达6 55亿元 其中57 用于购买设备 40 用于厂房建设 预计10年的资本开支与09年接 近 申洲国际的技术装备整体上已达到世界一流水平 目前从事与科研相关的人员有上千人 申洲的成衣的生产是OEM 面料生产是ODM 即自行研发面料 公司已建成一流的面料工程 技术研发中心 每年面料新产品开发能力达1 000个以上 另外 公司也将提升成衣设计的能 力 逐步拓展下游业务 成衣设计队伍正在培养当中 表表 3 3 公司产量稳步公司产量稳步提升提升 2005 2006 2007 2008 2009 织造 吨 30 782 35 247 43 749 53 016 62 465 染整 吨 38 003 43 610 53 363 61 568 72 500 裁剪和缝制 千件 77 699 95 446 112 446 138 063 161 076 资料来源 公司 节能减排节能减排进一步进一步降低生产成本降低生产成本 公司2009年收入增长了26 4 而包括电 蒸汽 水资源等在内的公用开支成本基本与上 年持平 这也是利润率得以大幅改善的主要因素 公司目前中水回用设施正在扩建 日处理 可达到15 000顿 天 将进一步节约水資源的耗用并减少污水的排放量 公司在积极扩充产能的同时 也对劳动力资源 设备的节能低耗性 环保等影响其长远 发展的方面作了充分的考虑 因而单位产品的能源消耗量逐年下降 节能降耗取得了显著效 益 财务稳健财务稳健 营运资金营运资金良好运转良好运转 申洲国际财务状况稳健 截至2009年底手持现金由08年底的2 38亿元上升至3 78亿元 即 每股0 3港元 流动比率及速动比率加快至1 6 0 8 银行借贷减少至6 2亿元 资产负债率由08 年内的85 下降至64 2 净负债率下降至6 2 营运资金状况良好 应收账款及应付账款周 转天数过去三年均保持在合理的范围内 09年存货的增加主要系原材料增加 公司09年经营 性现金流11 47亿元 同比增长51 8 对股东回报亦颇为丰厚 上市以来平均股利支付率达 9 公司研究公司研究 39 09年股利支付率为30 6 预计10年派息率将略微上升 业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 盈利预测 盈利预测 申洲国际作为国内规模最大的 盈利能力最强的纵向一体化针织服装制造商 在纺织服装行业出口复苏的过程中具有领先优势 公司的客户基础强 与国际知名休闲与体 育品牌的合作将使定单保持持续稳定增长 10年与客户的生产计划都已落实 业绩增长有保 障 申洲管理层给予2010年销量增长15 产品平均售价增长5 7 的指引 申洲2010年大部分 原材料已经购置 在安徽及浙江的新工厂劳动力相对较低 产品提价也将部分抵消人民币升 值的损失 公司未来几年将进一步提升竞争力 更多参与到客户的成衣设计环节 并为下游 业务的发展作一定的基础工作 由于对纺织服装行业2010年的出口形势持谨慎乐观的看法 我们预计该公司2010 2012年销售收入为71 2 83 7及95 4亿元 同比增长16 8 17 6 及14 整体毛利率略微下降至30 5 净利润为14 2 16 5及18 9亿元 分别同比增长14 1 15 4 及 15 2 估值与投资建议 估值与投资建议 2010 2012年基本每股盈利为1 14 1 32 1 52元 当前股价对应2010 2011年市盈率为6 5 5 6倍 P B值1 9 1 5倍 PEG值0 45 申洲国际作为纺织服装行业龙头 具备规模 成本 客户及技术研发等显著竞争优势 经营状况及盈利能力好于同业竞争对手 净资产收益率超过30 公司10年的生产计划都已落实 订单持续饱满 终端零售增强及出 口复苏将使公司获益 我们给予12个月目标价12 3港元 相当于10 11年预测市盈率为9 5倍和 8 2倍 给予 买入 评级 风险因素风险因素 原材料价格原材料价格及劳动力成本及劳动力成本上涨上涨 汇率波动及贸易摩擦 汇率波动及贸易摩擦 虽然2010年纺织服装行业的出口 形式开始有所转暖 但行业的形式依然严峻 劳动力成本上升 人民币升值预期加大 原材 料价格上涨等因素将对全行业带来一定压力 对利润率造成一定挤压 出口复苏低于预期 出口复苏低于预期 目前美国 欧盟等主要市场内大多数商场的销售额虽然有所好转 但仍存在不稳定因素 若出口复苏低于市场预期 将对公司的运营造成影响 另外 现在供 求双方都比较谨慎 使出口风险有所加大 长达整年的大额订单减少 多为两三个月的短小 订单 订单处于不稳定也将对公司业绩造成直接影响 10 公司研究公司研究 附录附录一一 损益表损益表 Rmb m 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入 4 823 6 093 7 119 8 368 9 543 休闲服装 2 398 2 835 3 204 3 589 3 983 运动服装 2 042 2 578 2 965 3 350 3 752 内衣服装 249 524 786 1 258 1 635 其他针织品 133 156 164 172 172 销售成本 3 674 4 159 4 947 5 791 6 584 毛利 1 149 1 934 2 171 2 577 2 958 其他收益 67 48 55 60 63 销售及分销开支 54 65 85 100 115 行政开支 351 404 427 477 534 其他开支 2 14 20 20 20 财务成本 51 25 20 15 15 税前利润 757 1 474 1 714 2 060 2 372 所得税 57 220 291 412 474 Effective tax rate 7 5 15 0 17 0 20 0 20 0 净利润 699 1 252 1 422 1 648 1 898 股息 220 384 441 527 607 派息率 31 31 31 32 32 基本每股盈利 Rmb 0 56 1 01 1 14 1 32 1 52 资料来源 海通香港 附录附录二二 资产负债及现金流量表资产负债及现金流量表 Rmb m 2006A 2007A 2008A 2009A 现金及现金等价物 274 233 238 378 已抵押银行存款 0 60 30 38 应收账款和票据 205 326 487 607 贸易及其他应收账款 61 99 117 150 存货 428 696 732 1 185 流动资产总计 973 1 701 1 702 2 389 固定资产 1 638 1 974 2 274 2 709 非流动资产总计 1 821 2 203 2 620 3 039 资产总计 2 794 3 904 4 321 5 427 银行贷款 317 740 767 620 应付账款 260 306 287 386 贸易及其他应付款 142 120 284 392 应缴税项 0 2 22 49 流动负债总计 719 1 331 1 374 1 455 银行贷款 0 58 64 76 递延税项负债 0 34 10 1 非流动负债总计 0 92 74 77 负债总计 719 1 423 1 448 1 532 11 公司研究公司研究 权益总额 2 074 2 481 2 873 3 896 负债与权益总计 2 794 3 904 4 321 5 427 经营活动产生的净现金流 571 307 756 1 147 投资活动产生的净现金流 56 635 652 652 融资活动产生的净现金流 290 292 155 355 现金及等同现金之增加 224 35 51 140 资料来源 海通香港 附录附录三三 主要比率 主要比率 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 成长性成长性 销售收入增长率 31 9 26 4 16 8 17 6 14 0 EBIT 增长率 88 5 94 5 16 3 20 2 15 2 净利润增长率 71 9 79 0 13 6 15 9 15 2 盈利能力盈利能力 经营利润率 15 7 24 2 24 1 24 6 24 9 毛利率 23 8 31 7 30 5 30 8 31 0 净利率 14 5 20 5 20 0 19 7 19 9 流动性流动性 倍倍 流动比率 1 2 1 6 1 6 1 7 1 7 速动比率 0 7 0 8 0 9 0 9 0 9 周转率周转率 存货周转天数 70 83 83 80 80 应收帐款周转天数 36 36 35 35 35 应付帐款周转天数 29 29 29 29 29 现金周转周期 77 90 89 86 86 回报率回报率 股息支付率 31