（西方经济学专业论文）购并绩效与动因的理论分析和实证研究.pdf

摘要 购并是经济学、金融学、管理学等学科的重要应用研究分支。目前关于购并的研究 主要围绕购并动因、购并绩效、购并价值评估、购并融资、购并与反垄断等主题展开， 而其中，购并的绩效和动因又是最基本的研究领域。本文主要的工作是对关于购并动因 与绩效的理论分析和实证研究进行了文献综述和总结。全文共分四个部分。第一部分导 论对购并的含义以及购并在中国发展的实践进行了简单的介绍和分析，以为以下的工作 提供必要的感性背景。正文共分上下两篇。上篇综述了关于购并绩效的理论与实证分析， 下篇综述了关于购并动因的理论与实证分析。在结语部分，以新古典经济学为基准点给 出了一个关于购并绩效和动因研究的总结框架。 嚣麓7 麓掘购并妊效 关键词：f 购并，购并昀动因，购并荫绩效 。、 1， a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m a ) i sa i li m p o r t a n ta p p l i e db r e n c ho fe c o n o m i c s ，f m a n c ee n db u s i n e s s m a n a g e m e n tt h ep r e s e n ts t u d i e sa b o u tm & am a i n l yf o c u s e so ni t sc a u s e sa n dc o n s e x l u e n c e s 。v a l u a t i o ni l l m & ad e a l s ，m & af i n a n c i n g ，m & aa n da n t i - t r u s tp o l i c ye n ds oo n a m o n ga l lt h e s et o p i c s ，m & a s c a u l sa n dc o n s e q u e n c e si saf u n d a m e n t a lo n e ，o fw h i c ht h i se s s a yd e v e l o p sad e t a i l e dl i t e r a t u r e s u m m a r i z a t i o n f o u rp a r t sc o m p o s et h i sp a p e r i nt h ep r e w o r d , d e f i n i t i o n & i m p l i c a t i o no fm aa l e d i s c u s s e dt o g e t h e rw i 也m ai nc h i n as oa st oe s t a b l i s har e a l i s t i cp l a t f o r mf o rf l l r t h e rs t u d yt h em a i n b o d yi sd i v i d e dt ot w op a r t s t h ef i r s th a l fi sa b o u tc o n s e q u e n c e se n dt h es e c o n da b o u tc a u s e s ，t h e n 证 t h ec o n c l u s i o np a r t ，i e ，t h el a s tp a r t , t h ee s s a yp r o v i d e saf r a m e w o r kt os u m m a r i z ed i f f e r e n ts t u d i e sa b o u t m & a sc a u s e sa n d c o n s e q u e n c e s ，b a s e do nan e w c l a s s i c a lb e n c h m a r k k e yw o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) ，c a u s e s ，c o n s e q u e n c e s 一购并的含义 导论 1 购并的法律含义 购并一词对应于英文术语淞a ( m e r g e r a c q u i s i t i o n ) ，包括收购与兼并两重意 思。从总体上来说，收购与兼并都是获得企业资产控制权的方式，但是两者具体的含 义却有所不同。 收购( a c q u i s i t i o r ) 是获取特定财产所有权的行为。在收购中，一方通过该行为 获得某项资产，特别是获得该资产的实质上的所有权1 。这个定义强调的一点是获得资 产“实质”上的所有权，这里的资产既可以指金融资产，也可以是实物资产。根据这 个定义，不仅仅对资产或者股票的直接购买可以看成是收购行为，而且曾经在中国十 分流行的中方以资产入股成立合资企业的行为也可以看成新设合资企业对中方的收 购( c a p e n e r ，2 0 0 0 ) 。另外一个容易与收购相混淆的概念是t a k e o v e r ，该词在香港的 公司收购与合并守则中被翻译成“收购”，但是从更为常见的用词习惯来看，该 词被翻译成接管更为妥当。t a k e o v e 不仅仅指取得控制权，而且还指取得经营权。从 取得控制权的角度来说，该词与收购的含义基本相同。但是就取得经营权而言，该词 的意思则更为广泛。t a k e o v e r 一词作为收购的同义词在8 0 年代的美国较为常见，因 为当时的收购行为通常与公司管理层的变更或者公司战略的变更有关。另外值得指出 的一点是，收购不定通过购买现有的实物资产或者金融资产进行 ，也可以通过购买新创造的金融资产进行。比如福特就曾通过购买江铃汽车定向增发 的新股对江铃汽车公司进行收购。 兼并( m e r g e r ) 通常是指物体之间或者权利之间的融合或相互吸收。兼并是美国 法律体系的用法，在英国的公司法体系中不存在兼并的法律定义，因此在英国的立法 体系中，兼并与收购的含义区分较为模糊，通常认为，双方公司实力接近时称为兼并， 实力悬殊时称为收购，同时兼并往往涉及到一方或双方企业的消失。在中国，兼并一 词的正式用法始见于1 9 8 9 年2 月1 9 日由国家体改委、国家计委、财政部和国家国有 资产管理局联合发布的关于企业兼并的暂时办法，该办法将兼并定义为“一个企 业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为”。在 1 9 9 4 年以及目前实行的公司法中不存在兼并的概念，而是以“合并”一词代之。 合并分为吸收合并和新设合并。吸收合并是指一个公司吸收其它公司，被吸收的公司 解散，这种合并即为兼并。新设合并是指在合并后双方公司均解散并成立新公司，这 一方式在英语里成为c o n s o l i d a t i o n ，也可翻译成“合并”。另外，也有文献将新设合 并和吸收合并都作为广义的兼并。 根据以上的定义，购并的交易通常包括以下几种形式 1 ) 购买方以现金购买它方的资产 2 ) 购买方以自己的股票购买它方的资产 3 ) 购买方用现金购买它方的股票 4 ) 购买方用自己的股票购买它方股票 5 ) 由以上行为而导致的两公司结合行为 2 购并与资产重组 与购并经常使用的一个名词是资产重组。在成熟的经济体和资本市场中，购并行 为通常和资产重组行为同步发生。比如说当家企业购入另一家后，往往需要把被收 购方与本公司核心业务无关的业务部门剥离出去，在使用垃圾债券作为融资工具的购 并中这种情况非常常见。另外，作为反收购的手段之一，一些公司会把自身资产中对 对方最具吸引力的部分出售。一般来说，公司重组包括资产剥离( d iv e s t i t u r e ) 、分 立( s p i n - o f f ) 、分离( s p l i t - o f f ) 与拆分( s p l i t u p ) 。其中资产剥离是指将公司 的部分资产出售并得到现金或者有价证券作为回报。资产剥离的一个变形是股权剥离 ( e q u i t yc a r v e - o u t ) 。在股权剥离中，公司将其某一全资子公司( 非独立法人) 的 部分股权出售给他人，并因此形成一个新的法人实体。与股权剥离类似的重组形式是 分立。在分立过程中，公司的某部分业务独立成公司，并且发行新股，但是新股是按 原公司股东在原公司中的股权比例进行定向发售的，因此新公司的股东结构与原公司 相同，并且都在原公司中占有股份。这里可能出现的另外一种情况是新公司股东将其 在原公司中的股份全部折换成新公司的股份，如果出现这种情况，则成为分离。最后 一种标准的资产重组形式是公司的拆分。拆分可以看成是一系列的分立过程，拆分后 原公司不再存在，而被代之以一系列新公司。在拆分过程中，原公司的股东可以交换 股份，从而更集中地持有自己希望投资的公司的股份。 自2 0 世纪9 0 年代中期以来，资产重组逐渐成为中国资本市场中的一种颇为流行 的操作方式。但是在中国的语境中，资产重组的含义要比上述的公司重组的含义宽泛 的多。一般来说，国内研究人员将资产重组定义为“资产重组就是指企业为了提高公 司的整体质量和获利能力而通过各种途径对企业内部和外部的已有业务进行重新组 合或整合。外部购并扩张是资产重组的核心内容之一。”2 从这个定义中可以看出，在 中国流行的资产重组的概念大致相当于上述购并概念和公司重组概念的统称，并且中 国的这个资产重组概念更强调购并和公司重组行为的经济学抽象含义资源配置。 在实际中，购并的概念经常被和资产重组的概念混合使用。在本文中所使用的购 并通常只是指在购并的法律含义。 3 购并的经济学含义 根据经济学的基本原理，只要交易的成本足够低，任何初始的资源配置状态都可 以通过交易达到最优的资源配置状态。而购并正是这样个促进资源配置的交易过 程。从这个意义上来说，购并的最基本经济学含义就是优化资源配置的一种手段。具 体来说，可以从以下四个方面来认识购并的经济学涵义。 首先，购并是种投资行为。从宏观角度而言，购并是针对存量资产的交易过程， 不涉及新的资本品的形成，因此购并不被计入投资的范畴。但是，对实旖购并的微观 主体而言，其付出定的代价对其它公司的资产或者股权进行收购，根本的要求就是 因收购而产生的利润的现值必须大于或等于为收购付出的代价。从这一点上来说，收 购与普通的投资行为没有本质的区别，只是与购并相联系的投资成本结构以及相关利 润流的期限结构会有所不同。如在正文中将论述的那样，在国外大量对购并绩效进行 的研究中，并没有发现实施购并的公司的股价表现显著地优于未实施购并的同类公 司。这个结果提示我们，对于实施购并的公司来说，购并也许并不是什么特殊事件， 而是企业维持正常的生存和成长所进行的一项相当普通的投资活动。 第二，购并是产业组织结构进行调整的基本方式之一。不同的产业因其市场结构、 生产技术和政府管制的不同会有不同的最优产业结构。同一产业在其发展的不同阶 段，因为市场结构、生产技术和政府管制的变化，其稳定的产业结构也会不断发生变 化。对于大多数产业而言，在其发展的初始阶段由于市场分散、生产技术水平较低会 处在分散生产的状态。随着市场的统一和技术水平的提高，生产则会出现集中的趋势。 这种集中会以两种方式进行。一是弱势企业破产退出，强势企业依靠自身的利润积累 在内部进行扩大再生产；另外一种方式就是强势企业吞并弱势企业或者强势与强势企 业、弱势与弱势企业之间互相联合，形成更为稳定的生产格局。在1 9 实际末2 0 世纪 初主要资本主义国家从自由资本主义向垄断资本主义过渡的过程中，就伴随着两次以 产业集中为目标的购并浪潮。另外，某些行业由于技术原因或者管制原因会形成自然 垄断或自然寡头垄断，随着技术的发展管制的解除，这些行业中垄断企业或者寡头势 必经历一个复杂的拆分过程，而经过拆分形成的新企业通常依靠收购与兼并迅速划分 各自在行业中的领地，最近的第五次购并浪潮中电力、金融业的购并热潮就是这类购 并的集中体现。 第三，购并是市场与企业边界重新界定的过程。市场和企业都是组织社会生产过 程的制度形式，决定市场和企业规模的是市场交易成本和企业管理成本之间的比较。 当市场交易成本过高时，就有必要以企业内部交易代替市场交易进行生产，而完成企 业和市场边界这一重新划分过程的基本手段就是企业之间的纵向购并。美国制铝业对 饮料业的收购就是对购并这个涵义个很好的诠释。在6 0 年代，制铝业和制铁业都 以包装罐生产商为重要的客户群，两者的竞争十分激烈，双方都必须为此支付高昂的 销售成本。最后制铝业通过收购包装罐生产商的下游企业饮料业完成了对包装罐 生产商的控制，彻底在这场竞争中战胜了制铁业。在美国等西方发达国家，于2 0 年 代发生的第二次购并浪潮中就包含许多这种性质的购并活动，正是这些购并活动为科 斯在3 0 年代提出开拓性的企业和市场理论提供了丰富的实践素材。 第四，购并是对企业管理层的约束手段。在主要的发达资本主义国家，自2 0 世纪 5 0 年代以来，如当时的制度经济学家所观察到的那样，企业的控制权已经有企业所有 者手中转移到企业的经营者手中，出现了所谓的“经营者主权”。与之相伴随的是所 有者和经营者之间委托代理矛盾的日益严重。从理论上来说，解决委托代理问题的手 段有三个，一是委托人通过一定方式加强对代理人的监督，从而彻底消除委托代理人 之间的信息不对称问题；二是在委托代理人之间建立起利益兼容的桥梁；三是在市场 体系中进行反复交易。在监督成本足够小的条件下，第一种方案能达到对委托人利益 的最优结果，同时，在目前的经济理论体系中，对资本所有人的最优方案也是全社会 的最优方案。但是，委托代理问题产生的本身就决定了这个方案的不可能性，因为如 果委托人能够以足够小的成本对代理人进行监督，就完全没有必要聘请代理人。换而 言之，委托人对代理人的监督必然是不充分的。与第一种方案相比，第二种方案更具 有可行性。但同样，由于在公司的经营业绩给定后，委托人和代理人之间是纯粹的利 益分配关系，因此两者间的利益兼容同样是不可能完全的；即便是达到部分的利益兼 容，委托人也必须付出高昂的代价，在许多情况下，这意味着资本分布结构的巨大变 化，这在短时间内同样是不可能完成的。第一种和第二种方案合起来通常可称为公司 治理结构，当公司内部的治理结构不能完全奏效时，就必须依赖要素市场的交易来解 决这个问题，其中非常重要的一部分就是涉及资本要素的购并交易。只有当通过市场 交易而实现的外部约束与公司内部治理结构结合起来时，解决委托代理问题的方案才 是完整的。同时，各个方案在整体方案中所占的权重取决于实施这种方案的成本。8 0 年代，随着垃圾债券的发明，通过购并对企业进行外部约束的成本大幅度降低，从而 导致了以改善公司治理为结果的第四次购并浪潮，就是购并这一层涵义的集中体现。 二 购并在中国的实践情况 1 中国购并的历史 1 9 8 4 年，党的十二届三中全会召开，通过中共中央关于经济体制改革的决定， 明确要求企业成为“相对独立的经济实体，成为自主经营、自负盈亏的社会主义商品 生产者和经营者，具有自我改造和自我发展的能力”。伴随着这一“决定”，企业间的 兼并和产权转让行为开始兴起。从1 9 8 4 年至今，中国的兼并与收购活动大致经历了 四个阶段 1 9 8 4 年到1 9 8 7 年是中国企业购并活动的起步阶段。这一阶段的购并活动主要集中 在武汉和保定两个城市，到1 9 8 7 年，这两个城市共发生了2 0 多起产权转让事件。其 中发生较早且文献记载较多的有四起( 见下表) 。到了1 9 8 6 年下半年，购并的试点工 作在北京、沈阳、重庆、郑州、南京、无锡、成都、深圳、洛阳等地也有所展开。 i 时间兼并方被兼并方兼并形式 1 9 8 4 年7 月保定纺织机械厂保定针织机械厂承担债权债务 1 9 8 4 年7 月保定锅炉厂保定风机厂承担债权债务 1 9 8 4 年9 月保定钢窗厂保定煤灰砖厂现金1 1 0 万 1 9 8 4 年1 2 月武汉牛奶公司汉口体育餐馆现金1 2 万元 资料来源：中国企业购并市场的发展及政策建议，管理世界，1 9 9 7 4 1 9 8 7 年1 0 月，党的十三大报告明确小型国有企业产权可以有偿专让给集体或个 人。1 9 8 8 年3 月七届人大一次会议明确把“鼓励企业承包企业、企业租赁企业”和“实 行企业产权有条件的有偿转让”作为深化改革的两项重要措施。这两个文件把中国的 购并活动推向了第一次高潮( 见下表) 。1 9 8 9 年2 月，国家体改委等部门联合颁布关 于企业兼并的暂行办法对第次兼并高潮起了进一步推动作用。 时间兼并企业被兼并企涉及资产减少亏损 减少亏损 数业数( 亿元) 企业数额( 亿元) 8 0 年代6 2 2 66 9 6 68 2 2 54 0 9 55 2 2 8 9 年2 3 1 52 5 5 92 01 2 0 4 1 3 资料来源：窦洪权主编，企业购并理论与实务，企业管理出版社，1 9 9 4 年2 2 5 页 在第一次兼并高潮中，兼并活动涉及的行业、地区范围和企业规模都大大扩大， 兼并方式也有承担债务的“保定模式”和“现金收购”的武汉模式扩展到“无偿划转” “参股式”“控股式”。同时，1 9 8 8 年5 月武汉市成立了中国第一家企业产权转让市场 成为第一次兼并高潮中的一个标志性事件。之后，保定、南京、福州、成都、深圳等 地于同年也成立了产权交易市场。 1 9 8 9 年下半年开始，由于紧缩银根，宏观经济萎缩，国民经济进入全面治理整顿 阶段，兼并和产权转让活动也有所减少。在这一阶段，兼并更集中地围绕亏损企业展 开，政府参与增加，出现了“拉郎配”现象，转让方式中“无偿转让”增加。 1 9 9 2 年之后，随着市场经济改革方向的明确，兼并活动逐渐进入了第二次购并高 潮。在这一阶段，产权交易市场普遍兴起，到1 9 9 4 年6 月，全国共有各种产权交易 机构1 7 4 家，其中省级1 4 家，地市级1 0 4 家，县级5 6 家。同时，购并涉及规模更大， 强强联合事件增多。1 9 9 3 年，上海、武汉、成都等1 6 个城市共有2 9 0 0 家企业被兼并 和出售r 涉及资产6 0 元，平均交易规模几乎是1 9 8 9 年时的3 倍。除了这两个特点外， 这一阶段还呈现出两个意义更为深远的两个趋势。 第一个趋势是外资( 含港澳台资金) 购并的增多，其中比较著名的案例有香港中 策集团对中国数百家国有企业的收购，华润对数家医药、房地产、零售和啤酒企业的 收购等( 部分收购见下表) 时间收购方被收购方 1 9 9 2 一1 9 9 3 香港中策集团数百家中国国有企业 1 9 9 3 c a t h a y c l e m e n t e广西玉柴5 1 的股份 d ie s e lh o l d i n g sl i d ， g old m a ns a c h sg u a n g xi h o l d i n g sl t d ，e t c 1 9 9 3a n h e u s e r b u s c h 青岛啤酒1 3 的h 股 i n t e r n a t i o n a l h o l d i n g si n c 1 9 9 4a s e ab r o w nb o v e ri 哈尔滨电力设备5 的h 股 1 9 9 4a t l a r l t i cr i c h f i e l d镇海炼化4 0 的h 股 c o 1 9 9 5ni m r o dg r o u p 广华化纤2 5 4 的国有 股 1 9 9 5 五十铃、伊藤中北京巴士2 5 的股份 1 9 9 5 福特江铃汽车8 0 的b 股 1 9 9 6 美国航空投资基金海南航空2 5 股份 1 9 9 9 - 2 0 0 l 香港华润集团万科、东北药以及数家 啤酒企业 综合来源 第二个趋势是随着中国股市的迅速发展，涉及上市公司的购并事件大幅度增加。 涉及上市公司的购并主要有两类，类是针对流通股的收购或标购。其中著名的事件 有深圳宝安恶意收购上海延中流通股、方正科技收购延中失业并将其更名为“方正科 技”、上清集团恶意收购“方正科技”、君安证券收购申华实业、光大投资标购玉柴流 通法人股、大庆石油收购申华实业、天极科技收购“小飞乐”等事件。这类收购和标 购事件通常伴随着相应股票在流通市场上价格的大幅度提高，收购方虽然有部分是以 入主被收购公司董事会进行经营为目标，但基本上不排除利用收购在二级市场进行炒 作谋取资本收益的动机。第二类涉及上市公司的收购是1 9 9 6 年以来以“买壳上市借 壳上市”为主要形式的上市公司资产重组风潮。从1 9 9 6 年下半年开始，上海市政府 决定以上市公司资产重组为龙头带动全市经济结构调整和资产重组。在此政策下，沪 市本地股掀起了重组热潮。仅1 9 9 6 年l o 月就有8 家上海本地上市公司进行了购并操 作，为两地市场的上市公司重组树立了典范。1 9 9 6 年，共有6 0 家上市公司进行了购 并活动( 或被收购) 和资产重组，1 9 9 7 年这数量增加到2 0 0 余家，1 9 9 8 年增加到 3 0 0 起左右。这些购并和资产重组活动基本上是通过国家股和法人股协议转让然后进 行资产置换为主，对上市公司经营业绩的提高起到了一定正面作用。但由于立法体系 的漏洞和会计制度的缺陷，这些重组不少存在严重的后遗症，并且伴随着非常严重的 市场投机和内部人交易问题。 2 中国购并中存在的问题 购并活动的发展几乎是伴随着中国从计划经济向市场经济改革的每一步同时发生 的。一方面，购并活动的增加是中国经济体制改革的必然结果，在另一方面，通过购 并活动优化资源配置也是中国经济体制改革走向深化的必然手段。但是，对于个处 在转轨时期的经济而言，许多购并活动仍然具备相当的不成熟性，有众多制度性的障 碍制约着购并的健康发展。这些制度性的障碍包括： ( 1 )政府的非市场化介入。政府作为许多国有企业的实际拥有者介入购并活动 本无可厚非，因为政府以资本所有人的身份介入购并和重组的谈判过程，并 按照市场化的方式推动交易的完成是实施购并的必然要求。可是在中国的购 并活动中，政府往往还把其作为社会管理者的目标融入到购并的谈判过程中 去，利用其作为管理者的权力强制某些交易的进行和确定交易条款。同时， 作为权力拥有者，在交易过程中还参杂着某些代理人的寻租行为。这些因素 使得中国的购并活动中有相当一部分无法按照市场化的价格和条款进行，增 加了交易中的无效交易数量，在某些情况下反而造成了新的亏损企业。 ( 2 ) 国有股转让审批过程复杂。中国经济体制改革造就了效率较高的非公有制 经济主体，从总体上来说，这些非公有制经济体是对低效率国有企业实施购 并重组的重要力量。另一方面，国有股份制公司的国家股比率非常高，平均 占到总股本的1 3 左右，有6 0 以上的上市公司的国家股处于绝对控股和相对 控股地位，因此要实施收购兼并，必须涉及到国家股的转让。但是，由于非 公有制经济企业收购国家股涉及到经济所有制结构的问题，因而往往需要经 过漫长的审批过程，审批的时间平均在半年以上，这大大增加了非公有制经 济对公有制经济进行购并的成本。 ( 3 ) 低效国有企业受到保护。在很长的段时间内，国有企业被认为担任着维 护社会稳定的责任因而被赋予特殊的融资便利。这种融资便利在很大程度上 保护了国有企业的低效率，同时也增加了对其进行收购改造的成本。 ( 4 ) 计划经济条块分割的影响仍在继续，阻碍部分收购的顺利进行。在条块分 割的体制下，某些国有资产的直接所有人以及经营者已经形成了既得利益阶 层。他们为了保护既得利益，往往采取行政手段对本企业进行保护。许多具 有经济意义的收购谈判中必须j - s 这些人的既得利益考虑进去，增加了谈判难 度和谈判成本。 ( 5 )购并的融资手段不完善。虽然有大量的居民存款，但是这些存款缺乏必要 的组织，充其量就是分散在资本市场上申购新股或者进行二级市场炒作。收 购方的资金主要依靠自身积累、发行股票来完成。这对那些资金需求量巨大 的收购来说形成了无法逾越的障碍。因此中国目前的大多数收购只能大企业 对小企业的小规模收购或者对亏损企业采取承担债务、零价格方式进行收购， 真正的“强强联合”非常少见。 ( 6 )立法体系不完善。购并活动的立法涉及到民法、公司法、税法、反垄断法、 证券法、劳动法、社会保障法、行业法、国际法和会计制度等一系列法规， 是个非常复杂的系统。在中国，法律体系不完善集中表现为两个方面：一是 对每起收购活动必须进行个案的审批，环节复杂，造成交易成本增加；二是 存在严重的投机行为，特别是涉及上市公司的收购，由于公司法、证券法、 会计制度的不完善，存在着虚假重组、内部人交易、关联交易等许多不健康 行为，导致了资源配置的扭曲。 3 目前中国开展购并的宏观背景 新中国的购并活动开始于1 9 8 4 年。将近2 0 年以来，伴随着现代企业制度在中国 的诞生和资本市场的建立，中国的购并活动已经呈现出一定的规模。虽然在这段时间 内的购并仍然有不成熟之处，但是仍然呈现出了进一步规范和深化的发展趋势。在这 个趋势背后，是中国宏观经济在转轨关键时期的一系列深刻变革。 第一个是国有企业的进一步改革。根据袁志刚等人的一项研究( 袁志刚，黄立明， 2 0 0 2 ) ，对中国改革开放中一些问题的一种解释是：在改革早期，为提高国有企业内 部效率，普遍推行了从“放权让利”到“企业承包”等一系列权力下放的措施，并两 次大幅度提高了国有企业职工的工资。但是，非国有部门的迅速崛起以及它们在市场 销售上的某些优势使得职工工资提高所形成的购买能力大部分流出了国有经济体系 而进入了非国有经济体系。在来自非国有经济的这种竞争压力之下，国有企业劳动力 的边际产出并未能和工人工资出现同幅度的增加，从而导致国有企业的隐性失业率大 幅度上升，对国有企业形成了沉重的包袱。隐性失业侵吞了国有企业的正常资本利润， 进一步削弱了其相对非国有企业的竞争能力，在这个过程中，隐性失业产生了一种回 滞现象，即隐性失业越多，国有企业竞争力越差，劳动的边际产出效率就越差，而隐 性失业则进一步增多，国有企业竞争力进步减弱。在这个回滞过程长期作用下，国 有企业已经逐渐彻底丧失了其在其他方面的竞争力。按照这项研究，在9 0 年代中期 以前，隐性失业对国有企业与非国有企业效率差异的解释力在7 0 以上甚至可以达到 1 0 0 ，但是9 0 年代中期以来，这种解释力正在逐渐降低。特别是经过1 9 9 7 到1 9 9 9 的大规模下岗分流后，3 8 个工业部门中有半部门国有企业和非国有企业的效率差距 进一步扩大。这意味着简单地下岗分流，让国有企业放下隐性失业的包袱已无法有效 恢复国有企业的竞争力。而事实上，国有企业的这部分竞争力已经随着早期工资提高 和对非国有企业产品的购买流入了非国有企业手中。因此，解决国有企业困境的一条 自然方案就是让一些运作良好的非国有企业利用它们从国有企业中获得的财富和竞 争力对国有企业进行兼并重组。 第二方面的背景是中国养老体制从“现收现付”制向“基金制”的改革，这一改 革过程对于中国的购并活动有着两方面的含义。第一方面的直接含义是，从“现收现 付”制向“基金制”的改革要求有一个“国有股减持”的过程。这是因为，在过去计 划经济“现收现付”的体制下，职工个人没有养老基金，而由国家承诺以下一代劳动 力创造的剩余中的一部分为他们提供养老保障。同时，他们所创造的劳动剩余则被留 存在经济体系之中形成国有资本的积累。与此对应的是第一代劳动力的低工资水平。 正是依靠这个方式，新中国迅速完成了资本积累建立起自己的工业体系。假设在第二 代劳动力的工作时期实旌养老体制的改革，那么他们的劳动剩余必须同时解决自身养 老基金的储蓄和对第一代劳动力的抚养。如果第二代劳动力工作期间没有发生生产力 足够巨大的变化，这种双重赡养在宏观经济上是行不通的。事实上，承担第二代劳动 力对第一代劳动力的赡养义务的资金以及在改革事实前第二代劳动力自我赡养的资 金已经凝聚在国有企业的资本之中。这样，就在现金存量上出现了养老基金的漏洞。 根据非官方的统计，目前这个漏洞的规模大约在2 万亿人民币左右。为了弥补这个漏 洞而同时又彻底地将“现收现付”制变为“基金制”，理论上唯一可行的方案是将与 这部分现金漏洞相对应国有资产进行出售处理。这样实际上就存在外部资金对现有国 有股权进行收购的问题。第二方面的含义是从社会资本的再分配上看。“现收现付制” 的含义是将用于养老保障的劳动力剩余留存于原有企业的股东手中。就中国的情况而 言，就是留存于政府和国有企业手中。这些资金基本上被用于公共投资和企业自身的 扩张。在这种情况下，资金的投资主体和投资方向都是比较明确的，不存在资本资源 的一次性社会再分配的问题。而实施完全基金制后，养老基金则分散在个人名下，成 为社会资金。这笔资金必须重新寻找投资方向，从而就会有社会资本再分配的问题。 从投资实践的操作上来说，这些资金不可能完全独立地形成新的企业，相当一部分仍 会通过资本市场通过股权投资的形式进入质地良好的现有企业帮助他们实现扩张，这 个过程其是就是一个购并活动发生的过程。 第三方面的背景是中国加入w t o 之后的变革。就与购并有关的方面而言，加入w t o 有着三方面的意义。首先，入世后外资进入中国的力度必将加大，同时也会更加直接 地面对和本土企业的竞争。在这个过程中，收购部分有价值的本士资产是跨国公司投 资的重要策略之一，因此外资对国内本土企业的购并力度将有所加大。其次，入世过 程伴随着部分高集中度行业管制的解除，其中主要包括银行、证券、保险、电信、电 力等行业。由于管制解除通常必然伴随着全行业大规模的重组，在这个过程中，购并 活动将显现得非常突出。第三，w t o 对本土企业构成了相当的竞争压力。本土企业要 在这场竞争中求得生存，就必须要充分发挥出其作为本土市场现实占有者的优势。而 购并则是现有企业争取规模优势、整合营销渠道从而巩固发挥这一优势的重要措施。 三 本文的研究对象、研究意义与研究方法 正是在上述宏观背景下，中国的购并活动正在从早期带有浓重计划经济色彩和非 理性色彩的阶段进入一个更为成熟和规范的发展新阶段。这个过程也决定了对购并活 动的研究有着重要的现实意义。 购并是金融学、管理学和经济学重要的应用研究领域。这些学科从不同的角度对 购并进行了讨论。目前有关购并的主要研究方向有购并的动因与绩效研究、购并中的 公司估价与购并的融资渠道、购并与公司治理结构、购并的法律规范( 主要包括购并 中的反垄断问题以及对购并过程中的信息披露与内部人交易) 以及跨国购并。本文的 研究对象主要是购并的动因与绩效。这是因为，购并的动因与绩效是这一些列研究专 题中最为根本的问题。只有理解导致购并发生的动因，了解购并利益产生的机制，才 有可能进一步探讨如何在购并中对目标公司进行估价，如何选择恰当的融资方式，如 何在垄断造成的社会福利损失和购并产生的正面绩效之间进行权衡从而制定出合适 的反垄断政策，如何对跨国公司的购并加以规范和引导。 从研究方法上看，本文主要是对有关购并动因和绩效的各种理论和实证研究进行 了文献综述。在西方成熟市场经济国家1 0 0 多年的购并历史中发展出了许多关于购并 动因的理论，同时有大量的文献对动因理论和购并的绩效进行了实证研究。针对不同 的经济发展阶段，这些理论和实证研究都对购并的发展起到过积极的意义。日前中国 亦有对这些理论和实证研究的介绍，但大多并不够全面和详尽。本文的工作力图为这 方面的研究提供更为良好的文献基础，以更为清楚地认识购并发生的机制，从而使这 些理论能够对中国购并活动的发展提供更多的借鉴意义。 o 股价效应 上篇 第一章购并的效应分析 1 事件分析法 目前，关于购并结果分析中最为常用的工具是2 0 世纪7 0 年代发展起来的“事件 分析法”。1 9 7 4 年，g e r s h o nm a n d e l k e r 第一次利用以c a p m 模型为基础的“事件分析 法”对购并效应进行了分析。在这之后，美国证券价格研究中心设计出了新型的数据 软件，该软件提供了可以直接用于计算机计算的价格数据，从而为获得“事件分析法” 所需的大量数据提供了便利。自此以后，利用“事件分析法”对购并效应进行分析的 文献便层出不穷。目前，大多数关于股价的研究都采用的是事件分析法。 i )被收购公司的股价分析 虽然得出的具体数据不同，但是实证研究对于购并中被收购公司的股价走势的分 析结论却是高度的致，即被收购公司的股价通常在收购中获得超过市场整体走势的 受益，换而言之，股东通常能够从收购行为中获益。i a r r e l l 和p o u l s e n ( 1 9 8 7 ) 对 1 9 6 2 年到1 9 8 5 年6 6 3 起成功的要约收购中的收购溢价进行了分析。他们的研究表明， 2 0 世纪6 0 年代的收购溢价平均达到1 9 9 6 ， 的平均溢价未3 0 。这一结果与j e n s e n 和 7 0 年代则达到了3 5 ，而1 9 8 0 到1 9 8 5 年 r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 对1 9 8 0 年以前数据所作的 研究结果一致。根据j e n s e n 和r u b a c k 的研究，1 9 8 0 年以前要约收购中目标公司股 价在扣除了同期市场因素后平均上涨了1 6 到3 0 。 对其余杠杆收购以及上市公司股票回购行为的研究也得出了类似的结论。l e h n 和 p o u l s e l l ( 1 9 8 7 ) 的研究表明，在1 9 8 0 年到1 9 8 4 年期间的9 3 起杠杆收购中，收购平 均溢价达到了2 1 。 o c e ( 1 9 8 5 a ) 的研究用要约价格和目标公司一个月前的股价进行比较，对1 9 8 1 到1 9 8 4 年的2 2 5 起成功的要月收购进行了研究( 其中包括柜台交易的公司) 。他们的 研究显示，在收购过程中股东的平均受益到到了5 3 2 。虽然在对1 9 8 4 年以后案例 的研究中，o e c 发现这受益有所下降，但是在1 9 8 5 年和1 9 8 6 年还是分别达到了3 7 和3 3 6 。 有些人指出，股价的上涨可能与内幕交易有关。但是o c e 后来的研究( 1 9 8 7 b ) 表 明，通过合法途径获得的市场信息仍然是导致股票上涨的最终要原因。o c e 指出，在 正式要约公布之前，其实收购的信息已经可以从一些非正式渠道获得，其中包括媒体 的猜测性报道，以及收购公司为了完成收购在早期对目标公司股票的增持行为等等； 并且证明了这些信息来源与股价的上涨之间存在着系统性的联系，因而股价上涨的绝 大部分因素应该能够用内幕交易以外的理由解释。o c e 的这个结果与c o m m e n t ( 19 8 6 ) 的研究结果不谋而合。 2 )收购公司股东的收益 利用事件分析法对收购中收购方股价变动的分析结果与上面对被收购方股价变动 的分析结果来比要复杂得多，但是大多数结果都缺乏统计显著性。但是大多数研究报 告倾向于认为，从总体上看，收购方在收购过程中即不得益，也不受损。但是，零收 益仅仅代表平均水平，因此必定是有公司收益，有公司受损( r o l l e r ，s t e n n e ka n d v e r b o v e n ，2 0 0 1 ) 。 在j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 的研究中，成功实施的要约收购中的收购方大约可以 得到4 的超额收益( 即扣除了同期市场因素之后的收益) ，而实旄兼并的收购方的股 票在扣除了通期市场因素后没有变化。j a r r e l ，b r i c k l e y 与n e t t e r ( j a r r e l l ， b r i c k l e ya n dn e t t e r ，1 9 8 8 ) 则发现收购方的股票扣除同期市场因素后有卜2 的上 涨，而且这一统计结果具有统计显著性；同时他们还发现，到了1 9 8 0 年这种收益已 经降到零以下。b r a d l e y ，d e s a i 和k i m ( 1 9 8 8 ) 的研究证实了j a r r e l l 等人的研究成果。 虽然对收购方短期股价效应的研究虽然结果不一，但是有一点问题却值得关注， 那就是收购公司的股价与收购方式有很大的关系，与收购事件发生的时间也有很大的 关系。一般的研究结果都表明，现金收购中收购方的股价往往会呈现正方向变化。同 时，7 0 年代和8 0 年代收购方股价变动的模式也不尽相同。j a r r e l l 和b r a d l e y 等人 上述的研究就说明了这点。这一个结果还得到了一些更新的研究的肯定，如 s e r v a e s ( 1 9 9 1 ) 所作的详尽分析就可以用下表显示： 注：括号内为收益为零的p 值。 在长期内，当事件期限被扩展到收购消息公布后的1 至3 年时，结果与短期相比 有所不同。几乎所有的研究都表明，扣除了同期市场因素后收购公司的股票收益为负。 在j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 年对为期一年时间范围内的研究表明，这一负收益平均 达到了5 5 。而在m a g e n h e i m 和m u e l l e r ( 1 9 8 7 ) 对为期三年时间范围的研究中，他们 发现负收益平均至少为1 6 。虽然从统计上来说这种负收益尚不显著3 ，但是它至少说 明了两方面的潜在问题，一是收购行为也许并非如人们想象的那样能够通过改变资源 配置促进效率的改进，或者是收购中收购方和被收购方股价的变动透支了。 长期的结论似乎说明收购公司的行为可能是种不理性的行为，但是这种方法却 可能忽略了一个细节，即“事前理性”和“事后理性”，或者说是“有限理性”的问 题。比如说对于多元化的收购，对多元化的传统理论支持之一就是多元化通过用内部 金融市场代替外部金融市场提高了效率，这在当时看来是一个合理的假说，但是8 0 年代金融创新的出现也许重新改变了外部金融市场的效率结构，因此使多元化显现出 “事后不理性”( l a n g ，和s t u l z ，1 9 9 3 ) 。 3 )关于整体的股价效应分析 在短期内，由于被收购公司获益显著而收购公司的股价基本不收影响，因此对于 收购与被收购方的总体市值而言自然会出现增长。许多研究都在这方面给出了肯定的 答案4 。比如b r a d l e y ，o e s a i 和k i m ( 1 9 8 8 ) 的研究将收购公司和被收购公司进行了配 对分析，发现整体股价上涨了7 而且具有统计显著性。s t u l z ，w a l k i n g 和s o n g ( 1 9 9 3 ) 对1 0 4 起1 9 6 8 到1 9 8 6 年间的要约收购进行的分析表明整体收益达到1 1 ，并同样具 备统计上的显著性。b a n e r j e e 和e c k a r d ( 1 9 9 8 ) 对1 8 9 7 1 9 0 3 年期间参与购并的公司 研究表明平均收益达到1 2 一1 8 。虽然短期的结果比较明确，但是将这样的结果运用 于长期时却仍然是值得小心的，因为如上所述，收购方股价在长期内会出现相对于市 场更大的跌幅，因此整体的效果就不会像在短期内那么乐观。当然，到目前为止，尚 无研究直接对长期内的整体股价效应进行统计。 4 )关于事件分析法本身的讨论 同时，有学者从历史事实的角度对事件分析的方法提出了怀疑。s c h e r e r ( 1 9 8 8 ) 指出，在2 0 世纪6 0 年代和7 0 年代的购并浪潮中，利用“事件分析”的方法可以得 到如下结果：即通过购并实旌多元化战略的公司，其股票价格的变动扣除同期市场因 素后在短期分析中为正方向。如果接受这一结果，那么多元化对公司来说应该是正确 的战略。但是，到8 0 年代，几乎得到普遍承认的事实是，于1 9 6 8 年达到高潮的这次 多元化购并浪潮基本上是以失败而告终。历史的事实由此对“事件分析法”这一建立 在经济模型基础上的分析方法提出了挑战。 用事件分析法来测算购并对公司业绩的理论基础从根本上来说是市场的有效性， 即股价能够反映所有的已经公开的信息给公司未来经营的影响。在“事件分析法”中， 市场的有效性几乎是被看成为一条公理而不是一条假说加以使用的。其实，根据诸如 s u m m e r s ( 1 9 9 6 ) 等研究成果，市场有效性既不能从实证方法上得到证实，也不能被完 全推翻。金融市场定价机制的复杂性以及对市场有效性的接受程度由此也就构成了 “事件分析法”结论的支持者和反对者之间争论的焦点。 一些“事件分析法”的反对者根据被普遍接受的“股价随机游走”的理论提出， 虽然市场并非无效，但是经常会犯错误，有些公司的股票会被低估，有些公司的股票 会被高估，这都与公司经营情况的好坏无关，而是由于股市上的其他因素，如“热点 炒作”( s h i l l e r ，1 9 8 7 ) 造成。因此，些价值被低估的公司将成为被收购的对象， 而些价值被高估的公司则有可能利用股票市场获得更多的现金或者直接用公司的 股票对其它公司进行收购。r a v e n s c r a f t 和s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 中列举了大量这样的例 子。 f i s c h e r ( 1 9 8 6 ) 认为，如果股票价格在其内在价值一倍或者一半的幅度之内波动， 那么股票市场就能被看成是有效的，并且估计至少有9 0 的股票价格处在这样的范围 之内。s c h e r e r ( 1 9 8 8 ) 对这一估计做出了进一步的解释。他认为如果股票实际价格对 内在价格偏离程度的对数值服从正态分布，那么将有1 6 股票的价格被低估在3 4 以 上，这一推算为针对价值被低估公司的购并行为提供了支持。 值得一提的是，市场的有效性命题本身也相当的模糊。其较强的含义是市场在任 何时候都是有效的；较弱的含义则是市场在长期内趋向有效。如果接受较弱含义上的 市场有效性，那么长期的股价研究对研究公司的基本情况也许的确是有价值的。 二 利润分析法 为了摆脱“事件分析法”在“市场有效性”问题上的种种纠缠，许多研究，特别 是产业经济学领域的研究，开始转而考察被收购公司在被收购前后内部财务情况的变 化。财务分析法所依赖的原理直接明了，如果购并真的为企业带来了效率的提高，那 么收购应该导致企业现金流量、资产收益率、运营利润率等财务指标的提高。 r a v e n s c r a f t 与s e h e r