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Lecture5投资决策 CapitalBudgetingDecision 汪宜霞华中科技大学管理学院 What stheValueoftheAppleTree 前言 有一个老人拥有一棵苹果树 这棵树长的很好 不需怎么照顾就每年果实累累 每年约可卖100美元的苹果 老人想换个环境退休 决定把树卖掉 他在华尔街日报刊登广告 说希望 按最 好 的出价 卖树 到底老人能把苹果树卖多少钱 What stheValueoftheAppleTree Con 路人甲 出价50美元 路人甲说 这是他把树砍了卖给别人当柴烧所能得到的价值 老人斥责说 你在胡言乱语什么 你出的价格是这树的残余价值 residualvalue 对一棵苹果树来说 除非它当柴的价值高过卖掉苹果的价值 否则你出的价格根本不是好价格 去 去 你不懂这些事件 请回吧 What stheValueoftheAppleTree Con 路人乙 出价100美元 路人乙说 苹果树快熟了 今年这树结的苹果约可卖这个价钱 老人说 嗯 你比前人有脑筋 知道可以卖掉苹果的收入 不过你尚未考虑明年和未来各年的收入 请到别处买吧 What stheValueoftheAppleTree Con 辍学商学院学生 出价1 500美元辍学商学院学生 我刚从商学院辍学出来 打算到网络上卖苹果 我预估这树可活15年 每年可卖100美元 我愿意以1 500美元买下 老人叹道 喔 NO 梦想中的创业家 和我谈过的人都没像你对现实那么无知 距今15年后拿到的100元 当然比不上今天的100元值钱 把你的1500元拿去投资公债 并且重回商学院多学点财务知识吧 What stheValueoftheAppleTree Con 会计系学生 出价75美元要求看完老人的帐款后表示 10年前你以75美元买下 这10年你未提折旧 我不知道这符不符合GAAP 就算符合 但当时的账面价值是75美元 我愿意按这价格买下 老人语带责备 你们这些学生学得多 懂得少 这棵树的账面价值的确值75美元没错 但任何笨蛋都知道它的价值远高于此 你最好回学校去 看能不能找到一本书告诉你 会计的数字怎样用最好 What stheValueoftheAppleTree Con 最后是一位刚从商学院毕业的证券营业员 出价225元 翻了翻老人的历史帐簿 研究几小时后 她依据 thepresentvalueoffutureearnings 算出价值 准备要向老人出价 她说 根据历史资料 以过去3年 该树每年创造45美元的利润 所以未来它每年可为我创造45美元的利润 但是同时我也要承受风险 故我要求有20 的报酬率 否则我另外可买草莓园 所以45 20 225 这是我出的价钱 老人说 很高兴学到一课 你的出价我要再思考一番 请明天再来一趟 What stheValueoftheAppleTree Con 隔天 老人说我们可以来谈生意了 昨天你把算出的45美元称做利润 利润是扣除成本以后的收益 但是有些成本我不用支付现金 所以我们来谈 现金 假如我们对未来的收入及成本的看法一致的话 那我们可对未来5年做出每年50美元现金收入的最佳估计值 然后假设那其后的10年 每年40美元 15年后树死当柴烧的20美元 现在我们要决定的是 算出你在取得这一系列美元现金流量的 现值 presentvalue What stheValueoftheAppleTree Con 所以我们要决定折现率 因你可以把钱存在银行 每年可获5 的利息 这是无风险利率 但是 5 顶多只能祢补你的金钱时间价值 但很遗憾 来自苹果树的现金流量并非无风险 所以要用较高的折现率来补偿你投资所冒的风险 我们以15 来当折现率 算出这一系列的现金流量价值270 49元 我算你270元就好了 What stheValueoftheAppleTree Con 年轻女士说 其实不管你用的现金流量折现法或我用的利润现值法来计算价值 如果两个方法运用的十分完美应会得到相同结论 老人说 问题是利润法比较容易被误用 我比较喜欢用现金法 因为诸如折旧之类的成本并不需要支付现金 而用利润时则可以通过折旧期限和方法来人为调整 我觉得你的错误在这里 最终两人以250美元成交 风险资产的价值 风险资产的内在价值等于资产未来所有现金流的贴现值 贴现率为投资者的期望收益率 内容提要 投资决策指标 NPV 投资回收期 IRR ARR 项目现金流预测对应章节 第5章 第6章 独立项目与互斥项目 按项目之间的关系 独立项目 对其接受或放弃的决策不受其他项目投资决策的影响 互斥项目 不能同时采纳的项目 接受项目A意味着放弃B 项目投资决策的一般步骤 预测项目的增量现金流量 相关现金流量 和项目的贴现率使用相应的投资决策指标进行分析项目的风险分析 投资决策 一次性投资 全权益融资 例 假定你有如下投资选择 资金贴现率为10 项目A 电影院 电影院所需的投资为 1 000 000 以后每年产生的经营现金流为 300 000 五年后 你打算以 500 000卖掉该电影院 项目B 快餐店 快餐店的期初投资为 150 000 以后每5年产生的经营现金流为 75 000 期末残值为0 项目C 金矿 金矿投资需要 4 000 000 从现在开始的四年期间 每年产生的经营现金流为 3 000 000 五年后项目结束 预期将支付 9 000 000的环境清理费用 如何判断项目是否可行 投资决策评价指标 净现值 NPV 静态投资回收期 PaybackRule 折现投资回收期 DiscountedPaybackRule 内部收益率 InternalRateofReturn 平均会计报酬率 AverageAccountingReturn 净现值 净现值 Netpresentvalue NPV 是指在项目计算期内 按期望收益率计算的各年净现金流量现值的代数和 r 项目投资的期望收益率 如何确定 资本成本 WACC 行业平均的基准收益率净现值法则 NPV 0 项目可行 否则 项目不可行 净现值 例 依据净现值法则 NPVA 0 项目A可行 NPVB 0 项目B可行 NPVC 0 项目C不可行 你会选择哪个项目进行投资呢 NPV 独立项目和互斥项目的选择 如果是独立项目项目A和B都可行 如果是互斥项目选择NPV最大的项目进行投资 NPV方法 如果以资本成本 WACC 贴现 得到NPV 0 则投资与不投资无差异 因为投资所获得的现金流刚好弥补筹资的资本成本 NPV方法是投资决策中最常用的方法之一 相对于DCF方法本身而言 对现金流和贴现率的预测更具有挑战性 NPV方法得到的是一个确定值 因此 还需要对项目做风险分析 敏感性分析等 投资项目风险来源 21 投资额的不确定性 1986年预测投资额为47 4亿英镑 1994年完工时实际投资额为94 56亿英镑 经营现金流的不确定性 实际客运量与预期客运量有差异 导致经营现金流不足 融资成本的不确定性 投资回收期 概念 收回全部投资所需的时间 静态投资回收期与折现 动态 投资回收期不考虑资金的时间价值与考虑资金的时间价值 定义式 投资回收期 续 判断准则 要给出基准PBb 即基准的投资回收期 投资回收期 续 投资回收期的计算 借助于现金流量表进行计算 投资回收期 续 以项目A为例 项目B为例 PBB 2 00年 项目C为例 PBC 1 33年 假定基准的投资回收期为5年 则项目A B和C均可行 投资回收期的优缺点 优点 简单实用 概念清晰 适用于小型项目的投资决策 缺点 静态投资回收期没有考虑资金的时间价值 忽略了项目投资回收期之后的经济性 需要一个基准的投资回收期 内部收益率 IRR 概念 净现值为零时的折现率 定义式 判断准则 绝对判断 IRR r 基准的期望收益率 一般取WACC 项目可行 IRR r 基准的期望收益率 一般取WACC 拒绝项目 内部收益率 IRR 例 IRRA 23 76 IRRB 41 04 IRRC 11 86 假定基准的期望收益率为10 则项目A B和C都可行 如何在A B C之间进行选择呢 独立项目 则A B C均可行 互斥项目 选择AorBorC IRR的缺陷 1 互斥项目的投资决策 如果两个项目是互斥的 使用NPV最大法则成立 即选择NPV最大的项目 但是 该法则是否适用于IRR指标呢 即两个互斥项目的选择中 是否应该选择IRR最大的项目进行投资呢 在互斥项目的选择中 IRR最大法则不成立 应选择NPV最大的项目进行投资 IRR的缺陷 2 多重收益率 如果投资现金流是规则的 即期初现金流为负 后期现金流都为正 且项目相互独立 则用NPV和IRR得到的结论一致 如果现金流不规则 即后期出现现金流为负的状况 则IRR可能出现多个解 多重收益率 IRR的缺陷 2 多重收益率 NPV 386 78 IRR ERRORWhy ProjectPhascashflows in000s CF0 800 CF1 5 000 andCF2 5 000 FindProjectP sNPVandIRR IRR的问题 2 多重收益率 IRR出现多重收益率时 采用NPV法则 NPV最大法则依然成立 NPV与IRR的比较 NPV从绝对价值量来衡量项目的经济性 IRR从相对报酬来衡量项目的经济性 NPV的计算需要先给出折现率 而IRR是将计算结果与实际利率进行比较来判断项目是否可行 因此 IRR比NPV更具客观性 两者绝对判断法则相同 相对判断法则有差异 NPV最大准则成立 而IRR最大准则不成立 平均会计报酬率 ARR 是指投资项目年平均税后利润与其平均投资额之间的比率 定义 判断法则 ARR大于等于目标平均会计报酬率 可行 ARR小于目标平均会计报酬率 拒绝 盈利指数 盈利指数 PI 是指一次性投资项目生产期现金流量的现值与初始投资的比值 即单位投资的现值 绝对判断 PI大于等于1 接受项目 PI小于1 拒绝项目 同样 用于互斥项目的选择时 不能依据PI最大 PI指数用于面临投资受约束时的项目选择 WhichInvestmentCriteriatoUse 项目现金流量 增量现金流量 由于该项目投资而引起的所有未来现金流量的变化 项目的投资决策分析是基于增量现金流量 增量现金流量 增量现金流量不包含 沉没成本 是指过去已经发生的成本 不论项目是否投资 该成本已经发生 如研发费用 市场调查费用 融资成本 融资成本如利息支付等费用在项目现金流中不用考虑 因为在计算NPV时使用资本成本贴现已经考虑了融资成本 分摊 管理 费用 分摊到项目的管理费用等 不论是否投资该项目 该管理费用都存在 增量现金流量 增量现金流量应包含 机会成本 由于投资该项目而放弃的其它投资机会所获得的收益 副效应 该项目对其它项目的影响 净营运资本投资 增加的现金及短期资产的需求 在期末可全部收回 所得税 公司所得税 项目现金流预测 OCF 经营活动现金流量OCF EBIT Depreciation Taxes固定资产投资还包含期末的固定资产残值回收 税后 净营运资金投资期末净营运资金投资全部收回 TheBaldwinCompany TheBaldwinCompany YearACRS 120 00 232 00 319 20 411 52 511 52 65 76 Total100 00 TheBaldwinCompany Table4Incrementalcashflows thousands Th