中国风险投资发展分析.doc

绪 论 21世纪是人类以高新技术产业为动力的新经济时代，风险投资在现代经济发展中起了举足轻重的作用。它通过加速科技成果向生产力的转化推动了高科技企业从小到大，从弱到强的长足发展，进而带动了整个经济的蓬勃和兴旺。风险投资的这种重要的历史作用已为越来越多的人所认识。当今，人类已进入了以高科技生产力为特征的现代社会，知识经济取代了产业经济。可以说，以生物工程和电子计算机为代表的现代文明是高新科技与一种特殊的金融方式风险投资有机结合的结果。 发达国家的实践充分证明了这一点。美国由于重视并抓好了这一战略性环节，所以经济出现了持续10年的繁荣。高新技术产业的发展加速了国民经济上升，不但扭转了美国财政赤字的状况，而且连续多年保持财政盈余、失业率创历史新低，物价指数相对稳定，风险投资在美国经济的发展中功不可没。随着我国社会主义市场经济的不断完善，企业的创新主体地位不断得到加强，一个高成长的高技术企业群体已经形成。随着这些风险企业的飞速发展，所需要的资金数目也远非发展初期所能比拟，仅仅依靠目前的融资体系，已无法满足这些风险企业的发展需要。另一方面，在国内尚有大量的资本在市场中游离，缺乏有效的渠道进行投资。因此，加快建立和完善风险投资体系，已成为我国高技术产业发展的迫切要求。1984年，国家科委科技发展研究中心与英国SUSSX大学SPRU研究所进行了合作，开始对中国发展高技术进行研究。SPRU研究所的专家向中方建议，中国要发展高科技，必须发展风险投资。 在1998年全国政协九届一次会议上，全国人大常委副委员长成思危先生以民建中央的名义提出了“加快发展我国风险投资事业”的提案，被列为大会的“一号提案”。一号提案的出台使风险投资讯速升温，一时间，“风险投资”成为我国投资界、高科技企业界使用频率最高和影响最广的词汇。从此，我国开始更加重视发展知识经济，迈出了全面加快风险投资的步伐。同时也加强对于风险投资的理论研究，一批关于风险投资的理论著作也陆续出版。 目前发达国家科技进步对经济增长的贡献已达6080，而我国只有30左右，我国每年有专利技术2万多项，省部级以上科研成果2.5万多项，但转化成商品并形成规模效益的仅占1015。加速科技成果向现实生产力转化已成为我国经济发展的一个战略瓶颈，而投资严重不足是造成这一事实的重大原因。对于风险投资的理论研究，大多研究风险投资发展条件的缺陷，提出要设立二板，要有民间资金参与，要发展中介机构，也有从投资者与风险投资公司之间的委托代理关系来进行分析的，也有研究如何看项目，如何评估风险企业团队的。但对于风险投资公司的模式的研究还很少。我认为，构造风险投资的模式就好比建造一艘船，运作这一风险投资公司好比船员驾驶这船。发展我国的风险投资没有良好的模式很难成功，就好象没有一艘能抵御风浪的船就很难在海上行驶。结合国内风险投资业的客观情况，对比国外风险投资成功和失败的经验，我认为如何运作风险投资国内外有不同的情况，不同的方法，而目前对风险投资内在的，有规律性的东西，象风险投资公司的成功模式进行研究十分必要。本文还对目前提出较多的尽快建立二板市场等提出了自己的观点。本论文根据“理论历史统计”相融合的方法对风险投资进行研究。理论历史统计相融合的方法在经济学研究中有深厚的传统，早在亚当斯密和大卫李嘉图的著作中就有体现。本论文运用了代理人理论，信息不对称理论，乘数理论，哈罗德多马模型等对风险投资进行分析分析成功风险投资的内在机制，对我国风险投资提出建议。本文收集了丰富的有关风险投资的史料和统计数据对风险投资的作用、不同时期的发展情况等进行了分析。第一章 风险投资概述对风险投资的理解一直存在多种角度。根据全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织（OECD）的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。风险投资的魅力就在于是一种特殊的金融创新，它不仅是一种投资，同时也是一种融资，并且，投资和融资的工具都是由权益形式存在的，即作为金融中介的风险投资公司或风险投资基金，首先从投资人那里筹集一笔以权益形式存在的资金，然后又以掌握部分股权的形式对一些具有成长性的企业进行投资并且职业风险投资家觉得所投项目未来的回报能够补偿其承担的巨大投资风险。当风险企业经过营运、管理获得成功后，风险投资家再安排其股份从风险企业中退出。整个风险投资的运作过程涉及投资人、风险投资家和风险企业家等三个主体。随着当代金融市场和金融工具的不断创新，在传统的风险投资基础上又产生了许多变异。比如从投资形式来看，当前有的风险投资已由股权和债权加以合并形成联合投资，这种情况大多发生在投资人需要短期回报时，风险投资家不得不部分提供债权投资，当然风险投资家要做的，就是使这种联合投资能够对追加债务融资所带来的相应风险加以平衡。从投资的阶段来看，当代西方的风险资本除了用于对新兴的和富有成长性的企业投资外，还广泛用于破产企业的重建、成熟企业的股权转移以及并购融资等。从投资的领域来看，除了高科技产业以外，风险投资还大量投向以服务性产业为代表的第三产业。从投资规模来看，投资额从数万到数亿美元不等。1.1 风险投资的投资方类型1.1.1 金融机构下属的风险投资公司 有限合伙人公司是指机构投资者如退休养老基金组织、保险公司等金融机构以有限合伙人的身份组建的风险投资公司，由专业投资经理即风险资本家管理项目投资，并分享投资收益的一部分，成为有限合伙公司中的一般合伙人。非独立的有限合伙人公司主要指金融机构如银行、证券公司、财务公司、信托投资公司出资组成的风险投资公司，独立式与非独立式有限台伙人公司的主要区别在于前者一般是由风险资本家以自己的投资业绩、声誉、资历和在金融业的网络关系向机构投资者募集资金，与有限合伙人签订合同，在风险基金的投资政策、项目选择和管理方面有相对独立的自主权，而非独立的有限合伙人公司虽然在法律形式上是有限合伙制，但因为是金融机构为了配合自身的业务发展而设立的。对风险投资项目的运作的控制权和影响力较大，如商业银行风险投资的目的可能是为一些未达到贷款要求的中小企业提供补充性融资，投资银行通过风险投资来物色好的融资、上市承销、兼并收购的项目。金融机构下属的非独立的有限合伙制的风险投资公司还在人事、管理等许多方面受到母公司的制约，这类公司也在逐步减少。原因是通常这些公司的投资经理来自母公司的金融机构，一般只有财务方面的经验，擅长于信贷分析，对技术、产业、管理的认识判断不够熟练，缺少作为风险投资的必要经验。再加上母公司的种种约束，激励机制也无法做到像独立的有限合伙公司那样的20的总投资收益的分成、因此非独立的公司业绩一般，无法发展，如果没有母公司的资金及其他资源支持，很难与其他风险投资公司竞争，这些公司的投资经理也纷纷离开，加入独立的有限合伙人公司，或单独成立有限合伙公司，向金融界和机构投资者募资，成为真正的风险资本家。1.1.2 投资天使 投资天使的出现反映了美国和部分欧洲国家的风险投资产业进入了一个成熟阶段，这个行业的盈利吸引了更多投资者更多的资金进入这个市场，出现了更多的投资需求和不同的投资者与创业家之间的合作方式，也反映出美国90年代强劲的经济发展产生巨大的财富和积余资金，美国的投资者越来越看好对科技型企业的投资。另一方面是因为正规的风险投资公司过分强调投资收益率运作上十分规范和严格，管理成本增加，不能满足各种不同的风险企业和项目的投资需要。随着风险投资资金供应量和单位项目投资额的增加，小型项目受到忽视，但这些项目往往也具有较好的增长潜力。随着各个行业的风险项目投资的要求越来越复杂越来越精细，而正规的风险投资公司缺少必要的灵活性，无法满足不同层面的市场需求，个人投资者或非正式的风险资本家便应运而生并在风险投资行业发挥越来越大的作用。 个人投资者首先要有足够的资金，可以投资中小型的风险项目，他们不是证券市场上的中小散户，个人投资家通常具有经营管理或财务或技术方面的专长，具有风险投资运作的基本素质，有的本来就在风险投资公司做投资经理和一般合伙人，现在自己另立门户，试图在越来越细分的风险投资市场找到一个更合适自己的目标市场。有些个人投资家是以前的创业家，受到风险资本家的支持而从自己创办的风险企业上市中获得了巨大回报，他用这些资金来投资同行业或相关行业的其他创业家，这些投资者更大程度上是对技术和创业有强烈的兴趣，对投资收益率的要求不像正规的风险投资公司那样苛刻和严格，因此这些个人投资家受到许多技术企业家的欢迎。个人投资家通常更灵活，投资量少，与企业家发展一种合作和伙伴式的关系而不是监控式关系，这类非正式的风险投资通常采用普通股而不是优先股，来保持与企业之间的平等，承担更多的风险，因此适用的风险企业面更广。1.1.3 中小企业投资公司 1958年美国政府颁布了中小型企业投资法，由中小企业局来负责给中小型企业投资公司颁发执照，协调管理和融资。 中小型企业投资公司本质上是种封闭式信托投资基金，对中小型企业提供融资和管理上的支持。在获得执照后，中小型企业投资公司向中小型企业局提供年度报表，中小型企业局每年到该公司检查一次，中小企业投资公司必须符合种种有关项目投资和运作的条款，以确保中小企业的利益和投资效益。 中小企业投资公司的资金来源可以是私人资金或政府的贷款和发行债券，一家业绩良好的中小企业投资公司经中小企业局批准可以申请由中小企业局来做发行债券的担保，中小企业投资公司获得的政府贷款和担保可以达到自有资金的四倍。中小企业投资公司还享有许多税务优惠，它通常使用可转换债券来对其他中小型企业投资，一旦投资获利便转化成股票，获得应课税的资本所得、如投资不成功，则保留债务方式，债务上的损失可冲销资本金所得，减少税收。中小型企业投资公司在60年代发挥了巨大作用，随着70年代有限合伙人公司的盛行，中小型企业投资公司逐步减少。对于这一政府支持的风险基金项目尽管有些不同的评价意见，但普遍认为当初企业界对中小企业投资公司期望太高，把它作为主要的风险投资组织形式，投资公司的运作效率不高，加上投资经理经验不足，对风险投资的过程和目标不够清晰，缺少有效的激励机制。最致命的是中小型企业投资公司中的私人资金不足，政府的资金和担保信用被过分依赖甚至滥用，导致部分中小企业投资公司管理失控和产权混乱。这对于目前中国发展政府主导的风险投资产业有借鉴作用，产权明确化是风险投资最根本的基础。有限合伙人公司在产权私有化的基础上通过对一般合伙人的激励机制，对风险基金的运作模式的设计来消除委托人和代理人之间的目标利益不统一即代理人风险问题，这也是有限合伙制之所以成为风险投资主要形式的原因。1.2 有限合伙公司的结构和管理特点 美国80以上的风险投资组织形式是有限责任合伙制，在这个体制下设立风险基金，有限合伙公司的合伙人分为两大类：有限合伙人和普通合伙人。 由投资者(有限合伙人)和投资经理(一般合伙人，行业称谓也叫风险资本家)双方签订合同，合同明确规定：1、资金供应方承诺分段投资，保留放弃投资的选择；2、对风险投资经理(一般合伙人)的奖励与他们所创造的价值挂钩；3、确保风险企业向风险投资公司变现所投资的股权，确保一般合伙人向有限合伙人返回所有资本金和收益。这些条款试图解决风险投资中的三个基本问题：1、筛选问题：通过上述条规来选择最好的风险资本家；2、代理人问题：通过上述规定减少风险资本家作为资金管理者而非所有者的代理人风险；3、经营成本问题：通过上述规定减少所有成本包括税收的现值。 有限责任合伙制组织的税务法律性质与其他组织不同，它不用缴公司税，而是由有限合伙人缴个人所得税，有限合伙人在以证券形式得到投资收益时并不需要缴个人所得税，直到证券出售成为现金。要获得这种税务待遇的有限合伙组织必须符合以下条件：1、基金必须有固定的期限，并在有限合伙合同签订时明确下来； 2、有限合伙股权不能转让，这与上市公司股票不一样；3、在期满前不允许有限合伙人退出组织；4、有限合伙人只对所投入资金负有限责任，不能参与基金的管理。 1.2.1 有限合伙人 有限合伙人是风险投资的真正投资人，他们提供了风险投资公司的基本投资来源。有限合伙人不能参与基金的具体运作，但对一些重要事项亦有表决权，如合伙人协议的修改，在期满前解散有限合伙组织或延长基金的期限，解雇一般合伙人，投资项目的资产评估。一段要求有三分之二的有限合伙人同意，上述内容变更才生效。 大多数风险基金的存续期为十年，一般可延长一年，期满后，所有基金的资产包括现金和证券必须清算。有限合伙人注入资金也并非一步到位，往往是一开始注入25，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放弃继续注入资金，已投入部分只能退回一半，所以产生的投资所得也只能拿到一半。1.2.2一般合伙人 一般合伙人是风险资金的经理人员，他们筹集资金，筛选并决定投资对象，参加投资对象公司的经营管理，负责将新增利润在合伙人间分配。 一般合伙人负有无限责任，他们可能的损失比他们所投入的资金要多，但实际上并不会发生这种情况，因为风险资本家一般不用借贷，没有多于净资产值的负债风险。他们也投入占风险基金1的自有资金，但一般不用现金，主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑，一般合伙人可以有占风险基金总额2.5的资金作为他们的管理费用，包括工资和助手们的工资和办公费用。但通常基金额越大，这个比例越小，近年来，随着资金供应量的增加，这个比例有下降趋势。同时风险投资公司也不断增多，如果不是前十名的风险投资公司，出资方处于侃价的优势地位。 一般合伙人参与投资收益的分配，一般可拿到所有投资收益的20，即有限合伙人达到80%的投资回报。不同的风险基金有不同的比例，通常在15至30的范围，但目前的趋势是必须在产生了最低的投资收益率后(至少是保本)，一般合伙人才有权享有这20的收益。 般合伙人必须定期向有限合伙人报告所投资企业的业务进展和资产值变化，至少每年举行一次一般合伙人、有限合伙人和风险企业管理层的三方会议。由有限合伙人或他们的代表组成的咨询委员会主要提供技术评估服务，如风险企业的资产评估，因为这是影响到最后投资者所获利润的关键。有的咨询委员会也像公司制下的董事会一样对风险资本家和风险投资公司的运作加以引导和监管。 有些有限合伙人与一般合伙人的合同规定：一般合伙人不能在基金之外用自己的资金去投资该风险基金所投资的企业，或从企业获得股票；追加募集的同名基金不能投放于先前风险资本家所投资的企业，以防风险资本家为解决已投资企业的亏损而盲目追加投资，一般合伙人必须在用完一定比例的前期基金如50后才能再次募集下一轮基金。1.3 风险企业的特点风险企业作为推动生产力不断发展的特殊力量，具有自己的独特魅力，与一般企业不同。1.3.1 风险企业大都是高技术中小型企业，创新能力强、风险大。风险投资之所以大多投资于中小企业，是由于中小型企业在技术创新方面的效率较之大企业要高。风险企业是以独有的先进技术通过研制转化为产品的企业，鉴于它具有探索性强，技术复杂或不成熟，许多因素无法确定，创新程度高等特点，因而在技术的研究开发应用过程中，必然会遭到各种各样的困难。它不同于传统企业的生产有章可循，并有现成的经验、成熟的技术，因此，风险企业要冒风险乃至失败，也就不足为奇。美国每年创立的风险企业约有3/4在45年内就要破产倒闭，只有1/4有竞争能力、有市场前景的企业克服了各种困难，成长壮大。1.3.2 风险企业主要依赖于高智力的人。投资者和技术人员是合作伙伴关系，而不是雇佣关系。风险企业要取得成功，关键是依靠知识技术的优势和高素质人才，尤其是具有创新开拓精神的高级技术人才。一般来说,在成绩卓著的风险企业里，聚集着一批高级技术人才，这是风险企业进行竞争的最宝贵的财富，人才资源的重要性远远超过资金和物质资源。而且在风险企业中，投资者以投资获得股份，技术人员则以其技术成果或者专利获得相应的股份。1.3.3 风险企业在运营方式、资产结构、现金流量方面与传统产业的大企业有很大不同。第一,与传统产业的巨大有形资产相比，高技术风险企业的资产主要是无形资产：新产品设计、新工艺、技术诀窍或专利等。第二,与传统企业的稳定市场相比，风险面临的是需要开拓的潜在市场。第三,与传统企业稳定的现金流量相比，风险企业的现金流量有巨大的不确定性，往往不是成功就是完全失败。第四,风险企业既没有资产可供抵押，也难找到合适的担保，因而资金筹集的渠道较窄。1.4 风险投资操作流程1.4.1 选择投资项目 风险投资家选择投资项目一般先根据商业计划书初步筛选投资项目，然后进行实地察看，和创业家进行谈话，和创业企业员工交谈，通过专家了解项目技术可行性、市场状况等，从各角度尽可能全面搜集信息，最后由风险投资团队决策。 选择什么样的项目和风险企业进行投资是风险投资操作的首要问题，也是衡量风险资本家的眼光和素质的重要标准。风险资本家在分析某个投资建议是否可行时往往依次分析的是：人、市场和技术。人即创业者的素质，风险资本家从各个角度去考察创业家是否在他从事的领域里具有敏锐的洞察力，是否掌握市场全貌并懂得如何去开拓市场，是否懂得利用各种手段去筹措资金，是否有将自己的技术设想变为现实的能力，是否有较强的综合经营管理能力，是否能组建一个具有各方面专长的人才组成的相辅相成的管理层，这种考察往往与风险资本家本身的素质有很大关系。 其次分析的是市场，任何项技术和产品如果没有广阔的市场潜力，就不能达到风险资本家所追求的将新生公司由小到大、由弱到强培育成长的目标，风险投资通过公开上市或股份转让而获利的能力就较为有限。因此风险资本家根据自己的经验和对市场的认识，分析判断待投资项目和技术的市场前景，如：其市场渗透力和占有率有多大，是否有其他同类产品在所投资公司的产品出来之前抢先占领市场。 还要判断技术是否有超前意识和突破性，需要克服多少困难才能使技术设想成为实用产品，需要多少支持研究开发的资源，产品生产是否依赖于其他厂家，原材料供应有无问题。 风险资本家还必须考虑其所投资公司的产品和技术在成长发展过程中各个阶段存在的风险，综合判断哪些风险是可以控制的或哪些是难以控制的。风险投资通常分种子期、创立朗、发展期、扩张期和成熟期五个阶段来投资，种子期风险较大，除非风险资本家十分看好并有足够把握将项目或风险企业推动培育而使其顺利发展一般很少在这一阶段投资。1.4.2 谈判和签订投资协议 风险投资公司和风险企业各自追求自身利益的最大化，因此必须有一套能够协调平衡双方利益的机制。风险投资公司关心的是在一定风险情况下合理的投资回报，并能直接参与和影响企业的经营管理，在企业经营不良时对管理层进行干预和控制，同时还要确保资金的流动性即退出投资的变现方法。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保一定的利润，创业家可以领导企业的经营。因此必须通过一种融资模式上的创新，使双方互惠互利，风险共担，收益共享。可转换优先股是风险投资主要的融资证券工具，可以减少风险，确保收益，并分享企业的成长。双方通过对风险企业未来盈利的预测，来决定风险投资所占股份和风险企业及创业家个人所占的股份，最后形成一份全面细致的投资合同，这份合同的条款包括投资数量、时间、资金投入方式、证券工具的选择和组合、红利和利息政策、企业经营范围、经营计划、资产评估、兼并收购和实现投资回报的渠道等，并允许管理层在达到或超越经营目标后增加持有的股份，以激励管理层。投资协议也制定条款来惩罚业绩较差的管理层，以抵消管理层偏好风险的倾向。投资协议的雇佣条款规定了在什么情况下风险资本家可以撤换管理层，并购回管理层所持有的股份。1.4.3 培育风险企业 与银行贷款通常只有在贷后企业经营不良时才去干预企业财务状况的做法不同，风险投资公司和风险企业在签订投资协议以后一直保持紧密的联系，积极参与风险企业的经营决策，一般通过审核财务报表和经营报告定期访问企业，担任企业董事会成员对企业进行监控，以便及时发现问题解决问题。风险企业一般熟悉产品和服务的技术性，但缺少技术商品化以及管理运作的经验。风险投资公司利用自己在管理、财务方面的专长，给风险企业提供咨询。企业的财务计划、发展目标、市场营销通常是在风险投资公司的帮助下制定并实施的。 风险资本家是风险企业最有影响力的董事，通常担任董事会主席，他们拥有的专长和经验以及在挑选风险企业过程中所获得的信息使他们有能力监控企业，他们也有一定的费用来支持这种管理监控。风险投资中的表决权与其投资的股权类型无关，通过表决权协议，持有可转换优先股的风险投资家也可以拥有普通股表决权，相当于优先股已转化为普通股，有时连长期债权人也可以拥有表决权。风险资本家以分段投资的技巧作为控制风险企业的筹码，他们还储备高级经理人才，随时准备撤换业绩不良的企业的原创业家或者管理层，以便更好地推动风险企业的健康成长。1.4.4 实现投资回报 风险投资的退出方式和时机选择，取决于风险投资公司整个投资组合收益的最大化。主要的退出方式有：风险企业股票公开上市，其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其他投资公司，或风险企业向风险投资公司回购自身股份。不同的退出方式对风险投资公司和风险企业管理层有不同的影响，公开上市能实现风险企业价值的最大化，股权较分散，可以保持风险企业的相对独立性，同时企业又有了不断融资的渠道，是一种优先考虑的退出方法。风险投资公司在风险企业上市的两年后逐步出售所持股票，在这一期间还会参与风险企业的董事会。把风险企业股份转让给其他投资公司和让其他大企业来收购兼并风险企业，对风险投资公司也具有相当吸引力，这种退出方式能使风险投资公司迅速获得流动资金或流通性强的证券(如其他投资公司和大企业的股票和证券)，并完全退出风险企业。但风险企业的管理层通常不喜欢这种做法，因为这意味着被其他大公司兼并收购而失去独立性，失去经营方向上的自主权，除非这些大公司可以提供给风险企业更多的技术开发的资源，帮助扩大市场销路，提供更多有效的管理监控，提供大公司拥有的品牌资源，风险企业能在大公司的旗帜下更好地发展，而这通常需要时间来检验，风险企业一开始很难预测被并购后事情的发展趋向。 风险企业回购股票，通常是在投资协议的回购条款上明确规定股价的计算方法，如果风险投资公司在风险企业中是少数股东，事先规定回购条款是必要的，因为最后企业上市和转售的决定权不在少数股东手上，回购可能是这类风险投资公司的唯一的股权变现方式。对大部分风险投资来说，回购通常是一种候补性质的退出方式，往往在投资不成功时采用。1.5 风险投资按投入阶段不同分类1.5.1 导入期投资导入期是指技术创新和产品试销阶段，这一阶段的经费投入显著增加。在这阶段，企业需要制造少量产品。一方面要进一步解决技术问题，尤其是通过中试，排除技术风险。另一方面，还要进入市场试销，听取市场意见。这个阶段的资金主要来源于原有风险投资机构的增加资本投入。这时期投入的资本称作导入资本。如果这种渠道无法完全满足需要，还有可能从其他风险投资渠道获得。这一阶段风险仍主要是技术风险、市场风险和管理风险，并且技术风险和市场风险开始凸现。这一阶段所需资金量大是风险投资的主要阶段。对于略大的项目来说往往一个风险投资机构难以满足，风险投资机构有时组成集团共同向一个项目投资。这样做也可以分散风险。这个阶段风险投资要求的回报率也是很高的。1.5.2 成长期投资 成长期是指技术发展和生产扩大阶段。这一阶段的资本需求相对前两阶段又有增加，一方面是为扩大生产，另一方面是开拓市场、增加营销投入，最后，企业达到基本规模。这一阶段的资金称作成长资本或叫扩展资本，其主要来源于原始风险投资家的增资和新的风险投资的进入。另外，产品销售也能回笼相当的资金，银行等稳健资金也会择机而入。这也是风险投资的主要阶段，这一阶段的风险已主要不是技术风险，因为技术风险在前两个阶段应当已基本解决，但市场风险和管理风险加大。由于技术已经成熟，竞争者开始仿效，会夺走一部分市场。这一阶段的风险相比前两个阶段而言已大大减少，但利润率也在降低，风险投资家在帮助增加企业价值的同时，也应着手准备退出。1.5.3 成熟期投资 成熟期是指技术成熟和产品进入大工业生产阶段，这阶段的资金称作成熟资本。该阶段资金需要量很大，仅风险投资已很少能再增加投资了。一方面是因为企业产品的销售本身已能产生相当的现金流入，另一方面是因为这一阶段的技术成熟、市场稳定，企业已有足够的资信能力去吸引银行借款、发行债券或发行股票。更重要的是随着各种风险的大幅降低，利润率也不很高，对风险投资不再具有很大的吸引力。因此风险资金的成熟期投资相对较少。1.6 风险投资机制对产业结构升级的影响 风险投资和风险投资资本市场的产生是技术创新和金融创新相结合的必然结果，其本身是一种与产业资本运营相结合的金融创新活动。发达国家经验表明，在知识经济社会中，风险投资能够加速科技成果向生产力的转化，带动整个产业结构的升级和社会经济的高速发展。风险投资机制对产业结构调整的一般影响具体表现在：风险投资机制促进高科技产业的发展，从而带动产业结构的战略性调整。风险投资机制可以为高新技术产业提供资本支持，推动高新技术产业的推广和应用，而高新技术产业的推广和应用又可以渗透到相关产业中，从而带动整个产业结构的调整。根据美国国家风险资本协会(NVCA)所作的一次调查，在所调查的风险企业中，80以上是创新技术企业，这些企业又大多集中在信息产业，它们中34的股权资本是由风险资本提供的。美国新经济得以实现110多个月的持续增长，是美国政府长期自觉培育高科技风险产业的结果。从80年代里根总统时代开始，美国开始调整产业结构，这次产业结构调整不是简单地为了美国当时的经济问题，而是依据对世界未来30年发展趋势的预测，以信息革命和全球化大市场为基础来制定着眼于未来的产业政策。高科技的发展使高技术含量的产品迅速占据了更多的世界市场份额并带动了已有产业产品科技附加值的提高和产品应用性的扩大。可以说，美国今天经济的繁荣是80年代产业结构的战略性调整的直接结果。 风险投资催生新产业的产生与发展。风险投资机制可以为高新技术产业提供服务和帮助，从而延伸和拓展产业链条，催生一系列新型产业的发展，从而提高一国产业结构升级换代的能力。风险投资具有的催生新产业的功能，最为明显的例证就是网络产业。目前网络用户超过1亿，网络技术已形成了网络产业并推动了该产业的发展。网络广告成倍增长，网络购物在美国1998年增长23，世界网络贸易己接近世界贸易总额的13。同时风险投资向高新技术企业或项目提供了资金及配套服务，促进了高新技术向现实生产力的转化，使得高新技术产业得以发展、壮大。风险投资加快高新技术产业的发展，从而促进高新技术产业改造传统产业。高新技术在改造传统产业中也具有积极的作用和效果。首先，高新技术和传统农业相结合，不但可以培育、生产出优质、高产农作物种子，还可以开发、生产出各种绿色有机肥料，这样不但可以提高农副产品的单产，增强作物抗病、抗旱、抗倒伏机能，改善作物品质、口感、形态，提高作物附加值，实现农业集约化经营，还可以保护生态环境，这在目前国家实施“山川秀美”工程，退耕还林、退耕还草的背景下具有很强的现实意义。其次，运用新技术、新工艺改造传统加工工业，可以降低能源、原材料的耗费，减少成本，降低工人的劳动强度，提高全员劳动生产率，提高产品的技术附加值，增强产品的竞争力。最后，将网络信息技术等渗透到第三产业的电信、金融、交通、旅游、贸易、科教等行业，可以提高社会资源配置的广度、深度和速度，大大拓展时空限制，降低运作成本，提高效率。所以，总的来说，风险投资可以加快高新技术产业的发展，通过高新技术产业改造传统产业，可以促进整个产业结构的升级换代。第二章 风险投资对经济的促进作用2.1 投资需求对经济增长的拉动作用 投资具有创造需求和创造供给两重功能。因此，投资对经济增长的影响作用是两方面的：一方面表现为投资需求对经济增长的拉动作用；另一方面，表现为投资供给对经济增长的推动作用。 投资需求是指因投资活动而引起的对社会产品和服务的需求。从投资者的角度来看，投资需求表现为投资支出，在投资实现过程中，投资者不断运用货币资金购买物资和支付工资，引起对生产资料和消费资料的大量需求，从而使国民经济需求总量增加，形成了投资需求效应。凯恩斯的投资乘数理论从宏观角度考察厂商投资需求对经济增长的影响作用，投资乘数理论是把经济总量增长(国民收入的变动)看作因变量，把投资变动看作自变量、阐明投资的变动在多大程度上带动收入的变动。指出，在一定的边际消费倾向条件下投资的增加可导致国民收入和就业量若干倍的增加。用萨缪尔森的话来概括就是：“增加一笔投资会带来大于这笔投资额数倍的国民收入增加，即国民收入的增长额会大于投资自身的增加额。用于投资的款项像政府、外国的或家庭的支出的任何独立的变动一样可以说是极为有力、一举数得的。”换言之，投资增加额所带来的国民收入增加额的倍数就是投资乘数。由于均衡收入的表达式为Y=（a+I+G-bT）/（1-b） （2.1） 一个经济的(均衡)收入水平取决于该经济的基本消费规模(参数a)、边际消费倾向(参数b)、企业的投资规模(变量I)、政府购买水平(变量G)和政府税收额(变量T)。显然，上述任何一个因素发生变化，都会引起均衡收入水平的变动。投资乘数是指收入的变化与带来这种变化的投资支出变化的比率。以ki表示投资乘数，则有ki=收入的改变量/投资的改变量ki=Y/I (2.2)从2.1式可得ki=1/（1-b） (2.3)由于边际消费倾向一般介于0与1之间，故知投资乘数ki1。这有两层含义：1、均衡收入的变动与投资的变动具有相同的方向；2、投资的较小变动会使收入发生较大的变动。投资乘数理论从数学角度，把经济增长(国民收入变动)看作因变量，把投资变动看作自变量，阐明在资源闲置条件，投资的变动在多大程度上，带动收入的变动。说明了一个部门投资的增加，会造成各个生产部门之间连锁反应，以致使一系列部门的收入、就业随之增加，而形成全社会收入、就业成倍增长。这是关于投资怎样决定国民生产总值或国民收人的均衡水平的理论。表2.1 按1998年价格计算的投资增长率和GDP投资增长率年份19911992199319941995199619971998全社会投资增长率（%）23.942.658.636.817.514.810.114.1GDP增长率（%）16.723.2303525.116.110.19.4资料来源：田江海、张昌彩：投资体制改革的突破第8页表2.2 总投资对国内生产总值的贡献1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年中国内地4.448.475.845.943.293.012.97韩国-0.351.944.954.143.24-2.83-12.87美国1.041.211.850.721.772.67日本-0.94-0.75-0.410.73.68-0.66资料来源：世界银行世界发展指标2000年 从以上两表可看出，投资增长能促进经济增长，由投资增长率与GDP增长率表可看出，投资增长和经济增长同方向，投资对国内生产总值的贡献表说明我国投资对国民经济的贡献高于其他国家。与别国相比，中国经济对投资的依赖较大。2.2 投资供给对经济增长的拉动作用投资供给是指交付使用的固定资产，既包括生产性固定资产，也包括非生产性固定资产。由此而引起的投资供给效应是：在投资过程中，通过生产劳动再生产出产品供给社会，引起国民经济供给总量增加。其中，生产性固定资产的交付使用，直接为社会再生产过程注入新的生产要素、增加生产资料供给，为扩大再生产提供物质条件，直接促进国民生产总值的增长。非生产性固定资产则主要通过为劳动者提供各种服务和福利设施，间接促进经济的增长。19世纪40年代的哈罗德多马经济增长模型，集中研究了资本主义再生产过程中收入增长率、储蓄率、资本产量比率三个变量的关系。哈罗德多马模型基本公式如下：Y/Y=S/K (2.4)式中：Y为国民收入或产出量：Y为本期收入与上期收入相比较的增加量，即国民收入增量或供给增量；Y/Y代表保证经济均衡增长所要求的国民收入增长率；S代表储蓄率，即储蓄在国民收入中所占的份额。按照凯恩斯均衡定律要求投资储蓄，则等同于资本投资率；K代表资本产量比率，即每增加一单位产量所要增加的资本量又称投资系数。 这个公式说明在资本产量比率K一定的条件下，国民收入增长率Y/Y主要取决于储蓄率S。反映了投资供给对经济增长的推动作用。投资系数K又称投资效果系数，是投资供给额与同期国民收入增量的比值，用I代表投资供给额即净投资，则：K=I/Y (2.5)可见，投资系数越高，一定资金产出量就越低；投资系数能定量地反映投资供给对经济增长的促进作用。但是要注意的是，在这里国民收入增量是假定全部都是由投资供给带来的投资系数的倒数为资本产出率。又称平均资金生产率，用Q表示可得：Q=Y/I (2.6)资本产出率越高，一定资金产出量就越高。这个公式表明任何时期生产能力(供给)的增加都等于该时期累计的纯投资与资本产出率的乘积。资本产出率与投资系数的高低，取决于一定时期内的经济结构状况、技术水平高低、经济体制、劳动者素质和劳动态度等多种因素的影响。根据哈罗德多马模型，又可得公式GNP资本产出率资本投资率 (2.7)按1978年不变价格计算，从1975年到1994年，我国资本产出率平均为0.1409，投资率平均为0.631。由此得出这段时期我国GNP平均增长率为8.89。但早在60年代，日本一直维持了10以上的增长率，而资本产出率为l，资本投资率仅为0.125。可见，我国的资本产出率十分低，不到9的平均增长率(比日本少1的平均增长率)，却是靠远高于日本的投资率来维持一定的增长率的。表2.3 按收入法的GDP比较1994至2000复合增长率（%）对1994至2000年平均值（%）GDP固定资产折旧投资占GDP比例中国内地13.518.535.1韩国8.110.933美国5.86.020.3日本0.92.626.8资料来源：瑞银华宝上表说明我国固定资产折旧较快，很大程度上是中国经济过度投资的结果，反映在中国投资率高达35%。中国经济的增长需提高技术水平，改善产业结构，实现经济内在增长。2.3 风险投资对美国经济的促进 技术创新是美国新经济最直接最强大的内在动力，世界上超过一半的专利发明来自美国，尤其在信息技术和生物技术、药品三方面的领先地位尤其明显，三大行业的美国专利发明分别占全球的一半左右。通过高科技产品和技术创新，美国成功地改造了传统产业部门，大大提高了美国的生产率，带动了企业利润和投资回报率的上升，吸引了更多的新设备投资和产品研究开发的投资，形成科研与生产率同步提高的良性循环。 美国的信息产业成为美国经济的推动力，根据美国风险投资协会的统计，1970年到2000年中为美国创造了760万个就业机会，美国经济增长的1/4归功于信息产业的发展，信息产业成为美国经济的支柱产业。到2000年底创造了1.3万亿美元的回报。美国新经济的成功，在很大程度上是知识型经济的成功，硅谷成为美国新经济的象征，取代了好莱坞、迪斯尼，比尔盖茨成了新一代美国的英雄。同时制度创新是美国经济持续发展有力保证，90年代以来美国的企业在企业制度、组织管理方面的变革越来越快，企业再造工程方兴未艾，许多创新科技企业从商业生态系统的尝试中获得了巨大的成功，专业性服务公司在创新中发展，制度创新保证技术创新的成功，金融创新是美国经济得以持续增长的催化剂。由于技术创新和高新技术产业开发具有高风险高收益的特点，许多经济学界人士在谈到美国新经济时都会提到风险投资的独特贡献。 技术创新、制度创新和管理创新是美国经济发展的内在动力，这三者相互促进，缺一不可，使美国比以往任何时候任何国家更具有灵活性和开发性，更能吸引优秀的人才，更适应今天快速变化的知识经济的要求。 风险资本推动了美国的电脑软件技术、通讯技术、半导体和电子技术、生物技术、医药技术，产生了微软公司、英特尔公司、康柏通信公司、苹果计算机公司、数字设备公司、太阳微电子公司等一大批高科技企业，并成为全球驰名的跨国公司。风险投资成为美国创新技术产业化重要的孵化器，向创新科技企业注入了大量的资金。根据美国国家风险资本协会(NVCA)2000年所作的一次调查，在所调查的风险企业中，80以上的是创新技术企业，这些企业的3/4的股权资本是由风险资本提供的。 风险资本使许多高新技术企业脱颖而出，为维持技术优势，企业必须增加研究与开发投入，参与激烈的技术竞争，因此全社会的科技投入水平大幅度上升，促进技术因素在美国经济发展中的贡献不断提高，风险投资成为美国经济增长的重要推进器。根据上述调查，被调查的风险企业在创建后的前5年中，每个企业平均累计投入1220万美元开发关键性新产品和技术。1995年至2000年期间，被调查风险企业的研究与开发投入预算额平均每年上升33，同期财富500家大公司年度研究与开发投入预算额平均每年仅上升了12。90年代以后，美国经济增长的66以上是依靠技术进步获得的。 风险资本对创新技术产业化的支持增加了美国企业实现技术突破和开发新产品的能力，目前美国在电脑软件技术、生物技术、半导体和电子技术领域处相对领先的地位，高科技产品出口和技术出口成为美国最大的出口收入来源之一，也是维持美国国际收支平衡的重要保证。调查表明，建立仅仅1年的风险企业平均有17的销售收入来自出口，到了第5年，36的收入来自出口。风险企业有力地促进了美国出口的增长，大大提高了美国的经济竞争力。 风险资本通过提供资金和管理技术，支持那些具有很大发展潜力的创新技术企业，风险企业增长明显快于非风险企业，维持了美国较高的经济增长率。以销售收人为例，调查表明，1995年至2000年，美国风险企业的销售收入平均增长38，而财富500家大公司的年增长率为3.5；此间美国经济仍保持年均4.4的增长速度，并领先于日本的1.6的增长率，不能不说是风险投资的功劳。风险资本使数以千计的风险企业得以建立和营运，为美国白领阶层创造了大量的技术要求较高的就业机会，风险投资为维持美国的低失业率、特别是技术阶层的低失业做出了重大贡献。风险企业创造的工作机会不仅数量可观，增长较快，而且质量较高。调查表明，被调查的风险企业在第一个营业年度里平均雇员21人，第8年便达到184人，增长速度远远高于非风险企业。1995年至2000年，风险企业创造的工作机会平均每年增长33.8，而同期财富500家大公司每年裁减雇员3.6。在风险企业的工作人员中，有59是工程师、科学家和管理人员，而全美劳动力中技术人员中，有59%是工程师、科学家和管理人员，而全美劳动力中技术性工作人员仅占15，前者是后者的4倍。风险资本的收益率高于社会平均收益率，使美国国内市场的平均收益率上升。风险投资提高了美国的投资回报率。虽然风险投资从2001年开始有所衰退，主要原因是互联网泡沫的破灭，但美国高科技企业如计算机硬件、通讯、生物工程等领域整体回报率还是较高，面且很有活力。从美国的成功经验表明，风险投资可以使企业的技术、制度和管理水平提高，我国发展风险投资可以使中国经济改变依赖投资的局面，实现经济内在增长。第三章 国外的风险投资发展3.1 美国的风险投资风险投资始于第二次世界大战以后，一般认为1946年美国研究与发展公司（ARD）的成立是风险投资业诞生的标志。不过风险投资业真正的长足进步是1971年美国成立了NASDAQ证券交易系统以后，经过20世纪80年代的迅猛发展，风险投资业进入了黄金时期，在世界主要发达国家和地区都取得了骄人的成绩（见图3.1和3.2）。风险投资基金发现和培育新技术企业，并使其成为经济持续增长的支柱。2001年投资数3224，总额37670从美国风险投资基金的发展历程看，基本上经历了三个阶段。第一阶段可以称之为政府主导型的发展阶段，它始于20世纪50年代中期，美国国会通过了小企业投资法案（SmallBusinessInvestmentAct），该法案授权联邦政府设立小企业管理局（SBA），经小企业管理局审查和核发小企业投资公司（SBLCS）的经营许可证，获得特许的投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持。从1958年到1963年，小企业管理局就核发出692个小企业投资公司许可证，共募集私人权益资本4.64亿美元。这一阶段的明显特征是，风险投资基金受政府的影响比较大，法律规定获得许可证的小企业投资公司，可以得到小企业管理局高达基金自有资本400但总额不超过9000万美元的融资支持。这些资金支持的具体形式有低息贷款，或者由管理局购买或担保基金发行的公司债券等。小企业投资公司同时也有义务遵守许可证要求，即公司只能投资合格的小企业（即净资产不超过1800万美元，过去两年平均税后利润不超过600万美元的企业）。此外，小企业投资公司还不得直接或间接地长期控制所投资的企业，也不能投资于地产、信贷、外资及其他作为同业的小企业投资公司。通过政府的支持，小企业投资公司造就出美国在线、苹果电脑、联邦快递和英特尔等一批赫赫有名的大公司。但是，政府的支持同时也促成了小企业投资公司的道德风险，具体表现为：1、许多投资公司取得低息贷款后，并不投向高风险的新企业，而是投向成熟的