（金融学专业论文）货币政策工具操作对股票价格影响的实证研究.pdf

中南大学硕士学位论文摘要 摘要 金融资产价格是有效资本市场中最重要的资源调配信号，由市场 各方的经济活动共同决定，理论上可以对所有可能影响资产收益的信 息做出反应。货币政策工具作为货币当局实施货币政策的策略和手 段，必然会对资本市场产生影响，从而造成金融资产价格发生变动。 目前我国的货币政策调控很大程度上仍以直接型工具为主。央行 操作政策工具，一方面可作用于货币供应量和利率等中介指标，进而 影响市场的资金流向及供求关系；另一方面如基准利率、法定准备金 率等发生变动可能给市场带来一定的政策信号，改变市场参与者未来 预期并影响其决策行为。两种作用效应最终反映为货币政策工具对金 融资产价格的长期影响和短期冲击。 本文以存贷款基准利率、法定存款准备金率和公开市场业务三种 政策工具为研究对象，在对上证指数波动特征进行统计分析的基础 上，根据政策工具对股票价格的影响机理，建立向量误差修正模型、 广义自回归条件异方差一均值模型，运用脉冲响应技术、事件研究法、 最小二乘法等方法，分别从长期均衡影响、短期事件影响、行业间影 响差异三个方面探讨股票价格的货币政策调控效应。 实证结果表明，三种政策工具对股票价格的影响效应存在差异。 调整基准利率或法定准备金率对股价波动有一定影响作用，但影响方 式往往与理论分析不吻合，而近期频繁的政策调控基本未对股票价格 造成实质影响。公开市场业务由于在市场规模、操作品种、期限结构 和业务目标等方面仍存在不足和缺陷，目前还不能对股票价格有效发 挥作用。从行业分析来看，不同行业股价对货币政策调控的反应主要 与该行业的资本结构、行业性质相关。本文最后就当前经济形势下如 何加强货币政策调控效力，实现股价平稳回落，完善股票市场有效性 提出了几点建议。 关键词：货币政策工具，货币政策调控，股票价格，事件研究 中南大学硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ep r i c eo ff i n a n c i a la s s e t s ，w h i c hi sd e t e r m i n e db ye c o n o m i c a c t i v i t i e so fa l lm a r k e tp a r t i c i p a n t s ，i st h em o s ti m p o r t a n ts i g n a lt o d i s t r i b u t ee c o n o m yr e s o u r c ei ne f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t s a l s o ，i ti sa b l et o r e s p o n s e f o rm o s t p o s s i b l e i n f o r m a t i o n a f f e c t i n g a s s e t s r e v e n u e i n s t r u m e n t so fm o n e t a r yp o l i c y , w h i c hf u n c t i o n e da st h es t r a t e g ya n d m e a n sb yt h ea u t h o r i t i e st oi m p l e m e n tt h e i rp o l i c y , w i l lh a sn od o u b t st o b r i n gp r o f o u n di n f l u e n c e st oc a p i t a lm a r k e t ，a n de v e n t u a l l yc a u s et h e c h a n g eo ft h ep r i c eo ff m a n c i a la s s e t s a tp r e s e n t ，t h ea d j u s t i n go fm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n ai sm a i n l y d e p e n d e n t o nd i r e c t i n s t r u m e n t s o p e r a t i n gi n s t r u m e n t so fm o n e t a r y p o l i c y , o nt h eo n eh a n d ，w i l la f f e c tt h em e d i a lt a r g e t ss u c ha sm o n e t a r y s u p p l ya n di n t e r e s tr a t e ，a n dt h e ni n f l u e n c et h ec a p i t a lf l o wa n dt h e r e l a t i o n s h i po fs u p p l ya n dd e m a n di nt h em a r k e t o nt h eo t h e rh a n d ，t h e c h a n g eo fb e n c h m a r kr a t eo rr e q u i r e dr e s e r v er a t i om a yb r i n gap o l i c y s i g n a lt oc a p i t a lm a r k e ta n da l t e rb o t ho ft h ea n t i c i p a t i o na n dd e c i s i o no f m a r k e tp a r t i c i p a n t s f i n a l l y , t h e s ee f f e c t sw i l lb er e f l e c t e da sl o n g t e r m i n f l u e n c ea n ds h o r t - t e r mi m p a c to fi n s t r u m e n t so fm o n e t a r yp o l i c yt ot h e p r i c eo ff i n a n c i a la s s e t s t h r e ei n s t r u m e n t so fm o n e t a r yp o l i c y , b e n c h m a r ki n t e r e s tr a t e ， r e q u i r e dr e s e r v er a t i oa n do p e nm a r k e to p e r a t i o na r ea n a l y z e di nt h e t h e s i s b a s e do nt h ea n a l y z i n go ft h es t a t i s t i c a lc h a r a c t e r so fs h a n g h a i i n d e xa n dt h ei n f l u e n c em e c h a n i s mo fe a c hi n s t r u m e n t ，t h i sp a p e rb u i l d s v e ca n dg a r c h - mm o d e l ，u s e si m p u l s er e s p o n s ea n de v e n ts t u d y t e c h n i q u e ，t od i s c u s st h er e a c t i o no fs t o c km a r k e tt om o n e t a r yp o l i c y o p e r a t i o nf r o mt h r e ea s p e c t si n c l u d i n gl o n g - t e r me f f e c t ，s h o r t - t e r me v e n t e f f e c ta n dt h ed i f f e r e n c eb e t w e e ni n d u s t r i e s a c c o r d i n gt ot h er e s u l t o fe m p i r i c a ls t u d y , t h e r ea r ed i f f e r e n c e s b e t w e e nt h ee f f e c t so fw h i c hd i f f e r e n ti n s t r u m e n ti n f l u e n c es t o c kp r i c e a d j u s t i n gb e n c h m a r kr a t eo rr e q u i r e dr e s e r v er a t i oi sl i k e l yt oa f f e c tt h e f l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e ，h o w e v e ri ti su n c e r t a i n i th a sl i t t l es u b s t a n t i v e e f f e c to nt h ea o c kp r i c ef o rc u r r e n tp o l i c yo p e r a t i o n o w i n gt od e f i c i e n c y a n dl i m i t a t i o no fm a r k e ts i z e ，v a r i e t y , t e r ms t r u c t u r ea n do p e r m i n gt a r g e t ， o p e nm a r k e to p e r m i o nh a sn o to p e r a t e da ne f f e c t i v ef u n c t i o no ns t o c k i i - p r i c e t h er e a c t i o no fi n d u s t r ys t o c kp r i c et ot h eo p e r a t i o no fm o n e t a r y p o l i c yi sr e l a t i v et oc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i r mc h a r a c t e ro fe a c hi n d u s t r y s e v e r a lp i e c e so fa d v i c ea r em a d ei nt h el a s tp a r to ft h ep a p e r , w h i c ha r e c o n c e m i n gt oh o w t oe n h a n c et h em o n e t a r yp o l i c yf o r c e ，p l a yd o w ns t o c k p r i c ea n di m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e t k e yw o r d s ：i n s t r u m e n t so f m o n e t a r yp o l i c y , o p e r a t i o no fm o n e t a r y p o l i c y , s t o c kp r i c e ，e v e n ts t u d y i i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注 和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用 过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 作者签名： 日期：埠年卫月且日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公 布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段 保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位 论文。 卫月丛日 中南大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 1 1 1 我国股票市场发展现状 货币政策与资本市场的关系是当前货币理论中最前沿的问题，目前各国经济 学家还没有统一的定论。货币政策与资本市场之间的传导关系在理论上还尚待解 决，货币政策是直接作用于资本市场，还是通过一系列中间经济变量来影响证券 价格和实体经济，需要更深入地研究和探讨。这些都决定了货币政策传导机制和 货币政策变革与操作的复杂性。 随着中国经济在新一轮快速增长期内持续发展，以股票市场为代表的中国资 本市场也进入了一个前所未有的机遇期。近年来我国股票市场的市场环境和制度 建设取得了长足发展。股权分置改革为长久以来萎靡不振的股票市场解决了最根 本的发展障碍，合格境外机构投资者( w i i ) 的引入为中国证券市场的发展注入了 新的强大动力，新会计准则和审计准则的出台向整个市场提供了更加可靠的信息 保障，同时工商银行、中国人寿等大型蓝筹股的相继上市极大地提升了中国股票 市场的吸引力和投资价值。我国股票市场的改革步伐在短短的几年时间里向前迈 进了一大步。 股票市场历来被视为国民经济最直接的“晴雨表 ，尤其在我国债券市场、 金融衍生品市场发展滞后的情况下，股市更成为除储蓄和国债市场以外的另一大 投资渠道。进入2 0 0 7 年以来，中国股票市场保持快速发展态势。由于国民经济 平稳快速增长，股权分置改革积极效应不断显现，投资者投资股票基金市场意愿 明显增强。第一季度投资者开户数新增8 7 1 万户，是2 0 0 6 年全年新增数的1 7 倍，市场成交额和指数也均创出历史新高。整个一季度，沪、深股市累计成交 7 5 万亿元，同比多成交6 4 万亿元，成交额已接近2 0 0 6 年全年交易量；日均 成交1 3 1 6 亿元，同比增长5 6 倍。截止2 0 0 7 年4 月1 7 日，沪深两市股票总市 值合计超1 6 万亿元，占2 0 0 6 年中国g d p 2 0 9 4 万亿元的8 0 。由此可见，股票 市场已成为我国目前规模最大、发展最快、制度建设最完善、资源调配作用最强 的资本市场。 1 1 2 央行运用货币政策工具概况 1 9 8 4 年，中国人民银行从商业银行业务中脱离出来专门行使中央银行职能， 中央银行体制在中国正式确立，现代意义上的货币政策开始形成。最初，信贷规 模一直是中国人民银行一项强有力的政策工具，它使人民银行对货币供给的变动 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 拥有直接的调控能力。信贷规模是当时我国最重要的货币政策工具。随着改革的 推进和市场化进程的加快，信贷规模作为一种直接型货币政策工具，效力日渐削 弱。与此同时，其他以市场机制为基础、借助于市场力量来实现货币政策目标的 间接型货币政策工具不断出现和完善，并发挥着越来越大的作用瞄1 。 目前中国人民银行主要运用的货币政策工具有u 1 ： 1 法定准备金制度。从1 9 8 4 年起，存款准备金制度开始成为中国人民银行 调节货币供应量和信贷规模的政策工具。 2 再贷款工具。再贷款业务是中国人民银行对商业银行等金融机构发放的贷 款，但主要是对国有商业银行和农业发展银行发放的贷款。从确立再贷款制度起， 再贷款业务在央行的资产负债表中就占有很大的比重，是我国基础货币投放和回 笼的主要渠道以及调节贷款流向的重要手段。 3 再贴现。1 9 8 6 年中国人民银行颁布再贴现试行办法，正式开办对专业 银行的再贴现业务。随着再贴现规模不断扩大，其政策作用逐渐显现，贴现窗口 作为传递当局货币政策倾向的信号作用也日益加强。 4 公开市场业务。1 9 9 4 年外汇体制改革、汇率并轨，中国人民银行开始实 施外汇公开市场操作。以国债为对象的公开市场操作于1 9 9 6 年4 月启动。2 0 0 0 年后，中央银行公开市场操作规模逐渐扩大，且操作的灵活性、前瞻性大大提高， 有效地保证了基础货币的稳定增长和货币市场利率水平的平稳运行。从2 0 0 2 年 开始，针对外汇占款的持续增加，央行大量发行中央银行票据来对冲外汇占款增 加所带来的货币供应增加。 5 中央银行基准利率。我国的利率市场化程度较低，利率水平在相当大程度 上还是由中央银行直接调控，央行直接确定金融机构的存贷款基准利率，是我国 当前一项重要的货币政策工具。 6 其他货币政策工具。除了以上的政策工具外，中国人民银行还根据具体情 况需要，灵活使用优惠利率政策、专项贷款、利息补贴、特别存款等办法，分别 扶持国家急需发展的行业和部门。此外，央行还通过窗口指导的方式对信用变动 方向和重点实施间接指导。 1 2 研究目的 当前，我国经济在全球经济一体化的大背景下涌现出许多新的问题。连续多 年的“双顺差 带来了外汇储备的飞速增长，外汇占款的增加成为货币供应量大 幅增长的强劲助推器，这已经成为当前我国经济生活一大难题。国内固定资产投 资规模居高不下，且商业银行信贷扩张压力较大，流动性问题不断凸现，中国经 济由偏快转为过热的趋势日益明显，这些都成为近一段时间来中国人民银行频繁 中南大学硕士学位论文第一章绪论 使用货币政策工具的主要出发点。 从2 0 0 6 年7 月5 日至2 0 0 7 年5 月1 5 日不到一年的时间里，七次提高存款 准备金率；2 0 0 6 年4 月至2 0 0 7 年5 月四次上调存贷款基准利率；以及大量地 发行央行票据对冲巨额外汇占款，中央银行操作货币政策工具的频率和力度均为 罕见，这已经极大地引起了国内外学者的广泛关注，货币政策对宏观经济态势特 别是资本市场发展的影响作用逐渐成为当前的研究热点。 研究货币政策调整对资本市场产生的影响对于货币当局和市场投资者都具 有重大的意义。一方面，政策决策者希望通过政策的实施对市场施加影响，引导 市场资金流动，达到某种政策目标。研究资本市场的货币政策效应将有助于决策 者更加了解资本市场的运行规律，正确把握货币政策的出台对资本市场所造成的 影响。另一方面，市场参与者总是在对未来做出预期，货币当局要实现的政策目 标及运用的政策工具将为市场参与者提供关键信息，参与者据此做出判断和决 策，从而实现在市场价格波动中获取收益。因此，研究货币政策对资本市场影响 的内在规律成为了学术界孜孜不倦的研究课题。 我国股票市场的不断发展，增加了国内居民的投资渠道，改善了我国的金融 结构，股市已经在我国的经济生活和金融体系中占据了极其重要的地位。货币政 策的频繁调整与股票市场的日益繁荣为我们研究股票市场的货币政策效应提供 了丰富的素材，结合以往央行操作货币政策工具的情况，我们可以更好地判断和 分析当前货币政策的持续调整是否对我国股票市场的价格波动产生引导作用，并 比较不同的货币政策工具对股票价格的影响效力是否不同，从而为政策当局的决 策制定和股票市场投资者提供经验依据。 1 3 文献回顾 1 3 1 国外研究现状 经济学家普遍认为货币数量的改变会对资本资产价格产生重要影响，并且早 在2 0 世纪6 0 、7 0 年代国外就有经济学家用实证的方法来研究货币政策对股票价 格的影响作用。s p r i n k e l ( 1 9 6 4 ) 通过比较股票价格和货币供应增长率的图形， 发现货币供应量变动的峰值领先股票价格约1 5 个月，谷底值领先股票价格约2 个月h 。h o m a 和j a f f e e ( 1 9 7 1 ) 建立了货币供应量与股票价格的回归方程，发 现货币供给对股票价格具有直接影响。k e r a n ( 1 9 7 1 ) 通过实证研究发现，决 定股价的最重要的因素是当期及前期的公司收益、预期收益及长期利率。利率又 由预期通货膨胀、真实收入率和真实货币供应量百分比变化决定哺。h a m b u r g e r 和k o c h i n ( 1 9 7 2 ) 发现货币供给对股票市场不仅具有间接的影响( 通过利率的 间接冲击) ，而且具有重要的短期直接影响。 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 国外许多经济学家在研究证券市场与宏观经济主要变量之间的关系时，把货 币供给量作为一个主要的解释变量也纳入分析范围。这是由于货币供应量作为货 币政策中介指标，具有较好的可测性和市场影响力。f a m a ( 1 9 8 1 ) 研究了美国普通 股收益与实际经济变量工业生产、货币供给量、通货膨胀及利率之间的关系， 认为这些变量与股票收益之间存在很强的正相关关系哺。随后有许多学者对美国 以及其他国家如欧洲( a 1 i r e z an a s s e he ta 1 ，2 0 0 0 ) 一1 、日本( r a l f o s t e r m a r k ，2 0 0 1 ) t l o j 、东南亚国家( p r a p h a nw o n g b a n g p oe ta 1 ，2 0 0 2 ) l l l j 、韩 国( c h u n gs k w o n ，1 9 9 9 ) u 副等的股票价格和宏观经济变量的长期关系进行了研 究，在他们的研究成果中，作为重要的宏观经济变量之一的货币供给量( 通常用 m 1 ) 与股票价格的关系有正有负，这主要是由于各国的国情不同，导致货币政策 影响资产价格的效果不尽相同。d h a k a l 、k a n d i l 和s h a r m a ( 1 9 9 3 ) u 刮以货币市场 均衡条件为基础考察了美国股票价格和货币供给之间的关系。他们得自于v a r 模 型的结果说明，货币供给量的变动对股票价格有显著的直接和间接的冲击。 国外不少知名学者就利率对证券市场的影响进行了理论分析和实证研究，并 取得了许多重要结论。f a r m 和s c h w e r t ( 1 9 7 7 ) 、c a m p b e l l ( 1 9 8 7 ) 、f e r s o n ( 1 9 8 9 ) 研究了短期股票波动和短期利率之间的关系，他们研究发现短期利率对短期股票 波动有预测能力。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 8 9 ) ，f a m a ( 1 9 9 0 ) ，s c h w e r t ( 1 9 9 0 ) ，c a m p b e l l 和a m l i l e r ( 1 9 9 3 ) u 刨使用利率期限扩展来预测股票价格收益波动，f a m a 和 f r e n c h ( 1 9 8 9 ) ，f a m a ( 1 9 9 0 ) ，s c h w e r t ( 1 9 9 0 ) 发现期限扩展能预测一年之内的短 期股票价格波动，但没有证据表明期限扩展能预测长期的股价波动。c a m p b e i i 和a m m e r ( 1 9 9 3 ) 将期限扩展作为信息变量，利用线性v a r 模型来预测短期的股价收 益波动，研究发现实际利率对股票收益的影响极小u 制。r a h m a n 和m u s t a f a ( 1 9 9 7 ) 分析了多个同家股票价格和利率之间的因果关系，并进行了协整检验。其结果认 为，大多数国家股票价格与利率之间不存在显著的g r a n g e r 影响关系，但可能存 在一个显著的长期协整关系，这说明了股票市场同债券市场密切相关u 。 法定准备金制度和公开市场业务都属于各国中央银行的三大货币政策工具。 但从2 0 世纪9 0 年代以来，许多国家特别是一些发达国家的央行相继降低或甚至 取消了它们的法定准备金，法定准备金的重要性及各国央行对它的重视程度大大 降低。因此国外对法定准备金这一政策工具的研究成果较少。与此相反，公开市 场业务目前已经成为西方发达国家最重要的金融调控手段。美国等发达国家通过 在公开市场买卖金融债券引导货币市场利率走向并传递货币政策信号。因此众多 学者深入的分析了公开市场业务对股票价格的影响作用。c a m p b e l l 与 a m m e r ( 1 9 9 3 ) u 副、l i ( 2 0 0 2 ) u 引以及c o n n o l l y 、s t i v e r s 和s u n ( 2 0 0 2 ) 1 等人认为， 政府债券与股票指数的相关性是正的，且随时序变化的；但在股市危机时，股票 中南大学硕士学位论文第一章绪论 价格与债券价格呈负相关关系。d u r h a m ( 2 0 0 3 ) 发现，美国联邦基金利率的变化会 影响1 0 年期国库券收益，但对股票收益影响不大u 驯。美联储现任主席b e r n a n k e 就曾经指出，联邦基金利率是货币政策变动的一种相对较好的“指示器 ，因为 联邦基金利率对于银行储备供给的波动较为敏感( b e r n a n k e 和b l i n d e r ， 1 9 9 2 ) l l g j ob e r n a n k e ( 2 0 0 4 ) 的分析显示，联邦基金利率每调2 5 个基点，使股价反 向变动0 7 5 1 5 个百分点“。 1 3 2 国内研究现状 作为新兴的资本市场，我国股票市场的发展只有十几年的时间，市场的成熟 度和有效性都还处于发展的初始阶段。同时我国股市还有许多独有的特点，如长 期的股权分裂、国有企业占市场主体大多数等，因此我国的学者在借鉴国外研究 成果的基础上对我国货币政策对股票市场的影响做出了大量的理论和实证研究， 取得了丰硕的成果。 研究货币供应量对股票价格的影响作用是国内研究的一大热点。刘艉松 ( 2 0 0 4 ) 根据年度数据观察发现m o 、m 1 和股市涨跌方向有相关关系。同时他通过 格兰杰因果关系检验得出结论：无论是m 1 的存量还是增量，都对股市价格有一 定程度的影响；而在m 0 与股市价格之间，是股市价格影响m 0 ，而不是m 0 影响 股市价格“。李念斋，范祚军( 2 0 0 5 ) 对m 0 、m 1 、m 2 、工业增加值、零售价格指 数和上证指数做协整分析，采用脉冲相应函数模型和方差分解模型，得出结论： 我国股票价格指数受m 1 的影响较大，m 0 对股票价格指数的解释能力在第三期后 显著增强，说明股票市场的货币政策效应不是立即显现的，其滞后期大约为三个 月瞄引。于长秋( 2 0 0 4 ) 运用协整检验和格兰杰因果检验的方法分别对我国股票价 格与不同层次货币供应量的关系进行分析。协整检验表明股票价格与货币供应量 之间存在长期均衡的协整关系。因果检验表明，m 0 是引致s p 变化的格兰杰原因， 而s p 是引致m 1 、m 2 变化的格兰杰原因瞄副。米传民等( 2 0 0 4 ) 采用灰色系统理论 的关联分析，研究m 0 、m l 、m 2 、7 天、2 0 天以及3 0 天的银行间同业拆借利率对 上证综合指数月交易收益率的影响，结果表明：同业拆借利率与上证综合指数之 间整体上呈现负相关关系：m 1 和m 2 与上证综合指数呈正相关的关系，m o 与上证 指数呈负相关的关系比劓。 货币供应量长期以来一直作为我国货币政策的中间目标，其本身受到各种政 策工具的作用及影响。从发达国家的发展经验来看，利率替代货币供应量充当货 币政策的中间目标更具优越性，我国越来越多的政府官员和学者也提出要将利率 作为货币政策的操作对象和政策目标。从我国实际情况来看，存贷款基准利率一 直是央行一项重要的政策工具以引导社会资金流向，因此存贷款利率对股票价格 的影响作用引起了众多学者广泛而深入的研究。路迹，陈建国( 2 0 0 4 ) 从理论和实 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 际两方面分析了利率变动对股票价格指数的影响嵋引。刘金全、崔畅、邵欣炜 ( 2 0 0 2 ) 比刮和刘燕娜( 2 0 0 5 ) 瞄采用名义利率减去通货膨胀率计算实际利率，利用 协整关系发现股票价格和实际利率之间具有显著的协整关系，且滞后1 期的股票 指数变化将引起实际利率的反方向变化。张绍斌，齐中英( 2 0 0 3 ) 选取了上证1 9 9 2 年6 月至2 0 0 2 年1 1 月间的月度数据，三个月期、六个月期、一年期、五年期存 款利率，以及各项名义利率的实际利率。运用普通最小二乘法进行多元线性逐步 回归分析，结果表明只有一年期存款实际利率可以作为解释变量存在于模型中。 同时还发现，股价指数波动与一年期实际利率呈负相关关系，与自身滞后1 个月 的波动情况密切相关h 。 特别是1 9 9 6 年至1 9 9 9 年间央行连续七次降息，受到了学术界极大关注，也 带来了国内学者研究利率变动对股票市场价格影响的一次高潮。屠孝敏( 2 0 0 5 ) 选取利率调整后的第一个交易日和前后五个交易日的股价波动对利率变动的短 期效应进行分析咄圳。陈祥国，汪蓉( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 3 年至1 9 9 9 年总共1 0 次利率调 整过程进行分析。他们选取利率调整前后l o 天的股指和交易量为样本进行考察。 发现利率调整前后1 0 天股指收益存在显著性差异，同时利率调整短期内股指会 发生反方向变化，但这种变化可能超前，也可能滞后n w 。马达，李敏( 2 0 0 4 ) 假 设股票指数在短期内服从正态分布，检验利率调整前后股票指数方差是否发生变 化，在方差无显著变化的前提下，进一步检验利率调整前后股指均值是否发生显 著变化。f 统计量在利率调整前后的1 0 天和1 5 天时异常值最多，t 统计量在1 5 、 2 0 、2 5 天时异常值最多，说明1 0 , - - - 2 5 天这个时间段内股票价格波动性程度最大， 也即利率调整对股票价格影响最显著说明利率调整对股指影响存在时滞效应，这 一时滞期约在利率调整后的1 0 - - 2 5 天之间u 。高俊峰( 2 0 0 6 ) 以深圳股票市场为 例，根据1 9 9 6 年以来的8 次利率下调，选取八次下调的幅度，下调当日的股价 波动幅度，调整前后五个交易日，调整前后十个交易日的波动幅度。发现：前五 个交易日和前十个交易日，股票价格波动均显示出不规则性，降息公布后的后五 个和后十个交易日，股价波动显示出一定的规律性，即短期内存在价格粘性，利 率的下调会带来股票价格的上升u 副。陆蓉( 2 0 0 3 ) 则采用事件研究法的思想，对 1 9 9 3 年7 月1 1 日至1 9 9 9 年6 月1 0 日一年期存款利率的8 次调整做实证研究。 利用估计期拟和g a r c h 模型对事件期的股指收益进行预测，实际值与预测值之差 即为超额收益，对超额收益进行了显著性检验u 副u 制。 相比利率工具大量的研究成果，目前国内对其他货币政策工具影响股票价格 的研究还显得比较薄弱，而在我国目前的现实条件下，法定存款准备金率等政策 工具依然发挥着较大的政策调控作用，其对资本市场的影响作用不应被忽视u 副。 陈志行( 2 0 0 4 ) 分析了存款准备金率调整对股市的主要影响：对股市的货币供应量 中南大学硕士学位论文第一章绪论 产生影响；影响市场利率：对不同行业不同板块的股票价格产生影响。并列举数 据分析了三次准备金率调整对股市的影响叫。李念斋，范祚军( 2 0 0 5 ) 利用g a r c h 模型，运用事件研究方法研究了存款准备金率调整对股票市场的短期影响u 。 公开市场业务近年来在我国货币政策操作中地位逐渐上升，已经成为央行最 重要的一项政策工具。武剑( 2 0 0 5 ) 侧、原雪梅、张炳发( 2 0 0 6 ) u 驯的研究指出， 随着央行票据规模不断扩大，公开市场业务在货币政策中发挥的作用越来越重 要，其中央行票据是目前最重要的一项公开业务工具。姜洋( 2 0 0 6 ) 选取了2 0 0 4 年 2 0 0 6 年我国公开市场操作中的央行7 天正回购利率、三个月期央行票据发 行利率和1 年期央行票据发行利率，以及相对应时期的货币市场利率和中期国债 利率，对其进行了统计分析1 。于建忠( 2 0 0 6 ) 选取2 0 0 3 年1 月6 日至2 0 0 6 年3 月3 0 日工作日数据，通过最小二乘估计发现公开市场操作的两项指标均对同期 的7 天回购利率有很好的解释效果，且1 年期央行票据对银行间市场短期利率的 解释作用更强。他的研究认为，公开市场操作对同期的市场短期利率有较好的解 释作用，表明我国公开市场操作对短期利率目标和市场流动性的调控能力和调控 效果较强，而协整检验进一步表明公开市场操作与中期利率水平之间有长期的均 衡关系h 。张雪莹( 2 0 0 6 ) 研究了央票利率对银行间国债长期利率的影响；还检 验了央票利率对交易所国债利率的影响h 副。卢遵华( 2 0 0 6 ) 实证结果发现：央行 票据发行利率对隔夜回购利率、7 天回购利率和l o 年期国债收益率和债券指数 具有单向引导作用，央行票据对回购市场利率产生当期和滞后影响h 引。 1 4 研究内容 通过对国内现有文献的整理分析，本文认为目前的研究成果中存在着以下的 不足： 1 从研究对象来看，国内研究货币政策影响股票价格的实证研究主要集中于 货币供应量和利率( 主要是存贷款基准利率和同业拆借利率) 的影响作用，对其他 政策工具如法定准备金和公开市场业务研究较少。特别是近年来央行频繁上调法 定准备金率，并在公开市场大量发行央行票据，而目前国内尚缺乏对这些政策工 具影响股价进行实证研究。 2 从研究内容来看，货币政策影响股票价格的已有文献主要是选取沪深股市 的整体股价指数，如上证综指、深证成指，而未对不同行业的价格变动进行深入 分析。大量文献从理论上阐述了货币政策调整对不同行业的影响作用存在差异， 如资本密集型行业的政策效应大于劳动密集型行业，但有关研究还缺少经验数据 的支持。 3 从研究方法来看，大量的文献研究利率调整对股价的冲击作用时，主要通 中南大学硕士学位论文第一章绪论 过直观的数据观察分析股价走势变动，或者基于股票指数正态分布的假设研究利 率调整前后的统计特征变化。由于股票市场价格指数有其特有的性质，如非正态 性、高峰厚尾分布、异方差性等，因此需要采用适当的模型来拟和股票指数波动， 才能有效的分析外部冲击对股票指数是否产生了显著影响。 2 0 0 6 年至今央行多次动用各种货币政策工具，包括三次调整存贷款基准利 率、七次提高法定准备金率等，目前国内还未见公开发表的研究近期政策调整影 响股价的实证分析。因此本文拟研究如下内容： 1 对存贷款准备金率、法定准备金率、公开业务等货币政策工具影响股票价 格进行实证分析，分析不同政策工具对股票价格的影响机理，比较货币当局操作 不同政策工具对股票价格的作用效果。 2 合理划分实证期间，考察同一政策工具在不同的政策时期对股票价格的影 响方式是否与理论分析一致。比较扩张型货币政策与紧缩型货币政策对股票价格 的影响作用。重点分析当前中央银行频繁操作政策工具是否对股票价格造成实质 影响。 3 分析货币政策工具操作影响股票市场的均衡性，对不同行业股价指数的货 币政策调整效应作实证比较，研究不同行业股价波动对货币政策调整是否存在差 异，是否与理论研究相符。 1 5 本文的基本框架 本文采用误差修正模型( e c m ) 及最小二乘法( o l s ) 对存贷款基准利率、央行票 据利率等货币政策工具对上证综指的长期影响进行实证分析；并利用g a r c h - m 模型及时间序列波动分析等方法，根据历次货币政策操作事件将上证综指收盘值 及行业股指收盘值分为多个事件窗口期，按照事件研究方法的思想分析货币政策 工具操作对股票价格波动产生的影响。全文共分为六章，依次如下： l 、绪言。简单介绍了本文的研究背景和研究意义，阐述了国内外的主要研 究成果，并简述本文的研究内容及基本结构。 2 、货币政策工具影响股价的研究方法选择。在分析股票价格收益统计特征 的基础上，考虑选取适当的方法来分析政策工具对股价的长期影响、短期冲击和 行业差异。 3 、实证存贷款基准利率对股票价格的影响。简要介绍了我国央行调整存贷 款基准利率的基本情况，从三个方面实证研究存贷款基准利率调整影响股票价 格，包括：长期影响、事件冲击和行业比较。 4 、实证法定存款准备金率对股票价格的影响。简要介绍我国法定存款准备 金率调整历程，实证分析历次调整对股票价格的冲击作用并比较不同行业股指对 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 调整事件的反应。 5 、公开市场业务对股票价格的影响实证。回顾我国公开市场业务发展历程 及现状，理论分析中央银行在公开市场买卖国债对股票价格的影响，实证分析央 行票据利率对上证综指的长期影响。 6 、结论及建议。对实证研究结果进行总结，并提出相应的政策建议。对该 项研究的延伸，及对后续研究者提出建议。 中南大学硕士学位论文 第二章货币政策工具操作影响股价的研究方法选择 第二章货币政策工具操作影响股价的研究方法选择 2 1 研究的理论基础 资本市场最主要的作用就是重新分配经济体的资本所有权和使用权，因此理 想资本市场中的价格应是资源分配的正确信号。价格充分反映所有可以得到的信 息，这是有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，简称e m i t ) 的基本命题。 从经济意义上讲，这一命题的含义使指没有人能持续获得超额利润。 早在2 0 世纪5 0 年代中期，大量的研究发现普通股票和其他投机类价格行为 可用随机游走近似，因此经济学家们积极寻找对这一现象的合理解释。m a u r i c e k e n d a l l 在1 9 5 3 年的论文中发现，股票价格没有任何模式可循，就像随机漫步 一样。k e n d a l l 研究了1 9 种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所 的棉花、小麦的即期价格每周的变化规律，在做了大量序列相关分析后发现，这 些序列就像在随机漫步一样，下一周的价格是在前一周价格的价格上加上一个随 机数构成m 1 。 经济学家们对这一现象逐渐形成了一致的解释，即股票价格随机波动反映的 正是一个功能良好、有效率的市场，而不是非理性的市场。因为股票价格的波动 如果真有某种规律可循的话，人们就会利用这一规律来预测未来的收益，从而赚 取超额收益；如果人人都掌握了这一规律的话，那么规律的有效性就自然消失了。 1 9 7 0 年，f a m a 在有效资本市场：理论和实证研究回顾这篇经典文章中 对e m i t 做了如下解释：有效市场是指这样的市场，在这一市场中，证券价格总是 能够充分体现所有可以获得的信息变化的影响。f a m a 还依据r o b e r t s 在1 9 6 7 年 所发现的资产价格与信息的不同关系，提出了可以对有效市场进行分类的观点， 认为根据资产价格所反映的信息不同，可将有效市场分为三种类型： 1 弱式有效市场。在弱式有效市场中，资产价格反映了与价格变动有关的历 史信息，包括历史价格水平、价格波动性、交易量等。 2 半强式有效市场。在半强式有效市场中，资产价格反映了所有公开的信息， 包括与资产价格变动有关的历史信息和其他信息，例如公司财务报告、宏观经济 状况报告等。 3 强式有效市场。在强式有效市场中，资产价格已经充分反映了所有的信息， 包括历史的信息和公开的信息，乃至内幕的信息。所以强式有效市场中的投资者 无法通过获得信息优势来获得超额利润。 自1 9 7 0 年以来，e e l 在现代证券理论中一直占有重要的位置，它为股票价 中南大学硕士学位论文 第二章货币政策工具操作影响股价的研究方法选择 格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学、严密、规范的模式。 r o b e r t s ( 1 9 6 7 ) 提出了e m h 的检验分类，并由f 硼a ( 1 9 7 0 ) 使得这种分类得以 流传。按证券价格对不同信息集的反映情况，e m h 的实证工作可以分为三类。 第一类，弱式检验( w e a k - f o r mt e s t s ) 。信息集仅为历史价格。若该假设成 立，则投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额利润。这一类的检验模型 通常是随机游走模型。 第二类，半强式检验( s e m i - s t r o n g - f o r mt e s t s ) 。这类检验关注的是价格是 否有效的反映了可以公开获得的信息，如政策公告、股票分割等。若该假设成立， 则说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，也无法通过分析当前的公开 信息获得超额利润。一般运用事件研究法( e v e n ts t u d ym e t h o d ) 来检验半强式有 效市场。 第三类，强式检验( s t r o n g - f o r mt e s t s ) 。研究是否有投资者或者机构组织 有与价格形成有关的信息的垄断力量。若该假设成立，则说明投资者即使拥有内 幕信息也无法获得超额利润。强式检验研究的对象是专业研究者或内幕人士的收 益率。 本文基于半强式检验的思想，运用事件研究法来分析货币政策工具操作对股 票价格的影响作用。事件研究以一至数天为事件窗口，通过某一事件发生日前后 股票价格的变动来观察特点事件对股票超额报酬的影响，从而判断市场对此类事 件的反映。 2 2 我国股票市场价格波动的统计特征 本文以股票价格指数为对象研究货币政策工具操作对股票价格影响作用。股 票价格指数是表示多种股票平均价格水平及其变动的指标。用股票价格指标来衡 量整个股票市场或者特定行业、特定范围的总体价格变化，能够比较正确地反映 股票行情的变化和发展趋势，是对该股票市场整体情况判断的一个重要参照。 在选取股票价格指数时，考虑到沪深两个市场具有较强的相关性( 张卫国等， 2 0 0 2 h 圳；鲁万波，2 0 0 6 m 。) ，且上证综指历来被视为最主要的股票市场行情指标， 具有较强的代表性，因此本文选择上证综指收盘值作为研究对象。 2 2 1 样本期的选取 本文在两个样本期内分析货币政策调整事件，分别是1 9 9 6 年1 月2 日至1 9 9 9 年1 2 月3 0 日和2 0 0 3 年1 月2 日至2 0 0 7 年4 月3 0 日。两个时期分别包含了9 7 5 个和1 0 4 5 个股票交易日。上证综值日收盘值数据来源于天软金融分析数据