（经济法学专业论文）我国融资融券交易风险控制之法律分析.pdf

纭施 论文独创性声明 印学位论文鼬国酃巷砷芬垒乡螋云蟹亩研7 7 是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标 注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他 研究者对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名：劳；两日期i 御舞印r 卯目 论文使用授权声明 本人完全了解华东政法学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阕并制作光盘，学校可以公布论文的全 部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文，学校同对有权将本 学位论文加入全国优秀博硕士学位论文共建单位数据库。保密的论文在解密后遵守 此规定。 轹丝辄俨魄必嗍 我国融资融券交易风险控制之法律分析 ( 硕士论文摘要) 专业；经济法学 研究方向：商法 作者姓名：张海 指导教师：井涛副教授 目前我国2 0 0 5 年修订的新证券法已经从法律层面上对融资融券交易“开 禁”，证监会和证券交易所都根据授权公布了相关的管理办法和实施细则，确立 了基本的融资融券规则体系。本文拟通过对我国现行融资融券交易风险控制的法 律分析，并结合外国立法例和实践，提出相关建议，希望能为完善我国融资融券 制度风险控制尽上一份微薄之力。 本文分为三章，按照制度的定义与风险分析、风险控制的比较、风险控制的 有效实现这一结构展开讨论，重点解读讨论了我国现行风险控制的结构和体系， 并参考各国间的比较提出自己的建议，分述如下： 第一章，融资融券交易及其风险的一般理论。本章在比较各国相关立法的基 础上，主要对融资融券交易制度的基础法律理论进行了剖析，明确制度的内涵和 外延，并就融资融券的利弊和风险做了详尽的论述。 第二章，常见的融资融券交易模式与风险控制措施。本章着重介绍了融资融 券交易中美国的市场化模式、日本的专业化模式、中国台湾地区的中间模式，并 对它们融资融券交易的法律监管体系和主要法律规则进行了对比分析。 第三章，对我国现行融资融券交易风险控制的法律分析。本章是全文的核心 部分。本文从剖析融资融券交易的信托担保原理出发，指出风险控制的重要性和 复杂性。本文认为我国融资融券交易的授信模式应当区别对待，在融资交易中采 用市场化的授信模式，这也是国际金融发展、混业经营得必然趋势和要求；在融 券交易中采用由证券登记结算机构授信的模式，这是在总结日本和我国台湾地区 的情况后作出的判断，证券金融公司的职能已经不符合当前资本市场和证券市场 趋向于联合的发展趋势，且在与证券公司的竞争中阻遏了融券业务的发展。在具 2 体监管措施上，本文在分析我国现有的监管结构的基础上，重点探讨了我国特色 的保证金制度、社会信用体系的建立以及独有的证券存管模式，并就关联人范围、 第三方存管利率费用等法律中未有明确规定的事项提出了自己的见解，最后提出 融资融券交易风险控制的根本出发点在于投资人良好的风险预期。 关键词 融资融券交易信托担保证券金融公司法律分析 3 l e g a la n a l y s i s0 1 3c h i n as e c u r i t i e sr i s kc o n t r o lo f m a r g i nt r a d i n g ( a b s t r a c t ) s t u d yf i e l d ：c o m m e r c i a ll a w n a m e ：z h a n g h a i t h ec h i n as e c u r i t i e sl a wr e v i s e da t2 0 0 5h a sl i f t e dt h eb a no fm a r g i n t r a d i n gi nl e g a lc o n s i d e r a t i o n 。c s l ca n ds t o c ke x c h a n g eb o t hi s s u er e l a t e d r e g u l a t i o n sa c c o r d i n gt ot h ea u t h o r i t ya n dt h eb a s i cl e g a ls y s t e mo fm a r g i n t r a d i n gh a sb e e n b u i l t t h i sa r t i c l et r i e st om a k eal e g a la n a l y s i st ot h ea c t u a l d s kc o n t r o lo fm a r g i nt r a d i n g 。c o m b i n i n gw i t hf o r e i g nl e g i s l a t i o na n dp r a c t i c e ， a n dp u t sf o r w a r dr e l a t e ds u g g e s t i o n s ，h o p i n gt h a ti tw i l lc o n t d b u t et ot h e i m p r o v e m e n to fo u r r i s kc o n t r o lo fm a r g i nt r a d i n g t h ew h o l ed i s s e r t a t i o ni sc o m p o s e do f3c h a p t e r s i td i s c u s s e sa c c o r d i n g t ot h el o g i c a lf r a m eo ft h ed e f i n i t i o no ft h es y s t e ma n dt h ea n a l y s i so fr i s k ，t h e c o m p a r eo fd s kc o n t r o l ，t h ee f f e c t i v er e a l i z a t i o no fr i s kc o n t r o l ，u n s c r a m b l e s t h ec o n s t i t u t i o no fa c t u a lr i s kc o n t r o l ，a n dg i v e sm yo w ns u g g e s t i o n sr e f e r r i n g 4 t oc o m p a r i s o no fc o u n t r i e s c h a p t e r 1i n t r o d u c e st h eg e n e r a lt h e o r yo fm a r g i nt r a d i n ga n di t sr i s k t h i s c h a p l e ra n a l y s e st h eb a s i cl e g a lt h e o r yo fm a r g i nt r a d i n g ，e x p l a i n st h e c o n n o l a t i o na n de x t e n s i o no fs y s t e m 。a n de x p o u n d st h ef u n c t i o na n dr i s ko f m a r g i nt r a d i n g c h a p t e r2e x p l i c a t e sf a m i l i a rm o d e s a n dm e a s u r e so fm a r g i nt r a d i n g t h i s c h a p l e re m p h a s i z e st h em a r k e tm o d ei na m e r i c a 。t h ep r o f e s s i o n a lm o d ei n j a p a n ，t h em i d d l em o d ei nc h i n at a i w a n i tm a k e sac o n t r a s ta n a l y s i st ot h e i r l e g a lr e g u l a t o r ys y s t e m sa n dm a i nr u l e s c h a p t e r3m a k e sd e t a i l e dt h ea c t u a lr i s kc o n t r o lo fc h i n am a r g i nt r a d i n g a st h ec o r eo ft h ed i s s e r t a t i o n ，t h i sc h a p t e re x p o u n d sf r o mt h eg u a r a n t yt r u s t e l e m e n to fm a r g i nt r a d e ，p o i n t st h a tt h es i g n i f i c a n c ea n dc o m p l i c a t i o no fr i s k c o n t m l t h i sa r t i c l eh o l d st h a tw es h o u 埘d i f f e r e n t i a t et h et r u s tg r a n tm o d e s t h ef i n a n c i n gs h o u l da p p l yt ot h em a r k e tt r u s tg r a n tm o d eb e c a u s eo ft h e r e q u i r e m e n ta n dt r e n do fn a t i o n a lf i n a n c ed e v e l o p m e n t ，t h es e c u r i t i e sl e n d i n g s h o u l da p p l yt ot h em o d eo ft r u s tg r a n tw i t hs e c u r i t i e sr e g i s t r a t i o na n db a l a n c e i n s t i t u t ea f t e rc o m p a r i n gt h es t a t u so fs e c u d r i e sf i n a n c ec o m p a n yi nj a p a na n d c h i n at a i w a n t h es e c u r i t i e sf i n a n c ec o m p a n yi sn o tf u l l yw i t ht h er e c a n t d e v e l o p m e n to fc a p i t a la n ds e c u r i t i e sm a r k e ta n db l o c k st h ed e v e l o p m e n to f s e c u r i t i e sl e n d i n g a b o u tt h ep a r t i c u l a rm e a s u r e so fc o n t m l ，t h i sd i s s e r t a t i o n d i s c u s s e st h ep a r t i c u l a rs y s t e mo fd e p o s i t ，t h es o c i a lc r e d i ts y s t e ma n dt h e s p e c i a l s e c u r i t i e s k e e p i n g ，g i v e s t h e s u g g e s t i o n sa b o u tt h es c a l e o f s r e l a t e d p e r s o n 。t h ef e eo ft h i r dp a r t y sk e e p i n g i nt h ee n d ，t h i sd i s s e r t a t i o n b e l i e v e st h a tt h eb a s i cs t a r to fd s kc o n t r o li st h es e n s i t i v ep a r t i c i p a t i o no f k e y w o r d s m a r g i nt r a d i n gg u a r a n t y bu s ts e c u r i t i e sf i n a n c i n g c o m p a n yl e g a la n a l y s i s 6 我国融资融券交易风险控制之法律分析 导言 融资融券交易是证券市场的重要组成部分，它一方面放大了投资者的证券买 卖能力，刺激活跃了证券市场的资、券流量；另一方面也增加了证券交易的风险 和投机性。融资融券交易的确立过程也是对其风险进行控制的过程。作为证券市 场中一把“双刃剑”，只有对其风险进行有效控制，才能充分发挥融资融券制度 因融通而带来的积极放大作用，因此，它的出现也预示着证券市场的日趋成熟和 交易制度的日益完善。 但现在据相关法律出台已一年有余，我国证券市场上仍没有真正意义上的融 资融券操作，究其原因在于监管部门在制度实行伊始，希望能通过对参与各方的 严格要求，构建起合理可行的风险控制体系，为融资融券交易在今后的顺利实施 夯实基础。当前发达国家证券市场大都允许融资融券交易，但在风险控制的模式 选择上各有差异。我国证券市场刚刚确立该项制度，在制度的选择和借鉴上依然 处于摸索探讨的阶段，在具体的实施中也是以“试点”的形式逐步推开。 本文篇首从分析融资融券交易的定义出发，引申出了该制度的风险所在，其 根源于融资融券交易的信用性，其后通过横向比较外国相关国家的风险控制方 式，为完善我国的融资融券交易风险控制进言。通常为了防范融资融券交易风险， 在制度设计上从市场准入到融资融券具体操作都有着严密的制度要求，从总体上 来看，这些制度根据对象不同可以分为两类，一是对券商风险的控制；二是对投 资者风险的控制，两者在很多情况下都是紧密结合在一起的，二者互相作为市场 主要参与主体的相对方，对于融资融券交易的风险控制起到极为关键的作用。 9 第一章我国融资融券交易风险控制概述 第一节融资融券交易制度的内涵与外延 一、证券与信用交易制度 信用交易，是人类社会经济发展的必然产物，也是现代市场交易的一个必具 的要素。所谓信用，是指一种建立在授信人对受信人偿付承诺的信任的基础上、 使后者无须付现即可获取商品、服务或货币的能力。1 根据传统道德观念，信用 是衡量一个人道德品质的标杆，而在现代市场经济社会，信用成为个人财富的“放 大器”，因而也具有了经济价值，成为交易的客体。但其本质依然是基于个人财 富而产生的经济属性。信用在放大个人财产、增加交易机会和数额的同时，也放 大了风险与投机性，这一点尤为重要，也是我们进行融资融券交易制度法律分析 的一个重要着力点。信用，其价值的源泉在于法律的认可和保护，证券信用交易 制度，实质上就是以有价证券为交易客体的信用交易。 融资融券交易制度，通常被称之为“证券信用交易制度”，事实上这只是证 券信用交易制度的狭义理解，很多文章对此并没有作一个明确的区分和界定。在 证券市场中，信用交易有其特定的内涵，基于两大法系在信用交易传统渊源上的 不同而在学理和法律规定中存在差异，由此也可以看出证券信用交易制度的广义 与狭义之分。 台湾学者陈春山认为，证券信用交易“如为广义者，则包括买卖双方互为授 信者，或证券商、银行予证券投资人授信者，狭义者则仅指证券商或证券金融机 构对投资人融通资金或融通证券者而言”。而同为台湾学者的余雪明先生的观点 略有不同，“所为证券信用从广义上来说可包括证券信用交易所涉及之买卖双方 给予的信用，由证券商给予顾客之贷款贷券的信用，由银行贷款给顾客从事购买 或持有证券或给予其它以证券为担保之贷款及证券买卖的选择权等，从狭义上 说，则是指证券商或证券金融机构对顾客的贷款贷券业务”。2 而在台湾证券交易 1 鬟敬琏： 信用担保与国民信用体系建设，2 0 0 1 年1 1 月1 3 日在中国担保论坛上的主题演讲 2 万国华编著：中国证券市场问题报告) ，中国发展出版社，2 0 0 3 年版，第1 6 4 页 1 0 法中将信用交易称为“有价证券买卖的融资或融券。” 日本学者铃木竹雄、河本一郎认为，信用交易是指证券商受理客户预缴保证 金，对该客户买进有价证券或卖出有价证券，贷与买进之资金或卖出之有价证券， 所为的买卖或买卖之行纪行为等。3 而在日本证券交易法中，对信用交易作 了如下定义：“所谓信用交易，是指证券交易所的会员与证券业协会的会员证券 公司，通过对顾客提供信用进行的有价证券买卖及其他交易( 1 5 6 条之三、1 6 1 条之二，关于( 证券交易法) 1 6 1 条之二规定的交易及保证金的省令) ”。4 与上述融资融券交易及证券抵押贷款不同的提供信用方式，还有英国和法国 采用的定期清算交易，亦即所谓期货交易，指买卖双方在未来的特定日或特定期 间，以双方预先同意的价格交割特定数量有价证券的交易。期货交易是由买卖当 事人之间提供信用。此外还有英国和美国采用的选择权交易，它又称为期权交易， 指按契约规定的期限、价格和数量，买卖某一特定有价证券的权利所进行的交易。 它包括三个当事人，即期权出售者、购买者和经纪商。它主要包括买入期权和卖 出期权，两者均期望通过股市上扬或下跌获利，由于事先把损失控制在一定限度 ( 一般不超出期权费) 内，所以这种交易方式被广为接受。5 美国在1 9 6 3 年证券 市场特别报告中，对证券信用一词予以以下解释：借款以购买或持有证券；或以 证券担保而借款作其他用途。 可见，证券信用交易广义上既包括融资融券交易和证券抵押贷款交易，又包 括期货交易与期权交易，因其皆为以法律认可的信用为基础而进行的；狭义的证 券信用交易就是指融资融券交易。 除以上四种外，证券回购交易也可归于广义信用交易的范畴。证券回购交 易是指证券买卖双方在成交同时就约定于未来某一时间以某一价格双方再进行 反向交易的行为。其实质内容是：证券的持有方( 融资者、资金需求方) 以持有 的证券作抵押，获得一定期限内的资金使用权，期满后则需归还借贷的资金，并 按约定支付一定的利息；而资金的贷出方( 融券方、资金供应方) 则暂时放弃相 应资金的使用权，从而获得融资方的证券抵押权，并于回购期满时归还对方抵押 的证券，收回融出资金并获得一定利息。证券的回购交易实质上是一种以有价证 杨志华：证券法律制度研究，中国政法大学出版社，1 9 9 5 年版第1 1 9 页 河本一郎、大武泰南：i i e 券交易法概论( 第四版) 法律出版社，侯水平译。2 0 0 1 年版，第1 7 1 页 高旭晨：台湾证券交易法，中国广播电视出版杜1 9 9 3 年6 月版，第2 0 7 - 2 1 7 页 吴弘：中国证券市场发展的法律调控) ，法律出版社2 0 0 1 年版，第8 9 页 1 1 券作为抵押品拆借资金的信用行为，也是证券市场的一种重要的融资方式。7 上 海证券交易所也曾实施过“国债买断式回购交易”，这种交易事实上也是一种证 券抵押贷款交易，只不过提供融资的并非银行而已。 二、本文对融资融券交易制度的定义 ( 一) 融资融券交易制度定义 融资融券交易，也称之为保证金交易，因为在证券交易中，投资者必须缴纳 一定数额的保证金才能凭借自身信用向证券公司贷款或贷券，实现自己的信用价 值。 融资交易，也称为“买空交易”，是投资人依照规定向证券公司存入一定比 例的保证金，在对某种股票价格运动做出分析预测，判断该股票行市将会大幅上 涨后，向证券公司发出买入指令，不足的价款由证券公司运用自有资金，或再转 向银行或证券金融公司来解决，所购入的证券存放该证券公司或贷款银行，作为 借款的抵押。 融券交易，相对应的称为“卖空交易”，当投资者预测到某种股票价格不久 将下跌后，证券公司按照客户要求卖出客户并未实际拥有的股票，所需股票由证 券公司从自己的账户或其他证券公司处融通解决。“卖空”股票所获得的价款必 须存于证券公司处。当股票价格下跌时，投资者再买入相应股票归还证券公司， 以此获得赢利。当然客户在借入证券公司股票之前，也需要向证券公司支付一定 比例的保证金。 通常，融资融券交易的期限一般为六个月，美国融资融券的信用交易并没有 明确的期限要求，但纽约证券交易所却规定信用交易账户违反常规保证金维持率 的要求之后补交现金的期限为1 5 个工作日。日本、韩国和我国台湾对融资融券 的期限有明确规定，其中日本和台湾为6 个月，韩国为1 5 0 天，但台湾在融资融 券期限满六个月后可申请延期半年。 7 证券市场运营类术语及名词( 八) ，h t t p ：w l t w , c c t v c c s t o c k s 2 0 0 4 0 7 2 6 l o l l 0 8 , s h t m l ，( 访问日 期：2 0 0 6 年1 2 月9 日) 兴业证券研发中心：为有源头活水来一从境外市场融资融券业务看投资者的机遇与风险 。载于2 0 0 6 年7 月兴业证券与上海证券报) 合作开辟的。证券投资青保护论坛”系列专敝， h t l p ：w w w c s r c g o v c n l n 5 7 5 4 5 8 n 2 4 7 0 7 8 8 n 2 4 7 0 9 7 3 1 n 2 4 7 5 2 4 6 2 9 5 1 1 7 0 h t m l ，【访问日期：2 0 0 6 年1 2 月1 2 日) 1 2 ( - - ) 法律关系分析 融资融券交易的法律关系很容易让人联系到民法的借贷抵押合同，的确如果 不考虑标的物的特殊性质及投资人( 债务人) 的特殊权利，两者在形式上有很多 相似之处。但是在融资融券交易中，投资人需要在缴纳保证金并提供担保之后才 能获得融通资格，民法上的借贷抵押合同，借款人只需要提供一定的担保即可。 尤其在融券交易中，投资人融通的对象是股票，并通过对股票价格的正确预期来 获利，但是股票在交易中实际所有人依然是证券公司，并没有发生所有权转移， 在这一点上，传统的民法观点就很难解释得通，也有人认为这可以通过信托法的 原理来解释，投资人融通获得的股票可以被视为信托财产，证券公司作为受托人 经营财产，但在传统的信托理论中，受托人是不得对信托财产进行使用收益的， 否则所得收益将归入信托财产。如我国的信托法第2 6 条规定：“受托人除 依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益。受托人违反前款 规定，利用信托财产为自己谋取利益的，所得利益归入信托财产。”同时在融资 交易中，作为抵押担保物的股票，其价格波动频繁剧烈，并不符合民法上担保物 的一般要求。因此，为了能够在法律上合理诠释融资融券交易，法理上出现了一 种信托与担保的结合体，将信托制度引入了证券担保合同，即证券担保信托，9 是 指“投资者自愿将保证金( 含充抵保证金的有价证券) 、融资买入的全部证券和 融券卖出所得全部资金以及上述资金、证券所生孳息等转移给证券公司，设立以 证券公司为受托人、证券公司与投资者为共同受益人、以担保证券公司对投资者 的融资融券债权为目的的信托”。”证券公司作为受托人享有信托财产的担保权 益，投资人则作为委托人享有信托财产的收益权，投资人在清偿融资融券债务后， 可请求证券公司交付剩余信托财产。如果投资人因估计形势失误未按期交足担保 物或到期未偿还融资融券债务时，证券公司就有权采取强制平仓措施，对上述信 托财产予以处分，处分所得优先用于偿还投资人对其所负的债务。其关系如下图： 笔者之所以称之为。证券担保信托”，而不是。证券信托担保”，是因为在融资融券交易中，我国现行法 律将投资者通过融通委托券商从事证券买卖的行为定义为信托，双方设立信托法律关系，因此融资融券交 易事实上是一个证券交易的信托，而不是一种证券的担保 ”中国证券业协会于2 0 0 6 年9 月5 日公布的中证协发 2 0 0 6 1 2 8 9 号通知中融资融券合同必备条款第六 条第一款 1 3 ( 债务人) 投资者 ( 债权人) 证券公司 ( 委托人) 可面i 孬瓦爵再f 锰募i i i 雾妻( 受托人) 出所得) 资金、保证金( 信托法 律关系) 该信托的最终目的是担保证券公司对投资人的融通行为，同时又不因担保物 转移占有而使得作为债务人的投资人丧失物的收益权，既能发挥担保物之效用， 又能充分保障债权安全。 随着证券法的修改完成，我国确立了融资融券交易制度，所谓融资融券交易， “是指投资者向具有证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入 上市证券或借入上市证券并卖出的行为。”“ 第二节融资融券交易的特点 融资融券交易从本质上如上文所述，赋予投资人信用以经济价值，使其能够 运作超过其实际拥有资金或证券一定比例的资、券，同时也增加了证券市场的风 险机率，为此监管部门对融资融券交易的控制与管理也更为严密，因此呈现与一 般现货证券交易不同的如下特点。 一、财务杠杆 融资融券交易从法律制度上肯定了投资者可以通过向券商或者金融机构借 贷的方式进行证券投资，扩大了投资者资金的驾驭范围，增加了其资金相对存量， 获得以小博大的机会，在一定程度上克服了投资者资金不足这个最大的障碍。当 然，作为一种财务杠杆，其作用也是两面的，一旦投资者预估错误，那么损失也 是巨大的。 n 引自t 中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则第二条，在上海证券交 易所融资融券交易试点实施细则深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则) 证券公司融资融券业务 试点管理办法等法规中也有相同或类似规定 1 4 二、宏观可调控 融资融券交易制度最初源于西方证券市场，是一种典型的由惯例发展起来的 法律制度，因其本身具有的强烈投机色彩和高风险性，因而证券主管部门在肯定 这一制度的同时也从多方面对其加以管理控制。诸如保证金比例的设定、个人授 信体制的确立、融资融券利率的形成，都成为监管部门控制融资融券交易的有力 工具。当监管部门倾向于限制融资融券交易时，则可以调高保证金比例，减弱投 资者的融资融券能力，反之则可以调高比例，因此与一般的证券交易相比，尽管 融资融券交易风险增大了，但同时可调控性也增强了。 三、资金融通性 融资融券交易通过创造需求的方式，客观上沟通了证券市场与资本市场。通 过赋予投资者通过融通方式进行证券投资，增大证券市场对资金的需求。券商毕 竟不是专门的金融机构，所能提供的融资数额有限，这就必然导致其转而向专门 的金融机构如银行等需求资金转融通，这就在间接上促进了资本市场的资金进入 证券市场，增加了流动性和利用率，此外，融资融券交易本身就是以券商为媒介 向投资者提供融资，其本身就离不开资金的融通。 四、双重信用性 在融资融券交易中，存在着两个层次的信用。在融资交易中，投资者依靠信 用向券商融资购买股票，但券商拥有的资金毕竟有限，此时券商就不得不依靠自 身信用再向银行等金融机构进行转融通；在融券交易中，投资者向券商借券卖出， 同样券商所持有的股票种类和数量也是有限的，其也必然需要向其他券商或者证 券金融机构进行转融通，以上两种交易都存在着双重信用，才形成了完整的融资 融券交易。双重信用性根源于证券市场的专业性和券商的双重特性，证券市场的 专业性决定了行业门槛的严格，只有符合一定专业资格要求的证券公司才能成为 这个市场的主体，但融资交易对资金的较大需求决定了仅仅依靠券商并无法满足 投资者的需求，银行等金融机构尽管资金充裕但缺乏专业资质以及受制于行业经 营限制，此时通过两次信用就可以有效地将资金供给与需求结合起来；券商的双 重特性在于其既是经营者又是经纪人，在融券交易中，券商自身持有的证券远远 不足以满足自身与投资者的需要，作为投资者的委托人通过向其他券商融券实现 投资需求，也可以避免自营业务与委托业务的冲突。 第三节融资融券交易的功能及负面影响 一、功能 ( 一) 对投资者而言 融资融券交易首先为投资者提供了多样化的投资机会和风险回避手段，在没 有融资融券交易制度的情况下，投资者只能在股票上涨的行情下才能赢利，不能 做空，在证券市场不景气的情况下，投资者只能暂时退出市场。融资融券制度使 得证券投资者既能做多，也能做空，不但多了种交易的方式，也使其能在市场 风云变幻下灵活机动。 其次，融资融券制度的信用放大器作用能够起到财务杠杆的作用，可以提高 投资者的资金利用率，通过投资者的信用扩张，使投资者可以获得超过自有资金 一定额度的资金或股票从事交易，人为的扩大投资者的交易能力，以少搏多，获 得额外的利润。 “卖空卖空”机制也为投资者提供了一个预测证券市场股票行情的重要工 具，通过对某支股票融资融券额度的大小观察，也可以有效地判断出未来时段内 该股票的价格变动趋势，融资融券额越大，这种预测的可信度就越大。 ( 二) 对证券商而言 对于证券商来说，融资融券交易能拓宽其经营范围，特别是盈利的方式变得 多样化。之前券商的收入只能通过收取手续费和自营业务。开辟融资融券交易后， 打开了资本市场和证券市场的闸门，券商通过转融通为客户提供信用的同时也可 以赚取利息，并且可以与银行形成良好的资本证券关系。同样，在股市行情不景 气的情况下，因为融券交易的存在，券商同样可以获得较多的盈利。 另外，融资融券制度有利于从根上激励券商改善经营，优化证券市场券商构 成，融资融券制度通过赋予券商融资融券资格，在券商问引入竞争机制，同时， 融资融券的高风险性与技术性也有利于培养高质量的证券公司，因为只有能在融 资融券交易中做出正确判断的券商才能够在市场中存活下来。 ( 三) 对银行而言 开展融资融券交易，将给商业银行相对充裕的资金找到新的运用渠道，证券 公司所能够提供的融资额度毕竟有限，必然从体制上要寻找新的资金来源，向银 行转融通就成为一个合理而又具有可行性的方式。融资融券交易本身就要求在银 行中开立信用账户，存放保证金以及融券卖出资金，这就为银行参与融资融券交 易提供了机会，也为证券市场和资本市场的双向互动创造了条件。券商对银行的 转融通必将增强银行资金的流动性，这既有利于改善和优化银行的资产结构，提 高资金运作效率，又有力的培育了银行新的利润增长点，提高了信贷资产的营运 质量。1 2 ( 四) 对监管者而言 融资融券制度作为高风险性的证券制度，必然成为监管者的重点监控对象。 我国股市长久以来存在“政策市”的说法，这一方面说明了我国证券市场尚不完 善，另一方面也说明了监管者缺乏充分的工具对股市进行行之有效的调控。融资 融券交易为监管者提供了市场调控的有效工具，即保证金比例。监管部门可以通 过对该比例的控制来预防市场的过度投机，引导证券市场投资。融资者看淡后市， 期望股价上涨以卖出融资买进股票获利；融券者看好后市，期望股价下跌以获取 差价，显然融资容易导致当前股价上涨，而融券则会导致当前股价下跌。为防止 证券市场价格巨幅震荡，监管者可以通过控制保证金比例，即控制融资融券者的 融通能力来影响市场价格，从而使证券市场平稳的进行交易。 控沈沛、许均华、高翔、李苗子：证券信用交易制度研究) ，中国金融出版社2 0 0 2 年5 月版第8 页 1 7 ( 五) 就证券市场整体而言 融资融券交易对证券市场来说无疑是一支强有力的“兴奋剂”。通过融资， 可以放大投资者的资金使用量与交易量，而通过融券则可以活跃更多只股票的交 易，在以前的市场条件下，下跌的股票无人问津，因为当时只能通过买涨才能盈 利，而在融资融券交易制度下，任何一支股票都获得了“平等”的交易机会，即 使是下跌的股票也能让投资者获利，也无疑进一步增加了证券市场的流动性和交 易总量，同时融资融券作为正反两种交易方式也有力于市场健康价格的形成，可 以增加股票供求的弹性，避免出现股票价格的暴涨暴跌。 二、负面影响 ( 一) 创造虚拟供需 融资融券交易创造了虚拟的股票供求，并通过银行信贷的融资，扩大银行的 信用规模，导致证券市场的虚拟资本增长，一旦发生信贷信用危机，将比一般的 信贷更加难以控制。 ( 二) 增大殷市投机气氛，放大投机泡沫 “证券信用交易虽然有繁荣市场、维持稳定的功能，但是在市场出现极端状 况时，却可能蕴藏着股价暴涨暴跌的现象。”由于证券信用交易的交易方式本 身具有刺激投机的作用，如果信用过度膨胀，而市场又受到特殊情况或突发原因 的影响而导致供需关系急剧改变时，由于普遍存在的追涨杀跌的交易心理，股价 容易形成“一边倒”式的暴涨暴跌现象。另外，证券信用交易所带来的假性供给 和需求容易被个别的投机者所利用，甚至与证券商联手，成为操纵市场的工具， 可能会引发市场的巨幅动荡，损害投资者的利益。 信用交易对证券市场影响究竟是好是坏，是与证券市场本身健全与是否密不 可分的。在健全的股市中，价格作为灵敏的信号能有效的反映供需状况，但在一 个尚未发育成熟的证券市场上，小道消息、人为操纵、证券商疏于自律等因素使 ”吴光雄。论证券集中市场信用交易蒂t 度) 。载证券市场导报，1 9 9 4 年2 3 月号，第3 页 1 8 价格失去对供需状况的灵敏反映，市场资金的配置往往被扭曲；而信用交易引起 的信用膨胀将会使市场投机者与操纵者的能力倍增，使证券市场更加不稳定。“ 第四节融资融券交易的风险 融资融券交易具有普通证券交易所具有的政策风险、市场风险、违约风险、 系统风险等各种风险，以及其特有的投资风险放大等风险。融资融券交易源于信 用交易，信用本身的非实物性和不确定性也给融资融券交易带来了风险。这种风 险严重影响着融资融券交易市场参与主体各方的利益。目前我国已经确立了融资 融券交易制度，关于此类交易的制度风险，本文不再赘述。下面主要就交易中市 场参与主体面临的风险作一阐述。 一、对证券公司来说 证券公司是向投资者提供融通服务的直接信用受体，因此，融资融券交易带 来风险的最大承受者也是证券公司，这种风险主要来源于投资者是否有能力归还 融出的资、券。“融资融券说穿了，就是借别人的钱和股票去赚钱。这里面有一 个最基本的道德要求，即借钱的人有责任、有义务一定要把钱最后还上。”坫 旦投资者的信用出现瑕疵或者无法兑现，即包括保证金在内的担保物等无法实现 证券公司的“平仓”要求，那么证券公司本身就存在着“爆仓”可能。因此券商 从事融资融券须注意几个问题：不是所有的股票都可以参与买空卖空；也不是所 有的机构都有条件参与融资融券。只有管理规范的券商才会被允许从事这项业 务，也只有优质的股票才可能被买空卖空。因此要实现对融资融券交易风险的控 制一是要加强证券公司的内部机制和治理结构的完善，二是对融资融券“游戏规 则”的合理制定，这将在下文着重阐述。 吴弘：中固证券市场发展的法律调控 ，法律出舨社2 0 0 1 年第1 版，第9 l 页 坫张景宇；信用交易下周开闸风险管理难挡融资融券爆仓 ，载北京现代商报2 0 0 6 年0 7 月2 7 日 1 9 二、对于投资人来说 由于融资融券交易中的信用放大了其投资能力，杠杆效应的后果得到迸一步 扩大，在股市不景气或者投资者预测错误的情况下，投资人的证券组合就变成了 高风险的资产，其产生“补充维持保证金要求”的概率比对一个低风险的证券组 合的负面的放大效应要大得多，会给投资者带来难以估量的损失。当“补充维持 保证金要求”的情况发生的时候，由于维持保证金低于要求，投资者被要求存放 更多的现金或者证券资产进入“保证金账户”。如果不论什么原因投资者没有满 足补充维持保证金的要求，证券公司有权强行平仓，卖掉投资者的证券直到维持 保证金达到证券公司的最低标准为止。如果卖掉所有的证券资产还不能满足要 求，投资者的账户就要被关闭。证券公司在股票下跌时强行卖掉投资者的股票， 投资者就失去了在市场回升时重新盈利补偿损失的机会，证券公司的强行平仓会 造成投资者的巨大损失。也就是说，在市场不景气时，保证金交易的投资者不仅 损失资本，甚至失去对自己资产的控制。因此业内对选择保证金方式的投资好有 一比屋漏时一定遭遇连阴雨。这也就是说，如果不是锦上添花，就一定是雪 上加霜。撕 埔左晓蕾：信用交易要注意防范风险，栽中国证券报2 0 0 6 年0 2 月1 6 日 2 0 第二章常见融资融券交易模式及其风险控制 早在1 6 0 7 年，当荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹刚刚有了交易时，就 已出现买空、卖空和借券活动。其核心原因，正如布鲁克所言，。不管它的邪恶 之处是什么，它是一个公平和有序运行的股票交易中机制性的关键因素。”z 7 1 9 世纪下半期，英国也出现了大规模的借券卖空活动。许多债券交易商在除息日前 后先卖空再买入以逃避利息税，这种“洗券”交易活动大大刺激了融资融券业务 的发展。2 0 世纪印年代，随着英国监管当局进一步放宽对信用交易的限制，伦 敦出现了股票的抵押融券的借券活动，使得融资融券活动进入了一个新的阶段。 目前，在成熟的证券市场中，证券融资融券交易已成为基础交易制度的一个重要 组成部分。根据各国金融市场和证券市场的发展程度不同，其融资融券交易又是 各有特点的。 第一节美国的市场化交易制度 一、发展历程 在2 0 世纪6 0 年代，融券主要用于金边证券( g i l t - e d g e d ，直译是“有金色 的边，用于形容风险很低的优质证券，因英国政府最初发行的债券票面的边缘 为金色而得名埔) 的交易以及协议结算日未完成的交易。由于当时的证券结算并 没有通过电子交易系统来完成，因此协议结算日内未完成的交易在不断加大交易 量的情况下，成为一个普遍的问题，于是交易者和经营者之间便相互从对方未来 得及清算的证券篮子中借券，而不必从外部渠道来获得证券。而此时的证券市场， 信用交易的应用范围已经从债券为主的市场过渡为以股权为主的市场。7 0 年代 j a m e sb m o i c s , t h eg a m ep l a y e r , m e wy o r k , 1 9 8 9 ，p 8 4 转引自沈沛，许均华、高翔、李苗子：证券信用交易 制度研究，中国金融出版社z 0 0 2 年5 月舨第1 5 页 ”路透金融词典， 凸毡巳毖燃坐鳇出垡：盟盟吐纽幽凸衄：出燃垒缒z 筮窆! 丝鲤缝墨垦窆鳖墨丛缒3 埏墨签竖丝垒璺，( 访弼l 了期； 2 0 0 7 年2 月l s 日) 2 1 在美国的证券市场，除了现金作为保证金的融资交易外，依据一定比例的现金抵 押而融券的投资，逐渐得到较大发展，许多证券出借方纷纷出现，如通过资格审 定的保险公司、大学的捐助基金以及公司的投资组合等等，由于需求远远大于供 给，这些先行者的差价收益达到了6 以上，其中获益最丰的就是哈佛大学的捐 助基金，由此也揭开了美国融资融券交易中广泛的融券渠道的序幕。到了年 代，美国信用交易发展的重要推动因素是第三方的抵押品管理，即由银行来接受、 监管和维持融入、融出方的抵押品。且随着债券市场的发展，回购交易的规模越 来越大，通过回购交易来满足证券公司的资金需求成为除了向银行融资外，最为 重要的融资途径，这一方式打破了银行对资金的垄断，为融资渠道的多元化打开 了闸门。 二、风险控制与监管 ( 一) 机构监管 1 、在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦 储备委员会。美联储的管理是建立在( 1 9 3 3 年证券法案和( 1 9 3 4 年证券交易 法的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4 个有关信用交易的规定。 2 、除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制 订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监 管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则， 以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方 面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客 户信用账户中的保证金比率一般都商于联储所规定的比例，常规保证金维持率也 高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和 交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。 3 、为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司 协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券 公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。 ( 二) 法律框架 美国证券法律监管体系是从1 9 2 9 年金融崩溃后逐步发展起来的。以( 1 9 3 3 年证券法案， 1 9 3 4 年证券交易法、 1 9 9 6 年全美证券市场促进法为主体， 加上美国联邦储备委员会制定的规则t 、规则u 和规则x ，这三部法律和三大原 则共同构成了美国证券融资融券交易的法律监管基础。凹其中，规则t 适用于证 券公司，规定了融资融券交易中对客户贷款的最大授信额度；规则u 适用于银 行和其他美国国内的贷款人，确定了向券商的最大贷款值；规则x 则专门针对境 外贷款做出规定。 归纳起来，美国对融资融券交易的风险控制主要在以下几个方面： 1 、对投资者信用交易账户的管理。美国证券法并没有要求投资者从事信用 交易需要具备特殊资格，但对交易的资金和程序做了一定要求，以纽约证交所为 例，其要求投资者开立的信用交易账户至少要维持2 0 0 0 美元以上的净值，否则 交易所会员不得对其提供授信，以防投资者卖空。同时，投资者在从事融资融券 交易之初还要与券商签订三项协定；( 1 ) 融通协定；( 2 ) 质押协定；( 3 ) 同意出 借协定。此外，美国在账户设置上还专门考虑了信用交易账户，区别于全额交易 的现金账户，其目的在于便于清算，也便于信用监控机构随时掌握证券信用状况， 并以此来调整初始保证金比率和货币政策。 2 、规定了融资融券交易的标的证券种类。美国的规则t 规定：使用贷款购 买的证券必须符合两个条件：其一，必须是在全国性的证券交易所上市交易的证 券，或者是在场外柜台市场交易很活跃的证券；其二，必须是在证券交易委员会 开列名单上的证券。实践中，纽约证券交易所常常禁止价格和交易量剧烈波动的 股票作融资交易。经纪商也往往不接受每股市价在4 美元以下的融瓷交易，融资 购入每股市价在4 - 1 2 美元的股票要提高维持保证金比率。2 1 3 、严格监管卖空行为。为了防止