私募股权投资基金投资主体的法律问题浅析

私募股权投资基金投资主体的法律问题浅析 摘要：随着我国国际化进程加快，以及“十二五”规划纲要明确提出的，要加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资的比重，中国的私募股权投资基金业面临着重大的发展机遇。但目前国内关于私募股权投资基金法律制度尚缺乏独立、统一的立法体系，学习和借鉴国外完善的相关法律制度，对促进我国私募股权投资基金业的发展具有重要意义。关键词：私募股权投资基金 投资主体 法律完善中国经济作为全球新兴市场的领跑者，其发展速度和潜在的增长力对国际投资者具有巨大的吸引力，中国在全球私募股权市场的地位日益重要。05年之前，我国几乎没有私募股权基金的概念，只有创业风险投资和私募基金的概念。05年之后，在海外私募股权基金的带动下，我国私募股权基金呈现出迅速增长的态势。金融是现代经济的命脉，其能否健康有序的发展对一个国家经济有着至关重要的作用。因此，完善私募股权基金相关法律制度对我国经济的发展有着重要的影响。私募股权投资基金 ，即Private Equity(简称“PE”) ，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利的投资方式。广义的私募股权投资基金包括创业投资、成长基金、房地产、基础设施基金、上市后私募增发投资等。 张晶晶：私募股权投资基金对我国中小企业发展的影响及前景分析，商场现代化2008年第32期。 私募股权投资是现代国际融资的一大潮流，在全球化和市场化的大背景下这是不可逆转的趋势，国外的私募股权投资基金主体的法律制度相对健全，以美国的Regulation D最为典型。 一、 国际私募股权投资基金投资主体制度概述国外早期的私募股权投资是政府为了实现特定目的而设立的基金，一般来说，私募股权投资基金的资金会大量来自于其主要投资地的机构投资者。以欧洲为例，私募股权基金业70%以上的资金来自于欧洲本土。参照美国、欧洲、台湾等地的相关法律规定，私募股权投资基金的投资主体一般包括以下几类：金融机构、各类基金、具有一定规模的工商企业、政府机构、个人投资者。 孙宏友：私募股权投资基金投资主体法律问题研究，南开学报2010年第5期。 （一） 金融机构于1982年开始实施的美国Regulation D是专门规范私募的法规，其中的Rule 506对投资主体资格进行了限定，在八类合格投资人中，首先列出了金融机构，包括银行、登记的证券经纪商和自营商、保险公司、信托公司等，2005年金融机构出资约占美国私募股权资金来源的30%。在台湾，银行、保险公司、金融控股公司等金融机构的投资也占去了PE筹资总额的19.05%。（二） 各类基金基金模式是私募股权投资的重要投资主体，主要包括商业性的投资基金和养老基金等。商业性投资主要是指投资公司，美国的“合格机构投资人”中明确写明包括根据投资公司法（1940年颁布）登记的投资公司和企业开发公司，以及小企业开发公司。另外，基金的基金（Fund of Funds,以下简称FOF）也是一种非常重要的投资主体，作为一种间接的投资方式，其设立是为了投资于其他的基金。FOF广泛存在于共同基金、对冲基金、私募股权基金和信托基金等领域。 何小峰、胡渊：金融机构投资私募股权的“基金的基金”基于案例的研究，改革与战略2008年第12期。因具有进一步分散风险、更低资金要求、更接近市场目标等投资优势，很多国际金融机构都拥有自己的私募股权投资部门，包括UBS、巴黎银行、巴克莱银行、花旗银行、汇丰银行全球知名银行和保险公司。而1979年美国劳工部修改了雇员退休收入保险法案（ERISA），允许养老基金在不影响整个投资组合的安全时，可以投资于小的或新兴的企业中。这使得养老基金逐渐成为风险投资的主体。（三） 政府机构为了形成必要的示范效应，在私募股权投资基金发展初期，不少国家直接投资从事创业投资，比较成功的是由政府设立政策性创业投资引导基金，以吸引民间资本发起设立商业性创业投资公司。在日本，政府直接投资、大机构投资在股权投资基金中占有很大比重。美国由于其特有的勇于承担责任的民族文化实质，政府的作用仅限于制定法律对投资者的权益进行保障。（四） 个人投资者在发展的早期阶段，私募股权投资基金的投资主体主要是富有的个人的资本。根据Regulation D的Rule 506的规定，在美国，私募股权PE的个人投资者包括合格投资人和非合格投资人。合格投资人具体包括：1.发行人的内部人，其中包括董事和经理人，以及无限责任合伙人。2.拥有净资产超过100万美元的自然人。3.最近两年所得平均超过20万美元或者与配偶最近两年总收入平均超过30万美元，而且当年所得合理预期可以达到相同水平的人。私募的合法化使越来越多的富裕阶层成为投资主体，例如，投机大师索罗斯创立的量子基金，就有很多出资100万美元以上的个人投资者。（五） 具有一定规模的工商企业根据美国Regulation D的Rule 506的规定，合格投资者第二类是“根据投资顾问法（1940年颁布）登记的私人企业开发公司”，第三类为“依据所得税法享受免税待遇的机构，包括股份有限公司、信托及合伙机构，其资产必须超过500万美元。且其成立目的的不是专门为了获得私募证券”。这对企业作为PE投资主体从规模上作出了限制。由于私募股权投资基金能带来丰厚利益回报，许多实力雄厚的工商企业成为私募的定向的募集者。另外，有些成功企业出于战略投资的考虑，还发起设立了附属创业投资机构。 2、 我国私募股权投资基金主体制度现状 我国的私募股权投资基金的投资主体主要包括外资、政府机构、企业和个人等，但是相对于英美国家成熟市场的运作，我国私募股权投资基金投资主体制度还并不完善。主要表现在以下各方面：（一）政府机构的职能有待转化 我国政府根据相关政策可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立和发展。在关乎国计民生的大项目的产业基金中，政府出资往往起着引领进而导向作用，但随着私募股权基金的业的发展，政府的过多干预并不利于PE的市场化运作，政府机构作为出资主体职能有待转化。 （二）金融机构还不具有成熟的投资理念根据我国相关法律规定，金融业实行“分业经营、分业监管”的体制，因此，银行资金和保险资金是不得进入创业投资领域。 刘健钧：创业投资原理与方略对“风险投资”范式的反思与超越，北京：中国经济出版社，2003年，第210页。但在2008年，多类金融资本获准涉足股权投资领域，银行、保险也纷纷开始投资股权的试点。这一举措为我国私募股权投资基金业资金的来源拓宽了渠道。但是，由于我国私募股权基金发展历史较短，投资人缺乏对有限合伙制私募股权基金运作机制的深刻理解。金融机构更倾向于以管理者的身份参与发起设立基金，而不愿作为基金持有人的身份参与市场化的基金，对我国基金正常市场化运作产生一定负面影响。（三）民间资本作为投资主体受到法律限制当前，除了政府资金外最现实可行的私募资本来源就是工商企业的投资。工商企业进行风险投资除了获取投资收益外，保持对技术和市场发展的敏锐洞察力、拓宽企业经营领域是其更重要的目的。我国也出台了优惠的税收政策鼓励企业进行风险投资，遗憾的是，这种优惠政策只适用于投资公司类型基金，而未考虑针对有限合伙类型投资基金出台进一步的优惠税收政策，而且我国现行合伙企业法和公司法规定，除经特别审批，公司在私募股权投资基金的设立中，不能成为普通合伙人。另外，个人虽然是PE的合法投资者，但因投资者对基金的认识不足，且国尚未建立社会诚信机制，国内立法也尚不能对投资者给予有效的保护等。（四）外资作为投资主体受到限制 外资的注入，不仅改善了国内PE资金来源不足的状况，也带来了国外发展创业投资和私募股权投资的先进管理经验，有利于本土PE的快速国际化。 李斌、冯兵：私募股权投资基金中国机会，北京：中国经济出版社，2007年，第32页。根据我国法律规定，境外投资者可在中国境内成立外资创业投资企业，主要向未上市企业进行企业股权投资。外资设立私募股权投资基金主要采取非法人制和公司制的组织形式。外资进入一般包括两种渠道，一是先在百慕大、开曼、维尔京群岛等地成立离岸公司，再向中国投资，这主要是出于避税的考虑；如果外资作为普通合伙人（GP）发起设立私募股权投资基金，则可能先在境内设立子公司，再通过该公司出资，这样运作可以避免母公司承担无限连带责任。但是，我国政府出台了相关规定，加强了外汇管制、提高了外资并购境内企业的门槛，并且还规定外商投资企业资本结汇所得人民币资金应在政府审批范围之内，除另外规定外，结汇所得人民币不得用于境内股权投资。这些限制直接影响了我国PE市场的发展。3、 完善我国私募股权基金投资主体的法律制度建议（一）完善有限合伙制基金立法体系私募股权投资的组织形式主要有公司型、有限合伙型和契约型等三种形式。根据国际风险投资与私募股权基金的运作经验，国内的私募股权投资基金绝大多数采用有限合伙制的组织形式。但国内却并没有专门针对合伙制基金的法律法规，私募基金的发展急需要理论与立法的支撑，因此，应在现有创业投资立法体系的基础上，加强立法研究，尽快出台私募股权投资基金管理条例。条例应包括私募股权基金的法律性质，组织形式，设立、发行、交易和退出等事项和鼓励措施、监督事项等。另外，还应尽快出台有限合伙企业法，同时适度调整现有法律规定，使有限合伙制度的立法和现有的与合伙有关的法律、法规相适应，为我国的养老基金、金融机构投资和富有的个人等投资主体成为有限合伙人出资提供法律的依据。最后，在税收问题上，建议在立法中区分机构投资人和个人投资者，并考虑其是否参与有限合伙制基金的管理等情形，明确相关税收政策。 （二）加强对外资的监督与引导 对外资私募股权投资基金我们既不能严格限制，也不能自由放任，而是需要加强监督与引导。首先应加快立法，做好监督工作。要严格按照产业政策管理外资私募股权投资基金，鼓励其投资我国急需发展的行业。其次要适度拓宽退出方式，鼓励外资私募股权投资基金运作的在岸化。鼓励外资PE在境内设立机构，在创业板开通情况下，应鼓励在境内二级市场实现资本退市，从而促进我国本土私募股权市场的发展。最后是加强对外资私募股权投资基金资金流动的监管。应充分掌握现行外商投资企业的真实身份，了解其地区背景、投资规模、资金流动等基础信息；加强对外资私募股权投资基金跨境资金流动的统计监测和预警。（三）转变政府职能，促进行业自律在世界任何一个国家，政府对某个产业的政策对这个产业的发展都具有相当大的影响。例如在美国私募股权市场20世纪80年代的爆炸式增长之前，美国政府出台一系列鼓励对新创企业投资的法案，极大的激发了基金经理人投资私募市场的热情，引发了风险投资市场的一轮疯狂上涨。而我国正处于经济转型过程，政府的政策对经济的影响更大。在风险投资的起步阶段，政府的投资起着示范引导作用，但政府拨款并不能体现风险投资的高风险要求，故政府的资金应退出风险投资的领域。政府应该采取基金注册制或备案制，限制投资者的数量和范围，但对具体投资运营不做过多干预。另外，政府应该致力于为投资基金发展营造良好的外部环境，构筑投资基金发展所需的公共服务体系。虽然目前我国地方许多省市针对产业投资基金、创业投资基金、私募股权投资基金分别建立了地方行业协会，为股权投资基金产业的健康发展提供了外部条件。但是笔者认为，应该建立全国统一的行业性协会，将各类基金纳入其中。通过建立基金及专业基金人诚信档案，推行基金内控及业务指引等方式，发挥行业自律职能，以防范委托代理风险的发生。同时，可以通过行业协会宣传并推动相关立法，并通过开展各类专业培训，培育职业经理人和合格机构投资人队伍。 （四）加强机构投资者的培育，放宽投资主体的限制。机构投资者对私募股权投资基金应具有正确的认识，避免过分干预基金管理和基金投资短期化等问题。当前，银行、券商、保险资金、社保基金等金融机构参与创业投资基金尚属试点性质，政府待条件成熟之时，可以放宽对以上机构基金使用上的限制，同时鼓励金融机构成为创业投资基金的投资者。立法上，应修改相关法律规定允许其入市，同时制定完善入市后的风险控制规则，还可以针对不同投资者的特性设计因人而异的进入路径。例如作为我国资金最为雄厚的金融机构，商业银行投资PE具有很强的业务优势，不仅掌握了大量的企业融资的需求以及经营发展信息，具备较强的项目选择能力和项目储备实力，而且也具备了较为完善的金融服务体系，建立了与各金融市场的紧密联系，为涉足和开拓PE投资业务做了基本的专业技能和人员储备。大型商业银行参与PE业务应采用“迂回”直投模式 “迂回”直投模式，又包括通过境外子公司投资和通过收购信托公司投资两类。，普通商业银行可以采用“合作” 合作模式,，根据合作对象与方式不同，该模式又分为与信托公司合作、与私募基金管理公司合作、借道产业基金、以强势间接LP身份合作开展PE业务的几种具体模式。模式参与PE业务。商业银行自身也应制定严格的风险控制导向的业务监督体系和运营操作流程，同时积极引进和培养专业人才。PE被称为“富人过剩的资本和聪明人过剩的智力结合在一起的产物”，因此，人才的选择直接决定了PE运营的成败。商业银行进军我国PE市场为风险投资提供了稳定、长期的资本来源，