认股权和债券分离交易的可转换公司债券融资分析--四川长虹电器股份有限公司案例研究.doc

认股权和债券分离交易的可转换公司债券融资分析-四川长虹电器股份有限公司案例研究 ?中文摘要 认股权和债券分离交易的可转换公司债券(简称“可分离债”),是一种附认股权证的公司债券,属于混合性质的金融产品。在我国可分离债是伴随股权分置改革而生的,从2006年到2009年,我国证券市场共发行过21支可分离债,长虹cwb1是昀后一支。四川长虹电器股份有限公司(股票代码:600839)于2009年7月31日发行了总额30 亿元的可分离交易可转债,其权证部分 “长虹 cwb1”(权证代码:580027)于 2011年8月18日退市。在其5个交易日的行权期内,高达98.65%的“长虹cwb1”行权,四川长虹再次募集到29.49亿元资金。这59.49亿元的资金为缓解公司财务压力和长虹等离子量产与市场推广提供了强劲的资金支撑。由于四川长虹是为数不多的发行分离债融资成功的企业之一,而且四川长虹可分离债是昀后发行的一 支分离债,所附认股权证长虹cwb1也是昀后一支权证,所以其案例比较具有典型性。 本文在对四川长虹可分离债融资分析过程中,首先对四川长虹进行了项目分析,说明了长虹融资是基于自身的发展所需,有真实的资金需求;其次运用了相关实证指标来验证长虹融资动因,说明四川长虹公司适合发行可分离债融资;同时结合四川长虹资本结构,从再融资方式对比角度、融资成本角度、风险对比角度分析了此次长虹分离债再融资决策;再次本文从长虹本身的发展、业绩表现、pdp前景、长虹cwb1权证折价等等方面分析了长虹此次融资成功的原因;昀后本文对本案例做了总结。关键词:四川长虹 可分离债 融资 动因 成本 风险?abstract bond with attached warrant, which also referred to as wbs.it a kind of financial production mixed by stock and bond. bonds and warrants of wbs can be traded separated from each other in the securities market. 21 wbs were issued in china securities market from 2006 to 2009, and changhong cwb1 was the last onesichuan changhong electric co., ltd.stock code:600839had issued a total of 30 billion wbs on july-31-2009.the warrants changhong cwb1warrant code:580027 had delisted on august-18-2011.the proportion of changhong cwb1 warrants exercised by investors up to 98.65%.it made sichuan changhong obtain another 2.949 billion yuan of financing fundsthe total 5.949 billion yuan of funds had greatly alleviated the financial pressures of changhong. at the same time the funds had provided strong financial support to changhong pdp tv project. sichuan changhong wbs was the last one bond with attached warrant, and changhong cwb1 also was the last one warrant. so if taking into account that sichuan changhong wbs was one of the few successful wbs issued companies. we can conclud that this case is fairly representativein the case studies of sichuan changhong wbs, i will first make financing projects analysis. concluded that changhongs financing was based on their own development needs and really demands for funds.secondly, i will make use of some relevant empirical indicators to verify the changhong refinancing motivations. thirdly, i going to analysis debts and capital structure of sichuan changhong, compare wbs with others refinancing paths, calculate the financing costs and contract risks of the different means of financing. the next, i will try to find out reasons of changhongs financing succession. the most important reasons of the succession may be that changhongs fast development, good marketing performance, and bright prospects or pdp tv project,etc. finally, i will summarize the case and draw to conclusionskeywords:sichuan changhong electric co., ltd, bond with attached warrant, refinancing motivations, cost of refinancing, refinancing risks目录 中文摘要 英文摘要 第一部分 案例介绍 1.1 引言1 1.2 案例背景. 2 1.2.1 上市公司融资概况 2 1.2.2 可分离债市场概况 4 1.2.3 四川长虹融资背景 7 第二部分 案例分析 2.1 案例分析的目的、意义与基本思路11 2.1.1 案例分析的目的、意义. 11 2.1.2 案例分析的基本思路 11 2.2 文献综述与理论基础14 2.2.1 融资理论. 14 2.2.2 可分离债与可转债理论. 17 2.2.3 基本概念. 20 2.3 四川长虹融资项目分析 23 2.3.1 补充资金. 24 2.3.2 等离子项目25 2.3.3 数字电视项目 29 2.4 四川长虹融资动因分析 31 2.4.1 融资动因分析指标31 2.4.2 融资动因检验分析32 2.5 四川长虹融资方式分析 34 2.5.1 再融资概述34 2.5.2 资本结构分析 36 2.5.3 成本对比分析 39 2.5.4 风险对比分析 41 2.6 四川长虹再融资成功原因. 44 2.6.1 合适的发行时机. 44 2.6.2 四川长虹良好的发展前景45 2.6.3 四川长虹良好的成长性. 46 2.6.4 等离子良好的发展前景. 47?2.6.5 其他原因. 48 2.7 总结. 49 参考文献. 51 致谢53?图表目录 图 1-1 长虹电器股份有限公司控股关系简图8 图 1-2 长虹集团外部组织简图截至 2009 年 12 月 31 日 8 表 1-1 2005-2009 我国上市公司内源融资与外源融资比例2 表 1-2 2006-2009 年中国证券市场股权融资3 表 1-3 2005-2009 年我国上市公司债权与股权融资额对比4 表 1-4 2005-2009 年中国上公司融资结构比例 4 表 1-5 中国权证市场历史沿革(1992-2009) 5 表 1-6 我国 2005-2009 年发行的所有可分离债6 表 1-7 四川长虹全资或控股子公司概况9 表 1-8 09 长虹 cwb1 发行情况列表. 9 表 1-9 长虹分离债发行配售结果汇总表10 图 2-1 案例基本思路结构图12 图 2-2 企业融资方式分类. 21 图 2-3 数字电视产业链简图 29 图 2-4 2007 年国内数字电视机顶盒市场占有率. 30 表 2-1 权证分类表. 21 表 2-2 权证要素表. 22 表 2-3 附认股权证公司债券分类. 22 表 2-4 可分离债与普通可转债区别23 表 2-5 本次分离交易可转债募集资金计划投资项目 23 表 2-6 四川长虹发行分离债前财务报表主要数据24 表 2-7 全球电视市场容量展望 25 表 2-8 全球电视销售金额. 26 表 2-9 全球 40 寸以上电视市场击求展望 26 表 2-10 中国电视市场容量展望26 表 2-11 主流平板 lcd 与 pdp 技术特性对比. 27 表 2-12 lcd 与 pdp 投资优劣势对比27 表 2-13 四川长虹 2007-2008 年度电视细分产品市场行业地位 28 表 2-14 有可转债(分离债)动因的企业特征31 表 2-15 融资动因验证指标的选取 32 表 2-16 融资动因指标验证2006-200832 表 2-17 2006 年-2008 年再融资公司数据 33 表 2-18 四川长虹资本结构分析36?表 2-19 发行分离债上市公司资产负债率和全部资本化率37 表 2-20 四川长虹负债资本结构与家电行业比较分析 38 表 2-21 四川长虹主要偿债指标与彩电行业比较分析 38 表 2-22 四川长虹财务费用模拟测算. 40 表 2-23 四川长虹发行分离债后的主要利润指标 46 表 2-24 四川长虹发行分离债后成长趋势分析表 46第一部分 案例介绍 1.1 引言 分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”(以下简称“可分离债”或“分离债”),英文名“bond with attached warrant” (以下简称“wbs”)。分离债是一种混合性质的、介于股票与债券之间的金融产品。属于附认股权证的公司债,可以看做是可转换债券的一个种类。 可分离交易可转债是在实行我国股权分权分置改革政策之后产生的一种创新再融资产品。2006年5月8日的上市公司证券发行管理办法 (下简称“办法” )推出了可分离交易可转债,并规定了其发行条件。从 2006 可转债上市交易到 2011 年 8 月 11 日四川长虹可分离债所附权证:昀后一支“末日权证”长虹 cwb1 退市,中国证券市场共发行了21支可分离债,融资规模总计达到853亿元。在长虹cwb1之后,沪深两市再没有发行新的权证,中国证券市场又一次迎来了无权证的空白期。权证集中交易的这六年成为了历史,这段波澜壮阔的历史紧紧的与风险、暴炒、末日轮等词汇联系在一起,折射出了中国证券市场的创新、尝试和探索。 四川长虹电器股份有限公司(以下简称“四川长虹”或“长虹”或“长虹电器”)于2009年7月15日发行了额度30亿元的长虹cwb1可分离债。被称为后金融危机时代的 2009 年是中国权证市场非常不平凡的一年,2009 年中国 a 股升幅可观,反弹走势相当强劲。而一向波澜壮阔的权证市场却非常暗淡。2009年权证市场仅剩9支权证,上市的权证则只有长虹cwb1。权证成交额下量下降一半以上、成交额下降了三分之一、换手率下降了将近一半。市场表现明显由繁荣走向衰落,这标志这中国权证市场开始消融。 虽然中国权证市场从 2009 年开始消融,但是两年后 2011 长虹 cwb1 在经历了 5 个交易日的行权期后,截至到 2011 年 08 月 19 长虹 cwb1 的昀后行权日,总共有 5.65 亿份长虹cwb1认股权证行权,占其发行权证总数量5.73亿份的98.65%,行权比例仅次于江铜权证的 99.9%和葛洲坝权证的 99.68%。而且行权期间长虹 cwb1 表现温和平稳,没有遭到末日轮疯狂爆炒,四川长虹成功募集到再融资资金29.49亿元,成功实现了筹资目标。从长虹行权状况和其发债背景来看,长虹可分离债是一次非常成功的再融资案例。 在2011年长虹cwb1退市之后,虽然监管部门并没有明确表示取消权证,但市场亦无新的权证上市,也无新的分离债发行,我国证券市场出现暂时无权证的空白期。因此长虹分离债作为昀后一支股改附认股权证公司债,再加上四川长虹是老牌地方国有企业的背景,可圈可点的行权二次融资表现,其分离债融资案例可谓具有相当的典型性。本文拟将立足于融资决策角度,先分析融资项目,再利用融资动因、融资结构、融资成本等相关理论,结合四川长虹的融资背景,对四川长虹分离债融资做案例研究。 1.2 案例背景 1.2.1 上市公司融资概况 1.2.1.1 2009年我国证券市场融资概况 四川长虹发行可分离债的 2009 年中国证券市场总体震荡上扬,上证综指从年初的1820.81 点上涨到 8 月初的昀高点 3178.01 点,其的 75.13%涨幅使 2009 年成为 a 股历史上第五次大幅增长的年份。同时两市投资者开户数量也大幅度增加,总计将近1.4亿。 2009年我国证券市场重开ipo之后共有超过110家公司成功ipo上市,募集投资资金总额超过2000亿元,增发、配股募集投资资金总额将近3000亿元。中国证券市场股权募集资金总额将近5000亿元,融资总数超过2008年的三分之一。 与股权融资总额的大幅度增长相比,2009 年中国债券市场也有历史性突破。2009年中国证券市场发行的债券数量超过 160 支,将近 2008 年发行的债券数量的三倍。总发行额度超过了4200亿元,为历史上新的高度,将近2008年总发行额度的两倍。 1.2.1.2 中国上市企业融资特点 纵观我国上市企业融资,主要有以下几个特点: (1)依赖外源融资 图表列出了 2005 年至 2009 年我国上市公司内源融资和外源融资的统计数据。由图表1-1可以看出我国上市公司内源融资平均数远小于外源融资平均,有的企业内源融资百分比甚至为负数,这就意味着企业只有外源融资,而没有内源融资。可见我国上市公司偏好外源融资,内源融资不足。 表 1-1 2005-2009 我国上市公司内源融资与外源融资比例(%)正留存收益值的上市公司 负留存收益值的上市公司 年份 内源融资 外源融资 内源融资 外源融资 股权 债券 股权 债券 2005 21.5 48.42 30.05 -16.8 80.94 35.86 2006 22.95 47.14 29.92 -17.28 81.74 35.54 2007 23.75 47.18 29.08 -27.35 94.74 32.61 2008 30.94 35.78 33.28 -5.58 47.92 57.66 2009 26.4 36.18 37.42 -28.83 48.86 54.03 资料来源: 中国证券期货统计年鉴 、国泰安数据库2 股权融资发展迅速 我国证券市场起步虽然晚于西方发达国家,但是在其成立来的 20 多年里,其发展速度要快于发达国家,其中股权融资发展更快。根据历史数据,以证券市场上增长到800支在市交易股票为比较标准,美国、香港分别经历了100年、33年的时间发展才达到,而我国只用了8年时间就达到了。而且目前,我国证券市场的上市公司数量和筹资总额仍然在高速增长。我国近四年的股票融资情况可参见表1-2: 表 1-2 2006-2009 年中国证券市场股权融资2006 2007 2008 2009 境内上市公司总数(家) 1434 1550 1625 1718 股票总发行股本(亿股) 14897.57 22416.85 24522.85 26162.85 股票市值总数(亿元) 89403.9 327140.89 121366.44 243939.12 ipo企业数量(家) 66 125 77 100 沪市 14 24 6 10 深市 52 101 71 90 ipo企业总规模(亿元) 1716.31 4905.86 1074.61 2026.11 数据来源:中国证券期货统计年鉴 、国泰安数据库 从表中可以看出,2008 年全球金融危机前股市行情大好的 2007 年里,沪市有 24家大型企业成功上市,达到了近几年的昀高点,中国该年度中ipo募集资金总量列全球第一。受 2008 年全球金融危机影响,2008 年我国股权融资各项指标均有下降,但这并没有减缓我国企业上市的步伐,该年两市仍有77家企业上市,其中深市有71家,主要以中小企业为主。金融危机过后的 2009 年,上市公司数量和规模继续不断回升,2008 年和2009年的上市各项指标虽不如2007年好,但这两年筹资规模仍逐年翻倍增长。 据相关数据统计,从我国证券市场成立开始,截止到 2009 年,我国证券市场a股ipo累计募集股权融资资金超过1.41万亿元,增发累计募集股权融资资金超过0.81万亿元,配股累计募集股权融资资金超过0.27万亿元,总计超过1.49万亿元。 综合上面数据,可以充分说明中国股权融资发展之快。 (3)债券融资发展相对缓慢 然而我国债券市场与股票市场相比,发展却显得非常缓慢,表1-3列出了2005-2009年我国上市公司债权与股权融资额对比。有图表可知,从 2006 年开始股权融资额大幅增长,在 2006 和 2007 年度债权与股权融资额甚至产生了 10 倍的差距,两者的融资额比例非常不协调。但在西方成熟的资本市场,债权融资额却远远大于股权融资额,债券市场比股票市场发展速度更快,这也是我国学者非常关注的“融资异象”问题之一。 表 1-3 2005-2009 年我国上市公司债权与股权融资额对比单位:亿元债券融资 股权融资 年份 ipo 配股 增发 总筹资额 2005 434 56.74 2.62 278.77 338.13 2006 298 1572.24 4.32 847.1 2423.66 2007 343.8 4590.62 227.68 2850.09 7668.39 2008 1200.75 1066 139.5 1629.26 2834.76 2009 1936.35 2062 73.7 1587.39 3723.09 数据来源:中国证券期货统计年鉴 、国泰安数据库 (4)融资股权偏好明显 我国2005-2009年上市公司融资结构情况参见下表: 表 1-4 2005-2009 年中国上公司融资结构比例 年份 公司数 内源融资额 债权融资额 股权融资 内源融 债务融 股权融(家) (亿元) (亿元) 额(亿元) 资比例 资比例 资比例 2005 1156 2841169.04 3141159.93 15860000 13.01% 14.38% 72.61% 2006 1233 -708956.38 7011145.34 10930000 -4.11% 40.69% 63.43% 2007 1319 3033766.92 6549643.03 8690965 16.6% 35.84% 47.56% 2008 1343 2242833.74 9207004.35 6359330 9.42% 57.87% 32.71% 2009 1545 -733246.09 10762246.2 6250392 -3.15% 66.3% 36.85% 平均 1250096.7 8526833.99 9570914.5 7.46% 40.64% 51.89% 数据来源:中国证券期货统计年鉴 、国泰安数据库 从图表1-4可知,我国上市公司股权融资比重平均超过了50%达到了51.89%,昀高的年份 2005 甚至高达 72.61%。债务融资比例平均刚到 40.64%,其中昀低年份 2005 年低至14.38%。而内源融资额比率平均仅7.46%,甚至有两个年份的数值为负数。这些数据与前面我国股市发展迅速、债市发展相对缓慢的结论是相一致的。 上面这些数据和分析充分说明了我国目前上市公司的融资特点,主要体现在我国上市公司异常的融资偏好顺序:先考虑股权融资、再考虑债权融资、昀后再考虑内源融资。但是这个偏好顺序恰好是和融资优序理论与西方成熟金融市场的融资偏好相反。 1.2.2 可分离债市场概况 1.2.2.1 中国权证市场概况 (1)发行概况 可分离债昀核心部分是其所附认股权证。权证源于美国,但是由于美国期权期货衍生品市场发达,所以权证在美国并不发达,其上市数量和成交量都比较小。本文将中国权证的发展历史(1992-2009 年)细分为六个阶段,可参见表格 1-5。其中尝试阶段主要以短期配股权证为主,繁荣阶段的权证前期为了配合 2005 年的股权分置改革,2007 年后的权证主要目的是为了缓解上市公司的资金压力。2009 年四川长虹分离债退市之后到现在,两市已经没有权证交易。 表 1-5 中国权证市场历史沿革(1992-2009) 时间阶段 概述(权证市场大事摘要) 特点 1、尝试阶段 1、1992 年 6 月 8 日,中国第一支权证 1、权证产品几乎全部为配股权证 1992年 6 月 上海飞乐配股权证上市。 2、权证市场短线投机气氛浓厚,投资者风险至 2、1992 年 10 月 30 日,第一张中长期 意识淡薄。 1996年 6 月 深宝安认股权证上市。 3、权证市场监管政策不健全,监管效率低下。3、1995-1996年两市推出 a2 配股权证, 4、第一阶段的探索以失败告终,因严重的投共发行过 50多只权证。 机现象,被监管部门停止交易。 4、1996年 6月,两市停止权证交易。 3、空白阶段 中国证券市场九年无权证 4、繁荣阶段 1、 2005年 8月 22日, 首支权证宝钢 jtb1 1、股改权证之后以分离交易可转债分离出的2005年 8 月 上市。 权证为主,皆为股本认购权证。 至 2、2006 年 8 月,首支认沽权证新钢钒 2、上市和退市时市场投机严重,存续期投机2008年 9 月 钛发行。 较轻且与正股存在一定程度同步波动。 3、2007 年 6 月,第一只现金行权股改 3、推出的权证上市规则、异常交易监管、权权证南航 jtp1 上市。 证交易清算办法等规章制度较大程度完善了4、2006 年,我国权证成交量世界昀高。 市场监管。 5、2007 年上半年,权证总市值 2730 亿 5、运作机制为权证的发行、上市和监管等积元,占我国证券交易总量四分之一。 累了实践经验。 6、截止 2008 年 9 月,沪深交易所共上 6、权证成交额大,交易活跃,品种单一数目市 54支权证 少,单只权证规模大,换手率和溢价高。 5、衰退阶段 1、2009 年昀后一只权证长虹 cwb1 上 1、2009 年中国权证市场萎缩严重,逐渐消2009年 7 月 市。 融到再被关闭。 至 2、2011年 8月 15日两市昀后一只权证 2、在中国权证市场大起大落之后,投资者认2011年 8 月 长虹 cwb1 退市。 识到了权证的风险,市场渐趋理性。 6、空白阶段 中国证券市场再次进入无权证阶段 说明:根据 2006-2009 互联网相关权证报道整理 我国在权证繁荣阶段总共发行了 55 支权证,其中 2005 年发行上市 7 支,2006 年26支,2007年8支,2008年13支,2009年仅一支长虹cwb1。其中有认购权证37支,认沽权证18支,备兑权证29支,股本权证26支。 (2)中国权证市场特点 综观近几年权证市场的情况,和国际上成熟的权证市场相比,我国权证市场尚处于起步阶段,有独有的一些特点: 第一、权证市场交易非常活跃,但市场规模小,权证数量少,可供交易的品种单一,价格极易被炒作和操控,缺乏合理的定价机制和规则,导致市场价格经常大幅度偏离合理价格,集中表现为市场上存在的“末日轮”等疯狂爆炒现象。 第二、权证价格非理性波动过大,投资者以散户为主,风险意识非常薄弱,对权证的风险和本质认识有限,甚至将权证看作普通股票,盲目投机炒作,给市场和投资者造成了很大损失。 第三、市场投机性风气浓厚,负面影响使其功能远离了监管者推出权证初衷,造成权证价格暴涨暴跌,使权证作为金融衍生工具所具有的价格发现和风险回避功能丧失。 第四、市场的法律法规、监管制度不规范,发行交易制度也不完善。 1.2.2.2中国分离债融资概述 分离交易可转债是上市公司证券发行管理办法公布后的一个创新。是附认股权证公司债券的一种,上市后债券和权证分开交易和定价。从 2006 年 11 月到 2009 年 8月,两市共发行上市了21支分离债,其中昀早的是马钢权证,昀后一个便是长虹cwb1。在 2007 年之前,权证市场上主要是股改权证,2007 年之后,权证市场则主要是分离交易可转债所附权证。我国2005年至2009年发行的所有可分离债可参见下表。 表 1-6 我国 2005-2009 年发行的所有可分离债 权证代码 权证简称 权证类型 行权方式 到期时间 标的股票 580010 马钢 cwb1 认购 百慕大式 2008/11/28 马钢股份 580015 日照 cwb 1 认购 欧式 2008/12/2 日照港 031002 钢钒 gfc1 认购 百慕大式 2008/12/11 攀钢钢钒 580020 上港 cwb1 认购 欧式 2009/3/6 上港集团 580012 云化 cwb1 认购 欧式 2009/3/7 云天化 580013 武钢 cwb1 认购 欧式 2009/4/16 武钢股份 580023 康美 cwb 1 认购 欧式 2009/5/25 康美药业 580018 中远 cwb1 认购 欧式 2009/8/25 中远航运 031005 国安 gac 1 认购 欧式 2009/9/24 中信国安 580021 青啤 cwb1 认购 欧式 2009/10/19 青岛啤酒 580014 深高 cwb 1 认购 欧式 2009/10/29 深高速 580016 上汽 cwb1 认购 欧式 2010/1/7 上海汽车 580025 葛洲 cwb1 认购 欧式 2010/1/10 葛洲坝 031006 中兴 zxc1 认购 百慕大式 2010/2/21 中兴通讯 580017 赣粤 cwb1 认购 百慕大式 2010/2/27 赣粤高速 580019 石化 cwb1 认购 欧式 2010/3/3 中国石化 580022 国电 cwb1 认购 欧式 2010/5/21 国电电力 580024 宝钢 cwb1 认购 欧式 2010/7/3 宝钢股份 580026 江铜 cwb1认购 欧式 2010/10/09 江西铜业 580027长虹 cwb 1 认购欧式 2011/08/18 四川长虹 数据来源:中国证券期货统计年鉴 、国泰安数据库?与普通可转债相比分离债有非常明显的优势:首先是分离交易可转债发行条款和管理都很简单,行权比例和行权期限的制定较为灵活,总发行费用与总筹资额比率低。而普通可转债条款设计比较复杂,而且其流动性差,所含的认股权很难界定合理的定价,包含的认股权往往得不到合理的定价,发行方须承担较高的发行成本;其次是分离债发行利率低,可以实现“一次发行,两次融资”,募集资金额度大。而普通可转债不具备第二次融资的功能;再次,分离债流动性强, 债券和权证分开定价,在通过债券部分获得固定收益的同时,还可以通过认购权行权买入公司股票,从而分享公司发展所带来的收益。而普通可分离债的转股修正条款却会使投资者因债券被赎回而失去获益机会。 由于2008权证市场的表现比较混乱,风波不断,再加上2009年的权证市场表现冷清,中国证券监管部门暂时停止了可分离债以及附权证融资品种的审批。因此 2009 年 7 月长虹cwb1上市后至今,市场上没有再推出新的分离债和权证品种。 1.2.3 四川长虹融资背景 1.2.3.1 公司简介(1)公司概况 四川长虹集团创始于 1958 年,其前身国营长虹机器工厂是我国建国初的 156 个重点项目之一,早期是我国研制和生产军用和民用雷达的重要基地。2000年3月由原国营长虹机器厂改制成立为四川长虹电子集团有限公司,实际控制人是绵阳国资委,是典型的老牌大型地方国有企业。从20世纪70年代开始,长虹就进行了电视机研制,1986年从松下引入了第一条彩色电视机生产线。1994 年在上海交易所挂牌交易,自上市以来的 10 年间创造了累计销售收入 1200 亿元,累计净利润 90.19 亿元。截止 2004 年,长虹连续 16 年在中国彩电行业销量第一,是曾经的“中国彩电大王” 。四川长虹2004年开始产业结构调整,在短短几年时间内从传统的家电制造商升级为以彩电为核心主业、以白色家电和通讯终端为重要主业的高科技信息家电制造商、信息服务提供商,完成了整合广电网、通讯网、互联网(3c)产业结构的构建。 (2)股权结构 本次发行可分离交易可转债的是四川长虹电器股份有限公司(以下简称“四川长虹”或“长虹电器”或“长虹” ),长虹电器是控股型集团公司长虹集团下子公司。截至2008年12月31日,四川长虹集团共有40家控股子公司,8家联营公司,其主要控股关系和外部组织结构见图1-1和图1-2:图 1-1 长虹电器股份有限公司控股关系简图截至 2009 年 12 月31 日 图表来源:长虹电器公司年报图 1-2 长虹集团外部组织简图截至2009年 12月 31 日 图表来源:长虹电器公司年报 本次分离交易可转债募集资金除偿还银行贷款和补充流动资金之外,主要计划投资于等离子显示屏及模组项目和数字电视项目,与本次融资项目相对应的全资或控股子公司可参见表1-7: 表 1-7 四川长虹全资或控股子公司概况(本次融资投向的子公司)实收资本(万 发行人持有权益企业名称 元) 直接控股 间接控股 主要业务 四川长虹网络科技有限公司 15907.50 80.00% 18.00% 机顶盒 四川虹视显示技术有限公司 48000.00 50.94% - oled等 四川欧虹显示器件有限公司 27519.28$ 60% - pdp 显示器等数据来源:四川长虹公司年报、发行公告 1.2.3.2 发行概况1 发行基本条款 四川长虹于2008年6月30日召开的2008年第一次临时股东大会审议通过了发行分离交易可转债决议,并通过中国证监会2009年第663号文件核准。公司2009年7月31 日发行了 300,000 万元(300 万手)分离交易可转债,其中每张面值 100 元,每 10张为1手。本次分离交易可转债发行基本情况和长虹cwb1权证基本要素如表1-8所示: 表 1-8 09 长虹 cwb1 发行情况列表 1、发行人 四川长虹电器股份有限公司、标的证券:四川长虹(600839)。 2、权证信息 权证简称长虹 cwb1、代码 580027、欧式认购、行权代码 582027。 3、发行规模 30 亿元(3,000 万张),每张债券附赠认股权证 19.1 份,共 5.73 亿份。 4、初始条款 初始行权价 5.23 元/股、行权比例 1:1、行权期限 2011-8-14 至 2011-8-18。5、发行价格 面值发行,每张面值 100 元。 6、债券利率 发行时票面利率询价区间 0.80%2.00%,昀终确定票面利率 0.80%。 7、分离债期限 债券自发行之日起计算 6 年、权证 24 个月(2009-8-19 至 2011-8-18) 8、回售条款 改变募集资金用途部分,面值加当期应计利息的价格向公司回售。 9、评级情况 债券评级等级 aa,公司主体信用评级 aa-。 10、发行方式 总发行规模 80%向原股东优先配售,剩余向公开市场网上网下结合申购。11、分离时间 2009-8-14 债券权证分离,权证 2009-8-19 于沪市上市交易。 12、首日参考价 首日开盘价:1.444 元/份、涨停价:2.082元/份、跌停价:0.807 元/份。 13、第一次调整 因转增股本 2010-6-28 行权价格调整为 3.48 元,行权比例调整为 1:1.5 。 14、第二次调整 因转增股本 2011-6-24 行权价格调整为 2.79 元,行权比例调整为 1:1.87 。 15、行权结果 截至 2011-8-18 收市时止, 行权 565,295,557 份,注销 7,704,443份。16、股份总数 行权结束后股份总数变更为 4,616,244,222 股。 17、退市时间 2011-8-23 终止上市,退出沪市。 数据来源:根据上海证券交易所网站公告整理 (2)长虹分离债发行效果 第一、认购结果 长虹分离债是2009年再融资重启以来发行的首只分离债,其网上、网下申购在2009年7月31日结束。其中大股东长虹集团履行了行使优先配售权的承诺,认购了总计697,753 手分离债,占总发行量 48.93%,剩下 15 亿元份额在公开市场申购。由于投资者申购过于踊跃,参与申购的投资者和金融机构账户金额超过 5600 亿元,导致四川长虹分离债中签率创历史新低,甚至引起了部分投资者不满。本次发行配售结果汇总如下: 表 1-9 长虹分离债发行配售结果汇总表中签率/配售比例 有效申购数量手 配售数量手 非限售流通股股东 100.00% 1,467,983 1,467,983 限售流通股股东 100.00% 0 0 网上公众投资者 0.26916060% 59,251, 393 159,482 网下机构投资者 0.26916198% 509,929,000 1,372,535 合计 570,648,376 3,000,000 数据来源:根据发行公告整理 说明:其中有效申购数量指票面利率对应的有效中购数量手 如果根据汇总表计算,四川长虹可分离债吸引公众和机构投资者的申购资金总计高达5691亿元,加上原股东申购,合计资金容量高达5706.48亿元,是拟发行30亿元规模的190多倍。可见此次长虹分离债认购情况相当火爆,发行相当成功。扣除本次发行的费用(承销费,保荐费,律师费等)2760万元后,本次发行的分离交易可转债募集资金净额297,240万元。第二、长虹cwb1行权结果 截至2011年8月18日收市时,经过5个交易日行权期之后,沪深两市昀后一只权证长虹cwb1退市。5.73亿份的长虹cwb1权证中有98.65%行权,共计5.65亿份。这一数据仅次于江铜权证的99.9%和葛洲坝权证的99.68%。根据1:1.87的行权比例和2.79元/股的行权价计算,四川长虹共募集资金29.49亿元。 长虹认股权证投资者行权所募集得资金将全部被用于偿还银行贷款和补充流动资金。公司 2010 年和 2011 年第一季度的资产负债率分别为 67.21%和 67.55%,财务费用分别为1.32亿元和2290.9万元,经营活动现金净流量分别为-7.39亿元和-9.36亿元。这29.49亿元的再融资资金将大大缓解四川长虹的财务费用压力。第二部分 案例分析 2.1 案例分析的目的、意义与基本思路 2.1.1 案例的目的,方法,意义本案例的目的是通过四川长虹可分离债案例,运用融资理论,对四川长虹公司进行战略分析,投资项目分析、资本结构分析、分离债融资效果总结。以便从再融资行为的角度,研究可分离债这种附有认证权的可转换债券的融资特点和与其他融资方式的区别,发行融资动因、以及在中国资本市场起到的作用。本文定位于案例研究分析,但在分析研究过程中也借鉴了国内外相关实证研究成果。研究方法主要是在文献和理论分析基础上,采用定性分析和定量分析相结合的研究方法。本文的思路主要是从融资理论的角度研究可分离债这一特殊的融资工具,论文的主要意义有以下几点: (1)从2006年到2009年,我国证券市场共发行过21支可分离债,长虹cwb1是昀后一支退市的分离债,也是行权比例高、二次融资成功的少数几家公司之一。因此无论是从四川长虹公司本身的角度,还是从分离债及其所附权证分析的角度,该案例都有典型意义。 (2)可分离交易可转债在我国集中交易的这几年,除了以较低的融资成本在资本市场为企业筹集了大量宝贵发展所需资金外,同时肩负着助推中国股权分置改革的重任。国内关于可分离债的研究,一方面由于分离债从创新出台到暂时退出的时间间隔太短,其专门的研究文献很少。另一方面由于分离债昀吸引投资者的地方在于其所附权证,研究内容主要集中在分离债所附权证定价模型实证分析、定价效率分析,分离债与普通可转债条款、特点、收益的对比分析。而本文立足从融资决策分析角度出发,结合四川长虹可分离债融资的整个过程,分析可分离债券的融资动因,对比评价不同融资方式,分析融资效果并作出评价,具有特殊的现实意义。 2.1.2 案例基本思路本案例研究主要分为案例介绍和案例分析两个部分,可参看下面基本思路图。引言案例介案例背景绍部分上市公司融资概况 权证市场概况 四川长虹融资背景 案例分析的目的、意义与基本思路文献综述与理论基础融资理论 分离债和可转债理论 权证价值理论 基本概念 案例分析长虹融资项目分析部分长虹融资动因分析长虹融资方式原因长虹融资成功原因结论图 2-1 案例基本思路结构图 其中,第一部分案例介绍包括两章: 第1章、引言。 第2章、案例背景。第1节介绍了中国上市公司的概况,主要包括融资概述、上市公