投行企业债公司债基本情况研究报告.doc

报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 专题研究报告Table_FirstInfo国内企业债/公司债一二级市场基本情况研究Table_SECONDINFO2008年10月24日研究员：叶英、刘武、祁洁萍电话子邮箱主要内容：1、主要法律法规要求。企业债、公司债发行所涉及到的法律法规文件主要有：公司法、证券法、企业债券管理条例、公司债券发行试点办法、物权法、担保法、发改委简化发债程序的通知等，以及国家发改委、中国证监会和交易所发布的一些申请及上市交易指引文件。2、目前已发行企业债、公司债情况。从2005年开始，我国信用债的扩容提速，仅企业债和公司债2007年就发行超过1800亿元。从现存企业债的行业分布来看，企业债大多数为特大型央企和地方重点国企等非上市企业，主要集中在工业和电力能源、交通城建等公用事业两大行业，其发行规模约为整个企业债发行规模的74.82%。公司债的发行集中在公用事业和房地产行业，分别占比40.00%和39.25%。从债券发行期限上来看，已发企业债存续期限集中在10年以上的长期债券，长期债券发行规模占总发行规模的76.62%，而3年、5年和7年品种发行规模基本均匀，分别为6.95%、8.03%和8.40%。3、2008年以来，我国企业债、公司债收益率整体呈下降趋势，目前二级市场上关键年限的企业债收益率在5%左右，3年期在4.5%左右，10年期略超过5%。我们认为，在经济衰退周期中，由于不同的企业，其经营压力和违约风险差异较大，必须关注企业债之间的信用利差扩大而带来的投资风险，信用利差扩大将为不同债券持有者带来投资的资本损益。4、承销企业债/公司债时需要注意的问题。严格对照企业债、公司债发行条件对发债人的净资产规模、债券余额、财务偿债能力进行分析。查验筹集资金的投向所需相关手续是否齐全，补办的难度等，为项目的顺利展开打好基础。为保证债券发行顺利，降低发债成本，尽可能要求发行人为债券提供质押、附属集团或第三方担保。选择正确的上市交易场所，有助于提高市场流动性，降低发行人成本及发行失败的风险。 一、企业债、公司债发行的基本法律法规要求涉及企业债、公司债发行的法规文件主要有：公司法、证券法、企业债券管理条例、公司债券发行试点办法、物权法、担保法、发改委简化发债程序的通知等，以及国家发改委、中国证监会和交易所发布的一些申请及上市交易指引文件。图表1 公司债和企业债发行主要法规要求企业债公司债定 义企业依法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券，包括依公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的债券。依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券，目前仅限上市公司，包括A股上市公司和海外上市内资公司。主管部门国家发改委中国证监会基本发行条件筹资用途符合国家产业政策和行业发展规划；股份公司净资产不低于人民币3000万元，有限责任不低于6000万元；经济效益良好，近三个会计年度连续盈利，归属于母公司的最近三年平均净利润足以支付债券（尚未付息和拟发行部分）一年的利息；现金流状况良好，具有较强的到期偿债能力；企业发行债券余额不得超过其净资产/归属母公司的所有者权益的40，包括已申请发行的额度，但不包括1年期以及以下的短期融资券；对于集团控股型，企业集团内部企业发行的债券总额不得超过集团所有者权益的40%；用于固定资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的20；拟发行的企业债券利率不得高于相同期限居民储蓄定期存款利率的40%；近三年未违法和重大违规行为；前一次发行的企业债券已足额募集；已发行的企业债券没有延迟支付本息的情形；曾改变已发行公司债募资用途的不能再申请发行；需要银行等机构提供一般担保和信用评级。公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；经资信评级机构评级，债券信用级别良好；公司最近一期末经审计的净资产额达到有关规定，股份公司净资产不低于人民币3000万元，有限责任不低于6000万元；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算；最近36月内公司财务会计文件不存在虚假记载，不存在其他重大违法行为；发行申请文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；未存在对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实且仍处于继续状态；不发生严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形；不要求一定担保，需要信用评级。资金用途筹资的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需手续齐全。用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；用于项目投资、股权投资或收购资产的，应披露拟投资项目的基本情况、股权投资情况、拟收购资产的基本情况；运用涉及立项、土地、环保等有关报批事项的，应当披露已经取得有关主管部门批准的情况；用于补充流动资金或者偿还银行贷款的，应当披露补充流动资金或者偿还银行贷款的具体安排和对公司财务状况的影响。核准与发行取消了规模核准，实行企业债一次核准，核准文件3个月内有效，公司需要在自核准发行文件印发之日起三个月内开始发行，超过期限未发行的，核准文件作废，不可申请豁免或延长，在核准文件作废三个月后方可重新申请。发行公司债券，可以申请一次核准，分期发行，自核准发行之日起，应在6个月内首期发行不少于总发行数量的50%，剩余数量应当在24个月内发行完毕，超过时效未发行的，须重新经核准后方可发行。上市要求经有权部门批准并发行；债券期限为一年以上；债券实际发行额不少于人民币5000万元；申请债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件； 公司债券经中国证监会核准发行且上市时仍符合法定的发行条件；公司债券的期限为一年以上；公司债券实际发行额不少于人民币5000万元。二、目前已发行公司债及企业债情况分析从2005年以来，我国信用债的扩容提速，原因在于短期融资券的大量发行。短期融资券因其发行便捷、期限在一年及以下，发行规模可谓激增，2006年发行规模是2005年的2倍，2007年同比又增长14.71%。但随着中期票据的恢复发行，我们认为，可能对短期融资券有一定的挤压作用，预计将保持年10%的增速发行。目前，我国企业债的发行由于发行规则的严格和各项制度的严密，进展一直较为缓慢，特别是2008年中期票据对企业债的影响最大。长期来看，随着中期票据的恢复发行，由于其发行采用注册制，发行程序简化，期限品种出现多样化（3年、5年和7年均有），债券主体和债券评级都是AAA。我们认为，中期票据未来其期限将向两端放开，评级预计也有望松开，定价市场化的趋势更明显，发行规模加速难以估计，对企业债发行规模的挤占是可以预见的。图表2 企业债、公司债等发行情况 单位：亿元、%企业债公司债中期票据短期融资券GDP信用债/GDP(%)2001144.000.00109655.000.1313212002325.000.00120333.000.2700842003458.000.00135823.000.3372042004322.000.00159878.000.2014042005654.001453.00183867.901.14593120061015.002919.50211923.001.85657120071709.35112.003349.10249530.002.0720762008Q1-31217.00309.90807.002953.90201631.002.622513从现存企业债的行业分布来看，企业债大多数为特大型央企和地方重点国企等非上市企业，约有238只，主要集中在工业和电力能源、交通城建等公用事业两大行业，其发行规模约为整个企业债发行规模的74.82%。其中工业占比48.83%，公用事业占比25.99%，金融行业（主要为地产及城建）和能源位居其次，分别占7.10%和7.08%。属于上市公司发行的仅43只，主要分布行业为电力、能源、房地产及钢铁等大型国企。图表3 市场已发企业债及公司债行业分布（wind一级行业）资料来源：wind咨询从债券发行期限上来看，目前已发企业债存续期限集中在10年以上的长期债券，长期债券发行规模占总发行规模的76.62%，而3年、5年和7年品种发行规模基本均匀，分别为6.95%、8.03%和8.40%。图表4 企业债发行存续期限情况 单位：亿元、%资料来源：wind咨询从现存公司债行业分布看，公司债的发行集中在公用事业和金融行业，分别占比40.00%和39.25%，材料行业紧随其后，发行规模达到10.75%。从今年发债情况看15只公司债中7只房地产行业债，2只公用事业债发债主体都是电力行业。图表5 公司债发行行业分布情况 单位：亿元、%资料来源：wind咨询公司债的发行存续期限来看，目前基本集中在5年和10年，分别占总规模39.50%和39.25%。2008年来发行15只公司债，公司债扩容速度呈加快迹象，发行总额为288亿元，而2007年仅发行5只公司债，发行总额为79亿元。这15只公司债中1只3年期、7只5年期、1只7年期、3只8年期和3只10年期。图表6 公司债发行存续期限分布情况 单位：亿元、%资料来源：wind咨询短期融资券的行业分布集中在工业和公用事业行业，和企业债行业分布特点较为一致。短期融资券发行基本为滚动发行， 2008年工业企业短融发行量占比基本保持稳定，但公用事业发行量占比大幅上升9.49个百分点，能源类企业债规模占比大幅下降8.15个百分点。图表7 CP发行量行业变化情况 单位：亿元、%资料来源：wind咨询三、我国企业债市场收益率变化情况分析2008年以来，我国企业债收益率整体呈下降趋势，主要原因在于经过多次加息，我国基准利率已处于高位，加之国内外经济增长疲弱，业内普遍预期我国进入降息周期。目前二级市场上关键年限的企业债收益率在5%左右，3年期在4.5%左右，10年期略超过5%。由于企业债发行存续期限集中在10年左右，而10年期国债和宏观经济基本面的相关性最高，所以我们以10年期为例进行不同信用等级的利差分析。在经济衰退周期中，由于不同的企业，其经营压力和违约风险差异较大，如信用等级高的优质企业抗风险能力强，相反信用评级较差的公司，面临盈利下滑和资金紧缩风险，因而企业债之间的信用利差扩大，信用利差扩大使不同债券持有者带来投资的资本损益。2007年以来，在全球次贷危机的影响下，我国宏观经济形势发生了很大的改变，从高通胀高资产资源价格，向中低通胀、资产资源价格大幅回落转变，此前由高通胀抬高的企业生产成本、压缩企业利润状况，也转变成宏观经济增长放缓、企业市场萎缩及产品价格大幅回落使得盈利减少。经济周期性回调和产业结构调整对较多企业的未来经营提出挑战，我们认为，在这种调整过程中，不同行业、不同管理水平的企业未来盈利将出现分化，其信用等级也将发生剧变。因此，企业债的市场表现也将分化，我们认为优质AAA级企业债信用利差不升反降，并随着基准利率的下降大幅下降，而AA级企业债信用利差不断扩大，吞噬部分基准利率下降带来的资本利得。图表8 2008年以来关键年限AAA固息企业债利率走势图 单位：亿元、%资料来源：wind咨询、红顶金融图表9 国债、企业债收益率分析 单位： %资料来源：wind咨询、红顶金融图表10 企业债信用利差分析 单位：bp资料来源：wind咨询、红顶金融另外，我们认为随着中期票据的恢复发行，公司债的扩容，可能均对企业债有一定的负面影响。我们根据市场现存20只公司债的收益率情况，按照流通量平均到期收益率模拟了公司债的平均收益率变化情况。目前，我国公司债的平均到期收益率和银行间AAA级企业债的利差已缩窄至30-50BP，部分个券，如07华能G1收于4.0474%，08万科G1收于4.1757，08华能G1收于4.1757等，比同期限企业债收益率还低，风险较大。图表11 公司债平均到期收益率分析 单位： %资料来源：wind咨询四、我国企业债/公司债承销中需注意的主要问题我们认为，以下几个方面是承销企业债/公司债时需要注意的问题：1.严格对照企业债、公司债发行条件对发债人的净资产规模、债券余额、财务偿债能力进行分析，筛选符合条件的目标公司。由于流动性跟债券规模有关，而流动性又是确定利率水平的关键因素之一，因而确定合适的发债规模较为重要，也是选择目标企业时要考虑的问题。另外，查验筹集资金的投向所需相关手续是否齐全，补办的难度等，为项目的顺利展开打好基础。2.虽然公司债券发行试点办法和国家发改委下发的关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序通知有关事项的通知均没有对企业债、公司债的债券担保提出硬性要求，但为保证债券发行顺利，降低发债成本，尽可能要求发行人为债券提供质押、附属集团或第三方担保。3.发债时机与交易场所选择。对债券市场的判断，利率条件的设定，发债报送的时机等均影响债券能否顺利发售出去。目前银行间债券市场与交易所债券市场是割裂的，要衡量所发债券的投资需求主体是谁，选择正确的上市交易场所，有助于提高市场流动性，降低发行人成本及发行失败的风险。附表12 目前市场上已发行企业债、公司债一览名称期限到期日期行业名称期限到期日期行业02武钢(7)72009/11/5材料07豫投债2202027/5/17工业08中材债52013/4/8材料06铁道06302036/11/15工业08中冶美利债72015/9/17材料08宁沪债32011/7/28工业06黔宏福债102016/11/6材料08泰达债52013/8/12工业07中建材债102017/4/9材料05国航债102015/9/7工业07中化工债102017/4/18材料06中原高速债102016/3/21工业07湘泰格债102017/6/14材料08中联债82016/4/21工业07中盐债102017/9/21材料06现代投资债102016/9/30工业07西矿债102017/12/19材料07中海集运债102017/6/12工业07晟通债102017/12/24材料07三一重工债102017/7/4工业08广纸债102018/3/13材料07沪机场债102017/9/7工业06云天化债152021/4/28材料07深高速债152022/7/31工业08钒钛债52013/2/28材料01广核债72008/12/11公用事业08金发债52013/7/24材料05京能债(1)52010/7/6公用事业07中国铝业债102017/6/13材料99三峡债102010/7/25公用事业07冀东水泥债102017/8/1材料01三峡债(1)102011/11/8公用事业07安钢债102017/9/21材料05京能债(2)72012/7/6公用事业08莱钢债102018/3/25材料03华能2102013/12/9公用事业01中移动102011/6/18电信服务03电网债(1)102013/12/31公用事业01中国移动债102011/6/18电信服务03电网债(2)102013/12/31公用事业07铁通债52012/11/8电信服务04南网(1)102014/9/17公用事业08网通债52013/9/3电信服务04国电(1)102014/9/22公用事业03网通(1)102013/12/4电信服务04华电债(1)102014/9/29公用事业03网通(2)102013/12/4电信服务04华电债(2)102014/9/29公用事业05铁通债102015/8/18电信服务05申能债102015/2/2公用事业07网通债102017/6/8电信服务08国网债0172015/2/28公用事业02中移(15)152017/10/28电信服务05渝水务102015/4/26公用事业02中航技(2)72009/6/17工业05华电债102015/6/30公用事业98中铁(3)102009/10/13工业08国网债0372015/7/4公用事业08闽高速债32011/9/12工业05华能债102015/7/5公用事业06铁道0752011/12/18工业05国网债(1)102015/7/8公用事业02首都公路债102012/5/29工业05国网债(2)102015/7/8公用事业02渝城投102012/12/9工业05北电债102015/7/29公用事业05世博债72012/12/28工业05桂投债102015/12/15公用事业03浦发债102013/1/13工业06浙能源102016/1/20公用事业03沪杭甬102013/1/24工业06鄂能债102016/5/22公用事业08昆建债52013/4/2工业06国网债1102016/5/29公用事业08西基投债52013/4/2工业01三峡债152016/11/8公用事业08甬交投债52013/7/22工业02电网15152017/6/19公用事业08京投债52013/9/5工业07三峡债102017/6/26公用事业06铁道0172013/10/16工业07永煤债102017/9/3公用事业03苏交通债102013/11/21工业07国网债01102017/9/7公用事业04通用债102014/3/31工业02广核债152017/11/11公用事业04长航债102014/5/26工业07宁公控债102017/11/14公用事业04铁道债102014/10/12工业08国网债02102018/2/28公用事业07铁道0172014/11/28工业08国网债04102018/7/4公用事业04中海债102014/12/2工业03中电投152018/12/8公用事业04京地铁102014/12/15工业04南网(2)152019/9/17公用事业05华润债102015/5/27工业04国电(2)152019/9/22公用事业05闽高速102015/6/10工业05大唐债152020/4/29公用事业05杭城建债102015/6/20工业06国网债2152021/5/29公用事业05首都机场债102015/7/20工业06华电债152021/6/5公用事业05中核债(1)102015/7/22工业06沪水务债152021/6/29公用事业08连云发展债72015/7/22工业07国电债152022/6/19公用事业08铁岭债72015/8/21工业07国网债02152022/9/7公用事业08嘉城投债72015/8/27工业02三峡债202022/9/20公用事业08中船重工债72015/9/3工业07广核债152022/12/20公用事业05中信债1102015/12/9工业08大唐债152023/7/25公用事业06豫投债102016/1/19工业06大唐债202026/2/16公用事业06渝城投债102016/1/20工业06三峡债202026/5/11公用事业06嘉交通债102016/2/6工业07大唐债202027/10/12公用事业06中水电债102016/2/16工业03三峡债302033/8/1公用事业06首都机场债102016/2/17工业07华能G152012/12/25公用事业06粤机场债102016/3/24工业07华能G272014/12/25公用事业06节能债102016/4/3工业08粤电债72015/3/10公用事业06渝开投债102016/4/19工业07长电债102017/9/24公用事业06中航技债102016/4/21工业07深能债102017/9/27公用事业06京投债102016/4/25工业07韶能债102017/10/12公用事业06南山债102016/6/13工业07华能G3102017/12/25公用事业06长春城开债102016/7/19工业08华能G1102018/5/8公用事业06合城投债102016/9/20工业02金茂债102012/4/28金融06铁道02102016/10/17工业06张江债72013/5/19金融06北车债102016/11/1工业03苏园建102013/7/18金融06铁道04102016/11/15工业03中信债(1)102013/12/12金融06长沙城投债102016/12/13工业05苏园建102015/5/19金融01中铁债152016/12/26工业05沪建设(1)102015/7/27金融07金隅债102017/5/24工业08天保投资债72015/9/5金融07兵器债102017/5/24工业05川投资01102015/11/4金融07华润债102017/6/11工业05泰达债102015/12/19金融07津城投债102017/6/11工业06皖投债102016/8/15金融07航天债102017/6/14工业07世博债1102017/2/15金融07渝交通债102017/6/21工业07北控债102017/6/5金融07首发债102017/7/4工业07青岛国信债102017/6/18金融07渝能源债102017/7/4工业07天保投资债102017/6/19金融07国投债102017/7/6工业07苏城投债102017/11/13金融07粤交通债102017/8/7工业07泰达债102017/12/25金融07甬城投债102017/8/27工业03沪轨道152018/2/19金融07芜湖建投债102017/8/27工业08沪建债01102018/9/8金融07招商债102017/9/4工业05沪建设(2)152020/7/27金融07常高新债102017/9/13工业05川投资02152020/11/4金融07柳州城投债102017/9/21工业07世博债2152022/2/15金融07台基投债102017/9/21工业07沪建债152022/7/31金融07华谊债102017/9/21工业08沪建债02152023/9/8金融07蒙路债102017/9/27工业03中信债(2)202023/12/12金融07陕高速债102017/10/16工业08保利债52013/7/11金融07武汉高科债102017/10/22工业08北辰债52013/7/18金融07横店债102017/11/7工业08万科G152013/9/5金融07铁道02102017/11/28工业08万科G252013/9/5金融07宜城投债102017/11/30工业07京城建债72014/11/21金融02苏交通152017/12/12工业05国贸债102015/12/23金融07铁道04102017/12/13工业08金地债82016/3/10金融07诚通债102017/12/18工业06北辰债102016/5/29金融07湘投债102017/12/26工业08新湖债82016/7/2金融08兴泸债102018/2/26工业08中粮债102018/8/25金融08大连港债102018/4/8工业04首旅债102014/2/19可选消费08中冶债102018/7/23工业07中影债72014/12/13可选消费08兵器债102018/7/25工业08兵器装备债72015/9/22可选消费08华润债01102018/8/6工业07广汽债102017/12/11可选消费08诸城企业债102018/8/25工业07中粮债152022/9/5可选消费08合肥建投债102018/8/28工业07红豆债72014/11/5可选消费08铁道01102018/9/23工业05神华债72012/1/21能源05粤交通152020/6/29工业08福煤债52013/8/6能源05中核债(2)152020/7/22工业08晋煤债152013/8/14能源05铁道债152020/7/29工业08峰峰债52013/8/28能源05武城投债152020/12/26工业04兖矿债102014/12/29能源06华润债152021/3/7工业08晋煤债272015/8/14能源06航天债152021/4/18工业06潞矿债102016/3/21能源06厦路桥债152021/6/20工业06平煤债102016/4/5能源06鲁能债152021/7/31工业06同煤债102016/4/27能源03中铁债182021/8/25工业06皖煤电债102016/7/4能源06赣投债152021/9/11工业07淮北矿业债102017/8/8能源07豫投债1152022/5/17工业07神华债102017/8/8能源07武城投债152022/6/27工业07川煤债102017/11/27能源07湖交投债152022/7/17工业07晋焦煤债102017/12/19能源07冀建投债152022/