货币政策目标工具和操作.doc

第十一章 货币政策本章重点问题：1、货币政策的最终目标和中介目标2、一般性货币政策工具的主要内容3、货币政策传导机制的主要内容4、货币政策时滞5、我国的货币政策实践货币政策(monetary policy)，是货币当局或中央银行为实现一定的经济目标而采取的各种控制和调节货币供应量、信用及利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。货币政策是一个较为广泛的概念。从中央银行决策程序来看，首先要确定货币政策的最终目标，然后确定实现该目标的工具。但由于目标只是原则性的，工具不能对其产生直接的影响，所以各国都在最终目标和政策工具之间加入了一个中介目标，以便通过对它的调节与控制实现其最终目标。由此可见，货币政策的基本要素起包括：最终目标、政策工具、中介目标；而货币政策体系不仅包括货币政策的目标和实现目标的手段，而且还包括手段到目标之间的传导问题，即货币政策指标的选择、货币政策的效应等。因此，货币政策所要探讨的内容实际上包括货币政策目标、货币政策中介目标、货币政策的工具及其运用、货币政策的传导机制和货币政策的效应五个方面，这些问题都将在本章中加以讨论。第一节 货币政策目标中央银行制定货币政策首先必须明确目的，即所要实现的目标。货币政策目标,又称最终目标(final goal)，是指货币政策在一段较长的时期内所要达到的目标，也是中央银行组织和调节货币供应量、社会信用活动的出发点和归宿点。货币政策目标必须紧紧服从于国家经济发展的总体目标，基本上与一个国家的宏观经济目标相一致。货币政策又是宏观经济政策的一部分。各国中央银行根据本国的具体情况，在不同的时期对货币政策最终目标的选择是有所不同的，但稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡却是为各国所公认的四大目标。一、货币政策的四大目标中央银行产生以后，特别是以美联储成立为标志的中央银行制度的形成，各国逐渐围绕货币政策的实施形成比较明确的货币政策的目标。但是货币政策的目标的形成不是一蹴而就的，而是经过漫长的演进，逐步形成的，而且各国在不同的时期，由于国内外经济社会情形不同，会根据具体情况有不同的选择。1、稳定物价（稳定币值）稳定物价，通常是指设法促使一般物价水平在短期内不发生显著的波动，以维持国内币值的稳定。是中央银行货币政策的首要目标。鉴于通货膨胀从资源配置效率、财富分配、预期以及经济和社会秩序等方面对国民经济的发展终将产生破坏性影响，各国一般都把反通货膨胀、稳定物价作为一项基本的宏观经济政策。但是，在通货膨胀已成为世界性现象的情况下，物价不可能静止不动。况且，除了通货膨胀以外，还有一些属于正常范围内的因素，如季节性因素、消费者偏好的改变、经济与工业结构的改变等等，也会引起物价的变化。总之，在动态的经济社会里，物价的绝对稳定是不可能实现的。货币政策目标就是把物价水平控制在一定的幅度上，即把物价控制在经济增长所容许的限度内。对这个限度的确定学术界存在争议，但根据主要国家的经验，一般认为把通货膨胀率控制在23的以内是稳定的，就算达到了货币政策目标。2、经济增长经济增长，是指一国生产商品和劳务能力的增长，尤其是指国民生产总值的增长必须保持合理的、较高的速度。目前，各国一般把国内生产总值（GDP）增长率作为衡量经济增长的指标，中央银行即以此作为货币政策的目标。经济增长作为货币政策的目标，它的提出是在20世纪的50年代。当时，西欧、日本经济相继得到恢复和不断发展，其中一些国家的经济发展速度远远超过了美国，美国的经济力量在资本主义世界经济中的比重逐渐降低，于是，追求高速度的经济发展成为人们关注的焦点。这样，经济增长就成了当时货币政策的目标。影响经济增长的直接因素是人力、物力和财力。中央银行作为经济运行中的货币供给部门，能够影响到其中的财力部分，即对资本的供给与配置产生一些效果。一般来说，中央银行可以通过增加货币供给、降低实际利率水平的办法来促进投资增加；或者通过控制通货膨胀率，以消除不可预测的通货膨胀率所产生的不确定性对投资的影响。3、充分就业充分就业，通常是指有能力并自愿参加工作的人，都能在较合理的条件下，随时找到合适的工作。但充分就业并不等于社会劳动力百分之百的就业，因为还存在着摩擦性失业(短期内因劳动力供求失调难以避免而造成的失业)和自愿性失业(工人不愿意接受现行的工资水平而造成的失业)。只要消除了非自愿性失业(劳动者愿意接受现行的工资条件和工作条件，仍然找不到工作)，社会就实现了充分就业。所谓充分就业目标，就是要保持一个较高的、较稳定的社会就业水平。较高的失业率不但造成社会经济资源的极大浪费，而且很容易导致社会相政治危机。充分就业作为货币政策目标的提出，最早是在20世纪30年代。在19291933年的资本主义世界的经济大危机中，由于市场不能自发地保证充分就业，为了摆脱危机，西方国家普遍实行了国家于预经济的政策，并把充分就业摆在货币政策目标的首位。第二次世界大战后，各个国家都珍视高就业，因为高就业意味着资源的充分利用，意味着高产出和高投入，也意味着经济的良性循环和稳定增长。从这一点出发，充分就业目标是经济政策总目标的一个组成部分，并成为现代发达国家货币政策的四大目标之一。充分就业是针对所有能够被利用的资源的利用程度而言的，但要测定各种经济资源的利用程度是非常困难的，因此一般以劳动力的就业程度为基准，即以失业率指标来衡量劳动力的就业程度。所谓失业率，就是社会的失业人数与愿意就业的劳动力之比。由于各国助社会经济情况不同，民族文化和传统习惯存在着差别，因此各国可接受的失业程度也是不同的，那么失业率究竟为多少时可称之为充分就业呢？从各国实际的执行情况看，对自然失业率的标准也是灵活掌握的，如1971年美国国会联合经济委员会在联合经济报告中提出美国长远的合理目标应当是使失业率不超过31978年美国就业法案规定失业率不超过4即为充分就业。而一些较为保守的学者则认为应将失业率压低至23以下。4、国际收支平衡国际收支概念有广义与狭义之分。狭义的国际收支概念运用于第二次世界大战之前，它指的是一个国家的外汇收支。第二次世界大战之后，由于国际经济发展的需要，为了如实反映国际经济交易，国际收支概念有了新的发展目前世界各国普遍采用广义的国际收支概念。广义的国际收支概念包括一个国家在一定时期内与其他国家间的全部国际经济交易，是一个国家在一定时期内对政治、经济、文化往来所产生的全部国际经济交易的系统记录。国际收支平衡是指一国对其他国家的全部货币收入和货币支出相抵，略有顺差或略有逆差。在一个开放型的社会经济中，国际收支状况与国内市场的货币供应量有着密切的关系。一般说来，顺差意味着该国的外汇收入超过支出，外汇收入增加，而收购这些外汇，必然要增加国内市场的货币供应量；国际收支逆差正好相反。无论是顺差或逆差，都会对本国经济造成不利影响。长时期的巨额逆差会使本国外汇储备急剧下降，并承受沉重的债务和利息负担；而长时期的巨额顺差，又会造成本国资源使用上的浪费，使一部分外汇闲置，特别是如果因大量购进外汇而增发本国货币，则可能引起或加剧国内通货膨胀。当然，相比之下，逆差的危害尤甚，因此各国调节国际收支失衡主要是为了减少以致消除逆差。所谓平衡国际收支，简单地讲，就是采取各种措施，纠正国际收支差额，使其趋于平衡。平衡国际收支是货币政策的目标，它的提出是在20世纪70年代。当时，由于日本、前联邦德国等国经济迅速增长，使其国际竞争能力不断加强，美国的国际贸易不断出现逆差，国际收支状况恶化，大量美元外流，从而降低了世界各国对美元的信心，1960年10月，发生了第一次美元危机。美国为了维护以美元为中心的国际货币制度，保持美元的霸主地位，提出了改善国际收支状况的政策目标，由此形成了货币政策的目标。此后，虽然美元与黄金脱钩，各国相继由固定汇率改变为浮动汇率，但平衡国际收支，仍然是货币政策的目标之一。目前，在国际收支平衡正受到越来越多的重视。由于国际收支状况与国内市场的货币供应量有着密切的关系，所以对于开放条件下的宏观经济而言，一国货币政策的独立有效性正面临越来越严峻的挑战。然而，在现实的操作中，平衡国际收支是一个不容易确定的目标。人们的理想是国际收支达到平衡，实际上每个国家都想有盈余。从全世界看，一些国家的盈余就意味着另一些国家的赤字，每个国家都要在国际收支平衡表表上实现盈余是绝对不可能的。二、货币政策四大目标的冲突货币政策的四大目标是国家宏观经济目标的重要组成部分，四大目标均为国民经济稳定所必须，但在实际的政策操作中，它们并非都协调一致，相互间往往存在冲突。除了充分就业与经济增长之间一般是正相关的外，其他的目标多表现为冲突的一面。这些冲突主要表现为稳定物价和充分就业之间的冲突、稳定物价和经济增长的冲突、稳定物价与平衡国际收支的冲突、经济增长与平衡国际收支的冲突。例如，如果一个社会(或政府)倾向于高就业率，比如将失业率控制在4，为此必然要增加货币供给量，降低税率，扩大政府支出，以刺激社会总需求的增加；总需求的增加在一定程度上又将引起一般物价水平的上涨。再比如，经济的快速增长往往会带来投资过旺，特别是在政府刻意追求增长速度，有意或无意地以通货膨胀为手段来促进经济增长时，扩张的信用手段虽然能使投资增加，但结果必然造成货币发行量的增加和物价上涨；而为抑制通货膨胀所采取的提高利率等紧缩性货币政策又可能因抑制投资而影响经济的增长。因此，中央银行在为实现经济增长目标而努力时，必须考虑如何处理经济增长与物价稳定之间的关系，或者说在确定稳定物价的政策目标时，必须考虑经济增长的要求。货币政策的“四大目标”对于任何一个国家来讲要想同时实现是不可能的，四个目标之间存在着冲突，一个目标的实现同时会制约着另一个目标的实现，甚至出现相反的一面。因此就出现了货币政策目标的选择问题，政策目标的选择只能是有所侧重而无法兼顾，中央银行不得不根据某一时期的经济政治情势及各项目标的特点，对这些目标进行权衡，以确定牺牲某个目标而实现另一个目标。从世界范围来看，伴随着社会经济的发展，主要工业化资本主义国家的货币政策目标在不断调整。19131933年期间为稳定币值（稳定物价）。1933年二战结束期间，由于经济危机后失业增加影响到资本主义的社会稳定，充分就业变成为主要的目标。195060年代初，是资本主义黄金发展时期，经济增长为最终目标；60年代以后，由于资本主义政治经济发展不平衡规律的作用，固定汇率制的存在，以及稍后的能源危机、美元危机等，造成了整个西方国家的国际收支不平衡，因此，各国中央银行提出了国际收支平衡的货币政策的目标。专栏11-1 美国货币政策目标的历史选择 货币政策目标的建立与某一特定历史条件下要解决的经济问题有密切的连带关系。在本世纪三十年代以前，西方各国普遍存在金本位制度。由于黄金作为货币具有自动调节货币流通量的功能，币值的稳定即意味着经济的稳定，因此，维持币值稳定成为当时经济政策的主要目标，也自然而然地成为当时货币政策的首要目标。自1929年开始美国股票市场的狂飙带来了历史上最大的世界性经济危机。1932年，整个资本主义世界的工业生产比1929年下降了三分之一以上。失业状况也是空前的。192933年间，资本主义国家总失业人数由一千万人增至三千万人，加上半失业人数共达40004500万人。这期间美国失业人数从150万人增至1300多万人，加上半失业者共有1700万人，高达民用劳动力的三分之一。此时各国政府竞相采取货币贬值，竖起关税壁垒等措施，以增进国内就业水平。至1946年美国国会通过“就业法”，具体将就业列入经济政策目标。第二次世界大战结束后，世界各国普遍发生通货膨胀。达时经济安定与币值稳定又重新成为经济政策的主要课题。五十年代初，自侵朝战争发生后，美国通货膨胀亦日益严重，这时美国改府明确提出制止通货膨胀，将其列为经济政策的主要目标之一。然而为克服通货膨胀而采取的各种经济措施却带来了经济衰退的威胁。五十年代美国真实经济增长率已明显落后于其它发达国家。为提高美国在国际上的经济力量，经济增长问题便成为经济政策的目标之一。到上个世纪六十年代初，美国整个国际收支情况出现了恶化，美元大量外流，世界各国对美元降低了信心，致使国际货币危机更为严重。美国为竭力支持战后以美元为中心的国际货币制度，必须遏止美元外流，改善其国际收支，遂将平衡国际收支列为经济政策的第四个目标。之后，美国在经过长期实施“廉币政策”以后，凯恩斯主义的经济政策失灵，国家陷入滞胀状态。此时，以弗里德曼为代表的货币主义兴起，通货膨胀目标随之盛行。第二节 货币政策中介目标所谓货币政策的中介目标(intermediate goal)，又称中间目标或中介指标，是指中央银行为了实现货币政策最终目标而设置的可供观测和调整的指标。即在实现货币政策最终目标过程中，须首先达到的过渡性目标。货币政策的最终目标是一个长期的、非数量化的目标，它只为中央银行制定货币政策提供指导思想，货币政策并不是直接作用于最终目标的，货币政策要对最终目标发生作用只能借助于货币政策工具，而从操作货币政策工具到最终目标的实现还有一个相当长的作用过程，目前人们对这一过程还缺乏足够的了解和控制。因此，必须有一些短期的、数量化的、能够运用于日常操作的，并且能直接控制的指标，作为实现货币政策最终目标的中介，以便中间进行观察和调整。可以说，中介目标是中央银行的货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点，在货币政策的传导中起着承上启下的传导作用，使中央银行的宏观调控更具有弹性。总之，中介目标是货币政策作用过程中一个十分重要的中间环节，也是判断货币政策力度和效果的重要指示变量。中介目标的选择恰当与否关系到货币政策的调节效果以及最终政策目标的实现。一、货币政策中介目标的选择标准既然能否恰当地选择货币政策中介目标是实现货币政策最终目标的前提条件，那么，在每一个特定的时期中所选择的货币政策中介目标，应与该时期经济运行的特定情况相符合。但是，从一般理论上来讲，在任何经济情况下，货币政策中介目标的选取都符合可测性、可控性、与最终目标的相关性、抗干扰性四个标准。1、可测性。即所选择的中间目标必须能够数量化，且数字资料容易获得，短期内能够经常汇集，在政策“偏离轨道”时它能比政策目标更快地发出信号，从而不仅使中央银行能够及时准确地收集到这方面的资料并作出判断，而且社会有关人土也能据此作出判断。以美联储为例，货币总量M2的数据在两个星期之后能获得，利率数据则几乎立即可以得到，而另一方面，像GDP这样的政策目标变量的数据是按季度编制并于一个月后方能公布的。此外，GDP数据没有货币总量或利率的数据那样精确。仅从这些情况来看，应该以利率和货币总量而不是以GDP为中介目标，这样，才能够提供较为清晰的有关美联储政策状况的信号。2、可控性。即中央银行有控制这些中间目标的能力，能够运用政策工具对该指标进行有效的调控，如果中央银行无法控制其中介目标，那么当中介目标的运行脱离轨道时，中央银行便无法让它重新入轨。比如从中央银行角度看，就无法直接控制GDP的变动，但却可以通过公开市场直接作用的利率。所以，可以以利率和货币总量而不能以GDP为中介目标3、相关性。即这些中间目标与货币政策最终目标有紧密的相关性，它们可以是正相关的，也可以是负相关的，但相关系数超高越好。这样，一方面，可通过指标的变化数值测知货币政策的实施状况；另一方面，可通过对指标的调控，有利于货币政策最终目标的实现。4、抗干扰性。即作为中介目标的指标能较准确的反映政策效果，并且很少受外来因素的干扰。从而中央银行能比较容易区分出政策性效果和非政策性效果的作用。但这里需要强调的是，货币政策中间目标的选择标准只是个理论原则。在现实生活中，不可能期望某一个变量能够完全满足上述全部对货币政策指标的要求。比如一些指标可控性强，而相关性相对较弱，另一些指标相关性强，而可控性相对较弱，还有些可测性、可控性、相关性都较强，但抗干扰性。这个就需要政府根据具体情况选择。二、主要的中介目标及其利弊根据以上四个标准，尤其是前三个条件所确定的中介目标一般有：利率、货币供应量、超额准备金和基础货币等。其中，利率、货币供应量等指标，中央银行对它的控制力较弱，而离政策目标较近，称为远期指标。超额准备金和基础货币等指标，中央银行对它的控制力较强，但离货币政策的最终目标较远，一般称为近期指标或操作目标。由于超额准备金和基础货币本身就是货币供应量的一部分，所以在具体的实践中，中间目标一般就在利率、货币供应量之间选择。1、利率指标作为中介目标，利率的优点是：（1）可控性强。中央银行可直接控制再贴现率，而且通过公开市场业务或再贴现政策，也能调节市场利率的走向；（2）可测性强。中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构；（3）相关性强。货币当局能够通过利率影响投资和消费支出，从而调节总供求。但是，利率作为中介目标也有不理想之处，其抗干扰性较差，容易受心理预期、金融市场投机活动等各种非货币政策因素的影响而降低其真实性。尤其是作为内生经济变量和作为政策外生变量的利率变动方向一致，使当局难以准确判断政策效果。作为内生经济变量，利率的变动是顺循环的：经济繁荣时，利率因借贷需求增加而上升；经济停滞增长时，利率随信贷需求的减少而下降。然而作为政策变量，利率与总需求也应沿同一方向变动：经济过热时，应提高利率；经济疲软时，应降低利率。这就是说，利率作为内生变量和作为政策变量往往很难区分。比如，当经济过热时，货币当局采用紧的货币政策，过了一段时间后，利率上升，可是到底利率的上升是由于信贷需求过旺的经济因素引起的，还是政府抑制投资欲望的政策因素引起的，当局无法作出准确判断，如果利率的上升仍然主要信贷需求过旺引起的，而当局却认为是政策因素起到了作用，中止了政策的执行，那么，事实上政策根本未起到抑制投资的作用，信贷仍会需求过旺，经济仍会高速膨胀，货币政策目标根本并未实现。2、货币供应量中央银行应以货币供应量作为货币政策指标，这是现代货币数量学说反对凯恩斯以利率作为货币政策指标而提出的主张。作为中介目标，货币供应量的优点是：（1）可测性强。货币供应量按其流动性差异，可分为M0（现金）、Ml（现金活期存款）和M2（现金活期存款定期存款）等层次的货币供应量。它们随时都分别反映在中央银行和商业银行及其他金融机构的资产负债表上，可以进行测算和分析。（2）可控性强。货币供应量是基础货币与货币乘数之积，货币供应量的可控性实际上就是基础货币的可控性及货币乘数的可控性。从逻辑上讲，如果一国的货币体制能够确保中央银行对基础货币的控制，同时货币乘数相对稳定并且中央银行能够准确地加以预测，则中央银行就能够通过控制基础货币间接地控制住货币供应量，此时货币供应量就具有很好的可控性。具体说来，现金可以直接由中央银行发行并注入；通过控制基础货币，中央银行也能有效地控制Ml和M2。（3）相关性强。货币供应量直接影响经济活动，影响社会总供给和总需求的平衡。（4）抗干扰性相对较强。作为内生经济变量和作为政策外生变量的货币供给变动方向相反，不会因为政策性因素和非政策性因素的影响和效果发生混淆而对货币当局发出错误信号。作为中介目标，货币供应量有诸多的优点，但是也不能排除其他因素的干扰综上所述，利率和货币供应量作为政策指标都具有可控性、可控性和相关性。但一般来讲，货币当局只能选其一作为中介目标。从实际情况来看，不同时期、不同国家对利率和货币供应量这两个指标的选择是不同的，从20世纪的二战末期以来，世界各国货币政策的中介目标经历有利率、货币供应量、再到利率的变化过程，集中反映了这一时期货币政策指导思想、操作和绩效评价的变化。二战结束到60年代末，由于战后重建和经济恢复的需要，凯恩斯主义盛行，货币资产观点得到广泛的认同，与此相关的利率成为货币政策操作的中介目标。70年代开始的西方经济普遍的滞胀现象，打破凯恩斯主义的神话，市场自由主义思潮重新占据上风，尤其是通货膨胀使得货币主义成为货币政策的主导思想，货币供应量的控制和稳定增长，成为这一时期的主流。20世纪80年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，金融创新、管制放松的交互推动，货币供应量日益成为模糊的、难以控制的指标，难以清晰地界定M1、M2、M3不同层次货币的内涵，与实际经济变量之间的关系也变得不稳定和难以捉摸。在此背景下，多数发达市场经济国家重新采纳利率为中介目标的货币政策框架。专栏11-2 二战后西方国家货币政策中介目标比较国别5060年代7080年代90年代以后美国以利率为主先以M1，后改以M2为主放弃以货币供应量为中介指标，在货币政策实施上监测更多的变量，但主要是以利率、汇率等价格型变量为主英国以利率为主英镑M3，并参考DCE，后改为以M0为主加拿大先以信用总额为主，后改为以信用条件为主先以M1，后以一系列“信息变量”为主（主要是M2和M2CD德国商业银行的自由流动准备先以中央银行货币量CBM为主，后改为M3日本民间的贷款增加额M2+CD意大利以利率为主国内信用总额 注：DCE未国内信用扩张指标资料来源：中央银行学，赵何敏，1998年10月第1版上面分析了货币政策最终目标和中介目标，知道货币政策最终目标的实现要通过某些工具，作用于利率或货币供给量来实现的。我们下面来分析这些货币政策工具。第三节 货币政策工具中央银行为实现其货币政策目标，必须借助一些有效的货币政策工具。货币政策工具就是中央银行为达到货币政策目标而采取的调控手段。经济学家一般把货币政策工具划分为三类：一般性货币政策工具，指那些传统的、经常运用的、能对整体经济运行发生影响的工具；选择性货币政策工具，指那些只起到加强或改进货币政策对特殊领域作用的工具；其他货币政策工具，包括通过运用行政手段实施货币政策的一些货币政策工具，以及依靠中央银行与商业银行之间的种种联系渠道进行道义劝导等方式实现政策意图的一些货币政策工具。下面我们将这三类货币政策工具逐一加以介绍。一、一般性的货币政策工具一般性的货币政策工具，也称传统的货币政策工具，包括存款准备金政策(reserve requirement policy)、再贴现率政策(discount policy)和公开市场业务(open market operations)，俗称“三大法宝”。1、法定存款准备金政策作用机理：中央银行对商业银行的存款等债务规定存款准备金比率，强制性地要求商业银行按此准备率上缴存款准备金；并通过调整存款准备金比率以增加或减少商业银行的超额准备，促使信用扩张或收缩，从而达到调节货供应量的目的。假定在某一时期，商业银行所吸收的存款总额为100亿元，在法定存款准备率为l0的情况下，商业银行必须向中央银行交纳10亿元的法定存款淮备金。如果这时中央银行开始贯彻执行扩张性的货币政策，将法定存款准备金由10降低到9，这时商业银行就可少向中央银行交存法定存款准备金1亿元，同时，超额储备就增加了1亿元。从而，商业银行可放贷的资金就会增加，信用规模就会扩大，货币供应量就会增加。相反，如果此时中央银行贯彻执行紧缩性的货币政策，将法定存款推备率由10提高到11，这时，商业银行就必须多向中央银行缴存法定存款准备金1亿元，从而也就减少了1亿元的超额淮备金，造成准备金不足，为了弥补准备金的不足，各商业银行就需要减少放贷与投资，收回一部分过去的贷款，或出售手中持有的其他资产，结果使信贷资金的供给减少，货币供应量减少，中央银行紧缩性的货币政策的目标得以实现。存款准备金政策是一种强有力的政策工具，具有较强的控制信贷规模和货币供应量的能力，而且中央银行操作这一工具极其简便。但是，许多国家的中央银行在使用这一工具时都非常慎重。因为这种强有力的特点使其利弊共存，优点主要体现在可公平地影响所有银行，并对货币供应量有强有力的影响，效果十分明显，且收效极为迅速。但也有一定的副作用。主要体现在以下几个方面：（1）法定存款准备金政策威力巨大，法定存款准备金的微小变化会造成货币供给的巨大波动，虽然效果明显，但容易造成经济的经常波动，因此不适于作为日常的货币政策操作工具。例如法定准备金率从13下调至8，则由K1/r，可知乘数从7.7（1/13），增大到12.5（1/8）若基础货币都为1000亿，不考虑其他因素，则由MmB，可知，货币供给量从7700亿（10007.7）增加到12500亿（100012.5）。法定准备率只是从13变动到8，货币供给就增加了4800亿，可见法定存款准备金威力极大。由于法定准备率有这一特点，所以，它常常被称为“猛烈而不常用的武器”，各国在运用这工具时均持慎重态度，只有澳大利亚和新西兰的中央银行以此作为主要的货币政策工具（2）法定存款准备金是存款机构日常业务统计报表中的一个重要指标，频繁地调整势必会扰乱存款机构正常的财务计划和管理，同时也破坏了准备金需求的稳定性相可测性，不利于中央银行的公开市场操作相对短期利率的控制。正是由于这些原因，目前法定存款准备金率主要是作为公开市场操作的辅助操作手段存在着，它最重要的作用就在于形成了一个稳定的、可预测的准备金需求量。（3）如果中央银行经常提高存款准备金，会使许多银行感到难于迅速调整准备金以符合提高的法定限额。因为银行一般只保留少量超额推备金，即使法定准备金略有变动，也会使银行的超额准备金大量减少或准备金达不到法定比率的要求，这时，银行将被迫重新调整其投资项目。例如，贷款用尽了的银行必须在市场疲软的情况下大量抛售有价证券，这可能造成银行大量亏本，使许多银行处于资金周转不灵的困境。（4）带有很强的宣示效应，它的调整对整个经济和社会心理预期都会产生显著的影响，不宜轻易采用。（5）存款准备金对各类银行和不同种类的存款的影响不一致，因而货币政策实现的效果可能因这些复杂情况的存在而不易把握。专栏11-3 存款准备金制度的建立与消失 存款准备金制度建立的最初目的，是为了保证银行的清偿力，使银行能及时满足客户提取存款的要求。它产生于19世纪的中期。1842年，美国路易斯安那州银行法中首先创立了存款准备金制度，规定银行必须将其存款和银行券的13作为准备金。此后，美国许多州也相继建立存款推备金制度。1913年联邦储备体系成立后，于1914年即制定了对各种存款和各类银行的不同档次的准备金率。以后在许多国家，存款准备金制度随着中央银行制度的发展而得以推广。存款准备金制度现在备受争议。特别是：第一，存款保险制度的建立，有一种替代作用；第二，存款准备金是不盈利资产。国际银行业的竞争的压力，迫使各国取消和降低法定存款准备金制度，以增加本国银行竞争力。事实证明，银行也并不因为存款准备经制度的存在而不破产。世界上存款准备金制度最完善的美国，在上个世纪，是银行破产最多的国家。2、再贴现政策再贴现是指商业银行或其他金融机构将贴现所获得的未到期的票据，向中央银行转让。从时间上来看，再贴现政策是中央银行最早拥有的政策工具。作用机理：中央银行通过提高或降低再贴现率的办法，扩大或缩小商业银行的贷款量，促使信用扩张或收缩。当中央银行需要紧缩银根，减少市场货币供应量时，就提高再贴现率，这样就会提高商业银行在中央银行融通资金的成本，减少商业银行向中央银行的贴现额或借款，这会使商业银行的准备金相应缩减。如果准备金不足，商业银行就只能收缩对客户的贷款和投资规模，从而也就缩减了市场上的货币供应量，使银根抽紧，市场利率上升，社会对货币需求减少；当中央银行要增加社会货币供应规模时，降低再贴现率，这样就会降低商业银行向中央银行融通资金的成本，商业银行就会增加向中央银行的贴现额和借款，这会使商业银行的准备金增加，同时也就相应增加了社会的贷款额和投资规模，使得市场货币供应增加，银根放松，市场利率下降，货币需求量增加；另一方面再贴现率的提高也会带动市场利率水平的上升。中央银行由此达到减少货币供应量的政策效果。再贴现政策对于市场利率水平及社会货币供应量的影响有着很好的效果：（1）可作为调节货币供应量的政策手段，起到“变速箱”的作用。再贴现通过影响金融机构构存款准备金增减和影响金融机构的借款成本，调节货币供应量（2）再贴现在各国利息体系中处于核心地位，其变化可对市场利率产生“告示效应”，起到“指示灯”的作用，从而影响商业银行和社会公众的预期。例如当中央银行提高再贴现率时，社会公众包括商业银行可能它视为一种中央银行抑制扩张的迹象，由此感到没有必要担心物价上涨，于是人们会改变自己的消费与储蓄决策。（2）再贴现是中央银行作为最后贷款人解决银行临时性资金短缺和流动性紧张问题的重要手段，是维护金融体系统定、防止金融恐慌的一个基本保证，可起到“安全阀”的作用。当某一个或某几个在金融体系中占比较重要地位的银行由于资金发生暂时不足而处于困境时，通过再贴现帮助这些金融机构度过难关。（4）通过决定何种票据具有申请再贴现的资格，限定货币供应量的一些产业流向，扶植或限制一些产业的发展，达到调整产业结构的目的。再贴现政策同样也存在着局限性：（1）它对利率的影响只是影响利率水平的变化，不能改变利率的结构。（2）中央银行处于被动地位，因为商业银行是否再贴现或再贴现多少，决定于商业银行的行为，而商业银行具有多种获得资金的渠道，向中央银行借款只是众多资金来源渠道之一，商业银行当然会以最低资金成本筹措资金。同时，银行也认为到贴现窗口借款是经营状况不佳、筹资能力低下的标志，因此一般情况下不使用再贴现。这使得再贴现率作为一种货币政策工具的有效性大为降低。比如，在中央银行降低贴现率时，若商业银行不愿意增加准备，或商业银行已有大量准备，则中央银行就无法达到增加货币供应量的目的，而在经济高速增长时期，再贴现率无论多高，都难以遏止商业银行向中央银行再贴现或借款。如美国在三十年代和四十年代，银行业拥有巨额超额准备金，使贴现率的作用明显减弱。所以，再贴现率政策不能主动地影响货币和经济。（3）虽然相对于对法定准备率来说，贴现率比较易于调整。但由于其“告示效应”，频繁调整再贴现率也会引起市场利率的经常波动，使商业银行和公众作出频繁的反应或无所适从，因此再贴现率也不易经常调整。目前，从世界范围内来看，在货币政策工具中，再贴现并不处于主要地位，主要是用以配合公开市场的操作。3、公开市场业务公开市场业务是指中央银行用在公开市场上买卖有价证券的办法，向金融系统投入或撤走准备金，来调节信用规模、货币供应量和利率，以实现其金融调控的货币政策行为。所谓“公开市场”，是指各类有价证券(政府债券、中央银行证券或私人票据)自由议价，其交易量和交易价格都必须公开显示的市场。作用机理：中央银行在公开市场购进政府证券等有价证券，一方面扩大商业银行的贷款量，促使信用扩张；另一方面使市场上的证券需求大于供给，证券价格上升，市场利率下降，鼓励投资。反之，中央银行在公开市场出售政府证券等有价证券，一方面缩小商业银行的贷款量，促使信用收缩；另一方面使市场上的证券供给大于需求，政府证券价格下降，市场利率上升，抑制投资。同前两种货币政策工具相比，公开市场业务有明显的优越性：（1）具有灵活性。公开市场业务使中央银行能够随时根据金融市场的变化，进行经常性、连续性的操作。中央银行可以根据市场信息不断调整公开市场业务，使之产生一种不断作用于货币供应量的连续性效果，增加了中央银行对商业银行货币供应量控制的深度和广度。这种“动态操作”比法定准备率和再贴现率政策工具具有优势。另外，买卖债券的规模可大可小，买卖债券的时间、对象、债券的种类、交易方式等都可以选择，“买”和“卖”的业务可以交叉进行。这样既可以大幅度地调节货币供应量，又可以进行微调，还可以及时挽救先前买卖决策的失误，同时，也不会像法定存款准备金变动那样产生巨大震动。（2）具有主动性。通过公开市场业务，中央银行可以主动出击，不像贴现政策那样，处于被动地位。（3）具有公开性强，透明度高。在公开市场上，中央银行通过招标竞价与各金融机构达成交易，而不像再贴现必须以单个银行为对象。然而，公开市场业务要有效地发挥其作用，必须具备一定的条件，比如金融市场必须是全国性的，必须具有相当的独立性，证券种类必须齐全并达到一定的规模；必须有其他政策工具的配合。一个极端的例子是，如果没有存款准备制度，这一工具也无从发挥作用。另外，公开市场业务政策的局限性还体现在操作效果有时也会因受到外部干扰而削弱。如经济萧条时期，即使中央银行想通过买入债券扩张信用，商业银行也不一定会出售。因为经济萧条时期，贷款风险增大，相比之下，国家债券反到是一种低风险优良资产。专栏11-4 一般性的货币政策工具及其基本操作买进证券，投放基础货币 卖出证券，回笼基础货币 公开市场业务 降低再贴现率 提高再贴现率 再贴现政策 降低法定存款准备金比率 提高法定存款准备金比率 存款准备金政策 经济萧条（总需求总供给） 经济形势政策工具 二、选择性和其他货币政策工具传统的三大货币政策工具都属于货币总量的调节。在这些一般性政策工具之外，还有一些工具，有选择地对某些特殊领域的信用加以调节和影响的措施，居于补充工具的地位。主要包括：消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制，以及直接信用控制、间接信用控制等。1、消费者信用控制消费者信用控制是指中央银行对不动产以外的各种耐用消费品的销售融资予以控制。控制的主要内容包括：（1）规定以分期付款方式购买各种耐用消费品时第一次付款的最低金额；（2）规定分期付款的最长期限，即最长在什么时间内必须全部付清以分期付款方式购买的耐用消费品的全部价款；（3）规定以分期付款等消费信贷方式购买的耐用消费品的种类，并就不同的耐用消费品规定相应的信贷条件。消费者信用控制的目的在于影响消费者对耐用消费品的有支付能力的需求，最终抑制过度消费需求或刺激消费量增长。例如，提高法定的初次付现比率，实际上就降低了最高放款额，从而可以抑制对此种用途的贷款需求；反之，则可以刺激这种需求。缩短偿还期限，就会增大购买者每次分期付款所需的支付额，也会抑制对这类贷款的需求。另外，适当的消费者信用控制不仅调节消费总量，而且调节消费结构的平衡，有助于引导社会消费，改进资源配置效率。2、证券市场信用控制证券市场信用控制通常指对证券信用交易的保证金比率作出规定，是中央银行对以信用方式购买股票和债券所实施的一种控制措施。所谓保证金比率即指证券购买人首次支付占证券交易价款的最低比率。例如保证金比率规定为70，证券购买者就得付出70的现款，其余30才能向银行借款。规定保证金比率实际上也就是间接地规定最高放款额，目的在于抑制过度的投机。保证金比率越高，意味着证券购买者付现款的比重就越大，可向银行贷款的比重就越小。保证金比率最高可达100。当证券价格上涨，中央银行认为有造成通货膨胀的危险时，就提高保证金比率；反之，则降低保证金比率。3、不动产信用控制不动产信用控制是指中央银行对商业银行及其他金融机构的房地产贷款所采取的限制措施。通常的不动产信用控制包括以下几个方面的内容：（1）对金融机构的不动产贷款规定最高限额，即对一笔不动产贷款的最高额度给予限制；（2）对金融机构的房地产贷款规定最长期限；（3）规定首次付款的最低金额及分摊还款的最低金额等。不动产信用控制的目的在于控制金融机构对不动产市场的信贷规模，防止房地产过度投机，减轻经济波动。4、直接信用控制直接信用控制是指中央银行以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制。其手段包括利率最高限额、信用分配、流动性比率、直接干预等。（1）利率最高限额。即规定商业银行对定期及储蓄存款所能支付的最高利率，目的在于防止银行用抬高利率的办法竞相吸引存款，以及为了取得高回报在资产运用方面承担过高的风险。比如在1980年以前，美国的Q条例和M条例规定，对活期存款不支付利息，对定期存款及储蓄存款则规定最高利率限额。（2）信用分配。是指中央银行根据金融市场状况及客观经济需要，分别对各个商业银行的信用规模加以分配，限制其最高数额。信用分配最早始于18世纪的英格兰银行，目前在许多发展中国家，由于资金供给相对不足，这种方法也被广泛采用。（3）规定商业银行的流动性比率。其目的也在于限制商业银行的信用扩张。流动性比率即流动资产占存款的比率，一般说来，流动性比率与收益率成反比。商业银行为了保持中央银行规定的流动性比率，就必须缩减长期放款，扩大短期放款，并增加应付提现的资产。这样中央银行也就达到了限制信用的目的。(4)直接干预。即中央银行直接干预商业银行活期存款的吸收，直接限制其放款额度，规定商业银行业务范围、放款方针，并对违规的商业银行予以罚款。5、间接信用控制间接信用指导是指中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法间接影响商业银行的信用创造。所谓道义劝告(moral suasion)是指中央银行利用自己在金融体系中的特殊地位和威望，通过对商业银行及其他金融机构的劝告，以影响其放款的数量和投资的方向，从而达到控制和调节信用的目的。道义劝告既能控制信用的总量，也能调整信用的构成，在质和量的方面均起作用。中央银行的道义劝告不具有强制性，而是将货币政策的意向与金融状况向商业银行和其他金融机构提出，使其能自动地根据中央银行的政策意向采取相应措施。窗口指导(window guidance)也是中央银行间接地控制信用的一种选择性控制手段。“窗口指导”这个名词来自日本银行(日本的中央银行)，其内容与道义劝告极为相似。具体内容是：日本银行根据市场情况、物价的变动趋势、金融市场的动向、货币政策的要求以及前一年度同期贷款的情况等，规定金融机构按季度提出贷款增加计划，在金融紊缩期内设置贷款额增加的上限，并要求金融机构遵照执行。这种限制贷款增加额的作法并非法律规定，而是日本银行的一种“指导”。如果金融机构不遵照窗口指导行事，虽然它们并不承担任何法律上的直接责任，但要承受日本银行因此而施加的各种经济制裁。 间接信用控制是一种重要的辅助货币政策工具，虽然它不具有法律效力，但由于中央银行会对不接受指导者采取相应的制裁措施，因而对金融机构同样具有很大的约束力。这里值得一提的是，间接信用控制是通过中央银行的影响力加以实施的，为了保证其政策效果，中央银行必须要在金融体系中拥有较高的地位和威望以及拥有控制信用的足够法律权力和手段。专栏11-5 窗口指导与道义劝告中共中央政治局2004年4月26日召开会议，分析当前我国经济形势，研究进一步做好经济工作的政策措施。会议其实再次强调，“必须清醒地看到目前经济运行中出现的一些新的矛盾和问题，突出表现在固定资产投资规模过大，特别是一些行业投资增长过快，导致信贷投放增幅过大，造成煤电油运供应趋紧。这些虽然都是发展中的矛盾和问题，但是必须引起高度关注，并采取积极措施，切实、有效、妥善地加以解决”。同时，针对中央政府与地方政府之间的制定与执行的关系，会议强调，“各地区各部门要按照中央提出的统一思想、狠抓落实，明确重点、区别对待，深化改革、完善机制，统筹兼顾、协调发展的总体要求，集中精力抓好中央确定的各项宏观调控政策措施的落实，特别要抓紧解决经济运行中的突出矛盾和问题，适度控制货币信贷增长，切实加强土地管理，严格控制新开工项目，坚决遏制某些行业中的盲目投资和低水平扩张”。央行副行长吴晓灵在对部分商业银行实施了窗口指导后,又在博鳌亚洲论坛上进行了道义劝告, “不要因为央行现在出手还比较温和，就想趁这个机会赶快“干一把”。这样一来，导致经济出现大的波动，会造成今后的政策更加严厉，对大家都不好”以一种“威胁性承诺”方式在劝告商业银行与人民银行之间尽量减少博弈成本。第四节 货币政策的传导机制及货币政策时滞一、货币政策传导机制货币政策目标确定之后，中央银行操作适当的政策工具调控货币供给，通过经济体制内的各种经济变量，影响到整个社会的经济活动，进而实现既定的货币政策目标。这个由货币政策工具启动到货币政策目标实现的传导运行过程，就是货币政策的传导机制。这一过程并不是简单的传导，而是一个复杂的系统工程。 关于货币政策传导机制理论，西方学者认为主要包括如下四种传导途径:利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道和信贷渠道。（一）利率传导渠道。传统的凯恩斯学派认为货币扩张会通过如下机制对总产出产生影响：MirIY这表明扩张性货币政策（M）首先会引起实际利率水平下降（ir），这会筹资成本降低，进而引起投资的增加（I），最终导致总需求和总产出增加（Y）。虽然凯恩斯本人认为利率渠道主要是通过企业的投资决策行为来发挥作用的，但是后来的一些学者的研究表明，居民对住宅的支持以及耐用消费品支出（consumer durable expenditure）也是很重要的投资决策行为。上述利率传导机制（MirIY）也同样适用于一部分消费支出，这里的I也包括居民对住宅和耐用消费品的支出。利率传导机制的重要特征是它强调影响企业投资支出和居民住宅、耐用消费品支出的利率是实际利率，而不是名义利率。而且它还强调对总支出产生深远影响的利率是长期利率，而不是短期利率。（二）汇率传导渠道。开放经济条件下，汇率是货币政策传导的重要渠道之一。其传导机制原理可以表示如下：MirENXY上式表明扩张性货币政策（M）会引起实际利率水平下降（ir），而实际利率水平的下降又会引起本国货币贬值（E），这会促进本国商品出口，抑制外国商品进口，从而使净出口增加（EX），最终会导致总需求和总产出增加（Y）。在这里，有必要解释一下为什么实际利率水平的下降会引起本国货币贬值。依照资产需求理论，影响资产需求的重要因素之一是预期收益率。当扩张性的货币政策引起实际利率下降时，本币（存款）相对于外币（存款）的预期收益率有所降低，这会使人们卖出本币，买进外币，导致本币贬值。（三）资产价格传导渠道。资产价格波动与宏观经济波动关系密切，资产价格是影响货币政策传导的重要途径。货币经济学家弗雷德里克米什金从以下两个角度分析了资产价格传导渠道。1托宾的q理论。詹姆斯托宾认为货币政策可以通过股票价值来影响经济活动，这个理