上海股票市场的实证研究.doc

上海股票市场的实证研究从20世纪70年代以来,西方学者对CAPM进行了大量的实证检验。早期的检验结果表明CAPM在西方成熟的股票市场中是有效的,平均股票收益与是正线性相关的。但从20世纪80年代后,实证检验结果多数不支持CAPM，如Fama等对19621989年的数据进行实证检验,发现股票平均收益和之间不存在线性关系。不论是单独作为解释变量,还是和其他变量一起回归,均不能拒绝其系数显著为零的假设。国内的学者从20世纪90年代开始了对CAPM在中国证券市场的实证检验，多个学者对CAPM的实证检验表明,CAPM在我国证券市场不是严格有效的。随着我国股市逐渐趋于规范,有必要用新的数据来对我国的证券市场进行实证检验。本文拟采用2005年1月至2006年10月上海证券市场的股票数据来对CAPM进行实证检验。1 CAPM的基本假设1.1 所有投资者都是风险规避者，各种投资者均使用资产收益的期望值和均方差或标准离差衡量资产的收益和风险。1.2 资本市场是无障碍的，不存在交易费用，资产的交易数量是无限可分的，任何投资者可根据其财力在市场上按市场价格购买任一种资产，全部金融资产都能上市进入市场买卖，因此，只要投资者愿意，就可以在市场上买卖任何金融资产。1.3 投资者是按照单期收益和风险进行决策，并且他们的投资期限相同。1.4 所有投资者对所有资产的收益和风险的判断是相同的，即一致性预期假设。投资者面对的是相同的数据，除了根据市场所提供的信息进行决策外，没有其它别的信息。1.5 允许投资者进行无限制的无风险借入贷出。1.6 税收对证券交易和资产选择不产生任何影响，不存在个人所得税，投资的收益形式是股息还是资本利得，对投资者的决策并不产生影响。1.7 所有投资者只能按照市场价格买入或卖出资产即投资者为价格接受者假设。上述有些假设与实际情况并不完全相符，但对资本资产定价模型的推导很有必要。2 资本资产定价模型CAPM的推导2.1 资本市场线(CML:Capital Market Line)。均衡市场中,每一位投资者所面临的最佳风险组合由下图RFM所示: 它是由马科维茨理论中风险资产组合的有效集AMB引入无风险证券的结果,M点是由无风险证券点RF引出的直线与风险证券组合的有效集AMB相切的点,引入无风险证券后,新的证券组合的有效集为直线RFM。当市场进入均衡状态时，每一位投资者对每一种风险证券都将持有一定的数量，即每种证券在切点组合M中都有一个非零的比例;市场中的每种证券的现行价格将处于供需平衡的水平;无风险利率的水平正好使得借入资金的总量等于贷出资金的总量，结果使得在切点上证券组合的比例将与市场组合的比例相对应(市场组合是由市场上所有证券构成的组合，在此组合中，投资于每种证券的资金比例，等于该证券的市值除以所有证券的市值总和)。连续无风险利率点RF与市场组合点M，将延伸出一条直线，它即是在市场均衡时，同时包含无风险资产与市场组合的投资组合的有效集，称为资本市场线(CML)。任何不包含市场组合及无风险借贷的组合都将们于CML的下方，当所有的资金都投入有效的风险证券组合时，RP=RM CML的线方程为：Rp=RF+(RM-RF)p/M，其中Rp=有效投资组合p的预期收益率，p=其收益的标准差，RM=市场组合的预期收益率，M=市场组合收益的标准差。在证券市场中,时间与风险均有价格,CML的截距即为时间的价格,其斜率(RM-RF)，M表示每单位市场风险的收益率,即风险的价格。CML中,Rp是一个有效投资组合p的收益率,对于所有投资者,其有效投资组合,都包含无风险借贷和市场组合,由于不同投资者有不同的偏好,无风险借贷和市场组合在其有效投资组合中所占的资金比例不同。2.2 证券市场线(SMl:Security Market Line)。CML代表市场均衡时有效组合的预期收益率和其风险之间的关系，但CML并未说明单个风险证券或各种非有效证券组合的风险收益关系。为确定这样的关系,夏普拓展了分析范围,发展了值和证券市场线(SML)。任何单个风险证券都是非有效的证券,其总风险都可分为系统风险和非系统风险，在市场达到均衡时,它的系统风险与其收益率之间的关系满足线性关系,为:E(Ri)=RF+(RM-RF) Cov(Ri,RM)/M2，用i表示Cov(Ri,RM)/M2，则E(Ri)=RF+(RM-RF)i。其中Ri=风险资产i的收益率，RF=无风险收益率，Cov(Ri,RM)=证券i与市场组合的协方差，M2=市场组合收益率的方差，i=证券i的系数。上式即为资本资产定价模型(CAPM),其几何表示为证券市场线(SML)。 此模型表明，单个资产的总风险可以分为两个部分，一部分是因为市场组合收益变动而使资产收益发生的变动，即i值，这是系统风险;另一部分，即剩余风险被称为非系统风险。单个资产的价格只与该系统的系统风险的大小有关，与其非系统风险的大小无关。当=1，表明该资产或资产组合具有资本市场上的平均风险;1,表明资产的风险程度高于市场平均风险;1，表明资产的风险程度低于市场平均风险。如果0时Ri-Rf(Rm-Rf)即RiRf+(Rm-Rf)，说明个股的实际回报率高于预期回报率，即股票的价格高于它的内在价值