（金融学专业论文）我国股指期货的开设及其风险控制的研究.pdf

内容摘要 内容摘要 股指期货作为一种重要的金融衍生工具，具有价格发现、套期保值等功能， 能有效规避股市的系统性风险，目前在国外发展极为迅速，而我国尚未开设股指 期货，资本市场的这种不完善的结构体系，势必会影响其功能的充分发挥，不利 于我国资本市场的对外开放与发展，我国的有关部门早己意识到我国资本市场的 缺陷，并己经在加紧研究推出我国的股指期货问题，本文正是基于这一背景，对 我国开展股指期货的有关问题进行了研究探讨，力求为我国股指期货的开发尽一 己微薄之力。 本文首先论述了股指期货基本理论，主要介绍了股指期货的基本定义、基本 特征和基本功能并结合当今世界金融格局和我国金融市场的具体条件，结合我国 实际，对我国推出股指期货的可行性及风险管理进行了研究，现阶段我国已具备 了开设股指期货的条件，关键是在推出后的如何管理，如果有比较健全的风险管 理机制，对于股指期货来说，它的功能就会发挥的更充分些。而它的负面效应会 得到更为有效的抑制。作为市场的参与者，交易所和市场监管部门如果都能够比 较充分地认识到风险管理问题，那么风险管理工作就会做的更好，而我国的股指 期货的推出也就会指日可待了，这也是本人写此论文的目的之所在。之后对国际 上成功的股指期货合约进行了比较研究，在此基础上就目前我国金融市场状况设 计出一份符合中国特色的股指期货合约条款。 最后，由于股指期货自身的投机性、间接性和集中性，使得现货市场交易 中的全部风险以更加剧烈的方式在期货市场中表现出来，又由于股指期货交易 “以小搏大”的财务杠杆特性使得本己凝聚的风险进一步扩大，并会波及到相关 金融资产市场。因此，对股指期货交易风险的防范及管理就显得尤为重要。能否 控制风险，是能否推出股指期货的重要前提。论文设计了一套股指期货的实时风 险监测预警系统，提出了采用贝叶斯网络对股指期货的风险进行估测的新方法以 及如何防范中国股指期货的风险。 关键词：股指期货风险控制贝叶斯网络 我国股指期货的开设及其风险控制研究 a b s t r a c t a sa ni m p o r t a n ti n s t r u m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e ，s t o c ki n d e xf u t u r ep o s s e s s e s t h ea b i l i t yo ft h ep r i c ed i s c o v e r i n g ，o ft h eh e d g ea n ds oo n i tc a np r e v e mt h e s y s t e m a t i cr i s ko ft h es t o c km a r k e te f f i c i e n t l y a tp r e s e n ts t o c ki n d e xf u t u r e s d e v e l o p sr a p i d l yi nf o r e i g nc o u n t r i e s ，b u ti td o e sn o tb ee s t a b l i s h e di no n rc o u n t r y t h ei m p e r f e c tf o r ms y s t e mo ft h ec a p i t a lm a r k e tm u s ta f f e c ti tt og i v ef r e er e i nt ot h e f u n c t i o na b u n d a n t l y i ti sg o o df o rc a p i t a lm a r k e to fo u rc o u n t r yt oo p e nt h eo u t s i d e w o r l da n dd e v e l o p s o m ed e p a r t m e n th a sa l r e a d ya w a r eo ft h ef l a wo ft h ec a p i t a l m a r k e t , a n dt h e ys p n ：du pt os t u d yt h ep r o b l e mo fs t o c ki n d e xf u t u r e s t h i sa r t i c l e j l i s tb a s eo nt h i sb a c k g r o u n d ，i ts t u d i e sa n dr e q u i r e st h ep r o b l e ma b o u td e v e l o p i n gt h e s t o c ki n d e xf u t u r e s ，i tw i l ld oi ti sb e s tt op l a yal i t t l er o l ei nt h es t o c ki n d e xf u t u r e s i nt h i sp a p e r , f i r s t , w ei n t r o d u c et h ef u n d a m e n t a lt h e o r i e so nt h es t o c ki n d e x f u t u r e s ，i n c l u d i n gt h eb a s i cd e f i n i t i o n s ，c h a r a c t e r i s t i c sa n df u n c t i o n so fi t n o w ，w e b l e s s e d 、丽t i lt h ec o n d i t i o no fe s t a b l i s h i n gt h es t o c ki n d e xf u t u r e s a st h ep e r s o nw h o t a k ep a r ti nt h em a r k e t , i ft h ee x c h a n g ep l a c ea n ds u p e r v i s i o nd e p a r t m e n tc 锄r e a l i z e t h er i s km a n a g e m e n tp r o b l e m ，i ti sh o p e f u lt h a to u rc o u n t r yp r e s e n tt h es t o c ki n d e x f u t u r e st op u b l i c t h a ti st h ep r o p o s e1w r i t et h i sa r t i c l e t h e nw ea n a l y z et h en e e d a n dt h ep o s s i b i l i t yt od e v e l o pi t b yc o m b i n i n gt h ef i n a n c i a lc o n d i t i o n sa n dt h e m a t e r i a lq u a l i f i c a t i o n so ft h es u c c e s s f u ld e s i g no f0 1 1 1 m o n e ym a r k e t a f t e rt h a t , w e g i v ea n o t h e rr e s e a r c ho ns t o c ki n d e xf u t u r e sc o n t r a c t o nt h eb a s eo fi t , w ed e s i g n o u ro w ns t o c ki n d e xf u t u r e sc o n t r a c tw i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s l a s t , d u et ot h es p e c u l a t i v e ，i n d i r e c ta n dc o n c e n t r a t ec h a r a c t e r i s t i c so fs t o c k i n d e xf u t u r e s ，t h ee n t i r er i s ko ft h ec a s hm a r k e ti sm o r ei n t e n s i v e l ys h o w ni nt h e f u t u r e s m a r k e t ，a l s o d u et ot h es t o c ki n d e xf u t u r e st r a d e sf i n a n c i a ll e v e r c h a r a c t e r i s t i c so f “l i t t l ea g a i n s tb i g ”，t h ea c c u m u l a t e dr i s ki st h u si n c r e a s i n g ，w h i c h w i l la f f e c tt h ec o r r e s p o n d i n gf i n a n c i a lc a p i t a lm a r k e t s t h e r e f o r e ，t h er i s kp r e v e n t i o n a n dm a n a g e m e n to f t h es t o c ki n d e xf u t u r e si se s p e c i a l l yi m p o r t a n t t h ec o n t r o lo fr i s k i sa i li m p o r t a n tp r e m i s et ot h ed e v e l o p m e n to f s t o c ki n d e xf u t u r e s t h et h e s i sh a s a b s t r a c t d e s i g n e dar e a l t i m er i s km o n i t o r i n ga n dw a r n i n gs y s t e mf o rt h es t o c ki n d e xf u t u r e s a n dp r o p o s e dan e wm e t h o do fr i s ka s s e s si nt h es t o c ki n d e xf u t u r e sb yu s i n g b a y e s i a nn c t w o r k k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e st h ec o n t r o lo f r i s kb a y e s i a nn e t w o r k i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得、安彳数彬他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：名肖渤 签字日期：夕t 加7 年歹月形日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解渖孑数大洳关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权痢蓐知昂以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：巩蔼 导师签名：京彳童备 签字日期：力7 年9 孑日签字日期：矽。妒7 年5 ，月孑日 学位论文作者毕业去向： 工作单位：电话： 通讯地扫e ：邮编： 引言 引言 问题的提出 股票指数期货是上个世纪八十年代金融创新过程中出现的最重要、最成功的 金融衍生工具之一。它是以股市的价格指数为交易标的物的标准化期货合约。目 前，国际股指期货的交易规模日趋扩大，交易品种不断涌现，成为世界金融市场 上最受投资者青睐的避险工具之一。股指期货具有价格发现、套期保值、资产配 置等功能。 众所周知，中国股票市场在国民经济中发挥的作用和地位越来越重要。伴随 中国资本市场的发展，开放式基金、社保基金和保险资金等机构投资者不断涌入 证券市场。为保证大资金的安全运作，中国资本市场急需股指期货等有效的避险 上具，另外，股指期货还可以丰富中小投资者的投资上具。 股指期货交易的开展对完善股票市场的交易功能、降低交易成本、健全股票 市场的价格机制、为股票投资者提供较多的价格风险规避机制等方面均有积极的 作用。因此，股票市场的存在和发展必然形成对股指期货市场的内在需求。总的 说来，开展股指期货，有利于改进和完善我国股票发行方式，保证一级市场上新 股发行与顺利上市，有利于回避股市的系统风险，保护广大投资者的利益，有利 于机构投资者和投资基金的发展，有利于保护长线投资者利益，促进股市健康稳 定发展，有利于活跃股票市场，满足投资者的投资需求，有利于促进股价合理波 动，充分发挥经济晴雨表作用，有利于完善市场机制与功能，增加股市国际竞争 力，促进我国股市国际化。当然，开展股指期货交易后，也会产生一些新的市场 风险源，但只要我们事先有所准备，科学设计期货和约，规范制定交易制度，严 格加强监管力度，其利必大于弊。 二选题的目的和意义 金融衍生工具在促进社会进步中发挥着越来越重要的作用。这一点已经为发 达国家的发展经历所证明。从目前来看，我国的经济发展速度之快，已经大大超 过欧美等发达国家，但相对于经济发展来说，金融缺口却越来越大。其中，最大 我国股指期货的开设及其风险控制研究 的缺口不在于规模，更重要的在于金融市场的品种的匾乏。我国在上世纪九十年 代初期曾推出过股指期货，但后来由于种种原因而关闭。产生问题的重要原因不 在于合约的设计，而在于风险控制的不完善。因此，建立健全股指期货的风险控 制制度，开展以股指期货为代表的金融衍生工具交易，将会大大加快我国金融创 新的步伐，成为我国资本市场发展的推动力。 开展股指期货交易是我国加入w t o 的需要。加入w t o 使我国经济全面融 入世界经济一体化的潮流之中，从而在不同的时间内外资将全面进入我国的产品 市场、金融市场，与中资展开在这些市场中的全面竞争。由于我国的金融业长期 受国家的保护，与发达国家的金融业相比，人才匾乏，创新意识薄弱、抵抗风险 能力差等，从而使我国金融业无法在国际金融市场参与竞争。通过股指期货的开 展，一方面，可以丰富市场的金融品种，增强对国际资本的吸引力；另一方面， 可以在实战中培养自己的金融人才；再者，政府及金融机构可以不断总结经验， 提高本国防御金融风险的能力【l 】。 金融衍生工具共同的作用就是转移风险。通过衍生工具，市场把风险转移给 那些有能力且愿意承担风险的机构和个人，从而使企业和居民选择一种合适的风 险水平。金融衍生工具的出现与兴起，是社会分工水平进一步提升的表现，也是 社会经济活动更加精细化的结果。 目前我国经济发展的内在需求对于金融产品及其功能的开发提出了新的要 求，因此需要发动新一轮的金融创新来完成。金融的信息处理与风险管理功能的 开发以及实现方式的效率促进等将成为金融创新的核心内容。衍生金融工具的进 一步开发和应用，将会推动我国证券市场的创新和发展，也将使我国的金融市场 与国际接轨，成为未来引进外资的重要途径。对于金融衍生产品的应用，无疑将 对我国资本市场的发展起到推动作用。 三国内外研究现状 目前，关于股指期货的理论研究国外已相当成熟，实践就更相当普遍。国外 的研究一般都集中在股指期货的套期保值及定价方面的研究。如英国南安普顿 大学的公司金融学教授c h a r l e s m s s u t c l i f f e 的s t o c ki n d e xf u t u r e s ：t h e o r i e s 徐宇洁关于我国推 ：奉发指期货的思霉【j 】商场现代化2 0 0 5 ( 1 8 ) 2 引言 a n d i n t e m a t i o n a le v i d e n c e ( s e c o n de d i t i o n ) 就集中了近年来国外学者对股指期货产 品的各种研究成果，介绍了指数期货的理论和例证，全书内容囊括了指数期货的 套期保值和套利、价格行为、风险与收益、基金经理人对指数期货的运用、指数 期货合约的设计与管理等许多细节问题，并且作了大量的实证分析，可以说是西 方股指期货理论的经典著作。另外，e d e r i n g t o n 和f i g l e w i s k i 提出的利用“最小 方差模型”来评价股指期货套期保值效果的方法，在国外有广泛的应用。很多国 外学者用它来对世界主要股指期货产品进行检验，如m t h i r i p a l r a j u 对印度4 个 指数进行了分析；t e y 和t s e 对新加坡5 个指数进行了分析等等。这些计量的分 析方法对我国指数期货产品的设计有着非常重要的现实意义。在产品的运作方 面，世界主要交易所的指数期货产品说明书及产品介绍都有明确的说明和解释。 还有一些国外学者研究金融期货交易，对交易的过程和机理作了比较详细的 描述和分析。如j 0 l mm i l l e r s 的“s t o c ki n d e xo p t i o n sa n df u t u r e s ”一书详细地 介绍了股价指数、股价指数期货与期权的起源、发展、定价以及实际操作与应用。 该书旨在结合理论讲述操作实务方面的技巧，以补充理论研究的空缺。 关于股指期货的定价理论国外研究不很系统，弗兰克( 1 9 9 8 ) 利用套利理论 来推导期货价格，并称之为储备成本模型，在应用于股指期货定价时，附加了6 个条件。约翰赫尔( 2 0 0 0 ) 、洛伦兹。格利茨( 1 9 9 8 ) 、米勒斯( 2 0 0 0 ) 、弗兰 克( 1 9 9 8 ) 、谢尔登纳坦恩伯( 2 0 0 0 ) 等学者，主要的研究包括两个方面：一 是布莱克与斯科尔斯( b l a c ka n ds c h o l e s ) 模型在股指期权中的运用和发展，这 些发展主要表现在对假设条件的改进，使其有更广泛的适应性，如增加股利分红、 由欧式期权发展为美式期权等；一是二项式模型，利用零风险套利交易策略，从 一期模型拓展到多期模型，形成一个完整的阶梯结构，推算出某个结点股指期权 的价格。科耐尔赫弗兰兹( c o m e l l ，f r e n c h ，1 9 8 3 ) 、布鲁斯科林斯( b r u c e c o l l i n s ，1 9 8 7 ) 、伊弗南和拉德( e v i n i n ，r u d d ，1 9 8 5 ) 、道强斯( d o nc h a n c e ，1 9 8 7 ) 等学者通过比较股指期货合约的理论价格和实际价格的差异，或运用定价模型以 评价是否可以通过无风险套利交易策略发现并利用错误定价的合约，来检验股指 衍生市场的定价理论。 对股指期货风险，国外学者的研究主要有以下几个方面：交易合约设计中指 数、合约面值和乘数的确定；交易机制设计中保证金率和保证金收付机制的设定 我国股指期货的开设及其风险控制研究 交易过程中的持仓限制以及相关配套机制的设计。 国内对股指期货的研究成果主要是对国外研究成果的介绍，同时也进行了一 些本土的探讨，主要都集中在必要性及可行性等方面，如王开国的股指期货： 市场深化中的金融创新、李启亚与陈占强的关于发展我国股票指数期货的探 讨等：在产品设计方面的研究主要有檀向球的全国统一指数及指数期货 方案设计、市场影响及投资策略，作者通过设计全国统一指数来设计股指期货， 并对股指期货的定价模型、套期保值与套利策略进行了相当细致的研究；在陈晗、 张晓钢、鲍建平的股票指数期货理论、经验与市场运作构想一书中，采 用了定量的分析方法对股指期货标的物的选择、套期保值效果、涨跌停板等方面 进行了实证分析；在股指期货的市场监管方面的研究主要有姚兴涛的股指期货 的监管属性及郭宝新、罗扬眉、曹志刚的金融期货期权及其市场监管。姚 兴涛对我国推出股指期货的场所进行了比较系统的论述，通过对美国股指期货监 管的研究，为我国股指期货的监管及交易场所的选择提出了系统的建议。在郭宝 新等人的金融期货期权及其市场监管一书中，作者将指数期货作为金融期货 的一部分，介绍了美国、英国与日本实行的政府监管、行业管理与交易所自律的 金融期货期权“三级监管体制”模式，新加坡与香港的政府监管与交易所自律的 两级监管模式，并最后提出我国培育金融期货期权市场也应采取三级监管组织体 系。这些高水准的研究，为我国股指期货的推出奠定了坚实的理论基础。 在国内对股指期货的研究者当中，最引人注目的有上海期货交易所的股指期 货市场总体方案设计课题和上海财经大学统计学系与中信证券联合课题组的研 究项目上证联合研究计划。 上海期货交易所股指期货市场总体方案设计课题成果分为一个总报告与五 个分报告，共约3 0 万字。五个分报告分别为股指期货合约设计分报告、结算与 风险管理分报告、法规分报告、技术分报告及我国股票指数体系分析分报告。通 过深入研究与广泛的交流，该股指期货课题报告无论在研究的广度还是在深度方 面取得了重大进展。具体表现在：l 、在理论研究中，对当前几个有争议的重大 理论问题如开展股指期货是否会对证券市场造成冲击、有无借空机制是否会影响 股指期货功能、开展股指期货是否会导致风险事件等进行了深入的分析，从而为 我国股指期货的推出扫清了理论上的障碍；2 、在市场模式设计中，解决了投资 4 引言 主体、会员结构、结算制度等一系列操作性难题，使我国股指期货的市场模式设 计与当前国内外证券期货市场的发展相适应；3 、在合约设计中，进行了大量的 实证分析，得出了一些有说服力的结论。 国内对股指期货风险的研究有西南证券有限责任公司研发中心的课题“股指 期货风险控制的实证分析”，他们认为我国券商应注意防范股指期货带来的自营 业务风险、经纪业务风险和投资者风险等。他们在参照国外主要期指合约和我国 证券市场特点后，提出了对我国股指期货合约设计的一些建议。 在金融风险管理方面，我国的理论界学者也有了较成熟的研究成果。风险管 理的核心就是风险的测量，我国有关风险测量的研究成果主要有天津大学的王春 峰教授的金融市场风险管理一书。它系统讨论了金融风险的有关概念、理论、 方法和技术，体现了较强的系统性和理论性，另外还介绍了v a r 技术等最新技 术的运用和发展。 四论文的写作思路和主要创新之处 1 、论文的写作思路 本论文首先提出当前我国开发股指期货的必要性及可行性，其次重点论证了 我国开展股指期货交易的标的指数的编制问题及股指期货合约条款的设计问题， 最后在充分分析了股指期货的风险的基础上，提出了采用贝叶斯网络对股指期货 的风险进行估测的新方法，以及如何防范中国的股指期货风险。 2 、论文的创新之处 ( 1 ) 我国股指期货标的指数的选择 选择合适的标的指数对成功的推出股指期货合约是至关重要的。本论文根据 现代投资组合理论，借鉴国外股指期货标的指数的设计原则，设计出适合我国证 券市场的股指期货标的指数的选择模型。 ( 2 ) 我国股指期货合约条款的设计 开设股指期货交易的另一个关键因素是合约条款的设计。本论文从无套利分 析原理入手推导出股指期货合约的定价模型，同时设计了我国股指期货的合约条 款。 ( 3 ) 我国股指期货的风险管理 我国股指期货的开设及其风险控制研究 最后，通过对股指期货风险的分析，本文设计了一套股指期货的实时风险监 测预警系统，提出采用贝叶斯网络对股指期货的风险进行估测以及如何防范中国 的股指期货风险。 6 第一章当前我国开设股指期货的必要性和可行性 第一章当前我国开设股指期货的必要性和 可行性 股票指数期货作为一种重要的金融期货品种产生于1 9 8 2 年。尽管股指期货 是金融市场上发展最晚的金融期货品种，但是却成为最成功的金融衍生产品。 目前已有近二十个国家和地区开办了股指期货交易，并呈现出交易量比重持 续上升的发展趋势。我国海南证券报价交易中心曾进行过股指期货的试点，但由 于当时的市场容量、交易手段、清算体系以及监管规则等尚不成熟，从而导致了 该交易中途失败。随着我国股票市场规模的e t 益扩大，机构投资主体的不断扩大， 市场条件的逐步完善，规避风险的迫切要求，客观上需要我国在适当时候推出股 指期货交易。 第一节我国开设股指期货交易的必要性 一、二级市场回避系统性风险的需要 我国股票市场自1 9 8 4 年上海飞乐音响公司发行第一只股票起，至今已有1 8 年的历史。尽管我国沪深两市的总市值仅次于东京，居亚洲第二，但是作为一个 新兴的股票市场，我国股市的波动幅度、变化频率以及总体风险都明显高于西方 国家的成熟市场。在我国股票市场上，其收益和风险并不成正比。 股票市场的风险是由两部分组成的【2 】：其一是系统性风险( s y s t e m a t i cr i s k ) ， 即由于国家政策、法令等政策性因素以及由于主要经济变量如利率、汇率的变化 而产生的风险，它作用于整个市场，且不能通过投资组合的策略来加以分化抵消； 其二是非系统性风险( u n s y s t e m a t i cr i s k ，它是作用于某一个或某一类股票的价格 变化而产生的风险，可以通过投资组合来适当的降低。但是这种降低是有一定限 度的。根据马柯维茨均值方差理论，随着投资组合中证券数目的增加，风险的确 是在降低，但收益同时也在降低。当证券数目增加到无限大时，其收益无限趋近 于零，也即丧失风险分散。经验表明，当投资组合中证券数目大于2 0 时，股票 市场风险收敛于系统风险。如下图1 1 所示： 2 1 j 唐兵超会触j i 【i 货，期权l m 】i 脚：上海三联书店1 9 9 6 7 我国股指期货的开设及其风险控制研究 市场风险 蹦s i c ) 2 0 持有证券数目 图1 1 股票市场风险 当无法通过投资组合进一步降低非系统性风险时，降低系统性风险就成为当 务之急，尤其在我国这样一个新兴市场上。调查显示，我国股市的系统性风险约 占市场风险的6 5 ，而国外发达股市则只有3 0 左右。同时由于我国的股市没 有卖空机制，机构投资者面临着较大的制度风险。因此，如何有效的防范系统性 风险就成为我国股票市场上亟待解决的热点问题。 根据国外成功股市的经验，系统性风险的防范主要通过以下两种途径：一是 随股市波动在。做多”、“做空”中顺势相机转换；二是利用金融衍生工具如期货、 期权进行风险对冲。由于我国股市从一开始起就没有引进。做空”机制，只能做 多，不能做空，因此这种单边市情况导致投资者无法在多空顺势转变中规避风险 唧。而股指期货的原始目的就是套期保值，对冲避险。投资者可以在期指市场上 买进( 或卖出) 与股票现货市场数量相同，方向相反的期货合约，以期在未来某一 时问在股票现货市场上买进( 或卖出) 现货商品时，能通过在期指市场上卖出( 或买 进) 相同数量的期货合约来补偿和抵消因现货市场上价格变动所带来的实际价格 风险，即以一个市场上的盈利来弥补另一个市场上的损失，从而规避风险，取得 保值的效果。针对我国目前股指频繁波动的投机市场状况，迫切需要引入股指期 货这一避险工具。 二、降低券商一级市场发行风险，推动我国股票一级市场发展 目前，我国证券公司的主要业务之一是证券承销。随着我国股份制改造的深 入发展，我国一级市场新股发行规模将越来越大。当前股票一级市场发行普遍采 1 3 i 林孝贵基十收益。，风险比率的期货食期保值策略i j l 系统t 枉2 0 0 4 8 第一章当前我国开设股指期货的必要性和可行性 用的是风险化的方式一二级市场配售，却没有避险工具。若股票二级市场低迷， 并且承销商采用余额包销的方式，他们必将面l 临较大的市场风险。 如果推出股指期货，股票承销商可通过下述途径规避股票发行中的风险。假 定某证券公司与一家上市公司签订协议，3 个月内按每股5 元的价格包销3 0 0 0 万股该公司股票，签约后该证券公司便卖出1 5 0 0 份3 月期的股指期货合约，合 约指数点为1 0 0 0 ，若每一点代表7 5 元人民币，则1 5 0 0 份合约的总价值为： 1 0 0 0 7 5 x1 5 0 0 = 1 1 2 5 0 万元。 3 个月后，股票指数下跌到9 5 0 点，该证券公司再买入1 5 0 0 份合约进行对 冲，获利： ( 1 0 0 0 - - 9 5 0 ) x 7 5 x1 5 0 0 = 5 6 2 5 万元。 但是，受到股指下跌影响，股票以每股4 5 0 元发行，则该证券公司损失( 5 - - 4 5 0 ) x1 0 0 0 万= 1 5 0 0 万元。由于采取了空头套期保值策略，该证券公司少损 失5 6 2 5 万元，最终损失为： 1 5 0 0 - - 5 6 2 5 - = c ) 3 7 5 万元。 因此，如果采用股指期货作为避险工具，股票承销商就可以在包销股票的同 时，预先卖出相应数量的股指期货合约以对冲风险，锁定利润，从而回避二级市 场低迷的风险，保证新股的顺利发行与上市，并将最终推动我国股票一级市场的 发展【4 1 。 三、为国有企业的顺利发展创造一个有利的环境 一方面，来自资本市场的融资是我国国有企业改革和解困的重要资金渠道。 从股票市场进行筹资可以使国有企业在增加资金来源的同时降低资产负债率，优 化企业资本结构，并且这个资金来源非常稳定，不存在偿还风险，但是这样做的 前提是必须有一个有效率的资本市场。 而由于缺乏股指期货，投资者在股市避险的唯一途径就是抛售股票，套取现 金，从而导致大量现金撤出股市，造成股市长期低迷，并进一步影响国有企业在 二级市场的筹资。推出股指期货后，投资者在不撤出资金的情况下通过买卖股指 期货合约达到规避股市风险的目的。与此同时，入选成份股指的某些国有大盘股 可以得到投资者的广泛关注，激活其股性，便于国有企业的上市融资，加速国有 【】罗庆忠郑不谔林松我国股市高系统性风险分析及券商对策ij j 西北农林科技人学学报( 补会科学 版1 2 0 0 4 ( 0 6 ) 9 我国股指期货的开设及其风险控制研究 企业的体制改革。 另一方面，国有企业要进行规模化经营和发展，必须在生产经营中锁定成本 和预期利润，在现阶段市场竞争日益激烈的情况下，运用期货市场尤其是股指期 货为国有企业提供稳定的原材料购入价格和销售价格是企业规模化经营，分散风 险的必由之路。 四、加入w t o 的需要 我国已于2 0 0 1 年底成功加入世贸组织。进入世贸组织后，中国金融市场必 须遵循国际准则逐步对外开放。但是，目前我国的股市不论是从市场规模、品种 类型、投资者结构、交易模式还是市场机制功能、金融产品创新都与国际市场相 差甚远。 我国股市要与国际接轨，如果仅停留在传统股票买卖上，而将国际股市己普 遍认可和接纳的股指期货拒之国门之外，那么我国的股市是无法达到真正的国际 化的。 此外，中国在开发自己的股指期货交易方面并无专利权。随着我国证券市场 的蓬勃发展，由于国外投资银行的创新优势显著，许多投资者己涉足中国的期指 市场。比如，道琼斯和摩根斯坦利设立了中国股指期货并开始交易，如果香港、 新加坡等周边证券市场抢先设置这一品种，一方面将大大影响国内衍生金融工具 的竞争力，另一方面也会使中国的金融市场处于极其尴尬与被动的地位。因此， 只有积极的酝酿股指期货并尽早开发出来，才能提高我们的竞争力。 五、完善我国金融市场的需型5 】 金融市场的完整性是指金融市场上的产品结构和金融服务的完整性。国外金 融市场发展的历史表明，当股票、债券、外汇等金融产品的现货市场发展到一定 阶段，衍生金融市场不仅是金融市场自身发展的内在需要，也是基础金融产品市 场发展的必然产物。现阶段我国金融市场上所能提供的金融产品种类较少，主要 以风险较大的股票现货为主。如果不引入具有价格发现功能的股指期货，容易形 成泡沫经济，泡沫经济如果不能经常性的分散、化解，一旦积累到一定程度就会 爆发金融危机。 9 7 年亚洲会融危机中，香港能够独善其身的一个重要原因在于它拥有完备 ”十延超：我国发鹱股票指数期权问题研究一一必要性、可行性j 路杵选择研究【j 】深圳证券交易所综台研 ，所2 0 0 53 1 0 第一章当前我国开设股指期货的必要性和可行性 的金融体系。而东南亚有些国家由于匿乏期货市场，无法抵挡国际恶性游资的冲 击，最终陷入金融混乱。我国的资本市场迟早要完全放开，如果没有股指期货作 为风险管理工具，也就无法防范和降低总体的金融风险，并会直接威胁到我国的 经济发展。 第二节我国开设股指期货交易的可行性 一、我国推出股指期货的市场条件已经基本成熟 股票现货市场的发展为推出股指期货奠定了坚实的基础。从国际经验来看， 股票市场发展到一定规模，走出原始成型期后，股票指数期货市场就可以建立了。 我国股票市场在短短的十几年时问里己走过了西方国家上百年的历史，目前己初 具规模。截至2 0 0 7 年1 月1 日，深沪两地上市公司己达1 4 6 6 家，两市a 股总 市值为8 7 9 9 2 亿元( 沪市7 1 0 6 9 亿元，深市1 6 9 2 3 亿元) ，约占g d p 的4 5 ；开 户股民己达8 0 0 0 多万户，并继续以较快的速度增加：我国股市的换手率、开户数、 成交金额( 曾经创下日交易额突破1 2 1 8 6 1 亿元的记录) 等数据远远超过了众多亚 洲国家，成为最活跃的新兴股市之一。与美国、英国、日本等国证券市场推出股 指期货之初( 见表1 1 ) 相比，我国股票市场已经具有足够的市场规模和流动性。 表1 1 推出股指期货时各国股票市场规模和流动性比较 国别美国英国日本 推出股指期货得时间1 9 8 2 年2 月1 9 8 4 年5 月1 9 8 8 年9 月 当时的股市市值( 亿美元) 1 4 5 9 8 51 5 8 0 0 01 0 2 9 6 0 当年的g d p ( 亿美元)3 0 4 1 4 4 4 9 2 2 8 6 0 0 当时股市市值占g d p 的比例 4 8 3 5 2 3 6 当时股市的月换手率 2 0 4 2 3 6 1 7 7 资料来源：世界经济年鉴和i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ) ) 及世界银行及 i m f 数据库 因此，从现货市场规模角度来看，我国基本具备了建立股指期货的条件。 就市场特征而言，一个波动剧烈的市场是股指期货推出的基本条件1 6 j a7 0 年代，由于“石油危机”导致西方各国股票市场剧烈波动，系统风险急剧加大， 1 6 邢书苇等期货交易对现货价辑 的稳定作用【j 】宏观绎济管理2 0 0 5 l l 我国股指期货的开设及其风险控制研究 正是在这种情况下，股指期货应运而生。我国现阶段股票市场不够成熟，市场受 政策性因素影响较大，形成了所谓的“消息市”，股票市场相对低迷，风险较大。 二、期货市场的多年试点以及逐步完善为推出股指期货创造了必要条件 尽管股票指数期货在我国属于新生事物，但我国的商品期货己有十多年的历 史。从1 9 9 0 年起，中国期货市场进行了一系列卓有成效的探索，从而形成了一 套比较成熟的交易、结算、监管、风险控制等期货交易体系。尤其是经历了1 9 9 5 年“3 2 7 风波”之后，己形成了较完整的风险监督体系。如证监会的垂直管理体 系，建立涨跌停板制度，建立风险基金和适度保证金，控制过量持仓，限制投资 者的自营比例，监控恶性透支等等。由于股指期货和商品期货同属于金融衍生物， 两者的区别主要是标的物的差异，其具体的交易规则、程序和市场监管都大同小 异，因此商品期货的经验和教训可以直接被股指期货所借鉴。 同时，我国现在已拥有一批较为成熟的经纪人和机构投资者，从业人员的素 质也较高。不论是从硬件上还是从软件上来说，股指期货的推出都已具有了坚实 的基础。 三、我国证券市场上投资者结构的不断优化为股指期货的推出作了充分的准型7 】 股指期货套期保值的功能主要是针对机构投资者的。由于散户的资金有限， 无法进行合理的证券投资组合，并且绝大多数散户也不具备专业理财的能力，无 法做到现货市场的有效组合与指数有相当程度的相关性，因此散户不太可能利用 股指期货规避系统性风险；而股指期货发现价格的功能也是一种专业行为，是机 构投资者之间的相互博弈；从发达国家的实际经验来看，股指期货的交易主体也 是各类机构投资者而非各类中小散户。 近几年来，在管理层“超常规的发展壮大机构投资者”的指导思想下，我国 证券市场上机构投资者有了长足的发展。目前，沪深两市封闭式基金的总资产己 占到深沪流通市值的5 6 ；开放式基金也正在展开；各类商业保险机构通过间 接持有封闭式基金或准备直接入市，社会养老保险基金等逐步变成了机构投资者 中的主体部分；各证券公司的经营机构和三类企业也正在以各种合法身份进入市 场。这些机构投资者的发展壮大和完善，标志着理性投资逐渐成为市场投资的主 流，而这些机构投资者的一个共同特点是具有强烈的避险要求，而开设股指期货 【7 】刘益波我国开展股指期货交易的现实意义与可行件分析【j 】连z ：港职业技术学院学撤2 0 0 3 ( 0 2 ) 第一章当前我国开设股指期货的必要性和可行性 恰恰满足了这个要求。 四、推出股指期货有丰富的经验可供借鉴 股指期货是西方金融期货市场中发展最晚但又是最为成功的品种之一。白 1 9 8 2 年美国堪萨斯州期货交易所推出价值线综合指数期货交易以来，已有十多 年的历史。目前，世界上己有不少国家开展了股指期货业务，其中在世界上较有 影响的、交易量较大的有：美国标准普尔5 0 0 种指数期货、e t 本日经2 2 5 指数期 货、香港恒生指数期货等。这些国家成功的股指期货经验值得我们借鉴。尤其是 香港，9 7 年的亚洲金融风波充分证明了他们所采取的监管和运作系统是成功的。 目前国际投资者己接受香港的股指期货作为他们的资产管理和避险工具。由于香 港与内地有着非常接近的文化和历史背景，因此借鉴香港恒生期指的经验教训来 发展我国期指是完全可行的。 五、现代化的交易和通讯信息技术为股指期货的推出提供了可靠的技术保障 我国在设立股票和期货市场之初起点就较高，直接采用了先进的、大容量的 高速度电脑处理系统。而计算机技术和通讯技术的不断创新与提高，更是使得交 易手段愈来愈先进，现代化程度愈来愈高。这些现代化的交易、通讯技术和手段 为上市期指交易提供了可靠的技术保障。 六、已经从事期货交易的投资者队伍和大量闲散资金是开展股指期货交易的市场 基础1 8 1 首先，已经从事期货交易的投资者在交易心理、操作技巧和资金管理等方面， 积累了一定的经验；其次，股票投资群体中的个人投资者占有较的的比例，随着 对股指期货交易功能认识的不断深入以及示范效应，预计股指期货交易将以保值。 避险为诱发因素受到广大投资者的普遍欢迎；最后，社会上存在大量闲散资金要 求寻找高回报率的投资渠道，股指期货交易正是吸收，分流这部分资金的渠道之 一，尽管股指期货在开展过程中会遇到这样或那样的问题和难点，但从开展股指 期货交易的条件来看，我国目前已具备了种种条件，证券管理部门和期货交易所， 应该把握有利时机，大胆推出股指期货交易，为我国的股票市场和期货市场的进 一步发展作出贡献。 从以上分析可知，我国目前开设股指期货的条件己基本具备。但是，在丌设 i 降j i i f 指期货的机遇【j j 股市动态分析2 0 0 6 ( 3 0 ) 1 3 我国股指期货的开设及其风险控制研究 股指期货之前，尚需克服标的物障碍1 9 1 ： 目前我国广为使用的股价指数主要有上证综合指数，深证综合指数、上证 1 8 0 指数、深证1 0 0 指数及深证成份指数，而它们均不适合充当股指期货的标的。 首先我们来看看沪深两地的综合指数，它们均以各地全部上市股票为样本， 以各股票发行股数为权数，按其市价进行加权平均，以这种方法计算的综合股价 指数主要有三个缺点：l 、总股本作为权数不合理，因为目前国家股、法人股还 有一部分不能上市流通，现实股价的波动仅仅反映流通股的价格变动，而不是反 映包括非流通股在内的总股本的价格变动。按发行量计算的市价总值，因存在大 量己发行而未上市的股份，在这部分股票价值不能得以实现情况下列入总市值计 算时，总市值虚增，同时夸大了那些发行量很大而上市份额很小的股票对股指所 作的贡献。也就是说，以总股本为权数计算的综合指数反映的只是潜在的流动市 场，而不是现实的流动市场情况，因而指数也不能真实地反映股价的变动情况， 无法代表基础资产的真实状况，以此为标的物的股指期货就难以有效地发挥规避 风险与价格发现功能。2 、结构变动频繁，一旦出现新股上市或是原有股票股本 扩张、非流通股上市等情况，就需要对指数进行调整，使得指数内部结构不断变 动，前后可比性不强，利用以此为标的的股指期货进行套期保值或指数套利等交 易就非常困难，交易者须经常改变其投资组合的组成，从而增加了交易成本及“跟 踪误差”。3 、由于综合指数所包含的股票种类太多，若以之作为股指期货的标的， 则套期保值者或套利者要么须用巨额资金构建指数化投资组合，要么须承担较高 的因“跟踪误差”而导致的交易风险。 再来分析一下两地的成份指数。沪深股市的成份股指数虽然以各样本股票的 流通股数为权数，在计算方法上较为合理，但覆盖面太窄，缺乏一定的市场代表 性，不能充分反映市场的整体波动状况，而且其中的个别股票所占权重过高，易 受操纵。 另外，综合指数与成份指数还有一个共同的缺点，它们仅反映沪市或深市的 股价波动，而非整个中国证券市场，而国外股指期货最成功的合约都是选择该国 最有代表性的股票成分股指数作为标的，而且不局限于某个市场。如美国的s & p 5 0 0 指数是由标准普尔公司从两个主要的全国性股票交易所和场外市场选出股 1 9 】刘昕叻开启股指期货腑注意的问题合作经济0 科技2 0 0 5 ( 2 4 ) 1 4 第一章当前我国开设股指期货的必要性和可行性 票样本，全面地反映了美国的股票市场情况，而且不易被操纵。 因此，为解决股指期货的标的问题，有必要根据