（金融学专业论文）开放经济条件下我国货币政策和汇率政策的协调.pdf

摘要 在开放经济条件下，同时实现经济的内部均衡与外部均衡是各国宏观调控所 追求的最佳目标。斯旺曲线说明货币政策是内部均衡的基础，汇率政策是外部均 衡的关键，货币政策与汇率政策的协调是一国实现内外部均衡的重要条件。 随着我国资本账户开放步伐的日益加快，在宏观经济运行的特定阶段，货币 政策与汇率政策的冲突难以避免，对冲突的协调问题逐渐引起学术界及决策者的 重视。本文旨在探讨这二者之间的冲突及协调问题，以期为开放经济下我国的政 策选择提供依据。从长期来看，我国政策协调的最终目标是实现货币政策的独立、 资本的自由流动及人民币汇率的完全浮动。本文从传统的汇率决定理论入手，阐 述了开放经济下货币政策与汇率政策存在的内在联系及相互作用机制，在维持经 济内外部均衡的前提下，试着提出了实现我国政策协调长期目标的路径，同时借 助于开放经济下宏观经济政策的冲突及协调理论，设计出了我国货币政策与汇率 政策的中期协调策略和短期协调方案。 本文共分四部分。第一部分介绍了在开放经济下货币政策与汇率政策联系的 理论及冲突协调理论，以期为研究我国货币政策与汇率政策的冲突及协调问题提 供理论基础。第二部分考察了分析了1 9 9 4 来我国货币政策与汇率政策的三次冲 突及产生的原因。第三部分是货币政策与汇率政策协调的国际经验借鉴。本章从 东南亚金融危机的角度看各国货币汇率政策的协调，正反两方面对利率、汇率自 由化与外汇管理体制改革实践进行比较，进行深入地思考。第四部分结合我国的 情况，提出随着国际问资本流动的加快，我国应该保持货币政策的独立性，应选 择合理的汇率制度，并谨慎的开放金融市场。并提出了这个过程中我国货币汇率 政策协调的长期目标、中期协调策略和短期协调方案，为宏观经济管理献计献策。 关键词：开放经济、货币政策、汇率政策、协调 a b s t r a c t i no p e ne c o n o m y ，t h eo p t i m a ls t a t eo fo n ec o u n t r y sm a c r o 。e c o n o m i c c o n t r o li st or e a l i z ei t si n t e r n a la n de x t e r n a le q u i l i b r i u m s w a nc u r v ep r o v e s t h a tm o n e t a r yp o l i c yi st h eb a s i so fi n t e r n a le q u i l i b r i u mo fo n ec o u n t r y , w h i l e e x c h a n g e r a t e p o l i c y i st h ek e yt oe x t e r n a l e q u i l i b r i u m t h e r e f o r e ，t h e c o o r d i n a t i o no ft h o s et w ok i n d so fp o l i c i e si sa ni m p o r t a n tc o n d i t i o nf o ro n e c o u n t r yt or e a l i z ei t si n t e r n a la n d e x t e r n a le q u i l i b r i u m w 1 ht h ei n c r e a s i n gp a c eo fc a p i t a la c c o u n to p e n n e s si nc h i n a ，t h e c o n f l i c t sb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c ya r ei n e v i t a b l ea t t h em a c r o e c o n o m yr u n n i n gm o m e n t t h u s t h ec o o r d i n a t i o no ft h o s ec o n f l i c t s h a sg r a d u a l l yd r a w nm u c ha t t e n t i o nf r o ma c a d e m i cf i e l da n dd e c i s i o n m a k i n g a u t h o r i t i e s t h i sr e s e a r c hw i l la t t e m p tt oc o n t r i b u t et ot h es t u d yo fc o n f l i c t sa n d c o o r d i n a t i o nb e t w e e nt h o s et w op o l i c i e ss oa st os e tf o u n d a t i o n sf o rc h i n a 。s p o l i c ys e l e c t i o ni no p e ne c o n o m yi nl o n gv i e w s ，t h ef i n a lo b j e c to fc h i n a s p o l i c yc o o r d i n a t i o ni st om a i n t a i nt h ei n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c y , t h e f r e ef l o wo fc a p i t a l sa n dt h ec o m p l e t ef l o a t i n go fr m b t h i sr e s e a r c h ，f r o mt h e p e r s p e c t i v eo ft r a d i t i o n a le x c h a n g er a t ed e t e r m i n i s m ，s t u d i e st h ei n t e r n a l r e l a t i o n s h i pa n dm u t u a lr e a c t i o nm e c h a n i s mb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n d e x c h a n g er a t ep o l i c yi no p e ne c o n o m y , a n dt h e nt r i e sr a i s i n gag u i d e l i n et o r e a l i z et h ef i n a lo b j e c to fc h i n a 。sp o l i c yc o o r d i n a t i o nf o rt h em a i n t e n a n c eo f i n t e r n a ia n de x t e r n a ie c o n o m i cb a l a n c e a tt h es a m et i m ew es c h e m eo u tt h e d o m e s t i cm i d - t e r ms t r a t e g ya n ds h o r t - t e r np l a nt oc o o r d i n a t et h ec o n f l i c t si n o p e ne c o n o m y t h i st h e s i sc o n s i s t so ff o u rp a r t s t h ef i r s tp a r tm a i n l yi n t r o d u c e st h e c o n f l i c ta n dc o o r d i n a t i o nt h e o r yo fm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c yi n o p e ne c o n o m yi no r d e r t op r o v i d et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o rf u r t h e rs t u d y t h e s e c o n dp a r tg i v e sa na n a l y s i so ft h r e ec o n f l i c t sa n dt h ec a u s e sb e t w e e n m o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c ys i n e 19 9 4 t h et h i r dp a r ti st h e i n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e si n t r o d u c t i o no fm o n e t a r yp o l i c y a n de x c h a n g er a t e p o l i c yc o o r d i n a t i o n l e a r n i n gt ot h ee x p e r i e n c e so fa s i a nf i n a n c i a lc r i s i s ，t h i s c h a p t e r , f r o mb o t hp o s i t i v ea n dn e g a t i v ea s p e c t s ，c o m p a r e si n t e r e s tr a t e s 。 e x c h a n g er a t el i b e r a l i z a t i o na n dt h ep r a c t i c eo fo u rc o u n t r yr e f o r mi nf o r e i g n e x c h a n g em a n a g e m e n t a n dt h e nw em a k es o m ef u r t h e rt h i n k i n g t h ef o u r t h p a r tr a i s e st h a tc h i n as h o u l dm a i n t a i nt h ei n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c y , s e l e c tar e a s o n a b l ee x c h a n g er a t es y s t e m ，a n do p e nf i n a n c i a l m a r k e t s c a u t i o u s l y a tt h es a m et i m et h i sc h a p t e rr a i s e st h ef i n a lc o o r d i n a t i o no b j e c t ， w o r k so u tt h ec o r r e s p o n d e n tm i d t e r mc o o r d i n a t i o ns t r a t e g ya n ds h o r t t e r m c o o r d i n a t i o np r o j e c tf o rc h i n a sm a c r o e c o n o m i cm a n a g e m e n t k e yw o r d s ：o p e ne c o n o m y ；m o n e t a r y p o l i c y ；e x c h a n g e r a t e p o l i c y ； c o o r d i n a t i o n 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 学位论文使用授权声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 ：期瀛冲日期：塑箩： ：r 导师签名： 曼j f 讥 本文的研究背景及意义 导论 在改革开放前的2 0 世纪7 0 年代，我国处于中央计划经济时期，实行的是统收 统支的外汇管理制度，相应的汇率制度是固定的钉住汇率制度；在改革开放之后， 我国外汇管理制度改为强制性外汇计划，实行外汇留成制度和以维持出口产品竞 争力为目标的多重汇率制度，即官方汇率与贸易内部结算汇率并存的双重汇率 制度或官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度；在1 9 9 4 年之后，我 国对外汇管理制度进行了重大改革，其主要措施包括实行人民币官方汇率与外汇 调剂市场汇率并轨，并轨后的人民币汇率是以市场供求为基础的、单一的、有管 理的浮动汇率制度。事实上这种汇率制度是钉住美元的汇率制度，是中国政府应 对1 9 9 7 年东亚金融危机的临时性措施，在东南亚金融危机结束之后，由于人民币 与美元脱钩可能导致人民币升值，不利于出口增长，中国政府并未改变人民币事实 上钉住美元的状况，随着改革开放的不断深人，加入w t o 承诺的兑现，我国经 济与世界经济的联系也更加紧密。2 0 0 2 年底以后，巨大的贸易顺差给人民币升值 带来了很大的压力，而且加剧中国与欧美等国家和地区的贸易摩擦，同时也加大 了我国国际收支失衡的程度，国际资本市场形成强烈的人民币升值预期，投机资 本加速流入中国，使外汇占款过多的矛盾进一步激化，造成国内流动性过剩问题 日趋严重。 我国的经济发展是注重内外均衡目标同时实现的，为实现内外均衡，我国不 断在宏观调控方面做着努力。在目前我国财政政策施展空间有限的情况下，实现 内外均衡就要求货币政策与汇率政策的协调运用。因此为应对日益突出的国内通 货膨胀压力，我国中央银行采取了一系列的紧缩性货币政策，这些政策的效果提 升了国内货币市场的利率，进一步扩大了国内外利差水平。同时，国际市场出现 的强烈的人民币升值预期，大规模的外国资本通过各种渠道进入我国以期套取利 差和汇差的双重利润。由于我国长期以来实行的单一的、有管理的浮动汇率实际 是钉住美元的固定汇率制，在大量外资涌入的情况下，中央银行为了维持汇率的 稳定，被迫在外汇市场买入外汇，直接导致了央行外汇占款快速增长和基础货币 投放增加。从而极大地冲击了最初紧缩性货币政策的效果，使央行货币政策的独 立性受到威胁。汇率政策和货币政策的冲突使我国中央银行陷入了两难的境地。 东南亚金融危机的一个重要教训是固定汇率制度不利于国内经济调整，难于抵抗 国际投机资本的大规模攻击，恢复有管理的浮动汇率制度是中国政府的既定方针， 2 0 0 5 年7 月2 1 日我国进行了人民币汇率制度的改革，开始实行以市场供求为基础 参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，并让人民币对美元升值2 。 人民币汇率不再钉住单一美元，形成了更富弹性的汇率制度。但是这种汇率制度 实际上仍然是一种参考美元为主的软钉住汇率制度。所以在中国逐步走向开放经 济，经济体制转轨的背景下，我们还比必须加快改革的步伐，解决我国现行汇率制 度下的政策冲突。虽然我国目前已经在实现资本账户的逐步开放，但资本流出流 入仍受限制，利率仍未市场化，东亚金融危机告诉我们应该稳步推进金融市场的 开放过程，运用恰当的货币政策、汇率政策来防范和化解外部风险的冲击。因此 对于如何维持货币政策的独立性，同时解决货币政策和汇率政策之间的冲突，增 强宏观经济调控的有效性的问题就成了本文的研究重点。本文试图在开放经济的 条件下，研究我国货币政策和汇率政策的冲突的原因，寻求二者互相协调的机制， 为我国宏观经济政策的选择谏言献策。 二研究思路与方法 本文认为，开放经济下内外均衡是各国宏观经济追求的最适宜状态，实现内 外均衡这一目标要求宏观经济政策的搭配，货币政策和汇率政策的协调配合是内 外均衡的必要条件与重要保证。货币政策是内部均衡的重要因素，汇率政策是外 部均衡的关键，货币、汇率政策的协调有助于内外均衡目标的实现。 本文以货币政策与汇率政策的协调配合为明线，以开放经济条件下的内外均 衡的实现为暗线，从西方主要汇率理论的分析中探寻货币与汇率的关系以便求得 二者协调，同时借鉴东南亚金融危机国家协调货币汇率的经验从正反两方面对我 国利率、汇率市场化改革与资本项目开放进行分析，针对我国宏观经济的实际情 况，探寻我国货币政策与汇率政策协调配合的长期、中期和短期措施。 本文在分析货币政策与汇率政策之间的协调关系时，运用归纳与演绎方法， 总结出新兴市场经济国家利率、汇率与外汇体制改革的经验教训，在此基础上， 提出了我国货币政策与汇率政策协调的基本思路。主要采用的分析方法有：1 定 量与定性相结合。2 注重动态分析方法。在静态分析的同时，加入时间因素，使 用图表、比较的分析以动态的眼光回顾或是前瞻，以使研究更具现实可行性。 三文献综述 ( 一) 国外研究情况 英国经济学家j 米( j a m e s m e a d e ) 在其名著国际收支中分析了造成内 外均衡相互冲突的原因，这种冲突可能起因于本国或外国经济的自发波动，如价 格水平变化、经济增长，也可能来自于本国或外国实行某种经济政策。要协调二 者之间的冲突，该国可以利用国内价格控制或主动的经济政策，但更为重要的是 2 要靠国家之间经济政策的协调。米德之后，计量经济学家丁伯根( j a n t i n b c t g c n ) 指出：要实现多个宏观经济目标，政府必须拥有等于或多于目标数的政策工具， 这一关系被称之为“丁伯根法则 。根据这一法则，澳大利亚经济学家斯旺 ( t s w a n ) 提出了斯旺图，并用该图说明要解决内外均衡的矛盾，只能同时搭配使 用支出增减型政策和支出转换型政策。蒙代尔( r o b e r tm u n d e l l1 进一步分析了政 策目标和政策工具之间的对应关系，指出了政策搭配的具体方法。随后6 0 年代 蒙代尔一弗莱明模型( m u n d e l l f l e m i n gm o d e l ) 对开放经济下宏观经济的理论分 析建立了框架，他们建立了一个开放经济下的小国模型，通过分析不同汇率制度 下内外均衡目标的实现，直观反映出宏观经济的运行情况和政策效果，认为资本 完全流动的小国如果选择固定汇率制度，货币政策无效，财政政策有效。如果选 择浮动汇率制度货币政策有效，财政政策无效。货币当局为了不同的宏观经济政 策目标而选择合适的汇率制度搭配国内经济政策，成为汇率制度演变和多样性的 最好注解。 资本完全自由流动时，汇率波动与货币政策的关系果然如蒙代尔一弗莱明模 型中结论所预测的那样吗? 经济学家从不同角度阐述了二者的关系，甚至得到相 反的结论。克鲁格曼的“不可能三角 命题，认为资本自由流动、货币政策独立 性和汇率自由浮动三者不可能在一个国家同时实现，至多实现其中两项。 f r a t z s c h e r 等人提出“可能性二元”理论，认为在资本高度流动条件下，采取完 全的固定汇率制度就必须放弃货币政策的有效性，自由的浮动汇率制度就可以获 得完全的货币政策的有效性；r o g o f f 等人将其演变为中间汇率制度消失论 ( o b s t e l d 和r o g o f f1 9 9 5 ) ，在国际资本流动管制逐渐开放的条件下，各国为获 得有效的货币锚和汇率调节的可证实性，只能在“完全固定的汇率制度和货币政 策的完全依附性”与“汇率制度的自由浮动和货币政策的完全独立中间进行选 择。o b s t f e l d 和r o g o f f ( 1 9 9 9 ) 及o b s t f e l d ( 2 0 0 4 ) 在2 0 0 4 年利用全球数据对“蒙 代尔不可能三角进行的计量检验，发现“不可能三角 基本是成立的，汇率制 度的浮动性与货币政策的独立性之间存在正向因果关系。 h a u s m a n 等人建立的h a u s m a n p u n i z z a s t e i n 模型得出汇率波动与货币 独立性之间不存在一一对应的正向因果关系。f r a n k e l 、s c h m u k l e r 和s e r v i n ( 2 0 0 0 ) 采取的1 0 0 多个样本国家，对1 9 7 0 1 9 9 9 年间汇率制度和货币政策二者的关系 进行了实证检验，发现汇率制度浮动对增加货币政策独立性的作用在8 0 年代以 前成立，但是对于9 0 年代样本却不成立，特别是发展中国家这种情况更加明显。 b o r e n s z t e i n ( 2 0 0 1 ) 对新兴市场研究发现，对比香港与新加坡案例，汇率制度固定 则货币政策独立性差。但是比较阿根廷与墨西哥的案例却不支持该观点。自由浮 动汇率制度的墨西哥，其货币政策的独立性远低于采取联系汇率制度的阿根 3 廷；f r a t z s c h e r ( 2 0 0 2 ) 对欧元区进行了实证分析，发现汇率制度由固定汇率向浮动 汇率的变化并不足以提高货币政策有效性。国际金融全球一体化的趋势使得即使 在浮动汇率制度下，各国也难以实施独立的货币政策。资本完全流动时，小国的 货币政策的有效性与固定的汇率制度代替关系并不总是成立。综上所述，货币政 策的有效性与汇率制度之间的关系并不是像蒙代尔一弗莱明模型所预测的那样 无懈可击。 ( 二) 国内研究情况 我国学者对汇率制度和货币政策协调的研究一般是以蒙代尔一弗莱明模型 为基础，关于货币供应和利率形成机制的影响和中国未来汇率制度改革的争论， 是否需要增加人民币汇率的浮动幅度来提高我国货币政策的有效性( 沈国兵 2 0 0 3 ，张志超2 0 0 3 ，麦金农2 0 0 3 ) 。易纲和汤弦( 2 0 0 1 ) 在“汇率制度角点解 假设的一个理论基础”中提出扩展的不可能三角理论，为发展中国家广泛采用 “中间制度 提供了理论基础。这些研究共同点是将“蒙代尔一弗莱明模型 及 其相关命题作为理论基础，认为在资本流动性既定的前提下，稳定的汇率制度与 货币政策的有效性呈替代关系。而孙华妤则认为在资本不完全流动时，只有在长 期内存在持续的、单方向的、足够强的外部冲击，固定汇率制度下货币政策才会 真正丧失对外独立性。( 孙华好2 0 0 4 、马跃2 0 0 3 ) ，短期的、随机性的、规模有 限的外部冲击并不足以让货币政策丧失独立性，“不可能三角”不能作为中国汇 率制度选择的依据( 孙华妤，2 0 0 4 ) 。关于“不可能三角及其相关命题被否定 引起了极大的理论分歧，由于理论分析与实证检验结果的不一致，无法根据理论 判定我国在资本项目管制逐渐放松和汇率有管理的浮动下，我国货币政策是否有 效，也就是在我国弗里德曼的“不可能三角是否能够成立，一时难以定论。 而对于我国的货币政策和汇率政策冲突，谢平、张晓朴( 2 0 0 2 ) 对9 4 年以 来我国的货币政策与汇率政策的三次冲突进行了实证分析，指出加强我国货币政 策和汇率政策协调的根本出路在于稳步、深入推进结构改革，实现各类市场的良 好衔接，以及扩大人民币汇率浮动等。汪洋( 2 0 0 5 ) 利用“米德冲突”原理，从 不同的角度出发，对我国九十年代以来内外均衡的政策协调冲突进行了探讨，认 为中国政府在经济决策方面必须就内部经济均衡和外部均衡何者优先的问题作 出选择。徐艳、何泽荣( 2 0 0 5 ) 对开放经济条件下我国的货币政策进行了研究， 认为中国货币政策的内在矛盾表现为汇率政策与货币数量政策和利率政策的矛 盾。翁舟杰( 2 0 0 5 ) 利用蒙代尔一弗莱明模型对我国当前的货币政策及效果进行 了深入分析，认为我国当前的货币政策在内外均衡双重目标中已陷入困境中，只 有加快利率市场化与外汇体制改革，才能提高我国货币政策的独立性。张亦春 ( 2 0 0 3 ) 认为，我国的利率市场化进程是一个消减货币独立性的过程，而人民币 4 汇率由对美元的僵硬钉住向管理浮动的调整则有利于货币政策独立性的加强，为 实现内外均衡的目标，必须加大利率政策与汇率政策协调的力度。许文彬( 2 0 0 5 ) 基于宏观经济学的蒙代尔弗莱明模型及其推论“角点解假说 和“不可能三角 以及金融深化理论中的金融自由化次序理论等，探讨了在一个日益开放的宏观经 济背景下我国宏观金融政策组合的择优，认为我国的利率市场化改革应先行，汇 率改革与资本项目开放要协调搭配，采取渐近化的改革策略，以防范金融风险。 四、全文的框架结构 本文共分四部分。第一部分介绍了在开放经济下货币政策与汇率政策联系的 理论及冲突协调理论，以期为研究我国货币政策与汇率政策的冲突及协调问题提 供理论基础。第二部分考察分析了1 9 9 4 来我国货币政策与汇率政策的四次冲突 及产生的原因，总结了我国政府在协调冲突的过程中的经验。第三部分是货币政 策与汇率政策协调的国际经验借鉴。从东南亚金融危机中各国货币汇率政策协调 的措施及其效果入手分析，观察新兴的市场经济国家的政策协调，正反两方面对 利率市场化、汇率自由化和各国的外汇管理体制改革的实践进行了比较和深入的 思考。第四部分结合我国现在的具体情况和这些新兴市场经济国家发展的经验， 根据“三元悖论 及“扩展的不可能三角理论 ，提出随着国际间资本流动的加 快，我国应该选择保持货币政策的独立性，合理的汇率制度，谨慎的开放金融市 场，以适应金融业逐步开放要求的长期目标，并提出了实现这个长期目标的方法 和中期、短期策略。 5 第一章开放经济条件下货币政策汇率政策协调的理论研究 第一节关于货币政策和汇率政策联系的理论 汇率是开放经济运行中的核心变量，货币、利率、价格等宏观变量都会通过 种种途径引起它的变动，而它的变动又会对其它经济变量带来重要影响，因此只 有在了解了汇率与货币、利率等经济变量的相互关系的基础上，才能够知道货币 政策与汇率政策的冲突和协调的机理。 一、利率平价理论 利率平价说的基本思想可追溯到1 9 世纪下半叶，在2 0 世纪2 0 年代由凯恩 斯等人予以完整阐述。利率平价假说沿袭了购买力平价在商品市场的一律定价分 析方法，来分析资本市场上资本的国际间的流动，分为抛补的利率平价和非抛补 的利率平价理论。 ( 一) 抛补的利率平价分析存在远期外汇买卖的抛补行为的情况下，本国的 资本收益应该和外国的资本收益相等，如果不相等，资本的跨国问的套利行为也 会最终使其相等，例如a 国利率高于b 国时，有投资者的资金进入a 国购买金融 资产，同时卖出与持有金融资产相同期限的a 国货币远期合约，银行持有的a 国 货币远期空头头寸增加，银行平抑a 国货币远期空头的结果必然是a 国货币的远 期贴水。由此认为本国利率高于外国利率的差额，等于本币的远期贴水率( 外国 货币的远期升水) ；相反，本国利率低于外国利率的差额等于本币的远期升水， 即i i 幸：s ，i 为本国利率；i + 位外国利率；s 为即期汇率与远期汇率的升( 贴) 水率。 ( 二) 非抛补的利率平价理论研究不存在远期外汇抛补的套利行为条件下， 市场使得投资者直接持有a 国的金融资产的收益应等于投资于b 国再将b 币兑换 为a 币的报酬，如果不相等，资本的跨国间的套利行为也会最终使其相等。由此 认为本国利率高于外国利率的差额，等于本币的预期贴水率( 外国货币的预期远 期升水) ：相反，本国利率低于外国利率的差额等于本币预期升水率，即i i = e s ， e s 表示预期的汇率远期变动率。 ( 三) 在利率平价理论中利率与汇率的关系是利率上升，本币远期贴水或预 期本币贬值，二者的变动方向相反。这一机制对经常项目的影响：如果提高利率 旨在紧缩国内经济( l m 曲线左移) ，但本币会在不久贬值，出口增加( i s 曲线右 6 移) ，弱化了利率政策紧缩经济的作用。这一机制对资本项目的影响：本国利率 提高，外国套利资本进入的同时，远期本币汇率下跌，使套利资金最终收益为零， 即期利率上升带来的套利收益，被汇率的远期下降的换汇成本抵消，从而阻止了 套利资金的进一步进入。因此，利率平价机制也被认为是阻止资金无限流入的自 动平衡机制，可以减小金融风险的积聚。 二、汇率的资产组合模型 汇率的资产组合分析方法形成于2 0 世纪7 0 年代，理论代表人物是美国的布 朗森教授( w i l l i a mh b r a n s o n ，1 9 7 7 ) ，他分析了商品市场、货币市场与外汇市场 同时均衡时外汇的确定。他认为，开放经济下，一国居民持有三种资产：本国货 币( m ) 、本国债券( b ) 和外国债券( f ) 。如果不考虑持有本国债券及外国债券的利 息收入对资产总量的影响，则一国资产总量w 为： w = m + b + e f ( e 为直接标价汇率，f 的供给在短期内是固定的) 一国资产总量( w ) 总是等于m + b + e f 。m 是本国利率、外国利率的减函数，是 资产总量的增函数；b 是本国利率增函数、外国利率的减函数，是资产总量的增 函数；f 是本国利率减函数、外国利率的增函数，是资产总量的增函数。货币市 场均衡的曲线删斜率为正，因为e 增大( 本币贬值) _ e f 增加- w 增加刊需求 增加一利率提高；b b 曲线斜率为负，因为e 增大( 本币贬值) 一e f 增加- w 增加 川需求增加一利率下降；f f 曲线斜率为负，因为e 增大( 本币贬值) 一e f 增加 - w 增加一增加资产只有一部分用于持有外国债券，债券市场上供大于求一本国 利率下降。在三条线的交点共同决定了利率与汇率。 7 e e e 图1 1 ：资产组合模型中各市场平衡时本国利率汇率的组合 e 图1 2 ：资产市场的短期平衡 三、汇率的弹性价格货币分析法 b 汇率的弹性价格货币分析法可简称为汇率的货币模型。弹性价格货币分析法 建立在三个假定的基础上：垂直的总供给曲线；稳定的货币需求；购买力 平价成立。分析的中心是，汇率可以自由调整以反映各种因素对汇率水平决定的 影响。特别需要指出的是，此处的货币供给是政府可以控制的外生变量，利率与 实际国民收入都与货币供给无关，货币供给只能引起价格水平的迅速调整，而不 能降低利率并进一步影响产出。 根据这些假定，本国货币市场平衡的条件是 m 。= m d = k p y 8 i 8( 1 ) 取对数后调整可得本国货币市场平衡的条件是 8 l n p = 一h lk 一口l n ) ，邓l ni + l nm ( 2 ) 我们设外国货币需求函数的参数与本国相同，同样可得外国价格水平的表达 式 l n p = 一l nk 一口l n ) ，邓l ni + l n 尬 ( 3 ) 购买力平价提供了本国价格水平与外国价格水平之间的联系，即 e p = p ( 4 ) 取对数后整理可得 l n e=ln尸一h俨。 ( 5 ) 将( 2 ) 式与( 3 ) 式带入( 5 ) 式，可得 l n e = 口( l n y 一h y ) 邯( l nf 一hf ) + ( l n 尬一l n 尬+ ) ( 6 ) 这就是弹性价格货币分析法的基本模型表达式。从中可以看出，本国与外国 之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水 平，最终决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法将货币市场上的一系列因素引 进了汇率水平的决定之中。 这一公式表明：( 1 ) 汇率变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反 比。当一国货币供给相对外国增加时，外汇汇率上升，即本币贬值。( 2 ) 外汇汇 率与本国相对于外国的收入成反方向变动，与利率成同方向变动。当本国国民收 入相对增加时，外汇汇率就会下降，即本币升值：当本国利率相对上升时，外汇 汇率则会上升，即本币贬值。 四、汇率的粘性价格货币分析法 汇率的粘性价格货币分析法简称为“超调模型，由美国经济学家多恩布什 提出的汇率超调模型解释了汇率的过度波动，他假定：1 价格的调整遵循凯恩斯 的粘性调整路径。2 购买力平价在短期不成立，但在长期成立。3 利率平价理论 成立。 价格的调整遵循凯恩斯的粘性调整路径，因此货币供应量的增加不会立即引 起价格的上升，但最终价格会上升，以出清货币供应量的增加。购买力平价在短 期不成立，但在长期成立，因此经过一段时间后价格的上升会引起本币的贬值， 导致实际汇率回到货币供应量增加前的水平，出口回到原来的水平。因此多恩布 什的分析得出的最终产出均衡的结论是与上述模型相同的，不同的是他分析的汇 率在短期的调整路径和方式不同。该理论的核心思想是由于价格的粘性调整使商 品市场对货币供应量变化的调整速度慢于汇率对货币量的调整，因此形成在短期 内汇率过度波动于货币供应量的超调现象( 也可说是过度波动于购买力平价所决 9 定的汇率水平) ，在经过长期的调整之后，价格与汇率回到购买力平价决定的均 衡水平，产出回到货币供应量变化前的水平。如图1 - - 3 ： 首先，货币供应量由m o 增加到i l l l ，由于价格短期粘性，因此价格由p o 缓慢 调整到p l ，利率由i o 调整到i 1 ，由于货币供应量增加，长期内购买力平价成立， 本币最终会贬值到由长期购买力平价决定的圣，但由于短期内价格粘性，购买力 平价短期不成立，本币会首先过度贬值到e 1 ，再慢慢回调到吾。 m l m o 1 1 1 0 p 1 p o e 1 _ e e o 图l 一3 ：超调模型中本国货币供给一次性增加的影响 超调模型具有鲜明的政策含义。既然超调( 汇率过度波动) 是在资金自由流动 条件下汇率自由调整的必然现象，而在这一过程中汇率的过度波动会给金融市场 与实际经济带来很大的冲击甚至破坏，那么完全放任资金自由流动、完全自由浮 动的汇率制度并不是最合理的，政府有必要对资金流动、汇率进行干预与管理。 第二节关于货币政策和汇率政策冲突与协调的理论 一、米德冲突 英国经济学家詹姆斯米德( j m e a d e ) 于1 9 5 1 年在其名著国际收支中 最早论述了固定汇率制度下汇率政策与货币政策之间的冲突。他指出，在汇率固 定不变时，政府只能主要运用影响社会总需求的政策来调节内外均衡。这样，在 开放经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情形。从理论上讲，在开 放条件下，经济可能面临着表卜1 所示的内外经济状况组合和政策选择( 假定 i o 失业和通货膨胀是两种独立的情形，外部均衡就是经常账户平衡) ： 表1 一l 固定汇率下的政策冲突 与内部经济适应与外部经济适应政策是 内部经济状况外部经济状况 的货币政策的货币政策 否冲突 经济衰退紧缩性货币 1 扩张性货币政策 国际收支逆差 冲突 失业增加政策 经济衰退扩张性货币 2 扩张性货币政策国际收支顺差否 失业增加政策 紧缩性货币 3 通货膨胀紧缩性货币政策国际收支逆差否 政策 扩张性货币 4 通货膨胀紧缩性货币政策国际收支顺差冲突 政策 米德把固定汇率制下的内外均衡失衡分为表中列示的四种情况，货币政策只 能同时改善第二、三种情况，不能同时改善一、四种情况。上表的第一种情形， 为实现内部经济均衡，中央银行应该采用扩张性货币政策以增加社会总需求，减 少失业；然而要改善国际收支的逆差却应该采用紧缩性货币政策，减少总需求和 减少对国外商品的进口以纠正国际收支逆差。显然，在汇率固定不变的情况下， 内部经济要求的扩张性货币政策与外部经济要求的紧缩性货币政策产生了矛盾。 其矛盾的实质就是汇率政策稳定外部均衡和货币政策稳定内部均衡之间的冲突。 同理，上表的第四种情形，为实现内部经济均衡，控制通货膨胀，中央银行必须 采用紧缩性货币政策；然而与国际收支顺差相适应的却是扩张性货币政策。这也 是固定汇率与货币政策冲突的一种情况。 但是米德的分析缺陷主要有两点：一是针对固定汇率制度的情况，二是只考 虑了经常项目的变化，没有考虑资金流动对内外均衡问题的影响。 二、丁伯根原则 荷兰经济学家丁伯根( j t i n b e r g e n ) 最早提出了将政策目标和工具联系在一 起的正式模型，指出要实现几种独立的政策目标，至少需要相互独立的几种有效 的政策工具。 这一结论进行推广，如果一个经济具有线性结构，决策者有n 个目标，就要 有至少n 个线性无关的政策工具，就可以实现这n 个目标。对于开放经济而言， 这一结论具有鲜明的政策含义：只运用支出增减政策( 我们假定财政政策、货币 政策影响产出的效果一致) 通过调节支出总量的途径同时实现内外均衡目标是不 够的，必须寻找新的政策工具并进行合理配合。 丁伯根原则指出了应运用n 种独立的工具进行配合来实现n 个独立的政策目 标，这一结论对于经济政策理论具有深远意义。但是丁伯根原则对目标的实现过 程有如下特点：一是假定各种政策工具可以供决策当局集中控制，从而通过各种 工具的紧密配合实现政策目标；二是没有明确指出每种工具有无必要在调控中侧 重于某一目标的实现。这两个特点是不尽与实际情况符合的或者不能满足实际调 控的需要。 三、斯旺曲线 一国政府如何采取措施同时实现经济的内外部均衡，成为2 0 世纪5 0 年代和6 0 年代西方经济学界研究和争论的热点。1 9 5 5 年澳大利亚经济学家斯旺( t r e v o r s w a n ) 在阐述这个问题的过程中提出了著名的斯旺曲线，指出由国内货币财政政 策为主的支出增减政策调节国内支出水平，同时通过汇率变动以改变国内外商品 相对价格的支出转换政策调整国际收支，其政策原理如图1 4 所示。 q t 贬值l l i 升值i 土 国内支出增加 a 图1 - - 4 ：斯旺曲线 图中，纵轴表示本国货币的实际汇率，定义为q = e p p 。式中q 为实际汇率，e 为直接标价法的名义汇率，p 为国外价格水平，p 为国内价格水平。q 上升意味着 实际汇率上升( 本币贬值) ，可以由名义汇率上升( 本币贬值) 、国内价格水平下降， 或国外价格水平上升造成。q 同时也是衡量国际竞争能力的指标，q 上升意味着本 国商品在国际市场上的竞争能力增强，将改善国际收支经常账户。横轴为国内总 支出水平，以a 表示，也可称为总吸收，即： y = c + i + g + ( x - m ) 令a = c + i + g ，那么： y a = x m 1 2 式中y 为国民收入，c 为消费支出，i 为投资支出，g 为政府购买支出，x 为出 口，m 为进口。公式表明当国内吸收水平过高，超过总收入水平y 时，进口即超过 出口，于是出现经常账户逆差。 图中，e b 曲线为外部均衡曲线，表示所有能够使国际收支经常账户保持平衡 的实际汇率q 和国内支出水平a 的组合点。i b 曲线为内部均衡曲线，即能够维持国 内充分就业的所有实际汇率和国内吸收水平的组合。斯旺曲线由i b 和e b 曲线划分 为4 个区域：i 区存在逆差和通货膨胀；i i 区存在逆差和失业( 衰退) ；i i i 区存在顺 差和失业( 衰退) ；区存在顺差和通货膨胀。内部和外部总体均衡状态，是i b 和e b 曲线相交的e 点，即与e 点相应的国内支出水平和实际汇率的组合，能够实现 国内充分就业并同时保持经常账户平衡。 斯旺曲线虽然简单，却非常明确地说明了仅使用一种政策工具，比如紧缩总 支出水平或者货币贬值，同时解决内部和外部均衡问题是不可能的。根据斯曲线 中4 个区域中的内外经济状况，我们得出支出增减政策与支出转换政的搭配情况 如下表所示。 表卜2 支出增减政策与支出转换政的搭配情况表 区间经济状况支出增减政策支出转换政策 通货膨胀 i紧缩性货币财政政策本币贬值 国际收支逆差 失业、衰退 i i 扩张性货币财政政策 本币贬值 国际收支逆差 失业、衰退 i i i 扩张性货币财政政策本币升值 国际收支顺差 通货膨胀 i v 紧缩性货币财政政策本币升值 国际收支顺差 四、蒙代尔一弗莱明模型 蒙代尔一费莱明模型系统的分析了货币政策、财政政策与浮动汇率制、固定 汇率制搭配使用对内外均衡的不同影响，被认为是开放经济进行宏观分析的母 机。上述的模型主要都是采用存量分析法，而蒙代尔费莱明模型主要运用流量 分析法。 结论为：在固定汇率制度和资本完全流动条件下，一国无法实行独立的货币 政策，或者说不加以财政政策配合的单独的货币政策基本上是无效的。 ( 一) 资本完全流动情况下的蒙代尔一弗莱明模型对汇率政策和货币政策冲 1 3 突的分析 m f 模型是将封闭经济条件下的i s - l m 模型扩展到资本完全流动的开放经 济条件下来研究汇率制度和宏观经济政策( 如货币政策) 的相互关系及效应。其 前提假设是：( 1 ) 一国的总供给完全取决于总需求，可以随需求的变化而迅速调 整，并且国内、外价格水平均固定不变；( 2 ) 世界利率水平固定不变，资本完全 自由流动。由于资本完全流动，所以b p 曲线为水平线，这意味着只有在利率水 平等于国外利率水平时，该国才能实现国际收支平衡。在其他任何利率水平上， 资本流动都很剧烈以至国际收支无法实现平衡；( 3 ) 汇率的预期是静态的。 ，= r w协u i s 图1 5 ：经典的m f 模型框架 下固定汇率与货币政策的冲突 p ，= ，w 。心1 l 。1 v 1 u 吖泠 i s 图1 - - 6 ：经典的m f 模型框架下浮动 汇率与货币政策的相互关系与效应 在图l 一5 中，假设该国经济位于内外均衡的e 点。现在为了加速经济发展， 中央银行决定降低国内利率，放松银根，以增加就业和促进经济增长。扩张的货 币政策使l m 曲线右移到l m7 ，这时内部均衡点移到e 。在资本完全流动的条 件下，国内利率低于国外利率引起大量资本外流，短期经常账户盈余无法弥补资 本账户亏损时，本币承受贬值压力。在固定汇率制度下，中央银行出于维护汇率 稳定的考虑，将会在外汇市场上进行干预，购入本币，抛售外币。这会使本币供 给减少，l m 曲线反过来向左移动，这一过程直到l m 回到初始位置为止。因此