治理环境丶董事会效率与投资者关系管理.doc

治理环境丶董事会效率与投资者关系管理治理环境、董事会效率与投资者关系管理马连福 陈德球 高丽（南开大学商学院，天津，300071）作者简介11.马连福（1963），男，河北沧州人，南开大学公司商学院教授、管理学博士，博士生导师，南开大学治理研究中心副主任，研究方向：公司治理、投资者关系管理和营销管理；2.陈德球（19881），男，安徽望江人，南开大学公司治理研究中心博士研究生，研究方向：公司治理、投资者关系管理、企业理论；3.高丽（1981），女，山西阳泉人，南开大学公司治理研究中心博士研究生，研究方向：公司治理、投资者关系管理。本研究得到国家自然科学基金重点项目“中国公司治理及其评价研究”（70532001）、教育部人文社科重点研究基地项目“基于公司治理的投资者关系价值创造及其战略管理行为研究”（06JJD630008），天津社科研究规划项目“天津上市公司投资者关系管理质量评价与对策研究”(TJGL06-010)等资助。通讯作者：陈德球通讯地址：天津市南开大学商学院公司治理研究中心邮政编码：300071：（0子邮件：nkchendq20061633治理环境、董事会效率与投资者关系管理 马连福 陈德球 高丽（南开大学商学院，天津，300071）摘要：本文以2005年度中国上市公司投资者关系管理水平作为研究对象，考察了在中国证券市场上，治理环境、董事会效率对投资者关系管理活动的影响。研究发现：在治理环境越好的地区，上市公司投资者关系管理活动水平越高；并且，治理环境对董事会效率的发挥具有互补的调节效应，能够增强董事会效率。但董事会效率对投资者关系管理影响并不稳定：董事会会议次数与投资者关系管理水平显著负相关；在OLS回归中，我们未能发现独立董事比例与投资者关系管理水平存在显著相关关系，进一步分析表明，中国上市公司独立董事比例变量具有内生性，在控制了独立董事比例的内生性问题后，独立董事比例与投资者关系管理水平显著正相关。上述结论在一系列稳健性检验后仍成立。研究结论有助于进一步了解中国上市公司治理机制尤其是投资者关系管理的驱动因素，深化对一国内部的治理环境如何影响治理机制的研究积累。关键词：投资者关系管理；治理环境；董事会效率；内生性0 引言 20世纪30年代以来，在西方资本市场上，随着机构投资者的崛起，上市公司 和投资者素质的提高，越来越多的上市公司意识到要保持融资渠道的畅通和公司的可持续发展就必须拥有长期忠诚的“投资者”上帝，就必须与投资者保持良好的互动沟通关系。尊重投资者，保护投资者的权益成为整个证券市场良性发展的关键，市场本身自发形成了对专门处理上市公司与投资者之间互动信息沟通的活动“投资者关系管理”的需求。投资者关系管理本质是上市公司与投资者之间的信息互动沟通。作为发达的资本市场国家特别是美国证券市场发展和股权文化兴起的产物，投资者关系管理近年来在中国受到了高度关注，作为一种保障投资者知情权，降低上市公司与投资者之间的信息不对称，规范公司运作的治理机制，自2003年以来就被中国证监会作为推进上市公司治理改革的重要措施之一，尤其是2005年以后，伴随着股权分置改革，投资者关系管理被推到了改革的浪尖，成为加强投资者与上市公司之间信息沟通，完善公司治理结构，保护投资者权益的重要治理机制。投资者关系管理在国外已经发展到成熟阶段，无论是对投资者关系管理的实践还是理论的研究，学术界和实务界都在进行有益的探索。目前国外对投资者关系管理学术上的研究主要沿着以下两条线展开：一条是从投资者关系理论本身展开的研究。这些内容主要包括对投资者关系管理的内涵研究(Marstonr,2001;Rao,Sivakumar,1999;Fathilatul,Zakimi,Abdul Hamid,2005)；投资者关系的理论假说(Fathilatul,2002)；投资者关系战略角色研究(Gregory,1997; Hall,1993;Richard,2004;Rivel,2004)；投资者关系管理与公司价值研究(Brennan,2000;Diamond,Verrecchia,1991;Merton,1987)；投资者关系管理模式研究(Clarke,Murray,2004)以及上市公司如何通过因特网有效进行投资者关系管理(Ashbaugh,1999; Ettredge,2002)；另一条是投资者关系管理的评价研究,即一些专业机构、学者对上市公司实施投资者关系管理活动后的效果进行评价或对投资者关系的主要内容信息披露对公司业绩的影响进行分(Lang,Lundholm,1995)国内学者对投资者关系管理的研究近年来也日益丰富。林斌等（2005）以上市公司网站投资者关系为评价对象，分析了投资者关系管理的影响因素；李心丹（2006）通过构建投资者关系管理指数，分析了中国上市公司开展投资者关系管理状况；杨德明、辛清泉（2006）研究了投资者关系管理与代理成本之间的关系；马连福、陈德球（2007）研究了中国上市公司投资者关系管理水平与公司绩效之间的关系。关于公司治理机制与投资者关系管理之间的关系研究，马连福等（2007）研究了家族上市公司金字塔的股权结构中投资者关系管理的调节效应；杨德明等（2007）通过构建公司治理指数，分析了投资者关系管理对公司治理的促进作用；肖斌卿等（2007）分析了公司治理中的单个因素对投资者关系管理的作用。 以上研究都认为公司治理其它机制与投资者关系管理存在着相关性，研究结论却不近一致，同时他们在研究过程中都忽略了对公司治理其它机制与投资者关系管理之间内生性的检验，即是否存在着投资者管理管理开展较好的公司通过与投资者之间的信息互动沟通后，吸引战略投资者及其良好的建议，优化公司治理结构，提高治理效率？公司治理环境决定了公司治理结构与治理机制(李维安,2005)。在中国转轨的新兴证券市场中，投资者关系管理会受到治理环境的影响吗？公司治理其它机制对投资者关系管理的作用程度是否会受到治理环境的调节？现有文献对上述问题都未给出答案，对中国上市公司开展投资者关系管理的驱动因素研究忽略了其背后的更重要、更基本的因素，即公司所处的治理环境。近年来，以La Porta (1999,2000,2002)等人为代表学者基于国家层面的一系列研究表明，法律环境以及治理环境与公司治理模式、公司价值以及资本市场发展息息相关。一国的投资者法律保护程度与其上市公司的股权集中度负相关(La Porta等,1999)，与其上市公司的股利支付比率正相关(La Porta等,2000)，与其上市公司的公司价值正相关(La Porta等,2000)。Dittmar 等（2003）研究发现投资者保护程度强的国家的上市公司会保留较少的自由现金流量。La Porta 等（2000）研究发现，当投资机会较少时，强法律环境下的上市公司会比弱法制环境下的上市公司支付更多的股利。这些研究表明有效的法律和治理环境是投资者利益得以保证的重要前提。La Porta（1999,2000,2002）等人的这一系列研究从根本上改变了以往对公司治理研究的视野，从外部制度和环境因素而不仅仅从公司本身的治理特征来研究公司治理问题已经成为学术界未来的一种研究趋势。对公司治理研究已经逐渐推进到分析制度环境与治理结构之间的关系层面（夏立军,陈信元,2007）。这些研究对于理解不同的制度环境中公司治理的驱动因素及其作用机理具有重要的意义。然而以上研究文献都是从国家层面的制度环境分析公司治理，地区间治理环境的差异是否会像国家间治理环境的差异一样影响公司治理水平呢？在以中国为背景的研究中，夏立军和方轶强（2005）用樊纲和王小鲁提出的市场化指数作为治理环境的替代变量所做的研究表明，政府控制对公司价值有负面影响，但公司所处地区治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。夏立军和陈信元(2007)认为公司治理结构在很大程度上内生于公司所处的制度环境，市场化进程影响地方政府控制企业的经济动机，从而影响公司治理结构的安排。方军雄（2006）发现市场化进程能够提高资本配置效率，促进经济增长。罗党伦,唐清泉(2007)认为市场环境影响控股股东的“掏空”行为。治理环境影响到资本市场上投资者与上市公司之间融资契约的顺利签订和履行进而影响到公司治理的效率，了解制度环境如何影响公司治理，应当是公司治理研究的基础（Williamson,2000;陈信元等,2004;夏立军,2005）。 中国的证券市场是在转型经济中一个新兴市场，经过近20年的发展，投资者关系管理作为公司治理的一项重要制度不仅会受到公司层面因素的影响，同样也会受到公司所在国家和地区的治理环境的作用。董事会作为公司战略决策和监督管理职能的实施主体在公司内部治理机制中处于核心地位，是作为解决公司与投资者之间的信息问题和代理问题而引入公司，其效率在公司法律制度和公司治理实践中主导着公司对外信息沟通的程度，因此也影响着公司投资者关系管理实施的水平。然而，好的治理环境是否能提升公司投资者关系管理水平？董事会效率对投资者关系管理的治理效应是否会受到公司所处的治理环境的影响？本文将对这些问题进行实证研究，以期能够深化对投资者关系管理驱动因素的认识，增进一国内部治理环境如何影响治理机制的研究积累。我们借鉴夏立军和方轶强（2005）的做法，以樊纲、王立鲁（2004）中国各地区市场化进程相对指数作为本文治理环境的变量 ，分析这种公司治理的外部制度因素对公司层面的治理机制投资者关系管理活动影响，同时也尝试性地探讨董事会效率对公司投资者关系管理活动的影响是否会受到公司治理环境的调节？本文以2005年截面数据为样本对治理环境、董事会效率与投资者关系管理之间的关系进行实证分析。研究发现治理环境对公司开展投资者关系管理活动具有促进效应，并且治理环境对董事会效率的发挥具有互补的调节效应，能够增强董事会效率；董事会会议次数与投资者关系管理水平显著负相关；在OLS回归中，我们未能发现独立董事比例与投资者关系管理水平存在显著相关关系，进一步分析表明，中国上市公司独立董事比例变量具有内生性，在控制了独立董事比例的内生性问题后，独立董事比例与投资者关系管理水平显著正相关。研究结果有助于进一步了解中国上市公司治理机制尤其是投资者关系管理的驱动因素，深化对一国内部的治理环境如何影响治理机制的研究积累。相对于以往研究，本研究具有以下特点：(1)自2005年，伴随着股权分置改革实施，流通股的成熟及其比例的增加，对信息权的要求日益递增，投资者关系管理成为外部股东获取话语权的一个重要工具，同时也进入到中国上市公司和管理层的视野。本研究以2005年的数据为研究样本，充分考虑了这种制度变化背景的影响，相对于以往研究更具有现实性。同时本文根据投资者对上市公司信息的需求内容调查和上市公司开展投资者关系管理的动机来理解投资者关系管理的本质，从非财务性历史信息、前瞻性信息和互动沟通三个方面对投资者关系管理水平进行度量，并进行了可信度检验。(2)控制了董事会效率变量的内生性问题，在没有控制内生性的回归分析中，独立董事比例与投资者关系管理之间不存在显著的相关性，但在控制内生性之后的2SLS回归中，独立董事比例与投资者关系管理水平之间存在着显著的正相关。(3)引入治理环境变量，对治理环境、董事会效率与投资者关系管理之间关系进行实证研究，有助于进一步了解中国上市公司开展投资者关系管理的驱动因素，增进了关于一国内部治理环境如何影响治理机制的研究积累。1 理论分析和研究假说中国的资本市场是一个“新兴加转轨”的市场，是一个发展中的年轻市场，其发展进程需要外部制度环境格外的支持。本节以中国上市公司所处地区的制度为背景，对治理环境、公司治理与投资者关系管理之间的关系进行理论分析，并在此基础上提出本文的待检验假设。1.1 治理环境与投资者关系管理我们以樊纲、王小鲁（2004）对市场化进程的研究内容来定义治理环境的主要内容，主要包括政府和市场的关系，非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及中介发育和法律制度环境。投资者关系管理是资本市场上公司与投资者之间信息的互动沟通，能够保障投资者的知情权，保护投资者利益。La Porta(1997,1998,2000)的研究认为法律环境可以有效的保护现有及潜在的投资者，使他们愿意提供资金，因此有助于资本市场的发展。法律制度环境比较健全的国家，其会计准则通常在及时性和透明性方面比较高（Francis,Krurana和Pereira,2002）。经济和制度因素决定契约、监管和信息中介是否能够加速信息流，并降低信息不对称（Healey and Palepu）。市场发展的程度和地区的法治水平要求较高的公司财务信息的报告，导致不同公司信息质量的差异化（Gray,1988;Nobes,1998）。市场化的进程主要是通过竞争和信息透明度来实现。随着市场化进程的推进，我国企业愈来愈多的面对来自市场秩序的制衡和市场竞争的压力。对公司透明度的要求越来越高。当产品和要素市场发育程度越高，公司为了应付激烈的产品竞争，需要投入资金进行产品研发和设计，以及扩大生产的基础设施，产生对投资性资本的竞争性需求，公司为了吸引投资者，有动机积极主动地与投资者进行信息沟通，开展投资者关系管理，提高投资者对公司的信任度。要素市场的发展，尤其是经理人市场和资本市场的发展，投资者的不断成熟，各种规范化的制度建设也进一步完善，降低了公司管理者的偷懒行为，为了树立在市场上的声誉资本，公司有动机通过信息沟通，进行“公司营销”，吸引投资者。市场化还可能通过经理市场（要素市场）的形成与完善对企业资本配置产生影响（陈钊,2004）。产品市场和要素市场的发育程度越高，竞争越激烈，有助于公司提供有关各种投资机会和管理者能力的信息（Blanchard,Kremer,1997）。法律执行越好的地区，其对当地企业的监督职能也越完善。市场和中介结构的发展改善由于信息和交易摩擦而产生的问题，减轻信息的获取和监督公司管理者和执行事后公司控制的成本，降低上市公司与投资者之间的信息不对称的程度(Ferdinand A Gul,Han Qiu,2003）。市场中介组织的培育，有助于职业经理人市场的发展，金融市场的完善，能通过市场机制对公司的信息提出激励和监督要求。中介机构尤其是信息中介机构是资本市场上投资者与上市公司之间的信息桥梁，能够影响信息的供给方（上市公司）与信息的需求方（外部投资者）的行为，降低投资者对信息的搜寻成本，提高投资者与上市公司之间信息沟通程度越高(Bhushan,1986;Minyue,Dong,2007)。市场竞争需要准确及时和易于获得的信息，以便于竞争者和投资者进行正确的投资决策市场化程度越高，同时市场化程度较好的地区，投资者不断成熟，其对信息的需求从质和量上都有不断的增加，对公司透明度的要求越来越高。透明的市场竞争越激烈，将会驱使上市公司在法律强制性的信息沟通和市场自我约束的自主信息沟通之间进行平衡，提高投资者关系管理水平。基于以上分析，我们提出研究假设1：H1：在其它条件相同时，上市公司所处的治理环境越好，其投资者关系管理开展的水平越高。1.2 董事会效率与投资者关系管理董事会作为公司治理的核心内容，其独立性、诚信和勤勉直接影响到董事会的效率，并且决定上市公司治理质量，在公司治理的内部治理机制中，董事会监督即独立董事对执行董事的监督，居于核心地位（Jensen,1990;Chris,2001;Kose,Lemma,1993）。对于董事会效率因素的分析本文仅从董事会独立性和董事会的勤勉程度两个方面来衡量。1.2.1 董事会的独立性 董事会能否发挥对公司的监督职能，关键在于是否具有独立性。董事会的效率是其独立性的增函数，随着独立性的增强，其监督的激励越强（Hermalin,B.,Weisbach,M,1991）。董事由执行董事和非执行董事两种，非执行董事由分为灰色董事 和独立非执行董事。本文采用独立非执行董事来衡量董事会的独立性。关于董事会的独立性与公司主动开展信息沟通之间的关系已有文献研究结论是有限的并且结论不一致。Williamson（1984）认为资产交易的专有性造成信息不对称问题可以通过信息披露来解决。董事会作为一种工具能够限制公司对信息的隐瞒和扭曲行为，董事会独立性越强，公司越透明。独立董事作为监督管理层的工具会增加公司主动开展信息沟通的次数(Rosenstein,Wyatt,J.G,1990)。Fama,Jensen(1983)认为独立董事为了保持其在职业市场上的声誉资本有动机发挥其监督职能，董事会有效性将随着独立董事比例的增加而提高，随着灰色董事比例的增加而下降。Leung和Horwizt(2004)认为董事会独立性与公司自愿性信息沟通具有显著的正相关。Cheng和Courtenay（2006）基于新加坡的上市公司发现当独立非执行董事的比例超过1/2时，与公司自愿信息披露程度呈显著性正相关，当以法律规定最低比例1/3为分界线时，这种关系仍然是正相关，但不显著。Craven和Marston(1997)基于英国上市公司研究认为独立非执行董事比例较高，管理层更有可能较好地组织和控制投资者关系管理。Ho和Wong(2001)未发现公司自愿的信息沟通程度与董事会独立性呈显著性关系。Fork(1992)发现信息披露质量与非执行董事比例无关。Gul和Leung（2002）研究发现公司自愿信息沟通程度与非执行董事具有显著的负相关。Eng和Mak（2003）发现独立董事比例与公司的非强制性信息披露是显著的负相关。这些研究结论与Williamson(2004)结论相反。这是因为这些研究背景是在亚洲金融危机之前并且相继发生对提高公司透明度和公司治理的要求，同时这些研究样本中的独立董事包含非执行董事中的灰色董事。自2002年我国上市公司全面实行独立董事制度以来，独立董事对公司绩效发挥着显著的促进作用(王跃堂等,2006）。独立非执行董事能够限制管理层对权力的滥用，决定公司的战略决策、薪酬设计等内容，尤其是在“一股独大”和“内部人控制”严重的情况下，独立董事的增强会增加董事会的独立性，积极发挥对公司的监督职能，提高公司透明度。基于以上分析，我们提出研究假设2：H2:在其他条件相同的情况下，独立董事的比例越高，公司投资者关系管理水平越高1.2.2 董事会行为能力董事会行为能力直接影其对公司经营的监督活动，反映到董事会的勤勉程度。在实证研究中较多地以董事会会议次数作为描述董事会行为的指标(Carcello,Hermanson,2002)，直接反映了董事会行为的强度。在学术界对董事会行为有两种不同的理论观点，一种观点认为经常会面的董事会可能会更好的履行他们的职责；另一种观点认为高频率的董事会活动可能是公司对较差绩效的反映（NikosVafeas,1999;谷祺,于东智,2001)。但当董事会会议次数增加后可能会使公司的运营绩效得到改善，董事会的监督职能得到加强。董事会议频率较高的董事会可能向市场传递了财务报告质量更为可靠的信息（向凯,2006）。董事会通过会议既可能通过向公司管理层提供有价值的建议和外部资源,也可能通过督促管理层努力工作，积极有效地与外部投资者进行信息沟通，提升投资者对公司的信任程度,是董事会与公司管理层发生作用的主要途径。公司董事会通过的决议一般要在中国证监会指定的媒体上进行公告，在一定的程度上能够保障投资者的知情权。基于以上分析，我们提出研究假设3：H3:在其他条件相同的情况下，董事会会议次会促进公司投资者关系管理水平的提升。1.3 治理环境、董事会效率与投资者关系管理公司治理环境决定公司治理结构与治理机制（李维安,2005）。对于治理环境与治理机制之间的关系，国内外学者对于治理环境与治理机制之间的关系研究结论不尽一致。Klapper和Love(2002)的研究发现法治环境较差的国家，微观层面的公司治理机制对企业绩效和市场价值的提升要大于法治环境好的国家的企业，因此在法治环境较低的国家，治理机制可以作为法律的替代机制来保护投资者。Francis(2002)认为审计在投资者保护、公司治理和资本市场发展中的本质功能是作为投资者保护法的执行机制存在的，当缺乏法律保护机制时，高质量的审计可能成为一种替代机制来保护投资者，但是单纯地依靠高质量的审计并不能补偿法律保护的缺失，必须同时从法律层面上进行改革，以审计为执行机制来补充。牛建波和李胜楠（2005）研究发现产品市场竞争与一系列的公司治理机制（包括董事会规模、外部董事比例）之间存在着互补关系，随着市场的竞争，董事会的外部董事比例也会上升。张翼,马光(2005)认为在同一国家内部地区经济的发展程度与一个公司发生丑闻的概率显著负相关，地区发展经济水平有利于当地公司治理效率的提高。法律规则和法治水平影响公司内部治理机制如董事的监督能力（Cheng,Courtenay,2006）。在公司治理结构中，对董事会、管理者的选择、激励和监督是一个在市场环境中的组织行为，对这一过程的实施途径中，既需要组织资源的配置，也需要市场机制的监控。完善的产品和要素市场，健全的市场中介和地区法治水平以及企业风险监控体系，都将推动职业经理人市场的发展和资本市场的规范化，通过市场机制补充和完善对董事、管理者的选择、激励和监督，发挥董事会的核心监督职能。因此，我们认为在制度环境方面，随着市场化程度不断提高，证券市场的规范与发展，竞争的激烈，会促使董事会提高决策的科学性，并有效地应对激励的投资性资本的竞争，吸引投资者对公司的信任，积极有效地开展投资者关系管理。 基于以上分析，我们提出研究假设4：H4:在其他条件相同的情况下，上市公司所处的治理环境越好，董事会对投资者关系管理的治理效应会越强2 研究设计2.1 变量设计2.1.1 投资者关系管理水平的度量投资者关系管理是公司通过充分自愿信息披露，积极主动地与投资者进行互动沟通，实现公司价值最大化的一项战略管理活动。上市公司通过开展投资者关系管理活动，积极主动地与投资者进行互动沟通，通过对投资者的承诺，保护投资者的权益，吸引投资者对公司的信任。市场对股价的正确反映在很大程度上取决于公司所提供的经营信息的质量(Joel.Stern,1993)。如果公司与投资者之间的沟通工作不尽如人意，公司的股价会被低估。上市公司如果与投资者有相同的目标股东价值最大化并与其进行定期而清楚的交流，就会将投资者看成公司的伙伴，并且会改进公司治理（Regan,1993）。股东沟通的关键一点，披露不是单向的交流，它实际上是建立双向的通道。有效的公司投资者关系意味着寻找和听取有吸引力的投资者的意见，从而帮助管理层设计投资者需要的业绩测度指标（Shenton,1993）。双向信息沟通其实质就是一种收益的交换。因此，沟通过程在投资者关系管理中起着重要的桥梁作用。投资者本质上是前瞻性的，投资者关系的目的就是对投资者产生一种恰当或真实的投资者预期，并且保持信任，使复杂的公司尽可能变得简单，从而使投资者易于理解。与投资者的沟通是一种挑战，但也给公司提供了一种机会，使公司可以不断地向投资者提供评估公司所需的信息，帮助投资者认清当前和新投资的预期收益，从而使他们获得对未来现金流水平及增长所需要的必要投资的真实预期（Lehmann,1993）。未来的预期信息是投资者对公司信息需求的重要内容。财务信息作为公司市场价值决定因素的作用从长期来看呈现下将趋势(Brown, Lo and Lys,1999)在控制公司规模因素影响的前提下，二战后期财务信息的价值急剧下降。财务报表在投资者心中已经失去了它的重要地位(Francis and Schipper, 1999)。投资管理研究协会（the association of investment management research）认为非财务信息是与股东交流公司业绩的一个好办法（AIMR,1992）。机构投资者为了有效地管理会寻找经理们长期能力的信息。而非财务信息就提供了关于管理和运营方面的事实，并且非财务信息通常与财务信息相关联（Zarzeski,1996；Street & Shaughnessey,1998）。由于现有的财务信息披露是被设计用来提供对公司业绩的内部测度，指导着公司经营发展并防止外部投资者受到机会主义经理的侵害，它最基本的功能是审计功能，是使控制体系，而不是股东评价公司运营状况的首要体系（Zimmerman,1993）。会计数据将不会在投资者评价股票价值中起到很大的作用，市场有比会计数据更及时地信息来源，包括管理层自愿信息披露和财务分析师的报告。如果要促进公司的投资者关系，就需要利用非财务行为测度指标如产品质量、消费者和员工满意度使投资者更好地评估公司未来发展前景。这些非财务指标与当前和公司未来业绩是高度相关的，可以帮助那些自身不需要进行复杂的财务分析的投资者，扩大关系投资的信息基础，提供更为广泛的投资者基础（Brancato,1993）。投资者关系管理实质上一种关系投资，拥有重大利益关系的投资者，并向他们提供关于公司战略决策的信息和影响战略决策的手段。Ittner et al. (1997)的一项研究表明许多公司使用诸如产品质量、顾客满意和市场份额这样的非财务指标来评估和回报管理绩效。当对所有样本公司的非财务指标赋予13%的平均权重时，317家样本公司中36%的公司使用非财务指标来评估CEO 的业绩（Ittner et al. 1997）。对于投资者来说，非财务信息更有助于预测公司未来业绩和做出投资决策。基于以上分析，我们认为投资者关系管理的主要内容是与投资者之间关于非财务信息、未来预期信息的互动沟通。同时我们参考中国证监会上市公司投资者关系工作指引、深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引和上海证券交易所上市公司投资者关系管理自律公约的相关内容以及对投资者信息需求 的调查内容，从历史性非财务信息、前瞻性信息作为度量投资者关系管理水平的重要指标；同时投资者关系管理工作的有效开展需要公司高层的支持和组织机构作为保障，我们加入度量组织保障的指标；近年来，网络技术的发展，网站逐渐成为公司对外交流的一个窗口，其信息披露的及时性、有效性、公平性成为投资者关注的焦点，我们以公司网站和上市公司年报相关内容来度量公司与投资者之间的沟通渠道 。综上所述，本文采用南开大学公司治理研究中心投资者关系管理研究室设计的投资者关系管理水平指数，从历史性非财务信息、前瞻性信息和沟通渠道和组织设置等方面对上市公司投资者关系管理活动进行全面评价，在指标的设计过程中，对于原始数据属于定性指标的，采用语义差别隶属赋值法将定性指标定量化，原始数据属于定量指标的，采用功效系数法对定量指标无量纲处理，利用专家评分、层次分析法确定上市公司投资者关系管理的主因素与子因素的权重。综合专家组的建议，我们确定的上市公司投资者关系管理水平评价的四个主因素（历史性非财务信息（IRMI1）、前瞻性信息（IRMI2）、沟通渠道（ IRMI3）、组织设置（ IRMI4）以及相应子因素（参见表1），再根据专家对四个主因素指标与对应的子项评判打分，通过评判矩阵与一致性检验，得到各指标的权重（以W表示权重）。有关计算公式如下所示：IRMI1= W11*IRMI11+ W12*IRMI12+ W13*IRMI13+ W14*IRMI14+ W15*IRMI15 （1）IRMI2= W21*IRMI21+ W22*IRMI22+ W23*IRMI23+ W24*IRMI24+ W25*IRMI25+ W26*IRMI26 （2）IRMI3= W31*IRMI31+ W32*IRMI32+ W33*IRMI33+ W34*IRM34+ W35*IRMI35+ W36*IRMI36 （3）IRMI4= W41*IRMI41+ W42*IRMI42+ W43*IRMI43+ W44*IRMI44 （4）最后采用IRMI= W1*IRMI1+ W2*IRMI2+ W3*IRMI3+ W4*IRMI4本文用来衡量上市公司开展投资者关系管理水平，越大，代表公司投资者关系管理水平越高。年报通常被认识是公司信息的最重要来源（Botosan,1997），在分析师的信息来源中，公司年报是处于最重要的地位（Knutson,1992）。其中前瞻性信息、历史性非财务信息和部分沟通渠道信息、以及组织设计通过对样本公司2005度年报查阅、分析、专家评分以及深圳证券交易所网站信息跟踪获取，另一部分沟通信息内容从上市公司网站进行跟踪观测，观测期为2005年1月10日2005年12月31日，为了保证指标设计的可信度，我们按照Botosan（1997）提出的公司信息披露有效性检验的方法对投资者关系管理水平进行可信度检验。Lang和Lundholm（1996）研究发现公司信息披露与媒体的关注度非常相关。Google作为全球最大的搜索引擎，在互联网发达的今天具有一定的媒体关注效应。我们用其对公司名称进行搜索，分析公司在Google出现的次数（取自然对数）与投资者关系管理水平之间的关系，发现两者在1%的水平上正相关（见表2）。同时我们还分析了投资者关系管理水平与公司信息披露质量之间的相关性。我们采用深交所对公司信息披露质量评定的等级标准为数据来源。深交所根据会计信息质量特征和上市公司信息披露规则制定了评价标准，跟踪上市公司全年的信息披露行为（包括强制性信息披露和自愿性信息披露），对其信息披露质量（包括披露数量和会计信息质量特征等）做出全面评价。深交所的评价标准有四类，按信息披露质量的高低依次为优秀、良好、及格和不及格。我们分别赋予其5、4、3、2 的分值。分值越高，表示信息披露质量越高。我们发现投资者关系管理水平与公司信息披露等级之间呈现在1%水平上呈现显著的正相关（见表2）。表1 上市公司投资者关系管理评价指标体系目标层准则准则层指标子因素层指标说明投资者关系管理评价指标（IRMI）历史性非财务信息（IRMI1 ）公司行业竞争状况分析（IRMI11）考察上市公司对投资者关注的公司非财务信息自愿披露水平公司社会责任履行情况（IRMI12）公司重大投资（IRMI13）公司治理（IRMI14）企业文化建设（IRMI15）表1 上市公司投资者关系管理评价指标体系（续上表）目标层准则准则层指标子因素层指标说明投资者关系管理评价指标（IRMI）前瞻性信息（IRMI2）未来公司业绩影响因素（IRMI21）反映公司对投资者需求的预期信息自愿披露水平顾客关系管理方案（IRMI22）公司发展战略与成长性分析（IRMI23）产品市场及新产品开发（IRMI24）行业前景预期（IRMI25）社会责任投资（IRMI26）沟通渠道（IRMI3）公司网络沟通平台建设（IRMI31）考察公司与投资者等进行沟通的状况分析师会议、业绩说明会和路演（IRMI32）一对一沟通（IRMI33）现场参观（IRMI34）电话咨询（IRMI35）主动走访投资者（IRMI36）组织设置（IRMI4）投资者关系管理人员培训 （IRMI41）考察公司投资者关系管理的制度建设状况投资者关系管理制度 （IRMI42）高层参与（IRMI43）激励与约束机制（IRMI44）表2 IRMI与信息披露等级、媒体关注度相关性RatingMedia followingCorrelation0.438*0.378*p-value0.0000.000observation450450Rating是深圳证券交易所对上市公司信息披露质量考评变量；Media following是Google搜索引擎对公司媒体关注次数变量。* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).2.1.2 解释变量治理环境 本文借鉴夏立军等（2005,2007）的做法，应用樊纲、王小鲁（2004）公布的2002 年“中国各地区市场化进程相对指数”来衡量地区制度环境变量。樊纲和王小鲁(2004) 根据大量的统计和调查资料,采用“主因素分析法”,编制出中国各地区2002年市场化相对进程指标。这一指标涉及五个方面,分别是政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介发育和法律制度环境。董事会效率 董事会作为公司治理的核心内容，其独立性、诚信和勤勉直接影响到董事会的效率，影响到上市公司治理质量；同时为了考虑数据的可获取性，本文从董事会的独立性和董事会行为能力两方面来度量董事会效率。董事会的独立性主要采用非执行独立董事的比例；董事会的行为能力用董事会会议次数来衡量。2.1.3 控制变量为了控制其它因素对公司绩效的影响，真实地描述制度环境、董事会效率与投资者关系管理之间的关系，我们选取以下控制变量。Ahmed（1999）认为公司规模、财务杆杠与公司信息沟通水平显著正相关，财务杠杆通过控制现金流问题来影响公司开展投资者关系管理的水平。公司绩效影响公司投资者关系管理开展的水平，业绩优良的公司越倾向于提高公司投资者关系管理(马连福,陈德球,2007)。海外资本市场和投资者的成熟度较高，对公司的投资者关系管理比较重视，海外的法律制度环境也影响公司治理机制的实施，驱使上市公司主动地高效地开展投资者关系管理。机构投资者对信息需求的准确性和及时性要高，影响公司投资者关系管理水平。当公司股权集中度较高时，控股股东能够获得控制权的私人信息，并且能够有效地监督管理层为其利益服务，忽视外部中小投资者的利益，甚至侵占中小投资者利益，影响公司投资者关系管理行为。主要研究变量的选取和定义见表3。表3 研究变量定义变量定义度量被解释变量投资者关系管理水平南开大学公司治理研究中心投资者关系管理研究室设计的指数被解释变量制度环境指数采用樊纲、王小鲁（2004）编制的2002年市场化进程指数非执行独立董事非执行独立董事比例/独立董事人数董事会会议次数董事会召开的例会的会议次数控制变量公司规模年末公司总资产的自然对数财务杠杆公司的资产负债率机构投资者所有权机构投资者持股比例公司业绩托宾值。郎咸平（2002）年的计算方法，该指标考虑到中国企业的实际情况。TQ=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置资本=(年末流通市值+非流通股净资产金额+长期负债合计+短期负债合计)/年末总资产=（企业年末股价流通股数量+每股净资产非流通股数量+企业负债合计）/年末总资产。CR5股权集中度前五大股东持股比例之和是否发行或股虚拟变量，公司发行或股，则为1，否则为02.2 样本选择和数据来源本文选取2005年为研究年度，其原因是进入2005年度以来，证券监管部门在各种场合不断强调投资者关系管理对保护中小投资者利益和提升上市公司质量的作用和意义，并于2005年7月发布了上市公司投资者关系工作指引，投资者关系管理在中国被提到前所未有的高度。同时由于深圳证券交易所和上海证券交易所分别于2003年10月和2004年1月发布了深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引和上市公司投资者关系管理自律公约，使上市公司开展的投资者管理活动的效果在2005年度能够得到体现。本文所有的财务数据来源于北京大学中国经济研究中心CCERTM数据库，投资者关系管理水平的数据来源于巨潮网站公布的2005年度上市公司年报和公司网站。样本主要采用深圳证券交易所上市的公司，剔出ST、PT以及一些具有特殊值的公司，同时剔除金融类和资料缺失的上市公司，最终获得有效样本450家。我们采用软件Eviews5.0进行数据分析。3 实证检验结果及分析3.1 研究变量描述性统计与相关性分析表4给出了本文研究的主要研究变量的描述性统计结果。统计结果表明投资者关系管理水平总体水平不高，均值为51.95，最小值为35，最大值为87.5，样本公司投资者关系管理水平总体不高。在董事会效率变量中，董事会会议次数平均值为7.56，最小值为3，最大值为32，标准差为3.36，中位数为7；独立董事比例平均值为0.35，在样本公司中超过1/3，最高比例达到60%；样本公司中独立董事人数平均值为3.24，最多为6位，最低为0。地区制度环境变量中平均值为7.27，这说明我国地区市场化进程水平程度已超过平均水平，最大值为9.4，最小值为3.61，标准差为1.93，各地区发展还不太平衡。机构投资者持股比例不太高，最大值为22.53%，最小值为0，平均值仅为2.10%。样本公司中发行B或H股的公司比例较低，平均值为12%。股权集中度平均值为54%，最大值为80%。表4 主要研究变量的描述性统计变量平均值标准差最小值最大值中位数51.953.293587.5507.563.3633270.350.5500.60.331.230.870.6115.801.100.120.320107.271.933.619.47.0621.101.03417.4824.1321.060.712.280.0143.080.552.103.88022.5300.5412.150.190.800.56在多元回归模型中，如果解释变量存在多重共线性，将对参数估计、统计检验以及模型估计的可靠性、稳定性产生不利影响。为了判别回归模型是否存在着多重共线性以及为了预检验解释变量与被解释变量之间的关联程度和方向，本文表5列示了主要研究变量之间相关性分析结果。从表5中可以看出，除投资者关系管理水平与董事会会议次数相关系数符号与研究假设相反外，其余变量与投资者关系管理水平相关系数与研究假设一致，这表明在不控制其它影响投资者关系管理的因素时，制度环境和董事会独立性变量与投资者关系管理水平变量两两正相关，初步印证了本文的研究假设，为了更清楚地研究投资者关系管理与这些因素之间的相关关系，我们运用多元回归方程进行实证分析。为了检测变量之间可能存在的多重共线性问题，我们测试了VIF值，发现所有的VIF值都小于5，因此，多元回归模型不存在多重共线性问题。表5 研究变量相关系数1-0.083*10.0900.00610.010*-0.0200.08310.152*0.0880.141*0.092*1-0.024*-0.0090.0610.925*0.06610.160*0.055-0.068-0.348*0.021-0.210*10.219*-0.0620.0530.053*0.258*-0.0140.207*10.087-0.0670.0500.042*0.0320.046-0.027-0.0071.0.0204*0.019*0.007*0.006