中美创业板市场的比较分析毕业论文.doc

第一章第一章 绪论绪论 2 1 1 研究背景及意义研究背景及意义 2 1 2 研究内容与创新之处研究内容与创新之处 3 第二章第二章 中美创业板市场概况中美创业板市场概况 4 2 1 创业板市场与主板市场创业板市场与主板市场 4 2 1 1 创业板市场和主板市场的概念 4 2 1 2 创业板市场与主板市场的不同及独特的功能 5 2 2 中国创业板产生的基础和发展历程中国创业板产生的基础和发展历程 6 2 2 1 我国创业板市场的建立基础 6 2 2 2 中国创业板市场的建立历程 6 2 2 3 我国创业板市场的特点 7 2 3 纳斯达克产生的历史背景及现状纳斯达克产生的历史背景及现状 7 2 3 1 纳斯达克 7 第三章第三章 中美创业板市场运作机制比较分析中美创业板市场运作机制比较分析 11 3 1 中美创业板市场中美创业板市场证证券券发发行行的的审审核核制制度度 比较比较 11 3 1 1 证券发行的审核制度 11 3 1 2 美国证券市场的发行审核制度 11 3 1 3 中国证券市场的发行审核制度 12 3 1 4 注册制和核准制的比较 12 3 2 中美创业板市场上市发行标准的比较中美创业板市场上市发行标准的比较 12 3 2 1 上市发行标准 12 3 2 2 中国创业板市场上市发行标准 13 3 2 3 纳斯达克的不同层次和上市标准 13 3 2 4 中美比较 15 3 3 中美创业板市场中美创业板市场证证券券发发行行的的保保荐荐制制度度 比较比较 16 3 3 1 保荐人制度的概念和作用 17 3 3 2 中美创业板市场保荐人制度的比较 17 3 4 不同模式的证券监管不同模式的证券监管 18 3 4 1 证券监管的概念 18 3 4 2 证券监管的三种模式 18 3 4 3 我国创业板市场与纳斯达克的监管模式上对比分析 19 第一章第一章 绪论绪论 1 1 选题理由选题理由 2009 年 10 月底 经过 10 年的等待 中国大陆迎来迎来了创业板市场 我们知道在 此之前 世界 许多国家和地区基于支持创新和中小企业发展 完善资 本市场层次体系等原因 较多国家或地区基于完善资本市场层次体系 促进创新和中小企业发展 满足投资者多元化投资的需要 在发展现有主板的同时 推出了各种类型的中 小企业市场 SMB Small and Medium Size Business Markets1 如创业板 成 长板 二板 中小企业板 小盘股市场等 本文统称为创业板市场或创业板 从 10 年前设计创业板市场开始 有关方面借鉴国际市场经验已经作出巨大努力 但是 鉴 于整体法制环境 监管环境远未完善等原因 创业板市场所蕴涵的系统性风险不可小视 而完善投资者保护的法律制度和提高执行的质量 则应该是所有制度建设和环境改善的重 中之重 各国证券市场又开始了新一轮的设立二板热潮 其中主要有 香香港港创创业业板板市市场场 GEM 1999 台台湾湾柜柜台台交交易易所所 OTC 1994 伦伦敦敦证证券券交交易易所所 AIM 1995 法法国国 新新市市场场 LNA 1996 德德国国新新市市场场 NM 1996 等 肩负着支持持创业企业发展 落实自主创新战略的深圳创业板市场 同时 我国自主 创新战略的实施 也为创业板市场开拓了广阔的发展空间 1 2 研究内容研究内容与创新之处与创新之处 第二章第二章 中美创业板市场概况中美创业板市场概况 2 1 创业板市场与主板市场创业板市场与主板市场 2 1 1 创业板市场和主板市场的概念创业板市场和主板市场的概念 主板市场主板市场 Main Board Market 也称为一板市场 它是指传统意义上的证券市场也称为一板市场 它是指传统意义上的证券市场 通常指股票市场 通常指股票市场 是一个国家或地区证券发行 上市及交易的主要场所 主板市场是资 是一个国家或地区证券发行 上市及交易的主要场所 主板市场是资 本市场中重要的组成部分 很大程度上能够反映经济发展状况 有本市场中重要的组成部分 很大程度上能够反映经济发展状况 有 国民经济晴雨表国民经济晴雨表 之称 之称 主板市场 在美国是指美国全美证券交易所 主板市场 在美国是指美国全美证券交易所 AMEX 而在中国大陆它是指上交所和深交 而在中国大陆它是指上交所和深交 所两大证券交易所 所两大证券交易所 创业板市场创业板市场 Growth Enterprise Market 又称二板市场 它是指的专为主板市场之又称二板市场 它是指的专为主板市场之 外的中小企业和新兴行业公司提供筹资渠道外的中小企业和新兴行业公司提供筹资渠道 为创业投资健全推出机制的新型资本市场 创为创业投资健全推出机制的新型资本市场 创 业板市场是一个与主板市场相对应的称呼 它丰富了多层次的资本市场体系 是一个国家业板市场是一个与主板市场相对应的称呼 它丰富了多层次的资本市场体系 是一个国家 或地区资本市场的重要组成部分 或地区资本市场的重要组成部分 创业板市场 在美国是指纳斯达克股票市场 而在中国 创业板市场 在美国是指纳斯达克股票市场 而在中国 它指的是深圳创业板 它指的是深圳创业板 主板市场与创业板市场是一国资本市场结构体系中的不同层次 服务于不同的经济主主板市场与创业板市场是一国资本市场结构体系中的不同层次 服务于不同的经济主 体 两者的投资对象和风险承受能力是不相同的 在通常情况下不会相互影响 而且由于体 两者的投资对象和风险承受能力是不相同的 在通常情况下不会相互影响 而且由于 它们内在的联系 反而会促进主板市场的进一步发展壮大 它们内在的联系 反而会促进主板市场的进一步发展壮大 图图 2 1 资料来源资料来源 深圳证券交易所股票上市规则深圳证券交易所股票上市规则 深圳证券交易所创业板股票交易规则深圳证券交易所创业板股票交易规则 2 1 2 创业板市场与主板市场的不同及独特的功能 创业板市场与主板市场的不同及独特的功能 创业板市场与主板市场的根本区别是在于服务对象和上市标准不同 这是因为两个市创业板市场与主板市场的根本区别是在于服务对象和上市标准不同 这是因为两个市 场定位和分工不同决定了两者对上市公司的要求和制度安排不尽相同 反映在上市标准的场定位和分工不同决定了两者对上市公司的要求和制度安排不尽相同 反映在上市标准的 具体要求时一般表现为 具体要求时一般表现为 1 创业板在定量的财务指标上要求较低创业板在定量的财务指标上要求较低 2 创业板对股本以及股创业板对股本以及股 东规模的要求较低东规模的要求较低 3 创业板披露内容要求更详细 更及时创业板披露内容要求更详细 更及时 4 创业板对公司治理偏弱 更创业板对公司治理偏弱 更 依赖审计相关职能依赖审计相关职能 5 创业板退市标准更严格创业板退市标准更严格 与主板市场相比 创业板市场由于面对的对象更特殊 是中小型创新企业 因而还具与主板市场相比 创业板市场由于面对的对象更特殊 是中小型创新企业 因而还具 备了主板市场所没有的 基于创业板定位而产生的独特的功能 备了主板市场所没有的 基于创业板定位而产生的独特的功能 1 为中小型创新企业的融资提供更广阔的渠道 因为这类企业在往往成立时间不长 而为中小型创新企业的融资提供更广阔的渠道 因为这类企业在往往成立时间不长 而 资产规模又不大 同时由于较高的经营风险和违约风险 银行往往不愿提供贷款 而这类资产规模又不大 同时由于较高的经营风险和违约风险 银行往往不愿提供贷款 而这类 企业一般也很难达到主板市场的上市要求 无法从主板市场获得权益类融资 而创业板市企业一般也很难达到主板市场的上市要求 无法从主板市场获得权益类融资 而创业板市 场相对低的上市要求恰恰能为这类中小型创新企业提供了一个获取资金的场所 场相对低的上市要求恰恰能为这类中小型创新企业提供了一个获取资金的场所 2 为创业投资基金提供有效的退出机制 分散风险投资的风险 促进创业资本和投资活为创业投资基金提供有效的退出机制 分散风险投资的风险 促进创业资本和投资活 动保持周期流动性 当创业资本帮助企业渡过最具风险的时期后 就应通过创业板市场将动保持周期流动性 当创业资本帮助企业渡过最具风险的时期后 就应通过创业板市场将 股份套现套现 以实现风险投资的增值 并将套现资金投入新的项目 形成良性循环 股份套现套现 以实现风险投资的增值 并将套现资金投入新的项目 形成良性循环 3 通过市场机制 促进创新型企业的价格发现 有效评价创业资产价值 使科技创新与通过市场机制 促进创新型企业的价格发现 有效评价创业资产价值 使科技创新与 资本运作结合起来 推动产业结构的调整和新兴行业的整合发展 从而提高一国核心竞争资本运作结合起来 推动产业结构的调整和新兴行业的整合发展 从而提高一国核心竞争 能力与资本效率 能力与资本效率 4 通过创业板上市 增加中小型创新企业股份的流动性 便于企业实施股权激励 高级通过创业板上市 增加中小型创新企业股份的流动性 便于企业实施股权激励 高级 管理人员认股等激励举措 以留住优秀人材 并能鼓励更多员工积极地参与到企业价值的管理人员认股等激励举措 以留住优秀人材 并能鼓励更多员工积极地参与到企业价值的 创造中 创造中 2 2 中国创业板产生的基础和发展历程中国创业板产生的基础和发展历程 中国创业板市场产生的历史背景中国创业板市场产生的历史背景 2 2 1 我国创业板市场的建立基础我国创业板市场的建立基础 为我国创业板市场提供了充足的潜在资金来源为我国创业板市场提供了充足的潜在资金来源 1 壮大的资金来源 中国是一个高储蓄率国家 拥有丰富的储蓄资源 众多的储蓄资金 壮大的资金来源 中国是一个高储蓄率国家 拥有丰富的储蓄资源 众多的储蓄资金 寻求着投资渠道 同时 政府为了发展科技创新和自主创业 每年通过国家财政预算投入寻求着投资渠道 同时 政府为了发展科技创新和自主创业 每年通过国家财政预算投入 超过超过 4000 亿元 培育了一批创业板市场潜在的上市主体 亿元 培育了一批创业板市场潜在的上市主体 此外机构投资者投资金触机构投资者投资 如证券公司 风险投资公司 银行 各种基金此外机构投资者投资金触机构投资者投资 如证券公司 风险投资公司 银行 各种基金 组织等投资 机构投资者在一级市场上选择有发展前景的的行业进行长期投资 以获资本组织等投资 机构投资者在一级市场上选择有发展前景的的行业进行长期投资 以获资本 利得和红利两部分收入 机构投资者也可以在二级市场上投资 利得和红利两部分收入 机构投资者也可以在二级市场上投资 企业等投资 生产型企业通过自有闲置沉淀资金 贷款资金 盈利资金等进入资本市场 企业等投资 生产型企业通过自有闲置沉淀资金 贷款资金 盈利资金等进入资本市场 需要指出 这个方面的游资在近几年的规模呈爆炸性增长的态势 需要指出 这个方面的游资在近几年的规模呈爆炸性增长的态势 2 金触机构投资者投资 如证券公司 风险投资公司 银行 各种基金组织等投资 金触机构投资者投资 如证券公司 风险投资公司 银行 各种基金组织等投资 机构投资者在一级市场上选择有发展前景的的行业进行长期投资 以获资本利得和红利两机构投资者在一级市场上选择有发展前景的的行业进行长期投资 以获资本利得和红利两 部分收入 机构投资者也可以在二级市场上投资 部分收入 机构投资者也可以在二级市场上投资 二 高速发展的新兴中小企业为创业板市场提供了充足的主体二 高速发展的新兴中小企业为创业板市场提供了充足的主体 2 2 2 中国创业板市场的建立历程 中国创业板市场的建立历程 2000 年年 10 月 深市停发新股 准备筹建创业版 月 深市停发新股 准备筹建创业版 2001 年初 网络泡沫破灭 同时国内股市频传丑闻 成思危建议缓推创业板 年初 网络泡沫破灭 同时国内股市频传丑闻 成思危建议缓推创业板 2001 年年 11 月 高层认为股市尚未成熟 需先整顿主板 创业板计划搁置 月 高层认为股市尚未成熟 需先整顿主板 创业板计划搁置 2002 年 成思危提出创业板年 成思危提出创业板 三步走三步走 建议 将中小板作为创业板的过渡 建议 将中小板作为创业板的过渡 2004 年年 5 月 证监会同意深交所设中小板 月 证监会同意深交所设中小板 2004 年年 6 月 深市恢复发新股月 深市恢复发新股 8 只新股在中小板上市 时称中国股市只新股在中小板上市 时称中国股市 新八股新八股 2005 年年 6 月 中小板第月 中小板第 50 只股票上市 此后沪深股市停发新股 让路股改 只股票上市 此后沪深股市停发新股 让路股改 2006 年年 6 月 新老划段第一股月 新老划段第一股 中工国际中工国际 在中小板发行 两市为在中小板发行 两市为 IPO 重开闸 重开闸 2006 年下半年 证监会尚福林表示适时推创业板 年下半年 证监会尚福林表示适时推创业板 2007 年年 3 月 深交所称创业板技术准备到位 尚福林要求积极稳妥推进 月 深交所称创业板技术准备到位 尚福林要求积极稳妥推进 2007 年年 6 月 创业板框架初定 月 创业板框架初定 2007 年年 7 月 深交所称正紧张筹备创业板月 深交所称正紧张筹备创业板 权威人士称权威人士称 2008 年正式推出 年正式推出 2007 年年 8 月 范福春称尽快推出创业板 月 范福春称尽快推出创业板 2008 年年 3 月创业板月创业板 管理办法管理办法 征求意见稿 发布 征求意见稿 发布 2009 年年 3 月月 31 日 中国证监会正式发布日 中国证监会正式发布 首次公开发行股票并在创业板上市管理暂首次公开发行股票并在创业板上市管理暂 行办法行办法 该办法自 该办法自 2009 年年 5 月月 1 日起实施 日起实施 2009 年年 7 月月 1 日 证监会正式发布实施日 证监会正式发布实施 创业板市场投资者适当性管理暂行规定创业板市场投资者适当性管理暂行规定 投资 投资 者可在者可在 7 月月 15 日起办理创业板投资资格 日起办理创业板投资资格 2009 年年 9 月月 13 日 中国证监会宣布 将于日 中国证监会宣布 将于 9 月月 17 日召开首次创业板发审会 首批日召开首次创业板发审会 首批 7 家企业上会 还宣布有家企业上会 还宣布有 149 家企业的创业板家企业的创业板 IPO 申请已被受理 申请已被受理 2009 年年 10 月月 23 日日 中国创业板举行开板启动仪式 数据显示 首批上市的中国创业板举行开板启动仪式 数据显示 首批上市的 28 家创业家创业 板公司 平均市盈率为板公司 平均市盈率为 56 7 倍 远高于全部倍 远高于全部 A 股市盈率以及中小板的市盈率 股市盈率以及中小板的市盈率 2009 年年 10 月月 30 日 中国创业板正式上市 日 中国创业板正式上市 2 2 3 我国创业板市场的特点 我国创业板市场的特点 我国创业板市场是为了适应大量的中小规模的创新型企业融资发展和为完善创业资本我国创业板市场是为了适应大量的中小规模的创新型企业融资发展和为完善创业资本 推出机制的需求 弥补现有市场功能上的缺陷而设立的新市场 因此 从定位上看 创业推出机制的需求 弥补现有市场功能上的缺陷而设立的新市场 因此 从定位上看 创业 板是为成长性企业提供服务的市场 创新型企业 优秀的民营企业和中小企业将构成创业板是为成长性企业提供服务的市场 创新型企业 优秀的民营企业和中小企业将构成创业 板上市的主体 创业板市场具有如下鲜明特点 板上市的主体 创业板市场具有如下鲜明特点 1 高度市场化 市场化原则是创业板市场的灵魂 这一原则将贯穿于市场运作的各个 高度市场化 市场化原则是创业板市场的灵魂 这一原则将贯穿于市场运作的各个 层面和全过程 层面和全过程 2 高风险和高收益并存 创业板市场的上市公司多处于发展的早期阶段 规模小 时 高风险和高收益并存 创业板市场的上市公司多处于发展的早期阶段 规模小 时 间短 盈利不确定 前景不明朗 社会认同程度低 客观上存在较大的投资风险 但是 间短 盈利不确定 前景不明朗 社会认同程度低 客观上存在较大的投资风险 但是 创业板上市公司又大多为高新技术企业 发展快 成功后的投资回报极高 创业板上市公司又大多为高新技术企业 发展快 成功后的投资回报极高 3 机制灵活而监管严格 创业板市场以服务具有成长性的创新型企业为基本需求 降 机制灵活而监管严格 创业板市场以服务具有成长性的创新型企业为基本需求 降 低了对企业规模 经营历史和财务状况的要求 放宽了交易价格涨跌幅限制 对上市公司低了对企业规模 经营历史和财务状况的要求 放宽了交易价格涨跌幅限制 对上市公司 信息披露和退出机制的规定更为严密 对交易过程的监控手段更为完善 对于不同的价格信息披露和退出机制的规定更为严密 对交易过程的监控手段更为完善 对于不同的价格 形成机制 即竞价交易和做市商两种制度也在研究中 形成机制 即竞价交易和做市商两种制度也在研究中 2 3 纳斯达克产生的历史背景及现状纳斯达克产生的历史背景及现状 2 3 1 纳斯达克纳斯达克 纳斯达克 纳斯达克 NASDAQ 一词 源于美国证券交易协会自动交易系统的英文简称 而我 一词 源于美国证券交易协会自动交易系统的英文简称 而我 们通常所说的们通常所说的 纳斯达克纳斯达克 指的是成立于 指的是成立于 1968 年 年 1971 年开始实行电子交易的纳斯达克年开始实行电子交易的纳斯达克 证券交易所 纳斯达克是美国发展最快的证券市场 以世界上第一个采用电子报价系统和证券交易所 纳斯达克是美国发展最快的证券市场 以世界上第一个采用电子报价系统和 多重做市商制度的证券市场而著称 到多重做市商制度的证券市场而著称 到 2009 年年 8 月底 纳斯达克市场的总市值达到月底 纳斯达克市场的总市值达到 2 85 万亿美元万亿美元 共有上市公司共有上市公司 3141 家家 其中其中 美国本土公司美国本土公司 2865 家 境外公司家 境外公司 276 家 涵盖几乎家 涵盖几乎 所有新技术行业所有新技术行业 包括软件和计算机 电信 生物技术 零售和批发贸易等 包括软件和计算机 电信 生物技术 零售和批发贸易等 2 3 2 纳斯达克市场产生的历史背景纳斯达克市场产生的历史背景 20 世纪世纪 70 年代以来 世界经济的发展经历了翻天覆地的变化 在这个这波浪潮中 年代以来 世界经济的发展经历了翻天覆地的变化 在这个这波浪潮中 技术创新和金融创新活动走在了最前列 新的行业和企业不断应运而生 产品的更新换代技术创新和金融创新活动走在了最前列 新的行业和企业不断应运而生 产品的更新换代 速度是原来的几倍 而金融业也在这波快速发展和变化之中走上了国际化和自由化的道路 速度是原来的几倍 而金融业也在这波快速发展和变化之中走上了国际化和自由化的道路 在这样的背景下 风险投资业迅猛发展 顺应新时代该风险高收益的规律 并以各种创新在这样的背景下 风险投资业迅猛发展 顺应新时代该风险高收益的规律 并以各种创新 的投资方式谋求最大的回报 从而反过来又推动了高新技术产业化和经济的进一步发展 的投资方式谋求最大的回报 从而反过来又推动了高新技术产业化和经济的进一步发展 20 世纪世纪 80 年代中期 资本开始陷入过剩 全世界流动资本大约年代中期 资本开始陷入过剩 全世界流动资本大约 1 万亿 万亿 1999 年流动年流动 资本已达资本已达 9 万亿美元 相当于当年全世界国民生产总值的万亿美元 相当于当年全世界国民生产总值的 40 资金出现过剩 而这些过 资金出现过剩 而这些过 剩的资本当然要寻求投资机会 谋求远超过平均利润率的回报 剩的资本当然要寻求投资机会 谋求远超过平均利润率的回报 甚至到甚至到 1988 年时 养老基金成为了风险资本的主要来源 占当年总量的年时 养老基金成为了风险资本的主要来源 占当年总量的 46 这种 这种 发展一方面为处于创业阶段的中小高科技企业提供了资金供给 继续推动中小高科技企业发展一方面为处于创业阶段的中小高科技企业提供了资金供给 继续推动中小高科技企业 的发展 另一方面 却逼迫风险资本为了退出对资本市场提出了新的要求 带来上述变化的发展 另一方面 却逼迫风险资本为了退出对资本市场提出了新的要求 带来上述变化 有有 4 方面原因方面原因 1 是降低资本收益税率 是降低资本收益税率 2 是美国劳工部重新解释雇员养老金基金 是美国劳工部重新解释雇员养老金基金 证券投资法案 明确允许养老金基金管理公司对高风险资产进证券投资法案 明确允许养老金基金管理公司对高风险资产进 巫燕玲 创投退出转向首选内地上市盯中小板盼创业板 中国经营报 2007年2月13日 叶亿军 我国中小企业板与国外创业板市场的比较研究 硕士学位论文 浙江杭州 浙江大学 2005年 5 行投资 行投资 3 前期投入的创业投资的赚钱效应 前期投入的创业投资的赚钱效应 4 是证券市场向新兴成长型公司开放 是证券市场向新兴成长型公司开放 证券市场异常活跃 证券市场异常活跃 受到这些利好因素的刺激 拥有雄厚资金实力的基金开始向合伙制风险投资公司注入受到这些利好因素的刺激 拥有雄厚资金实力的基金开始向合伙制风险投资公司注入 大量资金 从而推动美国风险投资产业在此后大量资金 从而推动美国风险投资产业在此后 20 多年中年均增长速度达到两位数 使美国多年中年均增长速度达到两位数 使美国 成为目前世界上最大的 机制最完善的风险资本市场成为目前世界上最大的 机制最完善的风险资本市场 自自 80 年代以来 以计算机 通讯 信息和现代生物技术为主要内容的高新技术产业在年代以来 以计算机 通讯 信息和现代生物技术为主要内容的高新技术产业在 各国国民经济中所占的比重日益扩大 地位日益显著 一种新的经济形态各国国民经济中所占的比重日益扩大 地位日益显著 一种新的经济形态 知识经济 知识经济 冲击着传统的经济增长方式 世界贸易格局 人口就业结构和社会收入分配等社会经济生冲击着传统的经济增长方式 世界贸易格局 人口就业结构和社会收入分配等社会经济生 活的基本方面 通讯 信息和教育等高科技服务行业的出口增长隔度则更高 工业与创新活的基本方面 通讯 信息和教育等高科技服务行业的出口增长隔度则更高 工业与创新 产业不断发展相对应的另一个趋势就是新生小企业的形成不断加速 中小高科技企业和风产业不断发展相对应的另一个趋势就是新生小企业的形成不断加速 中小高科技企业和风 险投资的发展对资本市场创新产生了需求 而资本市场的创新又为中小高科技企业和风险险投资的发展对资本市场创新产生了需求 而资本市场的创新又为中小高科技企业和风险 投资的发展创造了条件 这种相互作用的结果 逐步在世界范围内形成了一种新的证券市投资的发展创造了条件 这种相互作用的结果 逐步在世界范围内形成了一种新的证券市 场形态场形态 创业板市场 创业板市场 进入进入 90 年代 经过年代 经过 20 年的调整 美国经济摆脱了年的调整 美国经济摆脱了 滞胀滞胀 的局面 从的局面 从 1991 年起 进年起 进 入了持续增长阶段 美国经济持续入了持续增长阶段 美国经济持续 100 多个月的增长更是举世瞩目 其中一个最重要的原多个月的增长更是举世瞩目 其中一个最重要的原 因在于纳斯达克的迅速崛起和蓬勃发展 纳斯达克市场的成功运作 为世界上其他国家和因在于纳斯达克的迅速崛起和蓬勃发展 纳斯达克市场的成功运作 为世界上其他国家和 地区发展创业板市场 发展新经济树立了成功的榜样 地区发展创业板市场 发展新经济树立了成功的榜样 纳斯达克发展历程大事记 纳斯达克发展历程大事记 1963 年 美国证券交易委员会发表调查报告 认为场外交易市场年 美国证券交易委员会发表调查报告 认为场外交易市场 OTC 状况糟糕 建议证状况糟糕 建议证 券业当局向自动化方向发展 并责成全美证券商协会予以实施 券业当局向自动化方向发展 并责成全美证券商协会予以实施 1968 年 美国证券交易商协会开始创建年 美国证券交易商协会开始创建 全美证券交易商协会自动报价系统全美证券交易商协会自动报价系统 这就是纳 这就是纳 斯达克的雏形 斯达克的雏形 1971 年年 2 月月 8 日 该系统正式启动 并从粉红单市场上挑选了日 该系统正式启动 并从粉红单市场上挑选了 2500 多家规模 业绩和成多家规模 业绩和成 长性都名列前茅的股票进行交易 长性都名列前茅的股票进行交易 1975 年 纳斯达克颁布了正式的上市标准 从而与其他的柜台交易彻底分开 年 纳斯达克颁布了正式的上市标准 从而与其他的柜台交易彻底分开 1982 年 年 纳斯达克进一步规范划分为两个部分 一部分是上市标准较高的纳斯达克进一步规范划分为两个部分 一部分是上市标准较高的 纳斯达克全纳斯达克全 国市场国市场 由 由 NASDAQ 最优秀的一些公司组成 其余的公司则组成上市标准较低的最优秀的一些公司组成 其余的公司则组成上市标准较低的 纳斯纳斯 达克小型资本市场达克小型资本市场 1984 年 纳斯达克引入年 纳斯达克引入 1000 股以内定单交割的小额定单电子交割系统 股以内定单交割的小额定单电子交割系统 1990 年 年 NASDAQ 正式改名为正式改名为 NASDAQ 股票市场股票市场 NASDAQ Stock Market 1990 年年 6 月 纳斯达克根据月 纳斯达克根据 SEC 要求为达不到上市要求的其他柜台交易股票开设了场外要求为达不到上市要求的其他柜台交易股票开设了场外 柜台交易系统柜台交易系统 OTCBB 1992 年 年 NASDAQ 扩展时段的交易业务扩展时段的交易业务 开始运作 开始运作 1994 年 有研究发现 在竞争性做市商环境下 多名做市商为维持较大价差进行年 有研究发现 在竞争性做市商环境下 多名做市商为维持较大价差进行 友好竞友好竞 争争 这一发现引发了对纳斯达克市场公平性的质疑和大讨论 这一发现引发了对纳斯达克市场公平性的质疑和大讨论 SEC 和美国司法部也对此和美国司法部也对此 展开了广泛的调查 展开了广泛的调查 1997 年 纳斯达克实行新的委托处理规则年 纳斯达克实行新的委托处理规则 OHR 并将电子交易网络 并将电子交易网络 ECNS 引入到纳斯达引入到纳斯达 克的报价和交易系统中 克的报价和交易系统中 1998 年 纳斯达克与全美股票交易所合并成立了年 纳斯达克与全美股票交易所合并成立了 NASDAQ 全美交易所集团 全美交易所集团 2001 年 纳斯达克向年 纳斯达克向 SEC 提交申请表 希望通过注册成为全国交易所 并独立于提交申请表 希望通过注册成为全国交易所 并独立于 NASD 的管理控制的管理控制 2002 年年 10 月 月 NASD 启动超级蒙太奇交易系统 启动超级蒙太奇交易系统 Super montage 2005 年年 7 月 为了准备申请注册成为交易所 纳斯达克申请将月 为了准备申请注册成为交易所 纳斯达克申请将 OTCBB 和和 OTC 交易转交交易转交 给给 NASD 2006 年年 1 月 美国证券交易委员会 月 美国证券交易委员会 SEC 批准纳斯达克市场将纳斯达克股票市场有限责 批准纳斯达克市场将纳斯达克股票市场有限责 任公司 任公司 Nasdaq Stock Market LLC 注册为全国性证券交易所 注册为全国性证券交易所 同年同年 2 月 纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次 月 纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次 纳斯达克全球精选市场纳斯达克全球精选市场 纳斯达克纳斯达克 全球市场全球市场 以及以及 纳斯达克资本市场 进一步优化了市场结构 吸引不同层次的企业上市 纳斯达克资本市场 进一步优化了市场结构 吸引不同层次的企业上市 2 3 3 纳斯达克市场的发展历程纳斯达克市场的发展历程 作为世界上第一家采用电子报价系统的股票交易所虽然于作为世界上第一家采用电子报价系统的股票交易所虽然于1971年正式开业 但其筹备年正式开业 但其筹备 早在早在1968年就开始了 它的筹备渊源要追溯到年就开始了 它的筹备渊源要追溯到19世纪世纪60年代 年代 纳斯达克纳斯达克 NASDAQ 原本是指全美证券商协会自动报价系统 原本是指全美证券商协会自动报价系统 National Association of Securities Dealers Automated Quotations 纳斯达克的发展壮大 实际上是 纳斯达克的发展壮大 实际上是 伴随着技术创新发展 并见证了电子科技的迅速发展 纳斯达克交易不仅在交易系统本身伴随着技术创新发展 并见证了电子科技的迅速发展 纳斯达克交易不仅在交易系统本身 依赖先进的电子科技 纳斯达克被誉为高新技术企业成长的摇篮 在纳斯达克上市的主体依赖先进的电子科技 纳斯达克被誉为高新技术企业成长的摇篮 在纳斯达克上市的主体 中 电子科技类企业包括了计算机行业 占了很大比重 据美国中 电子科技类企业包括了计算机行业 占了很大比重 据美国 商业周刊商业周刊 统计 在全统计 在全 美科技类上市公司中 美科技类上市公司中 81 的电子通信类公司 的电子通信类公司 82 的计算机制造公司 的计算机制造公司 92 的软件公司 的软件公司 在纳斯达克上市 在纳斯达克上市 一一 纳斯达克市场采用计算机自动报价 可以说 正是电子计算机产业的兴起为纳斯纳斯达克市场采用计算机自动报价 可以说 正是电子计算机产业的兴起为纳斯 达克市场的自动报价报价系统创造了条件 但在达克市场的自动报价报价系统创造了条件 但在19世纪世纪50 60年代 计算机产业刚刚处于年代 计算机产业刚刚处于 起步阶段 除起步阶段 除IBM初具规模外 其他各计算机厂家都非常小 大多是由几个人联合组建并初具规模外 其他各计算机厂家都非常小 大多是由几个人联合组建并 发展起来的 因此计算机行业的发展就产生了资本市场的需求 但是该行业处于起步阶段 发展起来的 因此计算机行业的发展就产生了资本市场的需求 但是该行业处于起步阶段 技术和市场都不够成熟 大多数企业不能满足华尔街上市条件 则很难得到华尔街投资者技术和市场都不够成熟 大多数企业不能满足华尔街上市条件 则很难得到华尔街投资者 的支持 这样就产生了对创业板市场的需求 的支持 这样就产生了对创业板市场的需求 二二 1950年朝鲜战争的爆发 战争和军事竞赛往往促使科学技术的创新和新型行业的年朝鲜战争的爆发 战争和军事竞赛往往促使科学技术的创新和新型行业的 发展 因为国家将鼓励研究 以图有新的进步确立军事方面的领先 正是在那个阶段 美发展 因为国家将鼓励研究 以图有新的进步确立军事方面的领先 正是在那个阶段 美 国政府和大机构加大了计算机的兴趣 促进了计算机产业的快速发展 国政府和大机构加大了计算机的兴趣 促进了计算机产业的快速发展 Microsoft Intel apple等几个大型电脑公司就是在这种背景下成长起来的 而当时阻碍中等几个大型电脑公司就是在这种背景下成长起来的 而当时阻碍中 小企业发展的一个重要因素就是筹资难 为了满足中小企业的资金需求 鼓励中小企业科小企业发展的一个重要因素就是筹资难 为了满足中小企业的资金需求 鼓励中小企业科 技开发与探索 促进高科技的快速进步 美国证券交易委员会技开发与探索 促进高科技的快速进步 美国证券交易委员会 SEC 对所有的证券市场进对所有的证券市场进 行专项研究 并于行专项研究 并于1963年提交了研究报告 报告中提出理顺柜台交易市场和进行自动化市年提交了研究报告 报告中提出理顺柜台交易市场和进行自动化市 场交易的思想 但这份报告并未能清晰的表述柜台交易的内容 于是 美国证券交易委员场交易的思想 但这份报告并未能清晰的表述柜台交易的内容 于是 美国证券交易委员 会指派全国证券交易商协会会指派全国证券交易商协会 NASD 对其作更深层的补充和完善 对其作更深层的补充和完善 NASD通过深入的调查研通过深入的调查研 究 最终得出了今天纳斯达克市场的雏形 报告得到了究 最终得出了今天纳斯达克市场的雏形 报告得到了SEC的肯定和认可 因此的肯定和认可 因此SEC正正 式授权式授权NASD负责纳斯达克市场筹建 从负责纳斯达克市场筹建 从1968年开始 历经了年开始 历经了3年时间的市场环境建设年时间的市场环境建设 及相关规则制度的制定修改 纳斯达克市场终于在及相关规则制度的制定修改 纳斯达克市场终于在1971年年2月月8日正式开业日正式开业 o 刘晓 文 纳斯达克和香港创业板制度设计特点的比较研究及其意义 硕士学位论文 南昌 江西财经大学 2002年 三三 早在早在1971年纳斯达克刚刚开业之时就有年纳斯达克刚刚开业之时就有2500多家高科技公司挂牌交易 但直到多家高科技公司挂牌交易 但直到 1991年底 纳斯达克仅仅作为柜台交易市场而存在 其上市公司数量 成交量 投资者规年底 纳斯达克仅仅作为柜台交易市场而存在 其上市公司数量 成交量 投资者规 模都非常小 根本无法与纽交所相提并论 在此期间纳斯达克指数约在模都非常小 根本无法与纽交所相提并论 在此期间纳斯达克指数约在100 500之间波动 之间波动 发展处于缓慢的上升阶段 但在这发展处于缓慢的上升阶段 但在这20年里 美国出现了第四次计算机革命 年里 美国出现了第四次计算机革命 IBM公司创公司创 造出了利用造出了利用Intel公司的公司的80286芯片的芯片的PC AT 正式命名为 正式命名为PC 苹果则推出了具有视窗 苹果则推出了具有视窗 功能的电脑 声称要实现个人拥有电脑的梦想 功能的电脑 声称要实现个人拥有电脑的梦想 DEC公司推出了个人电脑公司推出了个人电脑Altair 与此同 与此同 时 电子通信业也得到了充分的发展 特别是时 电子通信业也得到了充分的发展 特别是80年代后产生的通信网络技术 极大的推进年代后产生的通信网络技术 极大的推进 了通信业技术 推动了网络业和通信业的相互渗透 因此 电子通信类同计算机类的中小了通信业技术 推动了网络业和通信业的相互渗透 因此 电子通信类同计算机类的中小 企业一并成为纳斯达克市场的支持者 企业一并成为纳斯达克市场的支持者 四四 伴随着计算机 电子通信业的快速发展纳斯达克在美国各大证券交易所中 新创伴随着计算机 电子通信业的快速发展纳斯达克在美国各大证券交易所中 新创 公司上市逐步领先 指数也是快速攀升 但由于亚洲金融风暴的影响使得纳斯达克指数降公司上市逐步领先 指数也是快速攀升 但由于亚洲金融风暴的影响使得纳斯达克指数降 为为1357点 而在之后点 而在之后1998年至年至2000年期间 纳斯达克有经历了一次大幅成长的过程 指年期间 纳斯达克有经历了一次大幅成长的过程 指 数一路攀升至数一路攀升至2000年年4月的月的5132点 这主要源于点 这主要源于 网络热潮网络热潮 的炒作和高预期 但由于的炒作和高预期 但由于 纳斯达克上市的公司规模较小 对经济的波动和行业环境的恶化缺乏抵抗能力 纳斯达克纳斯达克上市的公司规模较小 对经济的波动和行业环境的恶化缺乏抵抗能力 纳斯达克 市场公司的退市数量很高市场公司的退市数量很高 尤其是在尤其是在2000年以前年以前 每月平均有每月平均有60多家上市公司退市 据统计多家上市公司退市 据统计 在在 1995 2007年间年间 纳斯达克的退市公司数量甚至超过了同期新上市公司的数量纳斯达克的退市公司数量甚至超过了同期新上市公司的数量 最严重的最严重的 1999 2001网络泡沫破裂时期网络泡沫破裂时期 纳斯达克退市公司占据了纳斯达克退市公司占据了1995年以来美国市场退市总数的年以来美国市场退市总数的 40 在经历危机后 纳斯达克以其强大的活力逐步恢复 纳斯达克作为全美也是世界最 在经历危机后 纳斯达克以其强大的活力逐步恢复 纳斯达克作为全美也是世界最 大的股票电子交易市场 正如前纳斯达克首席战略执行官阿丹娜 弗里德曼所说 大的股票电子交易市场 正如前纳斯达克首席战略执行官阿丹娜 弗里德曼所说 纳斯纳斯 达克与高新技术一起 为美国经济的发展做出了杰出的贡献 人们都会意识到 纳斯达克达克与高新技术一起 为美国经济的发展做出了杰出的贡献 人们都会意识到 纳斯达克 对高科技创新型公司和广大的投资者而言 将是最佳的市场 对高科技创新型公司和广大的投资者而言 将是最佳的市场 五 从纳斯达克 成功的其他外部因素和启示 美国纳斯达克市场成功的原因 除了具体的市场交易规则制度 还在于诸多外部因素的影 响 其中在于对创业资本的制度性安排 正是由于创业资本在新兴企业发初期给予的宝贵 支持 促成了之后一些企业熬过了最困难的时期 从残酷的市场竞争中脱颖而出 并寻求 在创业板上市融资以进一步发展 如果把创业板市场比作一个池塘 那创业资本就好比是 池塘外的一股活水 在新兴企业还是幼苗的时期给予支持 企业长成小鱼后转入创业板这 个池塘 得到更多的养分并寻求更广阔的发展 纳斯达克的成功的前提之一 正是美国成功的创业资本制度 第三章第三章 中美创业板市场运作机制比较分析中美创业板市场运作机制比较分析 3 1 中美创业板市场中美创业板市场证证券券发发行行的的审审核核制制度度比较比较 3 1 1 证券发行的审核制度证券发行的审核制度 世世界界各各国国对对证证券券发发行行的的管管理理都都是是通通过过审审核核制制度度来来实实现现 审审核核制制度度主主要要有有两两种种 一一种种是是注注册册 制制 即即所所谓谓的的 公公开开原原则则 另另一一种种是是 核核准准制制 或或称称 特特许许制制 即即所所谓谓的的 实实质质管管理理 1 注注册册制制 要要求求发发行行方方必必须须按按规规定定申申请请注注册册 并并将将证证券券发发行行有有关关的的一一切切信信息息公公布布于于众众 要要求求所所提提供供的的信信息息具具有有真真实实性性 可可靠靠性性 没没有有虚虚假假或或是是遗遗漏漏 注注册册制制 实实质质上上强强调调的的是是 信信息息公公开开 使使便便于于投投资资者者作作出出判判断断 管管理理机机构构本本身身不不会会对所要发行证券的投资价值作判断 对所要发行证券的投资价值作判断 2 核核准准制制 要要求求发发行行方方不不仅仅要要公公开开真真实实情情况况 而而且且要要求求 发发行行方方满满足足 若若干干证证券券发发行行的的具具体体 条条件件 最最后后经经主主管管部部们们审审查查许许可可 才才可可发发行行 核核准准制制实实质质上上 是是除除了了公公开开性性要要求求外外 对对发发行行方方以以 及及证证券券本本身身的的投投资资价价值值作作出出实质审查实质审查 3 1 2 美国证券市场的发行审核制度美国证券市场的发行审核制度 美国纳斯达克市场采用注册制 在美国 证券的公开发行的审核大多采取双重注册制美国纳斯达克市场采用注册制 在美国 证券的公开发行的审核大多采取双重注册制 度 即证券发行公司既要在证券交易管理委员会注册 也要在证券上市的那家证券交易所度 即证券发行公司既要在证券交易管理委员会注册 也要在证券上市的那家证券交易所 注册 两者注册程序和内容大体相同 注册制要求发行方在证券发行前 递交包括招股说注册 两者注册程序和内容大体相同 注册制要求发行方在证券发行前 递交包括招股说 明书 其他相关材料 附件 以及签名等信息 管理机构将审查信息是否充分披露 在此明书 其他相关材料 附件 以及签名等信息 管理机构将审查信息是否充分披露 在此 的过程中 发行方可以将招股说明书作为无效力的材料分发给潜在的购买者 并组织开展的过程中 发行方可以将招股说明书作为无效力的材料分发给潜在的购买者 并组织开展 路演等宣传预热活动 一般来说管理机构可能要求你多次修改材料 完善一些不清楚的措路演等宣传预热活动 一般来说管理机构可能要求你多次修改材料 完善一些不清楚的措 辞 或是补充相关材料 并将最终在审核了你所递交的材料 认为信息披露充分后 宣布辞 或是补充相关材料 并将最终在审核了你所递交的材料 认为信息披露充分后 宣布 注册说明书生效 一般来说 对第一次注册的人来说 从首次递交到最后通过 这个过程注册说明书生效 一般来说 对第一次注册的人来说 从首次递交到最后通过 这个过程 一般需要一般需要 4 8 周时间 周时间 3 1 3 中国证券市场的发行审核制度中国证券市场的发行审核制度 在中国 过去我国证券的发行一直采用的是审批制 最严格的管理制度 在中国 过去我国证券的发行一直采用的是审批制 最严格的管理制度 从 从 2001 年年 3 月以后 月以后 我国 证券法 确立了证券发行的核准制 目前我国发行核准制的具体运作程目前我国发行核准制的具体运作程 序表现为 序表现为 1 申请发股的公司将申报材料上报中国证监会 并经过一审 二审和终审 申请发股的公司将申报材料上报中国证监会 并经过一审 二审和终审 2 股票发行上市由股票发行审核委员会决定 中国证监会不再直接做出否决意见 股票发行上市由股票发行审核委员会决定 中国证监会不再直接做出否决意见 3 1 4 注册制和核准制的比较注册制和核准制的比较 注册制的优点是 注册制的优点是 1 可以简化审核程序 减轻主管机关的负担 可以简化审核程序 减轻主管机关的负担 2 有利于具有发展 有利于具有发展 潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金 获取发展机会 潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金 获取发展机会 3 提高投资人的投资判断力 提高投资人的投资判断力 减少对政府的依赖性 缺点是 投资者需要自行判断所发行的证券发行的价值 一些小 减少对政府的依赖性 缺点是 投资者需要自行判断所发行的证券发行的价值 一些小 的投资者可能缺乏作出这种判断的能力 的投资者可能缺乏作出这种判断的能力 核准制的优点是 核准制的优点是 1 对拟发行的证券进行了形式上和实质上的双重审查 获准发行的 对拟发行的证券进行了形式上和实质上的双重审查 获准发行的 证券投资价值有一定的保障 证券投资价值有一定的保障 2 有利于防止不良证券进入市场 损害投资者利益 但缺点 有利于防止不良证券进入市场 损害投资者利益 但缺点 也是显而易见的 一是主管机关负荷过重 在证券发行种类和数量增多的情况下 也难免也是显而易见的 一是主管机关负荷过重 在证券发行种类和数量增多的情况下 也难免 萝卜快了不洗泥萝卜快了不洗泥 质量不保 二是容易造成投资人的依赖心理 不利于培育成熟的投资人 质量不保 二是容易造成投资人的依赖心理 不利于培育成熟的投资人 群 三是不利于发展新兴事业 具有潜力和风险性的企业可能因一时不具备较高的发行条群 三是不利于发展新兴事业 具有潜力和风险性的企业可能因一时不具备较高的发行条 件而被排斥在外 件而被排斥在外 证证券券发发行行的的审审核核制制度度作为证券市场的基本制度 其采取的形式取决于资本市场的市作为证券市场的基本制度 其采取的形式取决于资本市场的市 场化程度 随着我国证券市场的发展与成熟 发行审批制度由核准制向注册制过渡是必然场化程度 随着我国证券市场的发展与成熟 发行审批制度由核准制向注册制过渡是必然 趋势 这段时间证监会一些高层也讲到 将适时推进股票发行制度改革 逐步推动股票发趋势 这段时间证监会一些高层也讲到 将适时推进股票发行制度改革 逐步推动股票发 行核准制向注册制的改变 核准制是一种严