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6 4资本结构决策分析 资本结构概念 1 资本结构资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系 广义的资本结构是指全部债务与股东权益的构成比率 狭义的资本结构是指长期负债与股东权益的构成比率 而将短期债务作为营运资金管理 在通常情况下 企业的资本结构仅指狭义上的 即长期债务资本和权益资本的比例 2 最佳资本结构所谓最佳资本结构 是指在一定条件下 使企业平均资本成本最低 企业价值最大的资本结构 财务管理 一 影响资本结构的因素 定性分析 1 企业财务目标的影响 财务管理 一 影响资本结构的因素 定性分析 2 企业发展阶段的影响初创期 债务资本比例较低 成长期 债务资本比例开始上升 成熟期 资本结构保持稳定 衰退期 债务资本比例下降 3 企业的财务状况和信用等级的影响企业财务状况良好 信用等级高 债权人愿意向企业提供信用 企业容易获得债务资本 相反 如果企业财务状况欠佳 信用等级不高 债权人投资风险大 这样会降低企业获得信用的能力 加大债务资本筹资的资本成本 4 投资者的动机例如 如果企业为少数股东控制 股东通常重视控制权问题 为防止控制权稀释 企业一般尽量避免普通股筹资 而是采用债务资本筹资 财务管理 一 影响资本结构的因素 定性分析 5 债权人的态度企业过多地安排债务筹资 银行会要求提高贷款利率或提供担保或抵押6 经营者行为的影响高负债资本结构的财务风险高 一旦经营失败或出现财务危机 管理当局将面临市场接管的威胁或者被董事会解聘 因此 稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构 财务管理 一 影响资本结构的因素 定性分析 7 所得税税率债务的利息可以抵税 而股票的股利是在税后利润中支付的 因此 企业所得税税率越高 举债经营的好处就越大 8 企业的行业特点企业的行业特点也影响着它的资金结构 那些资产适宜于作贷款抵押的企业倾向于使用较多的债务 比如 房地产公司的财务杠杆一般都很高 而从事技术研究的企业则使用较少的债务 中国房地产开发企业资产负债率统计 财务管理 二 资本成本比较法 资本成本比较法是指计算可供选择的不同筹资方式组合方案的加权平均资本成本 又叫综合资金成本 并进行比较 以其中资本成本最低的组合为最佳的一种方法 该方法以资本成本的高低作为确定最佳资本结构的唯一标准 比较资本成本法的操作步骤为 1 确定不同筹资方案的资本结构 2 计算不同方案的综合资本成本 3 选择资本成本最低的资本结构 即最佳资本结构 财务管理 1 初始筹资的资本结构决策 见教材例6 24 财务管理 8 课堂练习 某企业初始成立时需要资本总额7000万元 有以下三种筹资方案 请用资本成本比较法确定最佳资本结构 财务管理 9 解析 将表中的数据带入计算三种不同筹资方式的加权平均资本成本 方案三的加权平均资本成本最低 财务管理 10 2 追加筹资的资本结构决策 1 追加筹资方案的边际资本成本率比较法直接测算各备选方案追加筹资的边际资本成本率 从中选出最佳筹资组合方案见教材例6 26 2 备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总 测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本 从中比较选择最佳筹资方案见教材例6 26 财务管理 11 乙公司原来的资本结构如下表所示 普通股每股面值1元 发行价格10元 目前价格也为10元 今年期望股利为1元 股 预计以后每年增加股利5 该企业适用的所得税税率假设为25 假设发行的各种证券均无筹资费 表资本结构单位 万元 补充综合例题 该企业现拟增资4000万元 以扩大生产经营规模 现有如下三种方案可供选择 甲方案 增加发行4000万元的债券 因负债增加 投资人风险加大 债券利率增加至12 才能发行 预计普通股股利不变 但由于风险加大 普通股市价降至8元 股 乙方案 发行债券2000万元 年利率为10 发行股票200万股 每股发行价10元 预计普通股股利不变 丙方案 发行股票400万股 普通股市价10元 股 要求 分别计算其加权平均资金成本 并确定哪个方案最好 1 年初的加权平均资金成本计算个别资金成本和权数 Kb 10 1 25 7 5 Ks 1 10 5 15 Wb Ws 50 计算年初加权平均资金成本为 KW0 50 7 5 50 15 11 25 2 计算甲方案的加权平均资金成本计算个别资金成本和权数 Wb1 8000 20000 40 Wb2 4000 20000 20 Ws 8000 20000 40 Kb1 10 1 25 7 5 Kb2 12 1 25 9 Ks 1 8 5 17 5 甲方案的加权平均资金成本 40 7 5 20 9 40 17 5 11 8 3 计算乙方案的加权平均资金成本计算个别资金成本和权数 Wb 50 Ws 50 Kb 10 1 25 7 5 Ks 1 10 5 15 乙方案的加权平均资金成本 50 7 5 50 15 11 25 4 计算丙方案的加权平均资金成本需要注意的是 股票无所谓新股票老股票 因为股票同股同酬 同股同利 Wb 8000 20000 40 Ws 8000 4000 20000 60 Kb 10 1 25 7 5 Ks 1 10 5 15 丙方案的加权平均资金成本 40 7 5 60 15 12 按照比较资金成本法决策的原则 我们要选择加权平均资金成本最小的方案为最优方案 因此 乙方案最优 三 每股收益无差别点法 EBIT EPS分析法 1 每股收益无差别点法的含义 1 基本原理能够提高普通股每股收益的资本结构 就是合理的资本结构 2 每股收益无差别点定义在计算不同融资方案下企业的每股收益 EPS 相等时所对应的盈利水平 EBIT 基础上 通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益 进而选择每股收益较大的融资方案 3 应用每股收益无差别点法为企业管理层解决在某一特定预期盈利水平下是否应该选择债务融资方式问题提供了分析方法 即根据每股收益无差别点 可以判断在什么样的息税前利润水平或产销量水平下 适于采用何种筹资组合方式 进而确定企业的目标资本结构 财务管理 2 每股收益的列表测算法 见教材例6 26在息税前利润一定的条件下 不同的资本结构对普通股每股收益有不同的影响 财务管理 19 如果息税前利润不确定 通过计算每股收益无差别点 判断那种筹资方式对企业更有利 每股收益的计算公式为 如果用EPS1和EPS2分别表示两个不同融资方案的每股收益 那么在每股收益无差别点上 有EPS1 EPS2 即 见教材例题 财务管理 3 每股收益的公式测算法 应用 将每股收益无差别点的息税前利润 EBIT 与预期的息税前利润进行比较 据以选择筹资方式 当预期的EBIT 大于无差别点EBIT时 应采用负债融资 当预期的EBIT 小于无差别点EBIT时 应采用普通股融资 财务管理 练习一 假设某公司原有资本4000万元 其中债务资本1000万元 债务年利息100万元 普通股资本3000万元 150万股 由于业务需要 企业需融资1000万元 融资后 企业的年息税前利润将达到700万元 企业的所得税率为25 为了筹集所需的1000万元 企业可以选用的融资方案有两个 1 全部采用发行普通股方式 增发50万股 每股20元 2 全部采用借入长期债务方式 年利率10 年利息100万元 要求 根据以上资料 运用每股收益无差别点法作出资本结构决策 财务管理 解 将上述资料的数据代入前面的公式 可得解此等式 可得 EBIT 500 万元 将该结果代入上式可得每股收益无差别点法的每股收益 EPS 为1 5元 财务管理 财务管理 图析 从图中可以看出 当EBIT等于500万元时 两种筹资方式的EPS相等 当EBIT大于500万元时 运用债务筹资能够获得更高的EPS 当EBIT小于500万元时 运用权益筹资可以获得更高的EPS 上例中 公司融资后的息税前利润可以达到700万元 所以应采用债务融资的方案 即方案二 财务管理 练习二 已知某公司当前资本结构如下 因发展需要 公司拟增加资金2500万元 现有两个筹资方案可供选择 甲方案为增加发行1000万股普通股 每股市价2 5元 乙方案为按面值发行每年年末付息 票面利率为10 的公司债券2500万元 假定股票和债券的发行费用均忽略不计 适用的所得税税率为25 要求 1 计算两种筹资方案下的每股收益无差别点的息税前利润 2 计算处于每股收益无差别点时乙方案的财务杠杆系数 3 如果公司预计息税前利润为1200万元 应采用哪种筹资方案 4 如果公司预计息税前利润为1600万元 应采用哪种筹资方案 5 如果公司预计息税前利润在每股收益无差别点上增长10 计算采用乙方案时该公司每股收益的增长幅度 26 四 公司价值比较法 1 公司价值比较法的含义每股收益无差别点法没有考虑风险因素 只有在风险不变的情况下 每股收益的增长才会直接导致股价的上升 实际上 随着每股收益的增长 风险也会加大 如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬时 尽管每股收益增加 股价仍然会下降 公司的最佳资本结构应该是可使公司的总价值最高 而不一定是每股收益最大的资本结构 在最佳资本结构下 公司的资本成本也是最低的 财务管理 27 2 公司价值的测算 1 公司市场总价值 V 股票的市场价值 长期债务价值 S B 2 假设长期债务的现值等于其面值 股票的现值等于企业未来的净收益按股东要求的报酬率折现 假设企业的经营利润永续 股东要求的回报率不变 则股票的市场价值为 采用资本资产定价模型计算股票的资本成本 财务管理 28 2 公司价值的测算 3 计算加权平均资本成本加权平均资本成本 债务税前资本成本 债务额占总资本比重 1 所得税税率 权益资本成本 股票额占总资本比重根据以上公式计算出企业的总价值 以企业价值最大化为标准确定最佳资本结构 此时的加权平均资本成本最低 见教材例6 28 财务管理 29 知识拓展 合理的资产结构与资本结构良好的财务状况是建立在合理的资产与资本结构之