（国际法学专业论文）境内企业境外造壳上市法律监管探析.pdf

论文摘要 近年来，境内企业通过注册离岸壳公司，返程收购境内企业权益进行境外间接上市 的案例层出不穷。虽然境内企业通过上述方式取得了一定的发展资金，但同时也引发了 不少问题。本文旨在通过对境外造壳上市进行利弊分析，针对我国当前的监管现状，提 出了一系列的改进措施。 本文第一部分首先分析了境外间接上市的概念。其次，在该部分还分别阐述了我国 境外间接上市的历史沿革以及境外间接上市的形式，从而引出境外间接上市的主要形式 造壳上市”并进行了深入分析。 本文第二部分主要论述了境内企业境外造壳上市的动因及引发的问题，主要论述了 融资、股权激励、规避反倾销、外汇、避税等因素，通过论述上述动因，进而分析了境 内企业境外造壳上市引发的问题。 本文第三部分，主要论述了境内企业境外造壳上市的法律监管现状。在该部分首先 从境外造壳上市监管理论开始，分析了壳公司( 特殊目的公司) 设立与上市监管、外汇 监管、税务监管等监管现状及出现的监管问题。 在本文第四部分，主要论述了境内企业境外造壳上市的境内法律监管对策。从完善 境外造壳上市的行政审核与立法体制、完善规范返程投资行为的法律监管等六个方面展 开论述。提出了国内各方面监管措旌的对策。 本文第五部分主要论述了在国际监管协作中，加强双边、多边监管合作与协调的问 题，分别介绍了多种国际监管的形式及监管现状，论述了多种双边、多变监管合作的重 要性及继续加强监管合作的对策及建议。 关键词 境外造壳上市监管现状监管对策国际监管 a b s t r c t r e c e n ty e a r s ，m a n yc h i n e s ee n t e r p r i s e s e s t a b l i s h e do f f - s h o r ec o m p a n i e s ，t h e nr e t u r nt o p u r c h a s ed o m e s t i cc a p i t a lo rr i g h ta n di n t e r e s t , t h r o u g hw h i c ht h e yr e a l i z e dt h eo v e r s e a s i n d i r e c tl i s t i n g a l t h o u g ht h ee n t e r p r i s e sr a i s e dal o to ff i n a n c e ，s u c hw a yh a sb r o u g h tm a n y t r o u b l e s c h a p t e ro n e ，t h ea r t i c l ea n a l y z e dt h ec o n c e p to fo v e r s e a si n d i r e c tl i s t i n g t h e n i n t r o d u c e dt h eh i s t o r yd e v e l o p m e n ta n dp a t t e r n s ，l e a d i n gt h em a i np a t t e r n 一o v e r s e a s b a c k d o o rl i s t i n g ” c h a p t e rt w o ，t h ea r t i c l ea n a l y z e dt h em o t i v ea n da f t e r e f f e c t so fo v e r s e a sb a c k d o o r l i s t i n g ，i nw h i c hd i s c u s s e dt h ec a p i t a lr a i s i n g ，e q u i t yi n c e n t i v ep l a na n dt h eo t h e rf a c t o r s t h e s a m et i m e ，a n a l y z e dt h et r o u b l e sc a u s e db yo v e r s e a sb a c k d o o rl i s t i n g c h a p t e rt h r e e ，i n t r o d u c e dt h ea c t u a l i t yo fl e g a ls u p e r v i s i o no no v e r s e a sb a c k d o o rl i s t i n g f r o mt h ef o u n d a t i o n a lr e g u l a t i o nt h e o r y , a n a l y z e dt h ed o m e s t i cc u r r e n tr e g u l a t i o n sa n di t s d e f e c t s c h a p t e rf o u r , t h ea u t h o rp r o p o s e dt h ed o m e s t i cn e ws u p e r v i s i o na d v i c eb a s e d a b o v e p a r t s t h i sp a r td i s c u s s e df r o ms i xa s p e c t s c h a p t e rf i v e ，t h ea r t i c l ef o c u s e do nt h ef i f t hp a r tt os t r e n g t h e nb i l a t e r a la n dm u l t i l a t e r a l c o o p e r a t i o na n dc o o r d i n a t i o no ni n t e r n a t i o n a lr e g u l a t i o n s 。t h ea r t i c l ei n t r o d u c e dav a r i e t yo f f o r m sa n da c t u a l i t ya n di m p o r t a n c eo fi n t e r n a t i o n a ls u p e r v i s i o n b e s i d e s ，p r o p o s e dt h e s t r a t e g i e s a n dr e c o m m e n d a t i o n st o c o n t i n u i n gs t r e n g t h e n i n g i n t e r n a t i o n a l s u p e r v i s i o n c o o p e r a t i o n k e yw o r d s o v e r s e a sb a c k d o o r l i s t i n g ，s u p e r v i s i o na c t u a l i t y , s u p e r v i s i o na d v i c e ，i n t e r n a t i o n a l s u p e r v i s i o n 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学 校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人 允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构 将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名： ) 丑堕整 指导教师签名 冲年月7 日卅 佤咴 敢 ， ， ：f日 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：) 习职以起 咖罗年月7 日 西j 匕人学硕士举位论文 引言 近年来，世界上一些国家和地区如开曼群岛、英属维尔京群岛、百慕大群岛、开曼 群岛等以法律手段培育出了一种特别宽松的金融市场，允许德囡投资者在此注嚣公司， 而当地政府只对这些公司收取较低的税收和管理费用，并且对于这些公司的内部信息提 供法律上的保密措施。这些地区被称之为“离岸金融中心”，而在这里注册的公司也就是 通称的“离岸公司”。我国很多境内企业股东或其实际控制人以个人名义在离岸金融中心 设立壳公司，再以境外壳公司对境内企业股权或资产进行返程收购，以境外壳公司的名 义在国际金融市场上市以筹集资金，这就是本文要讨论的境外“造壳上市”。 由于境外造壳上市拥有许多境内、境外直接上市无法比拟的成本、政策、制度等优 势，近年来百余家著名的境内企业登陆境外股市几乎都采用此途径。因此，造壳上市就 成为我国企业境外间接上市的主要方式。但同时境内企业境外造壳上市也会弓l 发系列 的问题：如“假外资”问题，境内资本钋逃问题，扰乱我国经济秩序问题、抽逃国家税款 问题以及与之有关的经济犯罪活动。 当前在这一领域的研究多集中于经济学研究，经济学方面的研究已经比较深入，论 著也较多，但从法律监管和规制这一方面的研究还较为欠缺、零散，专著也极少，而且 多是从离岸公司的法律规制这一角度入手。在监管理论方面的著作主要都是从大的金融 监管的角度来谈。 鉴于此，本文通过对境外造壳上市的动因进行深入的理论分析，结合其引发的问题， 同时通过分析我国当f j f 我国境外造壳上市法律监管现状及利弊，系统的提出了从境内和 境外国际协作两个领域进行法律监管的完善措施。 本文主要采取以下研究方法：法律与经济分析相结合，理论与实务相结合，历史研 。究法，分析、归纳法等方法。 2 0 0 8 年，金融风暴的来装向世界敲响了警钟。包括美国总统奥巴马在内，世界主要 经济体领导入在2 0 0 9 年召开的g 2 0 峰会上均从不同程度上认可了在金融风暴是导源于 “美国金融市场缺乏必要的监管”这一主要问题。世界各国也一致认为，即便是自由的市 场经济也需要政府的有效监管，缺乏监管的经济必将出现严重的闯题。危机是困难也是 机遇，也正是这次金融危机，将一直以来轰轰烈烈的境内企业境外造壳上市推到了发展 的十字路躁。以危机为戒，对境内企业境外造壳上市的国内、豳际系统监管更显必要。 值得注意的是，境内企业境外造壳上市的过程中在一直以来扮演幕后推手的风险投 第一章概述 资也随着2 0 0 6 年六部委颁发的关于外国投资者并购境内企业的规定以及相关外汇 管理规定的出台逐渐走进了规范、引导、发展的框架之中。在这样的发展背景之下，对 境外造壳上市的本质和动因进行探讨，对近几年来其在境内的发展历史进行认真的梳 理，对境内监管机关在各个不同监管时期的监管政策进行深入研究和评价，结合当前的 理论和实际，对我国境外造壳上市法律监管的完善提出一些制度化、可操作的建议，应 该是具有现实以及理论意义的一件事情。 2 西北大学硕上学位论文 1 境外间接上市的概念 第一章概述 1 1 境外上市 关于境外上市的概念，境内学者作过多种表述，如公司境外上市也被称作海外上市 或跨境上市，它是指在我国境内注册的，或虽不在我国境内注册但由我国国有或民营资 本控股的公司到国际资本市场上发行上市。但监管层对于境外上市概念的认识应该更具 有代表性。国务院于1 9 9 4 年8 月4 日发布的国务院关于股份有限公司境外募集股份 及上市的特别规定第2 条第2 款规定“境外上市是指境内股份有限公司向境外投资人 发行股票，在境外公开的证券交易场所流通转让。”该表述难免由于境外上市近年来的 蓬勃发展而致不尽完整，但笔者认为这种表述虽过于简单，但也准确表达了监管层对境 外上市的基本认识。境外上市按照上市的模式分为境内企业境外直接上市和间接上市。 境外上市包括境内企业在境外公开交易所发行股票、债券和金融衍生产品等形式1 。 1 2 境外直接上市 境外直接上市是指直接以境内企业向国外证券管理机关以及公开证券交易所申请 发行股票债券和金融衍生产品的形式。通常采用的方式是首次公开发行上市( i p o ) 2 ，直 接在境外发行股票并在境外公开交易所挂牌上市交易。如发行h 股、n 股、s 股3 。境 外直接上市的优点是发行股票可能由于发达国家交易所的全球化影响以及发达国家具 有全球公信力的承销商、保荐人优势使股票容易取得投资人的广泛认可，得到比较高的 发行价格。而且由于上述原因，也会在国际市场迅速提高发行公司知名度，有利于企业 进入国际市场，取得国际品牌认同。同时，具有国际化、标准化的信息披露和监管制度 以及通过证券投资而取得股东地位的优秀投资人可以迅速优化发行公司内部治理结构， 提高发行公司的管理效率和国际竞争力。但正是上述优点也决定了境外直接上市存在比 较繁琐的制度性障碍和比较高的成本性障碍。制度性障碍比如：2 0 0 2 年7 月，美国国会 通过并生效的萨班斯法案，全称萨班斯奥克斯利法案( s a r b a n e so x l e y ) 4 0 其中4 0 4 条 款要求美国上市公司根据( 1 9 3 4 年证券交易法编制的每份年度报告都应包括内部控制 报告，公司管理层和外部审计师都必须就此做出评价，还必须对公司管理层的评估过程 1 一般主要指存托凭证( d r ，一种可转让的代表某种证券的证明，包括美国存托凭证和伞球存托凭证) 和可转换债券 ( 指债券持有人住债务条款中规定的未来某时段将债券转换成发行公司普通股股票的债券 2j p o 伞称i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g f 首次公开募股) 指首次向社会公众公开招股的发行方式。 3h 股是指n ! 香港联合交易所发行股票并上市，取h o n g k o n g 第一个字母，而n 、s 股也即纽约交易所发行股票和新 加坡交易所发行的股票。 4 沈杰安南著，曾嵘译，萨班斯奥克斯利法案，中国时代经济出版社，2 0 0 8 年1 月第1 版第3 页 第一章概述 和内控体系出具正式意见，以便投资者能够及时发现企业的欺诈行为，确保企业财务报 告的可靠性。该法案导致上市公司为了达到4 0 4 条款的内部控制和信息披露的条款，增 加了巨额的财务预算。因此，萨班斯法案被称之为世界会计和企业治理法案中最复杂、 代价最高昂的条款。而成本性障碍比如：i p o 的综合融资成本在世界各主要市场大致在 融资额的1 0 3 0 ，在美国纽约证券交易所上市费用约占总融资额的1 5 左右，在纳 斯达克上市费用约占总融资额的1 3 1 8 。综上，由于上述原因，规模和制度化都存在 问题的境内民营企业，较少选择境外直接上市。截至2 0 0 8 年1 0 月3 1 日，我国境外主 板直接上市的公司只有1 1 1 家，创业板直接上市的公司只有4 2 家。总计筹资规模为1 ， 1 2 0 2 4 亿美元5 。 1 3 境外间接上市 境外间接上市是指：境内企业以与之存在控股关系或实际控制关系的境外公司名义 在境外公开证券市场发行证券、筹集资金，或将境内资产以境外公司的证券形式到境外 证券市场上市流通的活动。6 笔者认为该概念比较恰当的概括了境外间接上市的概念。 境外间接上市一般可以分为“买壳上市”和“造壳上市”两种模式。“造壳上市”是指首先在 境外注册一家壳公司，然后通过返程投资将拟上市的境内资产注入到该壳公司，重组完 成以后，以该境外公司的名义申请上市。 2 境外间接上市的历史沿革 2 0 世纪8 0 年代末，由于香港的地缘优势，境内企业开始在香港间接上市。2 0 世纪 9 0 年代初，被中资收购或参股成为主要股东持股1 0 以上的香港上市公司有2 8 家，占 1 9 9 3 年底香港上市公司总数的5 9 。红筹股概念形成。7 1 9 9 6 至1 9 9 7 年，深业控股、中国电信等境内企业赴香港上市，红筹股板块正式确 立。 1 9 9 7 年4 月，恒生指数服务公司开始编制恒生红筹股指数。 1 9 9 7 年6 月2 0 日，国务院公布关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通 知( 简称“9 7 红筹指引”) 。1 9 9 7 年上半年，中资股迎来第二次上市高潮。 1 9 9 9 年裕兴事件8 中，中国证监会明确表态：“鼓励直接上市，不提倡间接上市，更 5 资料来源：中国证监会中国资本市场发展报告h t t p ：w w w c s r c g o v o n n 5 7 5 4 5 8 ) | = j z x z g z b s c f z b g p d f 2 0 0 8 年1 2 月1 日访问 6 于绪刚：论境外间接j 二市及其监管，载于( 1 i e 券市场导报2 0 0 0 年第4 期，第4 7 页。 7 赵焕焱：中国企业境外间接上市备忘录h t t p ：w w w c h i n a v a l u e n e t a r t i c l e a r c h i v e 2 0 0 5 5 3 1 5 7 5 0 h t m l ，2 0 0 8 年1 2 月2 4r 访问 8 案件背景：北京金裕兴电子技术有限公司是一家在北京注册的公司，为了达到在香港创业板上市的目的，通过在境 4 西北人学硕士学位论文 反对绕道行为”。针对“裕兴事件”和类似方式境外上市的情况，中国证监会希望把境内 民营企业通过重组后在境外上市的行为纳入正常的监管范围。但由于上市的主体非境内 企业，因此符合监管层意愿的“无异议函”9 应运而生。 1 9 9 9 年7 月1 4 日，证监会发布关于企业申请境外上市有关问题的通知，规定 了净资产不少于4 亿元人民币，上一年税后利润不少于6 0 0 0 万人民币，并有增长潜力， 按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5 0 0 0 万美元( 俗称“4 5 6 ”要求) 的强制性规定。 2 0 0 0 年6 月9 日，中国证监会对境内各律师事务所发出了关于涉及境内权益的境外公 司在境外发行股票和上市有关问题的通知( 证监发行字2 0 0 0 1 7 2 号) ”，对于境内企 业境外上市的合法性进一步做出详细的规定。这一通知成为境内企业境外上市必须遵循 的规则。 2 0 0 3 年1 月，外经贸部公布外国投资者并购境内企业暂行规定。2 0 0 3 年4 月1 日，中国证监会取消了在中国证券监督管理委员会关于涉及境内权益的境外公司在境 外发行股票和上市有关问题的通知中规定的中国律师出具的关于涉及境内权益的境外 公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅( “无异议函”) 。2 0 0 3 年1 1 月2 0 日，中 国证监会关于废止部分证券期货规章的通知( 第四批) 废止了上述通知。“无异议函时 代”宣告终结。 上述规定的终结促进了境内企业采用“红筹模式”境外上市的进程，导致境外间接上 市的出现了爆发式的增长，境内企业境外上市迎来一个新的高峰。2 0 0 3 年境外上市企业 多选择在世界离岸金融中心设立上市的间接上市方式。至2 0 0 3 年初，大约近2 0 万家在 英属维尔京群岛注册的企业与境内企业存在关联。2 0 0 3 年，按实际投资金额排行，英属 维尔京群岛、西萨摩亚、开曼群岛分居中国大陆第二、第八、第九大外资来源地。 2 0 0 4 年，境内企业境外i p o 的数量为8 4 家，筹资1 1 1 5 l 亿美元。2 0 0 3 、2 0 0 4 两年 中境外上市的境内企业占到目前境外上市总量的7 9 ，而其中绝大多数都采用间接上市 的红筹模式。1 0 2 0 0 4 年1 0 月，国家发展和改革委员会颁布境外投资项目核准暂行管 理办法和外商投资项目核准暂行管理办法均规定：以个人名义在境外设立公司必 外设立公司和向境外转移股权的方式在香港创业板申请卜市，从而逃避中国证监会的监管。受到中国证监会处罚。 在北京金裕兴电予技术有限公司及该公司的上市保荐人认识到逃避监管的错误性质并补办了有关手续后，中国证监 会于2000 年1 月批准其在香港创业板上市。 9 无异议函，指出律师出具的意见书必须向证监会发行胨管部上报，证监会可就有关问题问询律师，若无进一步意见， 由泫律部函复律师，该函被称为“无异议函”。其目的主要不是对企业上市行为本身，而是对上市企业在内地创建、 发展过程中的合法合规性进行审查。主要关注公司原始积累= ) i 源是否合法，税收和外汇使用是否合规等。其中关于 “无异议函”的要求已于2 0 0 3 年4 月1 日取消。 加上海证券交易所网站h t t p ：w w w s s e c o m c n c s z h s x x f w j y s j s f a c t b o o k f a c t b o o k 2 0 0 4 d d f ，2 0 0 8 年1 2 月2 4 日访问 第一章概述 须得到国家外汇管理局审批。以境外公司返程收购境内资产，必须经过商务部、发改委 以及外管理局的程序性审批。 2 0 0 5 年1 月2 4 日，国家外管局发布的国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管 理有关问题的通知( 简称1 1 号文) 和4 月2 1 日发布的国家外汇管理局关于境内居 民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知( 简称2 9 号文) 。再次明确 要求境内居民境外设立公司必须国家外汇管理总局审批。 由于上述规定都没有列出境内居民向国家外汇管理局申报的具体操作流程，这导致 境外间接上市在操作上出现了程序性困难。2 0 0 5 年绝大部分境外间接上市项目陷入停顿 状态。 2 0 0 5 年1 0 月份，随着国家外汇管理局发布了关于境内居民通过境外特殊目的公 司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知( 简称7 5 号文) 。境外间接上市的合法地 位得到了监管层的认可。2 0 0 6 年9 月8 日，证监会、商务部、外管局、国资委、工商 总局和国家税务总局六部委颁布实施关于外国投资者并购境内企业的规定，该规定 对境外间接上市过程中，离岸壳公司返程收购进行了详细的细化规定。境内企业境外上 市逐渐纳入完善的法制轨道。 3 境外间接上市的形式 3 1 买壳上市 “买壳上市”是指合格境内投资者直接通过收购、兼并、股权置换等投资方式取得已 经在境外证券市场上市公司的控股权，然后通过境外上市公司反向收购方式把由合格境 内投资者实际控制的境内经营性资产注人境外上市公可，实现境内企业境外间接上市的 目的。“壳公司”一般指股东集中、债务额低、股价低且股票虽然上市但没有实际业务或 业务已经停止的公司。买壳上市其特点决定其拥有一定的优点，主要有融资周期较短； 成本也比其他形式低廉；融资风险较小；再融资( s p 0 ) 1 1 手续简便；可以避开境内对境外 上市的限制等。但1 9 9 7 年6 月2 0 日国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管 理的通知禁止买壳上市之规定，反映境内监管层对买壳上市这种方式长期以来持禁止 的严格监管态度。但近年来这种态度随着经济全球化的发展，监管层也出现了变禁止为 谨慎监管的立法动向。 由于长期以来，监管层对于“买壳上市”的谨慎态度，实际上境内通过“买壳上市”的 成功案例并不多见，该种模式在现阶段的政策框架下也无法得到企业的广泛认同，不具 1 1 足指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场匕进行的直接融资。 6 西北大学硕士学位论文 有广泛的模式代表性。因此，本文主要以“造壳上市”为论述的主要方面。 3 2 造壳上市 3 2 1 造壳上市”的概念 “造壳上市”是指境内企业股东或其实际控制人首先在境外注册一家“空壳公司：，然 后将拟上市的境内资产注入到该“壳公司”，重组完成以后，以该境外壳公司的名义申请 上市。以境内民营企业无锡尚德太阳能电力有限公司在纽约交易所上市为例：2 0 0 5 年 1 2 月1 4 日，无锡尚德( n y ：s t p ) 在美国纽约证券交易所挂牌，开盘价2 0 3 5 美元，无锡 尚德筹资总额为4 亿美元，发行市值达到2 1 7 5 亿美元，成为第一家登陆纽约交易所的 国内高科技民营企业。1 2 在这个案例中，就是无锡尚德的实际控制人通过成立由其控制 的英属维京群岛( b v i ) 公司，并通过该b v i 公司返程收购了中外合资企业无锡尚德太阳 能电力有限公司( 无锡尚德) 原有股东的全部股权，从而使该b v i 公司成为实际持有“无 锡尚德”1 0 0 权益的股东。此后在上市进程中，又在开曼群岛成立了“尚德控股”，通过 以“尚德控股”的股票与该b v i 公司股东的股票进行换股，实现了“尚德控股”间接持有“无 锡尚德”1 0 0 的权益，从而完成了境内企业的权益进入海外上市主体的目标。1 3 3 2 2 “造壳上市”的形式 关于造壳上市的形式，按照境内企业与境外壳公司的资产关联方式进行分类可分为 四种：控股上市、附属上市、合资上市、分拆上市。 “控股上市”指境内的企业或境内企业实际控制人在境外( 一般集中在百慕大群岛、英 属维尔金群岛、开曼群岛、荷属安德烈群岛等) 注册壳公司，然后由该境外壳公司对境 内企业进行返程控股，再将该境外公司上市，这种方式又可称为反向收购上市。“附属 上市”是指境内企业在境外注册一家由其完全控制的附属公司，然后将境内资产或业务 注入该境外附属公司内，再将该附属公司单独上市。附属上市与控股上市的区别仅在于 境内企业与境外注册公司的关联关系不同。附属上市公司之间附属关系比较明晰，控制 权与名义上的控股关系一致。1 4 “合资上市”指由外商投资企业的外资股股东，将其在境 内投资的外资公司注入其在境外设立的关联公司，再以境外的关联公司的名义申请上市 的形式。”“分拆上市”是指境内企业或企业集团已经是跨国公司或在境外已设有分支机 构的情况下，从现有的境外公司中分拆出一子公司，然后注入境内资产分拆上市。 1 2 无锡尚德太阳能电力有限公司网站，2 0 0 8 年1 2 月1 7 日浏览，h t t p - q w w w s u n t e c h - p o w e r c o m c 1 1 ，。 1 3 申林平邢会强：中国企业境外上市法律实务，法律出版社2 0 0 6 年7 月第1 版第3 3 9 页 1 4 张瑜我国企业境外借壳上市的实证分析与法律规范，河北经贸大学学报2 0 0 0 年第4 期 1 5 参阅同上 7 第一章概述 3 。2 3 “造壳上市”的优点 第一，造壳上市具有程序优势。由于直接境外发行会面临境内复杂事前审批程序， 焉“造壳上市”仅需按壳公司注蠹鎏地和上市地法律要求进行企业股份改造、资产重组包 装、财务审计等并由上市地发行审核机构一次性审核通过，程序比较简单。 第二，造壳上市的融资风险和发行成本相对要低。境内企业在境外( 一般集中在酉 慕大群岛、英属维尔金群岛、开曼群岛、荷属安德烈群岛等) 注册的控股离岸壳公司受 国铃注册地法律、法规管辖，由于这些离岸譬的地国的历史传统以及般拥有国际认可 的会计、审计和法律制度，因此较为容易获得境外证券监管机关以及证券交易机构的认 可，从而露以较快的达至l 融资的目的。 第三，通过现金收购、注资或者股权互换等形式，由离岸海外公司所控制境内企业 股权，在法律上将境内企韭变更为外商投资企业，享受我国商投资企业优惠待遇。而且 境内企业股东以及风险投资资本可以通过海外上市公司实现所持股份的仝流通，实现投 姿套现，还可按照壳公司注嚣地法律快捷、方便地办理有关股权转让、抵押等资本运作。 第四，海外公司上市募集资金不需强制调回境内，而是上市公司根据公司章程由股 东会或董事会决定所募集资金的投放方向和运作模式，可灵活开展海外投资和资本运作 活动，境外公司累积盈余也可以无限制地保留。 西北大学硕士学位论文 第二章境内企业境外造壳上市的动因及引发的问题 1 境内企业境外造壳上市的动因 1 1 公司发展动因 融资及资本自由流动需求是境外造壳上市的首要动因。1 9 9 6 年我国实现了人民币 经常项目的可自由兑换，但资本项目可自由兑换却一直未予放开。而且我国一直实行的 强制结售汇制度，使得境内企业将资本汇出境外存在许多障碍。通过境外造壳上市，境 内企业可以从开放的国际成熟证券市场取得大规模融资。而这些融资相对于境内金融贷 款、境内直接上市，资金以及时间成本更低。而且离岸金融中心对离岸公司资金转移宽 松的外汇管制也吸引境内企业纷纷登陆。但自2 0 0 8 年金融危机爆发以来，全球主要证 券市场均遭受了巨大的损失，融资功能受到了比较大的影响。1 6 但是从经济危机的周期 性规律来分析，通过完善国际市场进行造壳上市依然是境内企业的重要选择。 激励机制与套现的需要也是境外造壳上市主要动因。在公司的发展过程中，采用股 票期权等方式激励公司高级管理人员是一套有效的人事激励机制。但由于我国公司法采 用法定资本制，不允许公司持有“库存股票”，因此，公司在发展过程中无法长期稳定地 提供股票期权所需股票。而通过境外造壳上市，使公司股票全流通，公司可以有效的实 施股票期权、员工信托股票等激励机制。同时，在壳公司返程投资中经常出现的重要参 与者风险投资商，也是造壳上市的主要推手。因为，一般情况下，他们借助股票全 流通套现的预期要远远大于进行长期投资取得分红的预期。 境内出口导向型企业期望规避反倾销诉讼及制裁是近年来出现的新原因。倾销是指 以低于产品境内正常价值的价格，或低于产品生产成本的价格在国外市场恶意销售出口 产品的行为。 为了防止这种不正当竞争行为的发生，很多国家制定了反倾销应对措施， 发布了反倾销法以及制定反倾销调查制度。但近年来，反倾销却是广大发展中国家面临 的重大问题。由于对倾销认定通行的规范和标准大多是由欧美等发达国家制定，而且反 倾销调查过程中的程序性障碍、诉讼成本障碍导致发展中国家在应对发达国家反倾销调 查时处于非常不利的地位。这些因素导致发展中国家很容易成为发达国家贸易保护大旗 1 6 截至2 0 0 8 年3 月6 日收盘，道琼斯指数与标准普尔5 0 0 指数均创1 2 年新低。道琼斯工业平均指数报收6 5 9 4 4 4 点， 跌幅为4 ( ) 9 ：标准普尔5 0 0 指数报收6 8 2 5 5 点，跌幅为4 2 5 ；纳斯达克综合指数至1 2 9 9 5 9 点，跌幅为4 o o 。 l 经指数收盘至7 0 8 6 0 3 点，为2 6 年以来最低收盘位。h t t p ：w w w s i n a c o m c n ，新浪财经，2 0 0 9 年0 3 月0 6 日浏 览 1 7 中华人民共和国反倾销条例第三条：倾销，是指在正常贸易过程中进u 产品以低于其正常价值的出口价格进入 中华人民共和国市场。中华人民共和国商务部嗍站，2 0 0 8 年1 2 月l 口查询， h t t p ：f f s m o f c o m g o v c n a a r t i c l e d a t e i k u 2 0 0 412 2 0 0 412 0 0 3 2 0 3 3 6 h t m l 。 9 第二章、中国企业境外造壳上市的动因及引发的问题 下的牺牲品。而且发展中国家多以发达国家为出口对象，加之发展中国家人口众多、劳 动力廉价，因此其商品定价相对较低，出口商品很容易被发达国家定为倾销。因此，通 过境外造壳上市成立境外离岸壳公司，通过离岸壳公司注册国外品牌与发达国家进行业 务往来，产品仍在投资者本土生产，这样会大大降低发达国家对于发展中国家的商品认 定倾销的可能性。虽然注册离岸壳公司也需要一定的资金，但相比高昂的反倾销应诉成 本更为经济。 1 2 境内的制度性障碍动因 在证券审核发行方面，我国证券法规定公司发行股票实行核准制。在核准制 下，主管机关有对资料进行实体审查的权利。这导致在境内企业上市成为公认的“难事”。 而正因为境内企业上市的显著困难，导致在发行审核领域发生了许多违法犯罪案件。1 8 凰 时，企业提交符合要求的审批文件并等待审批通过的时间较长而且门槛比较高。1 9 鉴于 上述的制度性障碍，中国证监会借鉴发达国家成熟证券市场的经验，于2 0 0 4 年5 月1 7 日正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小 企业板块实施方案。但是根据制度安排，中小企业板遵循“两个不变四个独立”原则“， 两个不变”是指：遵循现有法律环境不变、发行上市标准不变。“四个独立”是指与目前的 深圳主板市场保持距离，即：中小企业板独立挂盘、独立交易、独立披露信息、独立设立 指数。仅上市标准不变一条就使很多对中小企业板期盼己久的企业望洋兴叹，因为中国 的中小企业板要求企业“必需三年盈利”，而非专注于中小企业的成长性。那些成长性企 业仍无法在短期内达到公司法规定的股票发行的条件来通过上市进行融资。2 0 上述规定 发布后，由于制度性安排的障碍，创业板事实上一直也没有实施。在全球包括中国股市 正在遭遇寒冬时，2 0 0 9 年3 月3 1 日，中国证监会在午夜发布了首次公开发行股票并 在创业板上市管理暂行办法，其中第十条将创业板上市条件变更为：( 一) 发行人是 依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整 体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。 ( 二) 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年 1 8 2 0 0 9 年1 月2 2 日，最高人民检察院签发逮捕令，以涉嫌受贿罪对王益实施逮捕，王益曾任中国证监会副主席，被 捕前任国家开发银行副行长。纪榆部门对王益一案初步调查后的定性是：其在担任国开行副行长、证监会副主席期 间，利用职务之便，对f i 法企业主违规发放贷款、帮助企业发行股票等，收受巨额钱物。 旧首次公开发行股票并上市管理办法，中国证券：l ；f 督管理委员会嘲站。 h t t p ：们啊c s r c g o v c n n 5 7 5 4 5 8 力7 7 6 4 3 6 n 8 0 4 9 2 0 n 8 2 5 2 9 l 6 1 3 7 3 9 6 1 3 t m 2 0 周清华李慧中资利用离岸金融中心资本外逃的法律分析，载于国际商务一对外经济贸易大学学报2 0 0 5 年 第6 期 1 0 西北大学硕上学位论文 盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收 入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。 ( 三) 最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。( 四) 发行后股本总 额不少于三千万元。中国证监会在2 0 0 9 年推出创业板是完善我国资本市场层次与结构、 拓展资本市场深度与广度的重要举措，能够为数量众多的自主创新和成长型创业企业提 供资本市场服务，同时通过资本市场的示范效应，发挥拉动民间投资、推动产业结构升 级、以创业促就业的重要作用，有利于更好地发挥资本市场在资源配置中的基础性功能， 强化资本市场对国民经济发展的支持，推动创新型国家建设。上述规定的实施也必然会 对境外间接上市的盲动有一定的缓解作用。 ， 在外汇管理方面，中华人民共和国外汇管理条例、国家外汇管理局境外外汇账 户管理规定、关于境外上市企业外汇账户开立与使用有关问题的通知2 1 、商务部关 于境外投资开办企业核准事项的规定2 2 ，均严格规定境内机构的资本项目外汇收入， 应当按照国家有关规定在外汇指定银行开立外汇账户。境内机构向境外投资，在向审批 主管部门申请前，由外汇管理机关审查其外汇资金来源；经批准后，按照国务院关于境外 投资外汇管理的规定办理有关资金汇出手续。由上述问题可见，我国现行外汇体制对资 本项目外汇管理存在比较严格的限制措施，尤其是外汇主管部门出具境外投资外汇资金 来源审查意见成为境外投资外汇管制的主要行政审查程序。 在境内企业境外上市募集资金的运用方面。我国法律规定，在境内注册的企业，无 论其资金的来源是境内还是境外，只要其在境外进行投资，其取得对外投资的外汇资金 来源必须经外汇审批机关批准。而审批程序对境内投资者而言无疑是对资本的流动性的 限制，这也极大的妨碍了投资者实现资本收益。在公司法律管制方面，依据境内现行公 司法体系，外资企业对外投资、股权变更、投资者权利转让等均需履行一定的审批程序。 而对于投资者而言，这些审批程序与离岸注册地简便的程序相比无疑属于制度性障碍。 而通过注册离岸壳公司完全可以绕过境内监管。例如，风险投资者与境内投资者在境外 离岸注册地设立离岸壳公司后，然后以离岸壳公司的名义直接投资境内企业，如果风险 投资者需要套现，则只需向境内投资者转让其在离岸壳公司的股权。由于中外合资公司 的名义外方投资者离岸壳公司作为一个独立法人没有发生变动，中外合资公司的名 义股权结构没有变化，因此无需通过审批机关审批。风险投资者可以自由的选择套现， 2 1 国家外汇管理局网站：h t 中：珥1 帆s a f e g o v c n m o d e l _ s a f e l a w s l a w _ l i s t j s p ? i d = 8 0 4 0 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 & i d = 4 ，2 0 0 8 年 1 2 月2 9 闩浏览。 2 2 中华人民共和国商务部嘲站h t t p ：j w t z h z s m o f c o m g o v c n f e c p f e m c o r p f e m j s p ，2 0 0 8 年1 2 月2 9 日浏览。 第二章、中国企业境外造壳上市的动因及引发的问题 而对于中国的创业型企业而言也有帮助，他们可以借助风险投资者的经验为自己在境外 融资开拓途径，我国的公司法律制度暂时是无法满足该要求的。 在税务监管方面。离岸金融中心向来有“避税岛”之称，几乎所有离岸中心均不同程 度地规定了离岸壳公司所取得的营业收入和利润免交当地税或以极低的税率。目前，世 界上的离岸金融中心主要有三类2 3 ：一种是不征收法人或个人所得税，但以财产税、关 税代替，如英属维尔尔群岛、百慕大群岛：一种像巴拿马、香港，对来自当地的所得按 规定税率征税，但对来自公司注册地以外地区的所得少征或不征税，这为那些在当地设 立公司并从境外获利的外国人提供了有利条件；还有一种像卢森堡公国，既对来源于当 地也对来源于国外的所得征收所得税，但又为外国人在当地设立实体创造了极其优惠的 制度，以支持一定的外国业务。我国很多民营企业通过在前两种离岸金融中心注册就变 脸成为外资企业，其目的之一就是为获得离岸壳公司的种种优势，减轻税负，增加企业 利润。实践中利用境外离岸壳公司妥善安排税务、合理合法避税的现象非常普遍。对于 上述问题，新的中华人民共和国企业所得税法及其实施条例增加了般反避税条款， 该条款通过对注册离岸壳公司，境外上市的“特别纳税调整”来遏制日益严重的跨境避 税。2 4 但新规的出台也存在一定问题，以转移定价为例，虽然新企业所得税法和实施条 例，以及税收征管法对关联企业之间的转让定价等关联交易作了一些规定，但如何确定 合理价格都没有具体细致的规定，缺乏可操作性。在目前市场经济情况下，企业的原材 料、产品等受市场竞争程度、供求关系、业务量的大小等因素的影响，价格变数较大， 在实际工作中很难确定一个双方都能接受的所谓合理的价格。 2 境内企业境外造壳上市引发的问题 2 1 “假外资”问题 境内企业境外造壳上市的不规范运作已经影响了社会主义市场经济的正常运行。近 年来通过返程投资进行境外造壳上市的假外资问题日益严重。据估计，假外资约占中境 内的每年引进外资额的1 4 。2 5 造成假外资大量存在的原因有很多，比如超国民待遇、境 2 3 孙亚关注境内民营企业外资化倾向，载于中国统计2 0 0 8 年第3 期 2 4 一般反避税条款( g 。u 氓) ，大多发达国家的税法中都有s a a r 和g a a r 。但我国在新所得税法中才首次吸纳了 g a a r ，新法第六章“特别纳税调整”。尤j 值得一提的是第四十七条“企业实施其他4 i 具自合理商业目的的安排而减 少其应纳税收入或者所得额的，税务机关有权按照合理方法调整。这一条款给予了税务机关执行税收管理的必要法 律依据，今后只要企业在运作上不具有合理商业目的，税务机关就有权发起反避税调查。 2 5 中国投资指南网h t t p ：w w w f d i g o v c n p u b f d i w z ) ：j y j b g d e f a u l t j s p ? m m = 3 ，中国外商投资报告2 0 0 7 ) ) ，2 0 0 8 年l o 月2 2 口访问 1 2 西北大学硕十学位论文 内上市融资程序的复杂、跨境洗钱等。其中前两项，尤其是超国民待遇是假外资形成的 最主要原因之一。根据商务部数据，部分自由港( 维尔京群岛、开曼群岛、西萨摩亚和 毛里求斯) 2 0 0 6 年对华投资3 7 5 2 5 亿美元，同比增长1 6 0 5 ，实际使用外资金额1 5 9 1 3 亿美元，同比增长2 0 2 1 ，占同期中国吸收外资总量的比重分别为1 9 3 7 和2 5 2 5 。 2 0 0 6 年对华投资前十位国家地区( 以实际投入外资金额计) 依次为：香港、英属维尔 京群岛、日本、韩国、美国、新加坡、台湾省、开曼群岛、德国和萨摩亚，前十位国家 地区对华实际投入外资金额占全国实际使用外资金额的8 3 8 6 。由上可见“假外资”违 背我国利用外资的初衷。利用外资本是为了引进国外的先进技术和管理经验，而“假外 资”既无先进技术，也谈不上什么先进管理经验，但却充分享受着国家对外资的各项优 惠政策。“假外资”的大量流入，实际上是建立在更大规模的境内资本外逃基础上的，如 任其发展蔓延，必然加剧境内“外资”的过度流入，这些被招商引资进来的大量假外资， 必然造成“外资泡沫”，将给经济发展带来一些潜在问题。2 6 2 2 境内资本外逃问题 伴随境外造壳上市也