乐普医疗投资价值分析报告

乐普医疗投资价值分析报告一、公司概况1.1 公司基本情况北京乐普医疗器械有限公司(以下简称“乐普医疗”或公司)成立于 1999年 6 月 11 日， 由中国船舶重工集团司第七二五研究所和美国 WP 公司共同出资组建。2007 年 12 月，经中华人民共和国国防科工委、国务院国资委 及商务部的批准，中国船舶重工集团公司第七二五研究所(以下简称“七二五 所”)、中船重工科技投资发展有限公司(以下简称“中船投资”)、WP Medical Technologies, Inc. (以下简称“美国 WP 公司”)Brook Investment Ltd(以 下简称“Brook 公司”)、蒲忠杰先生、苏荣誉先生为发起人整体变更为股份 有限公司。公司主要从事冠状动脉介入医疗器械的研发、生产和销售，产品包括血 管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统、冠脉支架输送系统、PTCA 球囊扩张导 管、药物中心静脉导管等。是国内高端医疗器械领域能够与国外形成强有力 竞争的为数较少的企业之一，同时也是国内第一家且目前唯一一家通过国家 药监局实行的医疗器械生产企业质量管理体系规范(GMP)试点检查审核的 支架系统生产企业。公司主导产品“血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统” 是公司自主创新与产业化发展获得重大突破的核心产品，被授予“国家重点 新产品”、“北京市高新技术成果转化项目”、“北京市首批自主创新产品”。该 产品现已覆盖全国 85%以上开展冠状动脉介入手术的医院，国内市场占有率 高达 25.8%，是我国冠心病介入治疗中的主流产品。公司目前拥有五家控股子公司，一家参股公司。均从事心血管相关高端 医疗器械的生产销售。目前，公司拥有一支 108 人的专业化销售队伍，销售 网络覆盖全国 28 个省市，已经与 150 多家经销商建立了长期稳定的合作关 系，覆盖医院 800 多家，目标医院覆盖率达 85%。 公司产品主要通过经销商 销往医院， 前五大经销商约占其销售收入 18%左右。1.2公司经营业绩分析公司专注于冠脉介入和先心介入医疗器械用药市场 作为国内专业从事冠脉介入和先心介入产品生产的企业，公司的主营业务非常突出，主营业务收入是公司营业收入的全部来源。应该说，公司近年主营业务收入保持了较高速度的增长。收入快速 增长的主要原因是公司主导产品冠脉药物支架系统销售规模的增 加。公司收入和利润高速增长。2006-2008 年公司营业收入分别为17,533.82 万元、29,898.47 万元和 39,387.94 万元，年均复合增长 率 119.94%，利润总额年均复合增长率 215.09%。净利润年均复合增 长率 216.97%。公司经营活动产生的现金流量充足。2006 年、2007 年、2008 年及 2009 年 1-6 月，经营活动产生的现金流量净额均为 正值，分别为 5,831.75 万元、6,136.51 万元、18,859.43 万元、12,203.26 万元，累计净额达到 43,030.95 万元，经营活动正常， 资金回收情况良好。图表 1 公司 2006 年-2009 年 Q3 经营业绩情况（单位：亿元）项目2006 年度2007 年度2008 年度2009 年 H12009 年 Q3营业总收入(亿元)1.752.993.942.814.17GR（%）70.86%31.77%营业利润(亿元)0.801.502.011.672.44利润总额(亿元)0.801.502.021.672.44净利润(亿元)0.641.502.011.482.16GR（%）134.38%34.00%归属母公司股东的净利0.641.502.011.482.16润(亿元)每股收益-基本(元)0.520.500.550.410.591.3股本结构本次发行前，公司总股本为 36500 万股。其中，控股股东七二五所持有 本公司 32.85%的股份，第二大股东中船投资持有本公司 21.05%的股份。中国 船舶重工集团为公司实际控制人，间接通过七二五所和中船投资控制公司53.90%的股份。 公司本次将采用网下向股票配售对象询价配售和网上向所有除参与网下报价、申购、配售的股票配售对象以外的社会公众投资者定价发行相结合 的方式发行人民币普通股（A 股）4100 万股。图表 2 发行前公司组织架构图1.3 公司竞争优势1.3.1 核心技术优势 公司自成立以来一直坚持自主创新。主导产品药物支架的核心技术（涂覆技术、药物载药技术、控释技术）为公司独立开发并处于国内领先地位。1.3.2 研发优势 公司十年来探索出一套有效的技术创新和产品开发的模式，构成公司技术创新的机制保障。并已经建立依托多项与介入医疗器械开发紧密相关的专有技术制造工艺平台，这些技术平台为公司今后产品的开发与创新提供了基础和保障，是公司的核心竞争优势。1.3.3 营销网络和品牌优势 公司坚持技术营销的方针，坚持市场渗透与市场培育相结合，坚持贴近终端市场需求。公司已基本具备既凝聚经销商又把握终端客户的双能力，已形成了强大的营销网络体系，对竞争对手形成了一定的进入市场的门槛，构成了公司的市场竞争优势。二、 行业分析2.1 医疗器械行业-高投入、高技术、高回报的行业 医疗器械产业是事关人类生命健康的多学科交叉、知识密集、资金密集型的高技术产业，许多医疗器械是医学与多种学科相结合的产物，其发展水平代表了一个国家的综合实力与科学技术发展水平。由于庞大的消费群体和行业作为其中的一个新兴分支，伴随着介入医疗技术在临床医学上的广泛应用而迅速发展壮大起来，被公认为朝阳中的朝阳产业。数据显示：近几年医疗器械产业年增长率达到 13%15%（同期经济增长约为 9%） ，预计中国医疗器械行业 2010 年总产值将超过 1000 亿元。2.2 公司主要产品在行业中的地位 公司主要从事冠状动脉介入和先心病介入医疗器械的研发、生产和销售，是国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成强有力竞争的为数较少的企业之一。公司主要产品包括血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统、PTCA 球囊扩张导管、先心病封堵器、导丝及其他介入产品等。公司主导产品“血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统”现已覆盖了全 国 85%以上的开展冠状动脉介入手术的医院，2008 年国内市场占有率约为25.8%。自 2005 年上市 2009 年 6 月，该产品已累计销售近 21 万套，累计销 售收入超过 10 亿元。公司控股子公司上海形状主要产品“先心封堵器”，2008 年国内市场占有率约为 25%，自 2008 年 10 月至 2009 年 6 月，该产品 已累计销售 0.52 万套，累计销售收入 2,327.49 万元。三. 公司分析3.1 公司财务分析净资产收益率：39%39.92%12.95%该指标的最近一期行业平均值：9.29%说明公司盈利能力较强净利润增长率：135.42%34.49%36.37%该指标的最近一期行业平均值：43.50%说明公司前阶段增长能力较强，现阶段趋近于行业平均水平，公司前景良好资产负债比率：14.97%16.09%6.00%该指标的最近一期行业平均值：27.49%说明公司负债率明显低于行业水平，偿债压力小，应适当增加负债比率净利润现金含量：87.03%-10.03%498.10%该指标的最近一期行业平均值：-20.74%说明公司收益状况良好，先进流动性强3.1.1 收入与毛利率分析本公司主要从事冠脉介入和先心介入产品的研发、生产和销售，报告期内营业收入全部来自于主营业务收入，主营业务非常突出。 冠脉介入产品：报告期内，公司营业收入保持持续快速增长主要是冠脉药物支架系统销售快速增长所致。公司冠脉药物支架系统自2005年投放市场以来，销售保持高速的增长态势，从2005 年的0.28 万套上升到2008年的7.15万套，2009 年1-6 月销售数量已达5.21 万套。主要原因是：第一，国内对 冠状动脉介入治疗的认识不断提升，冠状动脉介入治疗的临床应用不断扩大， 冠脉药物支架系统的需求快速增长，到2007 年全国使用的冠脉药物支架系统达到22.9 万套，较2005 年增长68.38%。第二，国产厂商的产品以其优良的技术性能和相对便宜的价格快速占领市场，市场份额不断提升，到2008 年达 到70%左右的市场占有率，彻底改变了国外厂商垄断市场的局面。公司作为国 内冠脉药物支架系统的主要厂商也取得了长足的发展，市场占有率由2005 年 的不足3%提高到2008 年的25.80%。第三，公司加强了营销网络的建设，随着公司营销网络的逐步完善，公司产品覆盖的区域大幅提高，目前已覆盖了全 国85%以上开展冠脉介入医疗手术的医院，从而推动了公司产品销量的增长。 公司药物支架销售量保持快速增长的同时，销售价格保持相对稳定，由此导 致公司最近三年及一期营业收入快速增长。2006 年、2007 年和2008 年公司 的销售毛利率分别为70.95%、75.18%和78.58%。 先心介入产品：由于产品定位准确，20032008 年间，上海形状及上海形 记所处的先心病治疗器械细分市场容量保持了良好的增长速度，因而企业销 售收入和盈利也达到较高的增长速度，2006 年至2008 年销售收入平均增长 率为25，2009 年1-6月销售收入较去年同期增长率为64，销售收入显著 提高的原因在于，2008 年末乐普医疗完成对上海形状的收购，扩充了销售队 伍和代理商渠道，提高了上海形状的市场影响力。2008 年和2009 年16 月 上海形状的销售毛利率分别为82.39%和85.3%。表格 1 产品类别营业收入分析（万元）项目2009年1-6月2008年度2007年度2006年度复合增长率销售收入比例(%) 销售收入 比例(%) 销售收入 比例(%) 销售收入 比例(%)（06年-08年） 自产产品24,96688.8835,69690.6229,68199.2817,53410026.74%1.支架系统22,08878.6434,09086.5528,57995.5916,44893.5127.50%2.封堵器2,2738.095361.36-3.其他6042.151,0692.711,1023.691,0866.19代理及经销产品3,12411.123,6929.382170.72-主营业务收入合计28,09010039,38810029,89810017,53310030.97%其他业务收入-总计28,09010039,38810029,89810017,533100资料来源：江海证券研发部 招股说明书图表 3 营业收入构成图四、募投资金用途目前，公司支架系统的产能已经不能满足持续增长的市场需求。 本次募集资金计划投入 19,234 万元用于心血管药物支架及输送系 统生产线技术改造建设项目，从而使支架年产能由 7 万套提高至 17 万套。在现有价格体系及计算基准下，本项目全面达产后预计年新 增销售收入 47,519 万元，内部收益率 58.7%，将大幅提升公司的收 入、盈利和现金流入能力。 图表 4募集资金项目情况项目名称投资总额（万元）建设期心血管药物支架及输送系统生建设项目产线技术改造19,2342 年产品研发工程中心建设项目6,6412年 介入导管扩产及技术改造建设项目18,1602 年介入导丝及鞘管产业化技术改造建设项目7,6382年 五、目前宏观经济运行分析2009年第二季度宏观经济形势：2009年二季度GDP同比增长7.9%,CPI同比上涨-1.5%，当季新增人民币贷款2.8万亿元；上半年GDP同比增长7.1%,累计CPI同比上涨-1.1%，人民币贷款新增7.4万亿元。一、 经济增长持续回升，经济主体信心趋于恢复 据国家统计局初步核算，今年上半年GDP累计增长7.1%，比去年同期低3.3个百分点;二季度当季GDP同比增长7.9%，增速比上季回升1.8个百分点。 据人民银行调查统计司测算，季节调整后的GDP季环比折年率二季度为14.9%，比上季高6.4个百分点，比去年四季度3.7%的最低 点高11.2个百分点。季节调整后的GDP环比相对GDP当季同比增速平均先行1-2个季度。从趋势看，GDP环比最低点出现在去年四季度，今年一季度开始回升，二季度持续回暖；GDP同比增速在今年二季度开始反弹GDP环比增速比同比增速早一步，更及时地反映出经济回暖的势头。人民银行景气调查显示，二季度企业家信心指数为68.4%，比上季高7.2个百分点，比去年四季度最低值（60.9%）回升7.5个百分点；二季度银行家信心指数为 40.0%，较上季大幅反弹14.4个百分点。股市继续回暖，上证综合指数从上季末的2373.21点升至6月30日的2959.36点，上涨24.7%。城市储户问卷调查显示，二季度居民拥有股票景气指数为52.3%，大幅高于上季的18.6%，居民对股票市场回升的信心在增强。二、CPI同比底部震荡，PPI显现走稳迹象，CGPI降幅继续扩大今年以来，受翘尾因素的影响，CPI同比持续负增长。据国家统计局统计，上半年累计，CPI同比下降1.1%，其中翘尾因素为-1.5%，新涨价因素为0.4%。二季度翘尾因素影响CPI同比下降1.6个百分点，较一季度扩大0.2个百分点。从结构看，食品价格比非食品价格稳定。上半年，食品价格和非食品价格分别带动CPI同比下降0.13和0.94个百分点。从走势看，CPI同比降幅连续5个月在底部震荡，人民银行季节调整后的CPI环比1-5月份一直处于正增长，6月份为负增长。二季度，上游价格出现企稳走势。上半年累计，PPI同比增长-5.9%，其中，6月份同比增长-7.8%，延续了2008年8月份以来的下降走势。PPI环比在持续了7个月下降后，4、5、6月份出现了上涨变化，呈现出走稳迹象。受美元近期贬值的影响，国际商品价格环比在一季度已出现企稳迹象，二季度同比降幅减缓。6月份，国际原材料期货价格CRB商品指数同比增长-24.3%，环比增长-1.1%。人民银行监测的商品批发价格（CGPI）二季度同比下降7.6%，降幅较一季度扩大2个百分点；上半年累计，同比下降6.6%。从走势看，季节调整后CGPI环比连续5个月低位震荡，6月份较5月份降幅收窄0.2个百分点。从结构看，6月份初级产品价格同比下降10.7%，已连续5个月在底部震荡，降幅先于中间产品和最终产品价格的下降趋于稳定。六、货币供应量增速快速上升，贷款大量投放三、 货币供应量增速快速上升，贷款大量投放6月末，狭义货币M1、广义货币M2同比分别增长24.8%和28.5%，比上年末分别上升15.7和10.6个百分点。消除季节因素后，6月份M1和M2环比折年率分别为76.5%和43.5%，分别比5月末上升52.1和19.1个百分点。今年以来，贷款持续大量投放。上半年累计，新增人民币贷款7.4万亿元，同比多增4.9万亿元，比去年全年新增贷款还多2.5万亿元。6月末，金融机构人民币贷款同比增长34.4%，增速分别比上月末和上年末上升3.8和15.7个百分点。贷款增长速度和新增额均创近年来最高纪录。四、 未来经济发展趋势经济增长趋势。从人民银行调查统计司监测的经济景气指数看，工业增加值的一致合成指数目前仍处于下降阶段，先行合成指数也处于下降阶段，但降幅减小，显示出未来经济企稳的趋势，一致合成指数预测更显示出经济回升的趋势人民银行企业家问卷显示，二季度宏观经济热度指数较上季上升7.8个百分点至-30.8%，是连续5个季度下降后的首次回升。尽管仍处于不景气区间，但企业家对宏观经济偏冷的担忧明显弱化；二季度企业经营景气指数比上季上升4.6个百分点至12.1%，结束了自去年3季度以来逐季下滑的势头。物价发展趋势。从物价景气指数看，人民银行测算的CPI先行合成指数目前仍处于下降阶段，物价水平下降趋势在近几个月会持续。一致合成指数的预测显示，CPI会在今年三季度末触底。2009年二季度5000户工业企业产品销售价格景气指数从一季度的-15.6%收窄至-8.9%，出现了较大幅度反弹。全球商品市场整体呈现触底回升之势，未来“输入型”通胀压力增加。同时，国内需求继续回升，流动性持续宽裕，通胀预期有所显现。 总体来看，CPI将会在下半年走稳，存在反弹可能。 货币信贷发展趋势。目前，促进信贷投放存在推动和制约两方面。推动因素主要有，一是宏观经济逐步企稳回升，实体经济贷款需求增加。银行家景气调查结果显示，二季度贷款需求指数为67.5%，比一季度和去年四季度分别提高0.84和7.15个百分点。二是新建投资项目还将陆续下达，正在建设的投资项目存在大量后续贷款需求；三是房地产市场资金需求可能继续上升。放缓的因素主要有，一是票据融资置换为中长期贷款的空间较大；二是一些建设项目也预先储存了部分项目资金，上半年贷款有一部分没有实际使用出去；三是合格项目的开工节奏估计相对上半年放缓，新建投资项目增长将有所减慢；四是资本充足率下降较快和风险管理加强对银行业持续快速投放信贷资金产生一定约束。10月份宏观经济分析1. 经济增长形势 10月份，经济将保持较高增长态势。尽管工业增加值、投资、消费等经济指标的环比增长很难有9 月份的良好表现，但是除了固定资产投资之外，工业增加值和消费同比增速都还会创新高，尤其是工业增加值的增速可能会实现接近16%的增长。所以，经济逐步恢复正常增长的态势会得到进一步确认。2. 通货膨胀形势 10月份，各类物价指数环比增幅虽然不高，但是同比增速都会有不同程度的缩小，尤其是CPI，10 月份将是今年CPI 最后一个月负增长。而且PPI、原材料燃料动力购进价格指数等回升的速度可能也比较快。所以，通胀预期将会在10 月份之后得到进一步加强，从而可能很快演化为预期型通货膨胀。3. 财政收支形势 10月份，财政收支形势依然较为严峻。虽然由于税收收入的较快增长，尤其是由于财政支出的大幅压缩和调整，使得财政收支有所改善，但是全年财政赤字率大幅高于3%的可能性依然存在。为了保民生支出，削减甚至大幅压缩基建投资的可能性较大。4. 国际收支形势 10月份，国际收支形势的改善情况显然要比财政收支形势还要好得多，主要表现为不仅出口大幅回升，而且贸易顺差也会有较高的增长。加之，由于人民币升值预期的形成，国际资本开始重新流向中国境内，国际收支双顺差格局有望再次形成和加剧。5. 货币信贷形势 10月份，贷款增长会放缓，尤其是新增贷款少增较多，甚至超出市场预期，但是受到人民币升值预期的影响，国际资本流入增多，这导致10 月份M2增速可能再创年内新高。10月份的数据表明，货币总量的扩张将不再简单地由国内信贷驱动，外部资本流入再次成为驱动货币总量扩张的重要因素。6. 政策走向观察 未来一段时期之内政府政策调控的重点将放在调整经济结构以及抑制通货膨胀上面。具体政策措施有以下几个方面：一是财政在民生方面的支出力度会空前加大；二是收入分配会逐步向居民部门倾斜；三是消费和产业升级项目会得到大力扶持；四是货币政策方面，数量型和价格型工具将先后启用。六、风险因素分析6.1 产品集中的风险近三年及 09 年上半年冠状动脉药物支架系统的销售收入占主营业务收 入和毛利的比例分别超过 78%和 87%，虽然公司为丰富产品系列而先后收购了天地和协、上海形状、上海形记并参股卫金帆，产品系列扩展至先心介入医疗等领域，但此类产品的生产与销售相对药物支架系统依然较低，短期之内仍然不能有效解决公司产品结构单一的问题。如果公司主导产品的生产、 销售发生异常波动将对公司业绩产生重大影响。6.2 产品责任风险 介入医疗器械产品作为直接植入人体重要器官的医疗器械，其安全性和有效性均在客观上存在一定的风险，患者因此提出产品责任索赔，或因此发生法律诉讼、仲裁，均可能对公司的业务、经营、财务状况及声誉造成不利影响。6.3 重要原材料供应风险 由于科技含量高，市场容量相对偏小等原因，公司支架生产使用的不锈钢管国内目前尚无合格的生产厂商，国外生产厂商也较少，支架用不锈钢管具有垄断生产的特点。虽然该原材料成本占公司药物支架系统生产成本的比 重不到 3%，但该原材料对公司生产经营至关重要，一旦该原材料供应中断，公司的业务及利润也将受到重大影响。6.4 产品技术替代风险 新技术不断推出、产品更新换代快是科技型企业的典型特征。虽然公司的血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统在生产工艺技术、产品性能和质量等方面在国内处于相对领先地位，正在申请注册的无载体药物支架的技术水 平也在下一代支架系统研发中处于国内领先地位。然而如果竞争对手率先使 用先进技术推出更新换代产品，将对公司产品的竞争力提出新的挑战，并将对公司的盈利能力产生重大影响。6.5 税收优惠政策变化的风险公司 2007 年和 2008 年免缴企业所得税，2009 年至 2011 年减半缴纳 企业所得税。如果上述税收优惠期满，或者国家税收优惠政策发生变化，或 者在税收减免期内本公司不完全符合税收减免申报的条件，则公司将在相应 年度无法享受税收优惠政策或存在享受税收优惠减少的可能性，这就会使使 公司未来经营业绩、现金流水平受到不利的影响。七、盈利预测公司未来几年的净利润增长将来自于公司核心产品的销售高速 增长。我们估计公司 2009 年，2010 年销售收入同比分别增长 47%和 31%。预计公司 2009 年，2010 年的净利润同比分别增长 51%和 37%。2009 年，2010 年 EPS 分别为 0.73 和 1.00 元。由于乐普医疗从事的 是高端医疗器械的生产和销售，A 股没有类似企业，只能选择医疗 器械上市公司作为对比。以鱼跃医疗、万东医疗和新华医疗三家上 市公司估值情况来看，2008 年和 2009 年行业平均 PE 为 61 倍和 46 倍，我们认为乐普的成长性要远高于行业平均水平，以摊薄后的 EPS 计算，给予公司 2009 年 PE 分别为 45-50 倍，公司的合理价格区间 为 32.85-36.50 元。八、投资价值分析(通过对以上分析总结，得出本人对该公司的投资判断)公司定位于高端医疗器械，中船公司为实际控制人。公司主要从事 冠状动脉介入医疗器械的研发、生产和销售，是国内高端医疗器械 具有核心竞争力的企业。主要产品包括血管内药物（雷帕霉素）洗 脱支架系统、冠脉支架输送系统等。中船重工集团通过七二五所和 中船投资间接持有本公司 53.90%的股份，为公司的实际控制人。 核心产品洗脱制架系统构筑了较强的竞争优势，具有广阔的市场空 间。该产品分别占公司营业收入和毛利润的 78.64%、86.81%，构成 了盈利的主要来源。与国内外同类产品相比，具有较强的竞争优势 和较高的市场占有率。而其所处冠状动脉介入治疗领域也正处于高 速成长期，作为行业的领军企业，将极大地受益于行业成长。 “先心封堵器”成为新的盈利增长点。公司于 08 年收购了上海形状 公司，其主要产品为“先心封堵器”，收购完成后扩充了销售队伍和 代理商