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薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆蒃蚅罿芈芆薁肈羈蒁蒇蚅肀芄莃蚄膂蒀螂蚃羂芃蚈蚂肄薈薄蚁膇莁蒀蚁艿膄蝿蚀罿荿蚅蝿肁膂薁螈膃莇蒇螇袃膀蒃螆肅蒆螁螆膈芈蚇螅芀蒄薃螄羀芇葿螃肂蒂莅袂膄芅蚄袁袄蒁薀袀羆芃薆袀膈蕿蒂衿芁莂螀袈羀膄蚆袇肃莀薂袆膅膃蒈羅袅莈莄羄羇膁蚃羄聿莇虿羃节腿薅羂羁蒅蒁羁肄芈蝿羀膆 092420223课程专题研究报告(3)：公司价值评估财务管理 课程名称 :财务管理 课程专题研究报告（ ） 公司价值评估 课程专题研究报告（3） 公司价值评估 专题研究报告 ：公司名称: 公司名称: 广东美的电器股份有限公司 股票代码: 股票代码 000527 所属行业: 所属行业 电器机械及器材制造业 学院: 学院: 经济管理学院 授课时间: 授课时间: 专业与班级: 专业与班级: 2010-2011 学年 第一学期 (64+16 课时) 工商 0901 班，物流 0902 班 代码 sic: zc76小组成员姓名（学号） ；胡国萍（09245036） 小组成员姓名（学号）: 徐啸啸（09223079） 姓名 组长姓名（学号） 王彦丹（09242022） 组长姓名（学号）: 王彦丹（09242022） 本次报告主笔人: 本次报告主笔人: 胡国萍 任课教师: 任课教师: 马忠 小组成员签名: 小组成员签名: 签名 提交日期: 2011 年 1 月 5 日 提交日期:i公司价值估价 财务管理课程专题研究报告（3） 公司价值估价： 财务管理 课程专题研究报告（ ） 价值估价评分表 课程专题研究报告 （ 3） : 公司价值估价 ）授课时间：2010-2011 学年 第一学期评分项目 （ 一 ） 公司发展与价值发现 1.公司所处行业概况 。 在简要说明公司所处行业的未来政策导向、技术特征、整体发展趋势的基础 公司所处行业概况 上，概括行业上市公司群体的基本面状况，并用关键性指标对公司所在行业进行比较。 2.公司重大财务事件 。 在说明预期资本市场再融资、重大投资、股利分派、重组并购以及公司治理 公司重大财务事件 如股权变更、激励机制、信息披露质量等信息基础上，简要分析对公司未来整体价值的影响。 3.公司产品市场发展 公司产品市场发展。在说明行业整体市场发展模式与竞争状况基础上，分析本公司的产品与业务 公司产品市场发展 市场的发展模式与规划策略，并对本公司的产品与业务发展的竞争能力、市场份额等进行分析。 4 .公司价值判断与发现 公司价值判断与发现。综合判断公司存在哪些影响公司财务价值，特别是潜在的影响价值持续增 公司价值判断与发现 长的现象、特征、事件与问题；从目前股价信息以及市场对公司重大事件的反应进行概括性判断。 （ 二 ） 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估 （ 预期自由现金流 、 预期会计报表 ） 1. 基于行业发展特征和公司发展战略对公司未来收入与自由现金流增长模式及阶段性划分的分析； 2. 产品市场经营业务的趋势预测以及营业收入、盈利状况等年度预测；增长率具有说服力的依据 增长率具有说服力的依据。 增长率具有说服力的依据 3. 基于经营业务的营运资本变化及需求预测； 4. 资本性支出与资产折旧预测； 5. 债务融公司价值估价：财务管理课程专题研究报告（3）ii承诺 本报告由小组成员共同完成，所用数据与资料均已注明其来源，如使用了他人已经发表或撰写过的分析结果或观点均已进行了规范引用，特此声明。小组成员1姓名与签字：王彦丹小组成员2姓名与签字：胡国萍小组成员3姓名与签字：徐啸啸iii公司价值估价：财务管理课程专题研究报告（3）报告摘要本次报告以广东美的电器股份有限公司（股票代码：000527，以下简称美的集团）为研究对象，在分析美的集团的历史财务报告的基础上，结合行业、公司的发展趋势，采用一定的价值评估方法，对美的集团的股权价值进行预测、评估，发现公司的真实价值，分析公司的增值潜力，并提出投资建议，为公司的外部投资者及利益相关者提供参考；对内部管理人员来说，提供如何进一步增加公司价值的建议。同时，对影响么第几天价值的各种重要因素进行分析，找出其价值驱动的根源。我们主要采用实体自由现金流贴现法和相对价值模型的市净率法，对美的集团完成价值评估。实体自由现金流贴现法以预测的报表为基础，计算出公司的实体自由现金流，然后以加权平均资本成本为贴现率对尸体自由现金流进行贴现，即得到公司的整体价值和股票价值。市净率法，通过预测报表计算预期的每股净资产，结合行业内可比公司的平均市净率得到预期股价。本研究认为，投资者可以投资美的集团。iv目录承诺 . iii 报告摘要 . iv1. 公司发展与价值发现 .11.1 公司所处行业概况.11.2 公司重大财务事件.11.3 公司产品市场发展.21.4 公司价值判断与发现 .22. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估 .32.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析 .32.2 营业收入与盈利的年度预测.42.3 营运资本变化与需求预测 .52.4 资本性支出与资产折旧等预测 .72.5 债权与股权融资及股利分配预测.72.6 实体现金流与股权现金流预测 .93. 贴现率与公司价值评估 . 103.1 权益资本成本测算. 103.2 债务资本成本测算. 113.3 债务与权益资本权重比率测算 . 113.4 基于股权现金流的公司价值计算. 123.5 相对价值法估价 . 123.6 价值评估结果与市值的比较. 134. 影响价值增长的驱动因子分析 . 144.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析 . 144.2驱动因子的价值敏感性分析 . 144.3评估价值与市值差异分析 . 145. 公司价值的经营管理相关性分析 . 165.1市场环境与政策对公司价值的影响 . 165.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响 . 165.3财务策略与决策对公司价值的影响 . 166. 财务问题的经营相关性分析 . 186.1 直接相关的经营相关性分析. 186.2 公司经营策略与财务政策选择的影响 . 187. 报告总结 . 197.1结论与讨论 . 197.2 投资意愿说明. 197.3 价值管理的可行性措施. 198. 总结小组在完成报告中存在问题 . 208.1 逐条说明完成报告存在的问题与原因 . 208.2 举例每个成员的具体贡献与责任心表现 . 208.3 如何协调与改进具体措施 . 21 参考文献附录1:四川长虹股份有限公司未来年度预期会计报表v公司估价报告广东美的电器股份有限公司（000527）1. 公司发展与价值发现1.1 公司所处行业概况广东美的电器股份有限公司所属行业为电气机械及器材制造业。该行业是我国国民经济行业分类中一个非常重要的大类，产品技术密集程度相对较高，在提升产业经济、提高一国国民生活质量中起着不可替代的基础性作用。在当代，该行业是反映一国工业发展水平的重要指标性行业。电器机械及器材制造业体现着国家工业发展进程，又受本国经济社会建设水平，尤其是工业发展总体化境的影响。电器机械及器材制造行业在2008年的前三季度总体保持了平稳快速增长势头，但从第三季度开始，美国次贷危机和全球金融风暴对我国该行业的影响却日益显现：一是工业总产值、工业销售产值的累计增速逐月下降；二是三季度开始工业总产值、销售产值和主营业务收入等指标增速逐月持续下降的情况与往年同期持续高速增长的情况相比，形成了强烈反差；三是利润总额增幅下降，行业经济效益下滑。然而，由于电器机械及器材制造行业发展的惯性，至2008年底上述产销等主要经济总量指标及利润总额等经济效益指标的增长速度仍能保持25%左右。2009年以来，我国电器机械及器材制造业的行业规模增速总体上趋缓。2009年111月，我国电器机械及器材制造业累计实现产品销售收入28025.00亿元，同比增长6.92%，增速比上年同期下降了15.11个百分点。11月末，我国电器机械及器材制造业资产总计为22991.97亿元，同比增长14.63%，增速比上年同期下降了2.87个百分点。另外在销售方面情况较好，但增速明显趋缓。2009年111月，累计工业销售产值为28841.20亿元，同比增长7.60%，增速比上年同期下降了16.02个百分点。11月末，产成品资金占用为1806.05亿元，同比增长5.09%，增速比上年同期下降了8.67个百分点。2009年利润总额有所增加，行业亏损程度逐季改善。2009年111月，我国电器机械及器材制造业累计利润总额为1588.11亿元，比上年同期增加了255.84亿元；亏损企业累计亏损额为95.96亿元，同比增长0.90%，增速比上年同期下降了29.38个百分点。11月末，亏损面为17.69%，比上年同期增加了0.30个百分点；亏损深度为6.04%，比上年同期减少了1.30个百分点。2010年，随着宏观经济形势的好转，电器机械及器材制造行业展现了一定程度的复苏迹象。据国家统计局公布的数据，2010年1-5月全国规模以上电器机械及器材制造行业企业数量为26448家，行业资产合计26152.35亿元，同比增加23.55%；实现销售收入14810.73亿元，同比增加34.37%；完成利润总额778.88亿元，比上年同期增加248.45亿元，同比增加46.84%；行业整体从业人数5424488人，同比增长12.12%。 1.2 公司重大财务事件2008年美的电器收购无锡市国联发展（集团）有限公司所持有的无锡小天鹅股份有限公司24.01%a 股股份，共投入16.85 亿元，该股权收购项目已完成，年末美的电器及公司全资子公司合并持有无锡小天鹅股份有限公司29.22%股份。收购重庆美的通用制冷设备有限公司30%股权项目，共投入3,142.06 万元。并且挂牌竞买合肥荣事达集团集团有限公司持有的合肥荣事达洗衣设备制造公司、合肥荣事达电冰箱有限公司及合肥荣事达美的电器营销公司25%股权并成功中标，共投入14,338.75 万元，该股权收购项目已完成，对这三家公司的持股比例由50%上升至75。2009 年4 月， 美的电器与美的集团有限公司、广东威灵电机制造有限公司签订协议，共同设立美的集团财务有限公司。根据协议，本公司出资人民币200,000.00 千元，占注册资本的40%。 美的电器及其公子公司以评估值人民币1,850,000.00 千元的“美的”商标权及评估值为人民币1 公司价值估价：财务管理课程专题研究报告（3）320,000.00 千元的美的工业城东区厂房及土地为抵押，取得中国银行股份有限公司佛山分行贸易 融资人民币66,990.00 千元；以评估值人民币380,000.00 千元的第三工业区厂房和美的工业城西区 为抵押，取得中国农业银行佛山顺德分行的贸易融资186,150.00 千元。2009 年8 月5 日，本公司采用网下配售和网上定价方式公开发行人民币普通股（a 股）18,910.692万股，每股面值1 元，每股发行价格为15.75 元。共收到社会公众股东缴入的出资款人民币2,978,434.02 千元，扣除承销费、发行手续费等发行费用后余额为2,913,149.27 千元，其中，新增注册资本人民币189,106.92 千元，余额计人民币2,724,042.35 千元转入资本公积。增发后，公司注册资本变更为人民币2,080,176.85 千元。2009 年12 月23 日，公司与无锡小天鹅股份有限公司签署了无锡小天鹅股份有限公司向广东美的电器股份有限公司发行股份购买资产协议，美的电器拟将直接持有的合肥荣事达洗衣设备制造有限公司9,414.50 万美元股权，即荣事达洗设备69.47%的股权出售给无锡小天鹅股份有限公司（下称“小天鹅”），并以标的资产为对价认购小天鹅向本公司非公开发行的a 股股份，标的资产的交易价格为人民73,210.02 万元，小天鹅认购标的资产需向本公司发行的股票数量为84,832,004 股。美的电器于2010年5月4日通过海外全资控股子公司以5,748万美元收购埃及开罗证券交易所上市公司miraco公司32.5%股份事项，已完成股权过户登记。 1.3 公司产品市场发展2010年，全球经济稳步回升，而国内各项家电内需推动政策在继续实施情况下保持强化，变频空调首次入选家电下乡招标品类，家电下乡产品最高限价也有所提高，可以预计，国内家电的复苏动力仍将持续。适应国内外消费结构升级的发展趋势，提高绿色设计水平，开发适合不同消费需求的节能、节材、环保的家电产品，成为家电产品结构优化升级的方向，空调产品重在发展环保型、舒适型的变频产品及高能效等级的定频产品；冰箱产品重在发展节能、风冷型、智能型、大容量、多间室的高档产品，洗衣机重在发展洗净度高、节能节水效果好、低噪音的全自动产品。而美的电器在这些方面都很有优势。2010 年，美的电器将不断推进组织变革、创新与转型，促进资产优势向组织能力优势的转换，抢抓行业复苏机遇，推动各产业经营能力和竞争力的巩固与强化。坚持“技术驱动”战略，以提高产品力和产品盈利能力为目标，以重点产品及关键技术项目突破为核心，加强资源配套与投入，确保在家用变频、多联机、离心机、热水机、多门冰箱、滚筒、变频压缩机等重点产品及直流变频、新冷媒新型换热器等关键技术方面的突破和跨越，保持核心技术能力及产品力的持续提升；继续强化制冷技术研究平台的专业能力，进一步推动共性技术、基础技术、核心技术研究上的互动与协同，推动制冷、振动噪音、流体、材料、可靠性、工业设计、控制等技术快速发展，同时加强成果共享和知识沉淀，发挥协同效应。 1.4 公司价值判断与发现判断企业的价值，其价值是指企业的经济价值，经济价值是指一项资产的内在价值，通常用该资产的未来现金流量的现值来计量。从整体上分析，公司的价值呈上升的趋势，影响公司的价值有企业未来的营业现金流量，以及投资现金流量等等。08年公司刚完成对无锡小天鹅的并购，公司存在的潜在问题是如果美的不能很好的重组小天鹅，那么就会导致企业的成本上升，从而减少企业未来的营业现金流量，从而影响企业的价值。 22. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估引导段 2.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析2.1.1 行业发展特征受美国次贷危机和全球金融风暴影响，电器机械及器材制造业自2008年第三季度开始，行业规模增速总体上出现下滑；2009年，该行业规模增速总体上趋缓；2010年随着宏观经济形势的好转，电器机械及器材制造业展现了一定程度的复苏迹象。目前看来，我国电器机械及器材制造业仍然处于较快增长阶段。然而，在增长的同时，行业内外也涌动着不稳定因素，使得行业面临着产业结构风险、行业运营风险和环境风险，原因包括劳动力成本上升、原材料价格上涨、国家政策支持不到位、技术水平与发达国家尚存在一定差距等。因此，需要采取推进电器机械及器材制造行业战略结构调整、提供更切实有效的政策支持及大力推进自主研发和技术创新等措施，以应对行业风险。图2-1是近两年电器机械及器材制造业股票变化趋势图 图2-1 近两年电器机械及器材制造业股票变化趋势图 2.1.2 公司发展战略 图2-2 2009-2009年美的股价走势图 美的的创新最主要体现于企业战略目标。在过去十数年的高速增长期中，美的一直将利润视作核心目标。但2009年，这一传统被打破，在全年三大目标中，市场占有率成为第一战略重点，企业现金流是第二战略重点，