第九章企业并购财务管理..ppt

第九章企业并购财务管理本章主要内容并购概述企业并购估价企业并购成本效益分析企业并购的战略策略企业并购的防御措施 第一节企业并购概述一 并购的概念和分类狭义的并购是 兼并 merger 和 收购 acquisition 的合称 狭义的兼并是指吸收合并 广义的兼并是指吸收合并和新设合并 广义的并购除包括上述活动外 还包括分立 spin offs 分拆 carve out 资产分离 divestitures 等形式 本章介绍的并购是指狭义的并购 一 并购的形式1 吸收合并 merger 是指一家或多家企业被另一家企业吸收 兼并方继续保留其合法的地位 目标企业则不再作为一个独立的经营实体而存在 如 a吸收合并b c d 则a继续存在 b c d不存在 2 新设合并 consolidation 是指两个或两个以上的企业组成一个新的实体 原来的企业都不再以独立的经营实体存在 如 a b新设合并成立c 则a b不存在 c存在 3 收购 acquisition 是指一家企业在证券市场上用现金 债券或股票购买另一家企业的股票或资产 以取得对该家企业的控制权 被收购企业的法人地位不消失 如 a收购b c 则a b c均存在 二 并购的类型1 按双方所处的业务性质划分 横向并购是指同一行业的两个或多个企业所进行的并购 横向并购可以消除重复设施 提供系列产品 有效地实现规模经济 纵向并购是指同类产品不同产销阶段的两个或多个企业所进行的并购 纵向并购可以是向前并购 也可以是向后并购 向前并购即并购其最终客户 向后并购即并购其供应商 纵向并购可以加强企业对销售和采购的控制 并带来交易成本的大量节约和生产经营计划的协调同步 混合并购是指不相关行业的企业之间的并购 混合并购可以通过分散投资 多元化投资 从而降低企业的经营风险 2 按并购双方是否友好划分 善意并购是指并购双方通过友好协商确定相关事宜的并购 非善意并购 敌意并购 是指并购企业不顾被并购企业的意愿而采取非协商性并购的手段 强行并购被并购企业 3 按并购的支付方式划分 承担债务式并购在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下 并购企业以承担被并购企业全部或部分债务为条件 取得被并购企业的资产所有权和经营权 现金购买式并购并购企业用现金购买被并购企业的资产或股票 股权交易并购包括以股权交换股权和以股权交换资产两种情况 以股权交换股权是指并购企业向被并购企业的股东发行并购企业的股票 以换取被并购企业的大部分或全部股票 以达到控制被并购企业的目的 以股权交换资产是指并购企业向被并购企业发行并购企业自己的股票 以换取被并购企业的资产 并购企业在有选择的情况下承担被并购企业的全部或部分债务 二 企业并购的效应 一 并购正效应的理论解释1 效率理论 认为并购活动产生正效应的原因在于并购双方的管理效率不一样 两个基本假设 一是并购方的管理资源有剩余 并且具有不可分散性 二是对于目标企业来说 其管理的低效率可以通过外部管理层的介入和增加管理资源的投入而得到改善 2 经营协同效应理论 并购可以扩大企业经营规模 实现规模效益并购可以消除竞争力量 提高企业的竞争优势并购可以实现并购双方的优势互补3 多角化理论 分散企业经营风险 从而降低企业管理者和员工的人力资本投资风险 4 财务协同效应理论 认为并购可以给企业提供成本较低的内部融资 5 战略调整理论 认为企业并购是为了增强适应环境变化的能力 迅速进入新的投资领域 获取竞争优势 6 价值低估理论 当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时 并购活动就会发生 二 并购零效应的理论解释 并购方管理层 傲慢自大 过于乐观 出价过高 当并购成本大于并购收益时 并购企业从并购行为中获得的将是零效应 目标企业股东收益的增加实际上是财富从并购企业股东向目标企业股东的简单转移 三 并购负效应的理论解释 当管理者为了他们自己的利益甚至以损害企业的利益或股东的利益为代价采取并购行为时 或有关并购的决策错误时 并购的总体效应为负 有两种观点 1 管理主义 管理者的报酬取决于企业的规模 因此管理者有动机通过并购使企业规模扩大 从而增加自己的收入和保障其职位的安全 会做出对股东来讲是负效应的决策 2 自由现金流量假说 自由现金流量是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量 管理者应放弃低于资本成本的投资 而把自由现金流量支付给股东 第二节企业并购估价一 目标企业的确定 一 发现目标企业1 利用企业自身力量 企业高级职员 企业内部专门的并购部 2 借助企业外部力量 并购领域的专业中介机构 投资银行等 二 审查目标企业1 对目标企业出售动机的审查 如果目标企业主动出售 往往有其原因 包括 经营不善 管理人员出于自身地位和前途的考虑 目标企业调整多样化战略 常出售不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司等 2 对目标企业法律文件方面的审查 包括 目标企业的产业是否符合国家的相关规定 目标企业的章程 合同契约等 3 对目标企业业务方面的审查 是否与本企业的业务融合4 对目标企业财务方面的审查 包括 目标企业的偿债能力 盈利能力 营运能力等 5 对并购风险的审查 1 市场风险 并购消息一旦外传 立即引起目标企业股价飞涨 给并购增添难度 如果是非上市公司 引起竟标 使价格上涨 2 投资风险 企业并购后取得多少收益 受许多因素的影响 各种影响因素都可能使企业投入的资金遭受损失 预期的收入减少 3 经营风险 并购完成后 并购方不熟悉目标企业的产业经营手法 不能组织一个强有力的管理层去接管 从而导致经营失败 二 目标企业的估价1 资产价值基础法通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法 1 账面价值 账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值 优点 取数方便 缺点 只考虑各种资产入账时的价值 不考虑现时资产市场价格的波动 也不考虑资产的收益状况 2 市场价值 把资产视为一种商品在市场上公开竞争 在供求关系平衡状态下确定的价格 3 清算价值 是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时 把实物资产逐个分离而单独出售的资产价值 2 收益法 市盈率模型 根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法 目标企业的价值 估计收益指标 标准市盈率 例 a公司并购同行业的b公司 05年简化资产负债表 选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标 b公司最近一年的税后利润25万元同类上市公司 a公司 市盈率 18b公司的价值 25 18 450万元 选用目标企业近三年的税后利润的平均值作为估价收益指标 b公司近三年的税后利润的平均值22万元同类上市公司 a公司 市盈率 18b公司的价值 22 18 396万元 假设目标企业并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率以此计算出目标企业并购后税后利润作为估价收益指标b公司的资本额 长期负债 股东权益 100 400 500万元 并购后b公司 资本收益 500 17 5 87 5万元减 利息 100 10 10万元税前利润 87 5 10 77 5万元减 所得税 77 5 50 38 75万元税后利润 87 5 38 75 38 75万元同类上市公司 a公司 的市盈率 18b公司的价值 38 75 18 697 5万元 3 贴现现金流量法 拉巴波特模型rappaportmodel 例 a公司正考虑并购b公司 估计并购后给a公司的股东带来自由现金流量为 资本成本12 求b公司的价值 答案 b公司的价值 1200 1 12 1 1400 1 12 2 1500 1 12 3 1800 1 12 4 1800 1 4 12 4 1 12 4 1200 0 8929 1400 0 7972 1500 0 7118 1800 0 6355 1800 1 4 12 4 0 6355 19269 86万元 第三节企业并购成本效益分析一 企业并购的成本分析 一 并购完成成本并购完成成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本 1 债务成本 在承担债务式并购的情况下 并购之初可能并不支付并购费用 但是必须为按计划偿还的原有债务支付利息 2 交易成本 并购过程中发生的收集 策划 谈判 文本制作 法律鉴定 公证等中介费用 3 更名成本 重新注册费 工商管理费 土地转让费 公告费 二 并购整合成本 并购后使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本 1 整合改制成本 包括 调整人事结构 改善经营方式 整合经营战略和产业结构 重建销售网络等 2 注入资金成本 注入优质资产 拨入启动资金 市场调研费 广告费 网点建设费等 三 并购退出成本 一旦并购不成功如何以最低代价撤退的成本问题 四 并购机会成本 二 企业并购的风险分析 一 营运风险是指并购企业在并购完成后 可能无法使整个企业或企业集团产生管理协同效应 经营协同效应 财务协同效应以及市场份额效应 难以实现规模经济或管理资源共享 二 信息风险实际并购中因贸然行动而失败的案例很多 这是信息不对称的结果 三 融资风险包括 资金是否可以保证需要 融资方式是否适应并购动机 现金支付是否会影响企业正常的生产经营 杠杆收购的偿债风险等 四 反并购风险被并购企业可能不惜一切代价实施反并购策略 可能对并购企业构成相当大的风险 五 法律风险收购企业持有一家上市公司5 的股票后必须公告并暂停买卖 以后每递增2 还要重复该过程 持有30 股票后还必须发出全面收购要约 六 体制风险在我国 国有资本营运过程中相当一部分企业并购行为 都是由政府部门强行撮合而实现的 并购行为毕竟是一种市场行为 三 企业并购的收益分析 一 企业并购对每股净收益的影响1 企业并购对每股净收益的现实影响例 a企业计划以股票交换股票的方式并购b企业 b企业同意其每股作价40元 有关资料如下表 交换比率 40 80 0 5 即a企业0 5股相当于b企业1股 a企业发行股数 b企业的股数 交换比率 200 0 5 100万股 才能换回b企业的全部股票 并购后a企业的每股净收益 a企业的每股收益未发生变化 若b企业同意其股票每股作价48元与a企业股票交换 交换比率 48 80 0 6 a企业需发行200 0 6 120万股 并购后a企业的每股净收益 若b企业同意其股票作价32元与a企业交换 交换比率 32 80 0 4 a企业需发行股票200 0 4 80万股才能交换b企业的全部股票 并购后a企业的每股净收益 2 企业并购对每股净收益的未来影响接上例 假设a企业实施并购后能产生较好的协同效应 估计每年将增加净收益250万元 问按每股48元的价格交换b企业的股票的企业并购方案是否可行 答案 交换比率 48 80 0 6a企业发行股票数 200 0 6 120万股每股收益 2750 520 5 29元a企业每股收益增加0 29元可行 二 并购对股东的影响接上例 并购后a企业每股收益5 29元b企业原有股东的收益总额 5 29 120 634 8万元并购前b企业收益总额500万元 这种并购对b企业股东有利 例1 a公司增发新股交换b公司的全部股票 收购前a公司普通股1600万股 净利2400万元 b公司普通股400万股 净利450万元 完成收购后a公司市盈率不变 要想维持收购前a公司股票的市价 a b公司股票交换率应为多少 答案 收购前每股利润 2400 1600 1 5元a公司收购后净利 2400 450 2850万元收购后的总股数 2850 1 5 1900万股增加的股份数 1900 1600 300万股股票交换比率 300 400 0 75 例2 并购后a公司每年费用减少1000万元 t 30 a公司打算以1股换4股b公司股票完成合并 要求 1 计算合并后a公司的每股收益 2 计算股票市价的交换率 答案 1 合并后a公司的净利 14000 3000 1000 1 30 17700万元合并后a公司股份总数 7000 5000 4 8250 万股 合并后a公司每股收益 17700 8250 2 15元股票市价交换率 40 0 25 9 1 11 2 合并前a公司每股收益 14000 7000 2元合并前a公司每股市价 2 20 40元b公司每股收益 3000 5000 0 6元b公司每股市价 0 6 15 9元 例3 甲并购乙 甲资产总额50000万元 负债比率40 ebit 8000万元 股票市价72元 1000万股 乙资产总额30000万元 ebit 3500万元 负债比率 50 股票市价12元 1000万股 t 40 负债利率10 预计并购后乙能获得与甲相同的权益净利率和市盈率 要求 1 计算甲 乙两公司并购前各自的权益净利率和市盈率 2 采用收益法计算目标企业乙的并购价值 答案 1 甲公司所有者权益 50000 0 6 30000万元负债 20000万元利息 2000万元净利 8000 2000 1 40 3600每股收益 3600 1000 3 6元权益净利率 3600 30000 12 市盈率 72 3 6 20倍 乙公司 8 10倍 2 乙公司预计净利 15000 12 1800万元目标企业价值 1800 20 36000万元 练习1 a公司 3000万股 净利6000万元 市盈率15倍b公司 600万股 净利900万元 市盈率10a公司拟增发普通股收购b公司 并支付给b公司高于其市价20 的溢价 要求 1 计算股票交换比率和该公司需增发的股数 2 如果两企业并购后的收益能力不变 新公司市盈率不变 则合并对原有股东有何影响 股票市价交换比率多少 合并对哪一方有利 合并能否发生 3 如合并后收益能力不变 市盈率上升为16 则每股市价多少 4 如果合并后新公司市盈率不变 使合并前后每股收益相等的股票交换率 股票市价交换率和增发股数分别为多少 答案 1 合并前 a公司每股收益 6000 3000 2元a公司每股市价 15 2 30元b公司每股收益 900 600 1 5元b公司每股市价 10 1 5 15元股票交换比率 被并购b企业的每股作价 并购a企业的每股市价 15 1 20 30 0 6a公司需发行股数 0 6 600 360万股 2 合并后a公司每股收益 6000 900 3000 360 2 05元高于合并前a公司每股收益 2元 使a公司股东在每股收益上获得好处 合并后原b公司股东实际每股收益 2 05 0 6 1 23元 低于合并前b公司每股收益 1 5元 股票市价交换率 被并购企业每股作价 被并购企业的每股市价 15 1 20 15 1 2 1 说明并购使b企业股东在每股市价上获得好处 并购对b企业股东有利 能成交 3 16 2 05 32 8元 比原来提高2 8元 4 设股票交换率为r 则 6000 900 3000 600r 2r 0 75股票市价交换率 30 0 75 15 1 5a公司需增发股数 600 0 75 450万股 第四节企业并购的战略策略并购是一项十分复杂的系统工程 需要采取一系列行之有效的战略策略 一 企业并购的目标选择企业并购的目标选择是指选择什么样的企业作为并购对象 一 投资环境良好如价格低廉的水电 并不昂贵的土地使用价格 优越的地理位置 优惠的投资政策 便利的交通等 二 行业相同或相近 三 规模大小适中规模过大 并购后无法消化 反而遭受损失 规模过小从效益上讲不合算 无法满足自己发展的需要 四 可利用价值大指目标企业有一定面积的闲置土地 有可利用的厂房 办公楼等建筑 在产品结构 新科技项目 技术力量 行业竞争能力等方面具有潜在的可利用性 五 其他条件 二 企业并购的资金筹措 一 增资扩股 二 股权置换 三 金融机构信贷 四 卖方融资是指并购企业推迟支付被并购企业的全部或部分并购款项 五 杠杆收购是指并购企业为筹集并购所需资金 以目标企业的资产或未来的现金流入为担保向金融机构举债 或发行高利率 高风险的债券 杠杆收购特征 1 并购企业用于并购的资金远远小于并购总资金 一般仅为并购总资金的10 20 2 目标企业将支付其自身售价 3 债权人只能向目标企业求偿 并购企业除支付少量资金外 不承担偿债义务 三 企业并购后的重组管理 一 经营业务重组就是追求经营上的协同效应 从战略角度对被并购企业进行资产 管理一体化的重新组合 二 资产整合是指企业并购后将原来的资产和并购进来的资产有效配置 使企业资产得到充分利用 三 人员处置并购后要对被并购企业重新审定劳动定额 设置工作岗位 在此基础上进行定员定编 四 组织结构的调整组织结构是指企业资产和人力资源的配置结构 第五节企业并购的防御措施一 防御企业并购的经济措施 一 提高并购企业的并购成本1 资产重估 2 股份回购 3 寻找 白衣骑士 whiteknight 白衣骑士 是指目标企业为免遭敌意并购而自己寻找的善意并