第三章筹资决策管理.ppt

1 第四章筹资决策与管理 第三节经营风险 财务风险与杠杆原理 第一节企业筹资概述 第二节资本成本 第四节 资本结构及其管理 第五节股利政策 2 第四章筹资决策与管理 第一节企业筹资概述 一 企业筹资的动机与要求 二 企业筹资的匹配战略 三 筹资工具 3 第一节企业筹资概述 第四章筹资决策与管理 一 企业筹资的动机与要求 1 筹资的含义 筹集资金简称筹资 是企业根据其生产经营 对外投资和调整资本结构的需要 通过筹资渠道和资金市场 采用适当的筹资方式 切实有效地筹措和集中资金的一种行为 筹资是企业生产经营的起点 是决定资金运动规模与企业发展程度的重要环节 2 筹资的分类 站在不同的角度 筹资有很多种分类 以下是分类方式 4 1 按资金占用时间长短分 长期资金 长期资金 是指企业筹集的需用期限在一年以上用于战略性发展的资金 企业的资本金 长期债券 长期借款等都是长期资金 广义的长期资金可以分为中期资金 5年内 和长期资金 5年以上 短期资金 短期资金 是指企业筹集的需用期限在一年以内用于生产经营过程中短期周转所需要的资金 即主要用于流动资产 零星技术改造等所需要的资金 5 2 按所筹资金来源分 自有资金 自有资金 是指企业投资者投入且拥有所有权的资金 包括资本金 资本公积 盈余公积和未分配利润 是一个企业经济实力的体现 借入资金 借入资金 是指企业债权人投入的资金 包括银行借款 应付债券等 企业借债具有杠杆效应 3 按所筹资金来源渠道分 内部筹资 外部筹资 6 4 按所筹资金是否以金融机构为媒介分 直接筹资 直接筹资 是指企业不通过银行等金融机构 与资金供应者直接协商或者发行股票 债券等筹集资金 间接筹资 间接筹资 是指企业通过银行等金融机构所进行的筹资活动 这是一种传统的筹资活动 3 筹资的动机与要求 企业的筹资动机各种各样 有的是单一的 有的是综合的 归纳起来主要有扩张筹资动机 偿债筹资动机和混合筹资动机三种 7 扩张筹资动机 扩张筹资动机 是指因企业扩大生产规模或追加对外投资的需要而产生的筹资动机 它主要适用于经营前景良好 处于成长期的企业 扩张性投资动机产生的结果是企业资产总额的增加 偿债筹资动机 偿债筹资动机 是企业为了偿还某项已经到期的债务而产生的筹资动机 即以新债还旧债 它主要适用于改变债务结构或因现有支付能力不足而被迫举债还债的企业 这种动机不会改变资产总额 混合筹资动机 是企业同时需要长期资金和流动资金而形成的筹资动机 通过混合筹资 企业一方面扩大资产规模 另一方面偿还部分旧债 混合筹资动机 8 筹资的要求 合理确定资金需要量 提高资金使用效率 合理确定资本结构 遵守国家法律 维护合法权益 4 筹资的渠道与方式 9 第一节企业筹资概述 一 企业筹资的动机与要求 4 筹资的渠道与方式 筹资渠道 是指企业资金来源的方向与途径 企业的筹资渠道整体上可以分为内部资金来源和外部资金来源内部资金来源主要是指企业提取的折旧 保留的营业盈余等 外部资金来源主要有 财政资金 银行信贷资金 非银行金融机构资金 其他法人单位资金 社会个人资金和外资等 筹资方式 是指筹集资金时所采取的具体方法和形式 主要包括吸收直接投资 发行股票 发行债券 银行借款 商业信用 发行融资券和租赁等七种 10 第一节企业筹资概述 二 企业筹资的匹配战略 企业的全部资产分别由流动资产 固定资产和其他长期资产组成 而企业资金来源包括了长期和短期的资金来源 资产负债表两边是否存在匹配关系以及如何匹配是公司筹资决策的重要方面 它决定了公司的风险和收益 同时也体现了公司对风险和收益的管理水平和不同观念 由于企业的生产经营活动经常呈现波动性 其原因有季节性循环 经济周期和随机性等 但无论企业的经营规模如何变动 其对短期资金的需求依然有一个稳定不变的量 即保证企业经营存在的最低需要量 这种必备的流动资产通常称为永久性流动资产 而随经营波动而不断增减的流动资产通常称为波动性或临时性流动资产 11 3 1图 企业资金及资产构成及其匹配图 12 从图中我们可以看到 企业的固定资产和其他长期资产一定是永久性的 所以企业的永久性资产包括永久性流动资产和长期资产 换句话说 企业的资产是由波动性资产和永久性资产组成的 企业如何通过筹资对这两种资产进行匹配形成了筹资的匹配类型和战略 冒险型匹配战略 适中型匹配战略和保守型匹配战略 这些匹配战略是基于对风险和收益的考察结果 因为同一行业的企业 流动资产比例越高 其资产收益率越低 但风险性低 流动性强 在资金市场上 长期资金的利率高于短期资金的利率 即筹集长期资金的成本比短期资金要高 但风险小 对应不同的风险和收益 13 冒险型筹资匹配战略也称积极型筹资原则 其特点是 企业以长期资金仅融通一部分永久性流动资产 剩余的永久性资产和全部波动性资产 全部靠短期资金来融通 这意味着 企业将承担更大的筹资困难和利率上涨风险 但另一方面 运用短期资金来融资可以降低企业的资金成本 1 冒险型筹资匹配战略 例如 某公司在经营低谷时仍有200万元的永久性流动资产和500万元的固定资产 但是公司持有的长期负债与权益只有600万元 那么大约有100万元的永久性资产的资金来源是靠短期融资来实现的 这时 公司采取的融资策略就是冒险型的或积极型的 14 适中型筹资匹配战略也称中庸型筹资原则 其特点是 对波动性资产采用短期融资的方式筹资 对永久性资产采用长期融资方式筹资 采用这种政策 一方面可以避免因资金来源期限太短引起的还债风险 也可以减少由于过多地引入长期资金而支付高额的利息或股利 从而增加筹资成本 2 适中型筹资匹配战略 例如 某企业以8 的利率借入200万元 期限1年 企业用该资金建造一幢厂房和购买生产设备 对这项投资的预期税后利润率为16 假定按照税法该企业第一年平均折旧额为24万元 那么该企业第一年末的现金流量为 折旧 投资收益 24 32 56 万元 但年末必须归还本息和为200 16 216万元 还有160万元的缺口可能又要靠短期借款来维持 如果采用适中型匹配战略则可避免这种风险 15 保守型筹资匹配战略也称稳健型筹资原则 其特点是 企业不但用长期资金融通全部永久性资产 而且还融通一部分甚至全部波动性资产 这种筹资策略安全性较高 风险性较小 但企业将承担较高的筹资成本 甚至会出现资金闲置和浪费 影响企业的收益水平 3 保守型筹资匹配战略 总之 如果筹资策略安全性高 风险低 则收益性低 否则收益高 企业采用何种策略不但取决于管理者对风险的厌恶程度 也需要根据具体情况进行分析 例如利率的走向 企业经营的波动情况等 16 第一节企业筹资概述 三 筹资工具 企业可用的筹资工具很多 企业可用的筹资工具 方式 很多 可以根据企业资金不同需要来进行选择 企业的筹资工具主要有 债券 股票 借款 租赁等 其分类图示如下 17 股票 流通股 库藏股 国家股 A股 法人股 职工股 社会公众股 B股 H股 18 19 以上分类和具体内容可参照有关教材 20 第二节资本成本 第四章筹资决策与管理 一 资本成本概述 二 个别资本成本 三 综合资本成本 四 边际资本成本 21 第二节资本成本 一 资本成本概述 1 资本成本及其构成 1 什么是成本 2 什么是资本成本 3 资本成本的构成 4 资本成本的计算 2 资本成本的分类 22 第二节资本成本 一 资本成本概述 1 资本成本及其构成 1 什么是成本 回顾 2 什么是资本成本 资金成本 是指企业为筹集和使用资金而付出的代价 由于资金包括长期资金和短期资金 而长期资金又称为资本 所以 资本成本 是指企业为筹集和使用长期资金 包括借入资金和自有资金 而付出的代价 3 资本成本的构成 23 资本成本包括资本筹集成本 F 和资本使用成本 D 两部分 资本筹集成本 F 是指企业在资本的筹集过程中所支付的各项费用 如发行股票 债券 借款等所支付的各项费用 3 资本成本的构成 资本使用成本 D 是指企业在使用资本过程中所支付的各项费用 如股票的股息 债券的利息 银行贷款的利息等 相比之下 资本使用成本是企业经常发生的 而资本筹集成本通常在筹集资金时一次性发生 因此在计算成本时 资本筹集成本可作为筹资金额的一项扣除 24 其中 资本成本率 通常就称作资本成本 D 资本使用成本Q 筹资金额F 资本筹集成本 一 资本成本概述 1 资本成本及其构成 4 资本成本的计算 实际工作中 资本成本用资本使用成本与实际筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标 用一般公式表示为 返回 3 1 25 第二节资本成本 一 资本成本概述 A 2 资本成本的分类 资本成本有多种表现形式 这些形式包括 1 个别资本成本 由不同筹资渠道形成 2 综合资本成本 总资本成本的加权平均数 3 边际资本成本 追加筹资时的综合资本成本 26 第二节资本成本 二 个别资本成本 A 企业可以从不同渠道筹集长期资金 这些渠道包括 长期借款 发行长期债券 发行股票 包括优先股和普通股股票 和留存利润等 长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和以后要支付的借款利息两部分 由于长期借款利息一般计入财务费用 可以抵税 因此计算时 实际借款成本应从利息中扣除所得税 其计算公式为 1 长期借款资本成本 3 2 27 其中 税后借款资本成本 每年利息 所得税率 借款数额 借款费用率 例1 某企业取得5年期长期借款200万元 年利率为11 每年付息一次 到期一次还本 筹资费用率为0 5 假设企业所得税率为33 那么该项长期借款的资本成本为 7 41 从上述计算中可以看出 长期借款成本也可以用以下公式表示 28 其中 税后借款资本成本 每年利息率 所得税率 借款费用率 例题1中借款成本就成为 在实际工作中 当考虑借款协议的各种保护性契约条款的规定时 贷款的实际借款利率还要作一些调整 29 另外 上述计算方式没有考虑资金的时间价值 其实 借款就像发行债券 其借入的净额应该看成是未来支付的利息按照资本成本进行贴现的结果 所以上例1的现金流量可以用以下图来表示 3 2图 借款的现金流量图 30 假设税前借款的资本成本为 那么 采用试误法可以解出 11 16 那么税后长期借款资本成本为 11 16 1 33 7 47 3 3 3 4 所以将其一般化 在考虑资金的时间价值后 长期借款的资本成本为通过求解以下式子中的后在再转化为税后资本成本 31 其中 税前借款资本成本 税后借款资本成本 每年利息 所得税率 借款数额 借款费用率 32 本次作业 一 思考题 1 企业有那些筹资方式和渠道 二 练习题 某企业向银行借入一笔款项100000元 利率8 期限4年 每年付息一次 到期一次还本 借款费用率为0 6 所得税率为33 问 该笔借款的资本成本是多少 不考虑资金的时间价值 3 什么是资本成本 其构成是什么 有哪些分类 2 企业筹资的匹配战略有哪些 33 课堂练习 某企业向银行借入3年期款项20000元 年利率为6 每年支付一次利息 到期还本 借款手续费等为200元 假如该企业适用18 的所得税率 那么该借款的成本是多少 解 不考虑资金的时间时借款的资本成本为 解 考虑资金的时间时借款的资本成本为 34 2 长期债券资本成本 长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支付的债券利息 其计算原理同长期借款 公式为 其中 税后债券资本成本 每年支付的利息 所得税税率 筹集债券数额 筹资费用率 3 5 35 例题2 某公司发行面额为500万元的10年期债券 票面利率为12 发行费用为5 按平价发行 公司所得税率33 该债券的成本为 注意 由于债券发行时有平价 溢价和折价三种情况 所以B不是债券的面值 而是发行价格 以上这种对债券成本的计算也没有考虑资金的时间价值 如果考虑资金的时间价值 其计算方式同长期借款资本成本 36 3 优先股资本成本 第二节资本成本 二 个别资本成本 优先股 是指相对于普通股而拥有 优先 权力的股票 是公司在筹集资本时 给予投资人某种优先条件的股票 所以也称特别股 优先股的特点 优先分配股利的权力 优先受偿的权力 管理权限有限制 优先股最大的特点是定期支付固定股利 无到期日 股利从税后利润中支付 而且每年支付都相同 所以是一项永续年金 优先股的资本成本公式 37 其中 优先股的资本成本 每年支付的优先股股利 优先股的筹资额 优先股的筹资费用率 优先股成本属于权益成本 其成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利 由于优先股是税后支付 所以不具有减税的作用 3 6 38 例题3 某公司共发行面额为100元的优先股10000股 股息率为11 发行价格为110元 股 发行费用为4 则该企业发行优先股的成本为 4 普通股资本成本 普通股的特点 无到期日 股利从企业的税后利润中支付 但每年支付的股利不固定 且与企业当年的经营状况有关 普通股成本的计算比较复杂 视不同股利支付情况而定 其计算依据是前面介绍的财务估价知识中的普通股的估价 事实上 普通股估价模型中的市场利率对于发行企业来说就是其使用成本 只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑 39 1 零成长股利普通股成本 4 普通股资本成本 如果普通股每年股利固定不变 则与优先股资本成本计算一样 其公式为 其中 普通股的资本成本 每年支付的普通股股利 普通股的筹资额 普通股的筹资费用率 3 6 40 2 固定股利增长率普通股成本 4 普通股资本成本 我们曾经对固定股利增长率股票进行过估价 其公式为 从上述公式可以导出 其中 普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额 年股利增长率 3 7 41 由于以股票来筹资除了要支付股利 还有发行时支付的筹资费用 所以上面的公式要作一点调整 其中 普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额 年股利增长率 普通股的筹资费用率 3 8 例题3 某公司普通股总价格5000万元 筹资费用率为5 预计第一年将发放股利500万元 以后每年股利增长4 问 该企业普通股成本为多少 解 套用3 8式 42 4 保留盈余 留存收益 成本 留存收益是所得税后形成的 其所有权属于股东 实质上相当于股东对公司的追加投资 从表面上看留存收益似乎不花费什么成本 但实际上 股东将利润留存于企业是想获得投资报酬 其报酬与作为普通股股东报酬无别 所以留存收益也有成本 其成本就是股东想要的普通股的报酬 与发行普通股相比 留存收益的成本中没有筹资费用 所以其计算公式可以比同普通股 只是在其计算中没有筹资费用率而已 例如 在固定股利增长率情况下 留存收益的成本为 43 其中 留存收益的资本成本 第一年支付的普通股股利 普通股的市场价格 年股利增长率 3 8 续例题3 留存收益的成本为 显然 留存收益的成本低于发行普通股的成本 除了用股票定价方法来计算权益资本的成本外 还可以用资本资产定价模型方法 或风险溢价方法 44 资本资产定价模型方法 按照资本资产定价模型法 留存收益成本的计算公式为 其中 第j种股票的期望收益率 无风险收益率 往往用政府公债的利息率来衡量 第j种股票的 系数 市场组合的期望收益率 风险溢价方法 由于采用资本资产定价模型要确定 值和当个股股票的过去不能代表未来时 这个模型的应用就受到了限制 而且采用CAPM比较繁琐 为简化 可以采用基于债券收益的风险溢价来进行估价 45 这里 债务成本比较容易计算 难点在于确定风险溢价 风险溢价可以凭经验估计 一般认为 某企业普通股风险溢价对自己发行的债券来讲 大约在3 5 之间 当市场利率达到历史性高点时 风险溢价通常较低 在3 左右 其理论依据是 某项投资的风险越大 其要求的报酬率越高 普通股股东对企业的投资风险要大于债券投资者的风险 因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价 依照这一原理 留存收益的成本为 其中 税前债务成本 股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价 46 当市场利率处于历史性低点时 风险溢价通常较高 在5 左右 通常情况下 常常采用4 的平均风险溢价 这样风险溢价的成本为 例如 对于债券成本为9 的企业来讲 其留存收益成本为 Ks 9 4 13 思考 我们可否从上面的计算中得出结论和提示 哪种筹资成本最高 它们是一个怎样的顺序 47 第二节资本成本 三 加权平均资本成本 以上我们对个别资本成本进行了考察 但企业的资金来源于各种渠道 筹资决策寻求的不仅仅是个别资本成本最低 而且是综合资本成本最低 因此需要对综合资本成本进行考察 综合资本成本 也称加权平均资本成本 是以各种资本所占总资本的比重为权数 对各种资本成本加权平均的结果 其公式为 48 其中 加权平均资本成本 第i种资本占总资本的比例 第i种资本的成本 3 9 例题4 某公司共有资本1000万元 其资金来源结构如下 49 解 套用3 9式得 四 边际资本成本 边际资本成本 是指企业追加筹集资本的成本 反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本 企业无法以某一固定的成本来筹措无限的资金 当其筹措的资金超过一定的限度时 原来的资本成本就会增加 在企业追加筹资时 需要知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化 这就需要用到边际资本成本的概念 50 例如 某企业拥有长期资金400万元 其中 由于扩大经营规模的需要 企业拟筹集新资金 经分析 认为筹集新资金后仍应该保持目前的资本结构 并测算出来了随筹资的增加各种资本成本的变化 见下表 51 筹资类型 金额与个别资本成本资料 52 因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的资金 超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本 引起原来资本成本的变化 于是我们把在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点 在筹资突破点范围内筹资 原来的资本成本不会改变 一旦筹资额超过筹资突破点 即使维持原来的资本结构 其资本成本也会增加 筹资突破点的计算公式为 推导原理 1 计算筹资突破点 53 在花费3 的资本成本时 取得的长期借款筹资限额为45000元 其筹资突破点 筹资总额 的计算公式为 在花费5 的资本成本时 取得的长期借款筹资限额为90000元 其筹资突破点 筹资总额 的计算公式为 按此方法 资料中各种情况下的筹资突破点的计算结果如下 54 筹资突破点计算表 55 根据上面计算出来的筹资突破点 可以得到7组筹资总范围 1 计算边际成本 30万元以内 30万元 50万元 50万元 60万元 60万元 80万元 80万元 100万元 100万元 160万元160万元以上 对以上7组筹资范围分别计算加权平均成本 即可得到各种范围内的加权平均资本成本 计算结果如下 56 57 58 从上表的右边计算出来的各加权平均成本 就是随着筹资额的增加而增加的边际资本成本 如果以图形来表达则更能形象地看出各筹资总额加权平均成本的变化 企业可以此作为追加筹资的依据 企业在作出筹资决策时 如果想只花费12 的成本 按目前的资本结构 则最多可筹集到80万元的资金 最少可筹集到60万元的资金 以免盲目 59 新筹资额与资本成本之间的关系图 60 资本成本的高低受很多因素的影响 由于资本成本通常由无风险利率和风险报酬率所组成 无风险报酬率企业无法控制 而风险报酬率是对不能按时支付本息风险的补偿 对企业而言 风险主要来自于经营风险和财务风险 以上介绍了不同概念的资金成本 但是上面的资金成本没有考虑到企业的自身各种风险 没有考虑在既定风险下 企业筹资成本的最小化问题 所以有必要讨论企业的风险对筹资的影响 61 本次作业 一 思考题 1 什么是加权平均资本成本 如何计算 二 练习题 1 A企业发行期限为5年 利率为12 的债券 发行总价为250万元 发行费用率为3 25 该企业的所得税率为33 请测算A企业该债券的资本成本 2 不同种资金来源的成本呈现一个怎样的顺序 2 B公司拟发行优先股150万元 预定年股利率12 5 预计筹资费用5万元 请预测该公司优先股成本 62 3 C公司普通股现行市价每股20元 预计第一年发放股利为1 5元 股 股利增长率为5 如果该公司增发80000股 预计筹资费用率为6 请问该公司本次增发普通股的成本是多少 留存收益的成本又是多少 63 第四章筹资决策与管理 一 经营风险与经营杠杆系数 1 经营风险 第三节经营风险 财务风险与杠杆原理 经营风险 是指企业因经营状况和环境的变化所引起的税息前利润变动的风险 是企业未来营业利润的不确定性 经营风险又叫商业风险 经营风险由多种因素所决定 这些因素包括 需求变化 售价的变化 产品成本的变化 调整价格的能力以及固定成本的比重等 64 1 经营风险 1 产品需求的变化 在其他条件不变的情况下 市场对企业产品的需求越稳定 其经营风险就越小 反之就越大 2 售价的变化 产品售价变动不大 经营风险则小 否则经营风险便大 3 成本的变化 产品成本是收入的抵减 成本不稳定 会导致利润的不稳定 因此产品成本变动大的企业 其经营风险就大 否则经营风险就小 65 1 经营风险 4 调整价格的能力 当产品成本变动时 若企业具有较强的调整价格的能力 经营风险就小 反之 经营风险则大 5 固定成本的比重 固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成本 不管销售或产量多大 固定成本保持不变 是一个恒定的数额 在制造业中 固定成本主要包括折旧费 保险费 固定的广告支出 租金以及管理人员的工资等 当企业的成本大部分是固定成本 并且当需求下降时 企业的固定成本并不降低 这时经营风险则高 66 2 经营杠杆 经营杠杆 是指在某一固定成本比重条件下 企业销售量变动对利润产生的作用 在具有相同销售收入的不同企业间 会由于固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平 即固定成本比重越高的企业 其经营杠杆程度越高 这时因为在其他条件不变的情况下 固定成本比重越高的企业 其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的较大变动 从而引起更大的风险 由于经营杠杆对经营风险的影响最综合 所以常被用来衡量经营风险的大小 经营杠杆系数 是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的的倍数 是衡量经营杠杆大小的指标 67 经营杠杆系数可以用下列公式来表示 其中 经营杠杆系数 息税前盈余变动额 变动前息税前盈余 销售量变动数 变动前销售量 销售额变动数 变动前销售额 3 10 上述公式经过推导可以用以下公式代替 3 11 68 其中 销售量 销售单价 单位变动成本 固定成本 如果是多种产品 则只能用销售额来表示 那么经营杠杆系数就可以表示为 其中 总的变动成本 销售总额 固定成本 3 12 以下通过举例来理解 69 例题5 某企业生产A产品 固定成本为60万元 变动成本率为40 当企业的销售额分别为400万元 200万元 100万元时 经营杠杆系数分别为 注 变动成本率是指变动成本与销售额的比率 70 3 3图 本量利分析图 71 以上计算结果表明 在固定成本不变的情况下 经营杠杆系数说明了销售额的变化所引起利润增长的幅度 比如说明在销售额为400万元时 销售额的增长 减少 会引起利润1 33倍的增长 减少 说明在销售额为200万元时 销售额的增长 减少 将引起利润2倍的增长 减少 在固定成本不变的情况下 销售额越大经营杠杆系数越小 经营风险也就越小 反之 销售额越小 经营杠杆系数越大 经营风险也就越 72 在销售额处于盈亏平衡点前的阶段 经营杠杆系数随着销售额的增加而递增 在销售额处于盈亏临界点后的阶段 经营杠杆系数随销售额的增加而递减 当销售额达到盈亏临界点时 经营杠杆系数趋于无穷大 此时 企业经营只能保本 若销售额稍微有增加就可出现盈利 若销售额稍微有减少就会发生亏损 以上说明的是固定成本不变时 销售额变动对利润的影响 我们可以同时比较不同企业在销售额相同时 存在不同固定成本时 销售对利润的影响 73 例题6 IB公司生产A产品 其固定成本为6000元 可变成本为销售额的20 变动成本率位率为20 每件产品的单价为100元 IC公司也生产A产品 其固定成本为9000元 可变成本为销售额的10 每件产品的售价为100元 当两家公司的销售量分别为100件 500件和1000件时 其营业利润和经营杠杆系数为 74 上述计算表明 企业的固定成本越高 其将来营业利润变动幅度越大 经营杠杆系数也就越大 其经营风险也越大 75 第四章筹资决策与管理 二 财务风险与财务杠杆系数 第三节经营风险 财务风险与杠杆原理 1 财务风险 财务风险 也称筹资或融资风险 是指由于举债筹资而由普通股股东承担的附加风险 企业由于举债会使股东支付更多的成本 从而引起税后每股盈余的下降 甚至破产 也可能由于负债使得股东获得额外的利益 影响财务风险的因素有 资本供求的变化 利率的变动 获利能力的变化以及资本结构的变化等 其中资本结构的变化 即财务杠杆的利用程度 对财务风险的影响最为综合 76 二 财务风险与财务杠杆系数 2 财务杠杆 财务杠杆 是指由于举借附有固定利息的债务 或优先股 对每股收益 EPS 的影响 举债对税后每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示 财务杠杆系数越大 表明财务风险越大 财务杠杆系数 是指企业每股普通股盈余的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数 财务杠杆系数可以用公式表示 其中 财务杠杆系数 普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余 息税前盈余变动额 变动前的息税前盈余 77 上述公式通过推导也边式为 其中 财务杠杆系数 债务利息 优先股股利 所得税税率 变动前的息税前盈余 3 13 当企业没有发行优先股时 该公式可简化为 3 14 78 从上述公式可以看出 如果没有负债和优先股 不论营业利润为多少 财务杠杆系数始终为1 如果企业有负债或优先股 则财务杠杆系数必然大于1 越是运用负债和优先股筹资 企业息税前利润变动幅度越大 则每股盈余变动幅度也越大 即财务风险越大 例题7 假设甲 乙企业除资本结构以外的其他情况都相同 甲企业乙企业资本总额100万元100万元营业利润10万元10万元所得税率30 30 资本构成普通股100万元长期债券50万元 利率8 10000股 普通股50万元 5000股 79 单位 万元 80 如果乙企业借债的利率变为10 12 时 结果又如何呢 单位 万元 81 我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企业在不同贷款利率情况下的财务杠杆系数 82 从上述计算可以看出 企业借款时 利率越高 杠杆系数越大 风险越高 如果企业的投资收益率稍微有波动 由于借款杠杆效应使得税后每股收益风险更高 结论 财务风险是融资的结果 也就是说是由于借款利息的作用使得每股税后盈余 或股东收益 产生不确定性 而借款利息的多少由借款额 即资本结构 以及借款利率所决定 所以资本结构和借款利率是导致财务风险的直接和主要原因 83 第四章筹资决策与管理 三 经营杠杆和财务杠杆的关系 第三节经营风险 财务风险与杠杆原理 前面已经介绍 经营杠杆是通过扩大销售量或销售额来影响息税前盈余 而财务杠杆是通过扩大息税前盈余来影响每股盈余 如果两种杠杆共同起作用 那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动 企业的风险也就会更高 通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用 总杠杆作用的大小用总杠杆系数来表示 反映每股盈余的变动率相对于销售量或销售额变动的倍数 其计算公式为 84 其中 总杠杆系数 普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余 销售量变动数 变动前的销售量 销售额的变动数 变动前的销售额 3 16 上述公式通过推导可以变为 3 17 85 其中 总杠杆系数 产品的销售单价 产品的单位变动成本 产品的销售量 固定成本 借款利息 事实上3 16式是经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘的结果 86 例题8 例如某企业1993年的有关资料如表 单位 万元 求该企业的经营杠杆 财务杠杆和总杠杆系数 87 解 既然经营风险和财务风险共同作用成为企业风险 那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的 88 第四节资本结构 第三章筹资决策与管理 一 资本结构理论 二 资本结构管理 89 第四节资本结构 一 资本结构理论 资本结构 是公司各种长期资本的构成和比例关系 一般情况下 公司的资本结构由长期债务资本和权益资本构成 财务结构 由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的 且在整个资金总量中所占比重不稳定 因此 不列入资本结构管理的范围 而是在营运资本中进行管理 90 一 资本结构理论 人们对资本结构前后有着若干不同的认识 主要理论有 1 净收入理论 2 营业净利理论 3 传统折衷理论 4 MM理论 早期资本结构理论 5 权衡模型 6 不对称信息理论 现代资本结构理论 91 7 代理理论 8 控制权市场理论 9 择时理论 新资本结构理论 10 产业组织视角的资本结构理论 92 一 资本结构理论 1 净收入理论 净利法 净收入理论认为 负债可以降低企业的资本成本 负债程度越高 企业的价值越大 这是因为债务成本和权益资本均不受财务杠杆的影响 无论负债多么高 企业的债务资本和权益资本成本都不会变化 因此 只要债务成本低于权益资本 企业的加权平均资本成本就低 那么负债越高 企业加权平均资本成本就越低 企业的价值就越大 当负债比率为 时 企业的价值将达到最大 图示如下 企业净收入 EVA 息前税后利润总额 资本成本总额 资本成本总额 总资本 加权平均资本成本 营业利润是不变的 93 图3 4 净收入理论下的资本结构图示 94 2 营业净利理论 营业收入法 营业净利理论认为 不论财务杠杆如何变化 企业的加权平均资本成本都是固定的 因而企业的总价值并不受负债比重变化的影响 这是因为企业利用财务杠杆时 即使债务成本本身不变 但由于加大了权益的风险 也会使权益成本上升 抵消了负债比重对加权平均资本成本的影响 于是加权平均成本不会因为债务比率的提高而降低 而是维持不变 也就是说企业的总价值不取决于资本结构 而取决于营业利润 按照这种推论 不存在最佳的资本结构 筹资决策也就无关紧要 所以净营运收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论 营业净利理论图示如下 不变 企业净收入 EVA 息前税后利润总额 资本成本总额 资本成本总额 总资本 加权平均资本成本 95 图3 5 营业净利理论下资本结构图示 96 3 传统折衷理论 传统折衷理论是一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论 它认为 公司利用财务杠杆尽管会导致股票成本的上升 但在一定程度内却不会完全抵消负债的低成本所带来的好处 因而会使加权平均资本成本下降 公司价值上升 但负债增加引起的财务风险的增大往往有个 度 超过这个 度 后 股票成本的上升就不能为负债的低成本所抵消 加权平均资本成本便会上升 公司价值下降 处在这个 度 时的负债比率就是公司的最佳资本结构 营业净利理论图示如下 变化 存在最小的数 企业净收入 EVA 息前税后利润总额 资本成本总额 资本成本总额 总资本 加权平均资本成本 97 图3 6 传统折衷理论下的资本结构图示 在传统折衷理论下企业存在最佳资本结构 但却不能通过定量的方法来精确求解 只是一种定性的解 98 4 MM理论 一般认为 1958年MM理论的产生划分了早期资本结构理论和现代资本结构理论 MM理论是由美国著名财务学者莫迪格莱尼和米勒 ModigliniandMiller 建立的 它使资本结构研究成为一种严格的 科学的理论 MM理论创建之初 提出了五个假设 1 公司营业风险可由其税息前盈余的标准差来衡量 有相同经营风险的公司处于同类风险级 2 所有投资者对于每家公司未来能产生的税息前盈余以及这些盈余的风险都有相同的预期 3 投资者在资本市场上交易股票和债券 没有交易成本 投资者 个人和组织 可与公司一样以同等利率借款 99 4 公司和个人的负债没有风险 所以负债利率为无风险利率 无论公司或个人举债多少 这个条件都不变 5 公司每年所产生的预期现金流量都固定不变 且会一直持续到永远 即公司的增长率为零 MM理论的发展经历了无公司税的MM模型 含公司税的MM模型和米勒模型等三个阶段 无公司税的MM模型 MM理论首先根据其理论假设 在无公司税和个人所得税并存在市场套利的情况下 以代数形式证明了以下三个命题 100 式中 101 命题1表明 只要EBIT相同 那么处于同一风险等级里的公司 无论公司是否有负债 其负债价值等于无负债价值 公司加权平均资本成本完全独立于资本结构 并等于无负债公司的普通股资本成本 命题2表明 负债公司的普通股资本成本与处于同一风险等级中无负债公司的普通股资本成本之间有一差额 这一差额即为负债公司所要承担的风险 即风险补偿 随着公司负债的增加 其股本成本也增加 102 命题3表明 内含报酬率大于加权平均资本成本及预期收益率是进行投资决策的基本前提 无公司税的MM模型表明 公司总价值将不受资本结构的影响 即风险相同而只有资本结构不同的公司 其总价值相等 且其市场价值取决于按照预期风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平 命题1与命题2联系起来表明 低成本举债的利益正好被普通股资本成本的上升所抵消 因而更多的负债将不再增加公司的价值 103 含公司税的MM模型 由于事实上任何公司都要缴纳所得税 因而由于所得税的存在将改变原有MM模型的结论 MM认为 在公司税的影响下 负债因为利息作为财务费用在税前扣除 具有抵税作用 而会增加公司的价值 降低公司的资本成本 含公司税的MM模型同样包含三个命题 式中 104 命题1表明 负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司的价值加上赋税节余的价值 即负债公司的价值会超过无负债公司的价值 负债越多 这个差异值越大 所以当负债比例最后趋于100 时 公司价值最大 命题2表明 负债公司的股本成本等于相同风险等级时无负债公司成本加上由无负债公司的股本和负债成本之差以及负债率和公司税率决定的风险报酬 由于 1 T 总是小于1 公司纳税时股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度 因此 负债增加提高了公司价值 命题3表明 一项为新投资的临界率 只有那些收益率等于或大于这个临界率的项目才是可接受的 105 米勒模型 1976年 米勒教授将公司所得税和个人所得税因素加进MM理论中 从而提出了米勒模型 该模型认为 含公司税的MM模型高估了公司负债的好处 实际上 个人所得税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益 米勒模型是MM模型的推广 米勒模型为 式中 3 24 106 米勒模型表明 括号内的1 1 Tc 1 Ts 1 Td 乘以D为负债收益 这一项代替了MM模型中的T Tc 即Vl Vu TD 若忽略所有的税率 即Ts Td Tc 0 那么括号内的项目将为零 Vl Vu 与公式 6 1 相同 如果忽略个人所得税 即Ts Td 0 那么括号内的项目将为 1 1 Tc Tc 与公式 3 18 相同 如果股票和债券收益的个人所得税税率相同 即Ts Td 那么括号内的项目也将为Tc 若 1 Tc 1 Ts 1 Td 括号内的项目将为零 使用负债杠杆的价值也为零 这意味着公司负债减税的好处正好被股东个人所得税所抵消 此时 资本结构对公司价值或资本成本无任何影响 这一结论又回到无公司税的MM模型上 107 5 权衡模型 MM理论忽视了财务拮据成本和代理成本 对这些额外成本的研究建立了权衡模型 1 财务拮据成本 负债经营为公司赢得了减税的利益 然而债务也会给公司带来压力 因为公司必须支付利息和本金 当公司出现经营困难或者现金流出现问题时 就有可能不能完全偿还债务 这导致了公司财务困境甚至破产的出现 即财务拮据成本问题 一般来说 财务拮据成本分为直接成本和间接成本 108 财务拮据的直接成本 是指公司清算或重组的法律成本和管理成本 一般包括以下情况 公司所有者和债权人之间的争执常常会延缓公司资产的清偿 从而导致存货和固定资产在物质上的破损或过时 律师费 法庭收费和行政开支费用会吞掉公司大量资金 财务拮据的间接成本 主要是财务困境对公司经营的影响 这些间接成本主要包括以下情况 当公司破产时 经理和雇员会失去工作 为了缓解燃眉之急 在短期内经理会采取行为 如推迟机器的大修 拍卖有价值的资产来获取资金 降低产品质量来节省成本等 公司的客户和供应商往往会采取规避行为 这加速了公司的破产速度 例如 在20世纪70年代 当克莱斯勒公司处于无力偿债的边缘时 许多克莱斯勒的忠实客户转向其他制造商 这些买主怀疑如果克莱斯勒破产 他们是否仍可获得部件和服务 109 财务拮据的直接成本是容易计量的 一般可以通过货币计量 但间接成本是难以估计的 因为它多涉及公司的信誉 无形资产 并且导致公司销售收入和资产的降低 财务拮据成本只会发生在有负债的公司 无负债公司则不会存在 负债越多 固定利息越大 收益下降的概率越大从而导致财务拮据及其成本发生的概率越高 而财务拮据概率高将会降低公司价值 提高其资本成本 同时 财务拮据的概率高 股票持有者和债券持有者的要求收益率也会提高 2 代理成本 股东和债权人之间的利益冲突给公司增加了代理成本 110 由于代理成本的存在 使得高负债公司的行为发生扭曲 主要包括三种情况 风险转嫁 当公司面临财务困境时 公司管理者有可能采纳一些高于债权持有者预期的风险水平的投资项目 这是因为 债权人从公司获得的收益是固定的 如果公司投资于高风险项目 在项目成功时债权人获得的收益不变 大头被股东得到了 若项目失败了 债权人所承担的损失会更大 这种公司行为是以牺牲债权人的利益为代价的 投资决策 筹资决策 111 3 自由现金流量假说 自由现金流量是指公司从客户收到的净款项中减去用以维持公司目前增长率的现金需求 因此 自由现金流量的减少不能影响公司按照目前增长率的未来发展 所谓自由现金流量假说是说 在能够产生大量并稳定的自由现金流量的公司中 发生的浪费行为高于那些仅能产生少量现金流量的公司 例如 美国一些大公司的经理人员 他们只拥有其公司很小的股份 他们主要作为管理者而不是股东获得收入 所以他们的行为与公司股东的预期行为不一致 这也是一个代理成本问题 自由现金流量假说的支持者认为 减少公司经理可以控制的自由现金流量 来减少浪费行为的发生 这可以通过支付负债的本金和利息 回购股票和增加股利达到 所以 负债的使用将减少公司自由现金流量 有利于增加公司的价值 112 4 权衡模型 如果含公司税的MM模型是正确的 那么随着负债率由0提高到100 公司的价值也将不断增加 公式 3 18 表明 如D为极大值 TD和Vl也最大 其直接来源于负债利息的减免 但考虑财务拮据成本及代理成本的情况下 公司价值会随着负债的持续增加而下降 公司价值及其负债杠杆之间的MM关系可用下式确定 式中 PVdc 预期财务拮据成本的现值 PVac 为代理成本的现值 3 25 113 通过权衡模型的代数式可得到如下结构 当TD PVdc PVac时 即减税收益大于财务拮据成本和代理成本时 可以增加负债以趋近最佳资本结构 当TD PVdc PVac时 即减税收益小于财务拮据成本和代理成本时 负债成本大于负债收益 表明债务规模过大 当TD PVdc PVac时 即减税收益与财务拮据成本和代理成本相等时 意味着确定了最佳的资本结构 3 25 114 图3 7 负债杠杆对公司价值的净效应 115 权衡模型提供了确定最佳资本结构的基本思路 即最佳资本结构的确定应当在减税收益与财务拮据成本 代理成本之间进行审慎地权衡 通常 风险公司 即资产收益变动性大的公司的负债在其他条件不变的情况下应该少 使用有形资产如不动产和标准生产机械的公司可比那些资产价值仅为无形资产如专利权 商誉等的公司借更多的款项 这是因为无形资产比有形资产更容易贬值 当前以最高税率支付税款 并在将来不会改变的公司 比现在或将来以较低税率交税的公司能承担更多的负债 权衡模型的局限性在于 对财务拮据和代理成本所引起价值降低几乎是主观臆断的 尽管我们知道这些成本将随负债而增加 但却无法知道它们之间确切的函数关系 116 6 不对称信息理论 不对称信息是相对公司管理者如经理人员和普通投资者而言的 即经理人总是能比投资者掌握更多的 更真实的各种信息 经理人员能够直接接触甚至操纵公司的有关信息 而普通投资者只能通过有关渠道了解公司信息 20世纪60年代初 美国哈佛大学的康纳森教授调查了许多公司资本结构的确定情况 发现 1 公司宁愿以公司内部产生的资金筹资 即留存盈利 折旧基金等 2 公司根据其未来投资机会和预期未来现金流量确定目标股利发放率 目标股利发放率是建立在正常情况下留存盈利加上折旧能适应资本费用支付要求的水平上 117 3 股利在短期内具有刚性 公司不愿意在现金股利上有较大变动 特别是削减股利往往会受到股东的强烈反对 4 如果公司有剩余留存盈利 或是投资于有价证券 或是偿还负债 如果公司没有足够的留存盈利来支持不可取消的新项目 它会出售其部分有价证券 5 如果需要外部筹资 公司首先会发行债券 然后是可转换证券 最后迫不得已才是发行普通股票 康纳森教授将此称为筹资的选择顺序 这不同于权衡模型原理 斯特沃特 迈尔斯教授根据这一发现 提出了不对称信息理论 AsymmetricInformationTheory 118 不对称信息理论在资本结构上的基本思想是 由于不对称信息的存在 公司在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时应当考虑投资者对公司价值的不同预期这一重要因素 不对称信息理论认为 1 若存在不对称信息 公司只有当承担着一项不能推迟或负债筹资的异常盈利时 或者经理认为股价被高估时 才会发行新股筹资 2 投资者若得知公司即将发售新股的消息 会抛售公司股票 从而引起股价下跌 3 当存在不对称信息时 实际观察到的筹资顺序是合理的 119 于是就需要将很大一部分留存盈利转作生产性资金 提高股本比重 降低负债比率以保持筹资的储备能力 这种能力在当公司承担一项巨额现金净流量 或需要外部资金完成投资项目时就显得特别重要 总之 新股筹资在不对称信息环境中成为一种风险极大 代价过高的筹资方式 根据不对称信息理论 为了提高公司价值 管理人员应当提高自有资本比重 降低负债比率 并增强自我筹资能力 在通常时期 公司少负一些债务 保留一部分负债的容量 以便特别好的投资机会到来时再举债 只有当上述负债容量用尽 或现行估价被高估时 也就是说 先用内部资金 其次举债 最后才发行新股的筹资顺序是合乎逻辑的 120 但是 现代资本结构理论均是基于理性人假设 有效市场假说 EMH 和股东价值最大化假设进行研究的 它们没有考虑企业产品市场竞争状况 资本市场融资条件的动态变化 非理性行为以及公司治理结构对于融资决策的影响 正是由于这些缺陷 经典公司财务理论难于解释很多现象 比如企业基于永续竞争战略的财务保守行为 由于资本市场投资者非理性而造成企业融资的 市场选择行为 和 IPO之谜 等 20世纪80年代以来 随着产业组织理论 行为金融理论和公司治理理论的发展 人们开始从交叉学科的角度探讨资本结构理论 资本结构相关理论研究又一次进入 黄金时期 121 7 代理理论 8 控制权市场理论 9 择时理论 新资本结构理论 10 产业组织视角的资本结构理论 具体理论和相关背景请参照沈艺峰的两本书 1 沈艺峰 资本结构理论史 经济科学出版社2 沈艺峰沈洪涛 公司财务理论主流 东北财经大学出版社 和3 吴晓求 中国上市公司 资本结构与公司治理 中国人民大学出版社 2003 4 卢俊