江苏吴中集团BT项目资产支持受益证券.doc

江苏吴中集团BT项目资产支持受益证券 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江苏吴中集团BT项目资产支持受益证券序号14题目江苏吴中集团BT项目资产支持受益证券指导教师/作者资料来源发生年代国别/行业语种汉语入库时间教学对象案例课程关键词资产证券化教学目的通过对本案例的学习，学生应掌握的基本理论知识，了解企业进行资产证券化的原因，熟悉这种融资方式的优势与适用性，把握资产证券化的操作流程，认识到实施过程中的难点，并能够分析其解决办法。一、摘要二、背景知识（一）资产证券化的基本原理Gardener于1991年提出证券化的定义：它是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信誉。证券化的本质特征就是：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方直接融通资金，而不再需要向银行等中介机构申请贷款。它包括一级证券化和二级证券化。一级证券化也叫融资证券化，是指通过资本市场或货币市场直接发行证券，我们常见的股票、债券 、商业票据均属此例。二级证券化也叫资产证券化，是指将已经存在的资产“集合”起来重新分割为若干单位的证券，然后出售给市场上的投资者。资产证券化（asset backed securitization, ABS）指的是把缺乏流动性但具有未来现金收入流的资产收集起来，以资产所产生的现金流为支持，对资产的收益和风险进行分离与重组，将该组资产预计现金流的收益权转化成可以在金融市场上出售和流通、信用级别较高的债券型证券，据以融通资金的技术与过程。一般说来，资产证券化的操作流程如图14-1所示。图14-1 资产证券化操作流程从图14-1中我们可以看到，资产证券化的参与主体可以分为三类：原始权益人、特定目的机构（specific purpose vehicle, SPV）以及投资人。原始权益人是资产证券化专计划的发起人，通过向专项计划特定目的的机构转移收取基础资产现金流量的权利或承诺将现金流量支付给最终收款人作为对价，从专项计划特定目的机构取得所募集资金。特定目的的机构是资产证券化专项资产管理计划的载体，以专项计划为目标。原始权益人未来稳定的现金流只能流入特定目的机构，保障投资者未来的本息收入，同时未来稳定现金流与原始权益人的其他资产实现的破产隔离，最大限度地降低了由于原始权益人破产等原因造成的履约风险。特定目的机构的计划管理人可以是信托投资公司、证券公司等。投资人是专项计划的参与者，认购受益凭证，根据约定取得投资收益及收回本金。资产证券化专项计划的推行还需要一些中介机构参与、提供服务、例如基础资产评估、信用评级、提供担保、资金托管等，通过资产组合、风险隔离、信用增强等一系列工作，才能将基础资产的未来现金收益权转变为可在金融市场上流动的、信用等级较高的证券。适合于资产证券化的资产是能够带来未来现金流入，而且达到一定信用质量标准的资产。具体而言，基础资产必须具备以下几方面的要求： 收益性； 相对独立性； 可剥离性； 历史资料的完备性； 规模性和分析性。所以，适宜资产证券化的项目主要有： 基础设施项目：电信、铁路、高速公路（桥）收费； 能源项目：水力发电、火力发电、电网建设； 公共设施项目：污水处理、自来水、收费有线电视网络项目、电信、网络； 设备租赁、楼房出租：医疗设备、飞机、轮船、机械车床、写字楼出租； 其他项目：应收账款、财政收费、BT项目回购、出口退税。资产证券化主要有以下三种类型：（1）抵押支持证券（mortgage-backed securities, MBS）：以抵押作为保证支持发行商业票据。（2）资产支持证券（asset-backed securities, ABS）：以企业资产作支持来发行商业票据。（3）应收账款证券化（asset-backed commercial paper, ABCP）：以优质应收账款作支持来发行商业票据。与发行企业债券、银行信贷和股权融资相比，资产证券化这一融资方式的确有其独到的功效与优势，由于发行时间短、融资成本低，一些不具备发行企业债券或上市资格的企业可以拥有新的融资机会，而且发行规模不会受太多限制。与传统融资方式相比，资产证券化这一金融创新工具最大的优势在于以下几点：（1）资产证券化是以企业拥有的能够产生可预计现金流的基础资产作为支持，而不是企业的整体信用。所以，即使企业整体资产质量不一定很好，但只要有部分资产在未来能够产生稳定的现金流，就可以通过设置特定目的机构以资产证券化的形式进行融资。资产证券化产品建立于资产信用之上，对发行主体的企业限制较小。（2）从融资成本来看，资产证券化是以企业拥有的能够产生可预测现金流的基础资产作为支持，而不是企业的整体信用。因此，证券化产品的作用级别往往优于企业的整体信用，从而有利于降低企业融资成本，比起贷款，能够节约1%左右的财务费用。目前已发行的资产证券化产品平均收益率在3%5%，期限为1-5年不等，加上中间费用，也远低于同期银行贷款利率。（3）对于有着较大比例应收账款的企业而言，将应收账款资产证券化可以把应收账款立即变成现金，改善其财务状况，相应的会计报表与财务指标也将得到提高。（4）资产证券化所募集的资金的用途不受限制，可以用于生产经营，也可以用于偿还已有的债务来减少财务成本，降低资产负债率。（5）资产证券化对发行该产品的企业的信息披露要求较低，只需要披露这些资产和与这些资产相关的情况，而不需要披露整个公司的情况，企业的信息披露成本低。（6）就产品风险而言，资产证券化产品在美国被视为仅次于美国国债的金边债券，由于经历了真实出售、破产隔离、信用增级等技术处理阶段，与原始权益人实现了风险隔离，其风险已经远远小于一般意义上的企业债券。（二）资产证券化的推行状况作为一项金融工具，资产证券化在发达国家的使用非常普遍，其中资产支持证券是目前国际资本市场上发展最快、最具活力的证券化形式。目前美国1/2以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在美国华尔街流行着这样一句话：“如果你的资产有一个稳定的现金流，那就将它证券化。”截至2004年底，美国资产证券化产品余额达7.3万亿美元，市场规模大于美国国债市场（3.9万亿美元）的总和。我国资产证券化起步较晚。1996年“珠海高速公路”是我国资产证券化较为成功的一次尝试，但是直到2005年资产证券化才得到快速发展。2005年开始，国家开发银行、中国建设银行涉足资产证券化产品以后，9月中金公司设立的首个专项资产管理产品中国联通网络租赁费租赁收益计划成立，一举募集93.6亿元资金。至2006年底共有中金、中信等8家券商设立了9个资产证券化类产品，总发行规模达263.5亿元，加上国开行和建行的资产证券化产品，我国资产证券化总规模达到了335.46亿元。通过相关产品实现融资的企业所处的行业包括电信、交通、电力、公共设施等，产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.5%到4.30%各异。表14-1 2005年9月以来9个试点企业资产证券化案例项目中介机构概况联通CDMA网络租赁计划中金公司以中国联通2005年第4季度和2006年第2季度的CDMA网络租赁费作为基础资产，由中金公司募集、设立及管理的一种专项资产管理计划，并在托管银行下设资金托管账户莞深高速公路收费受益权专项资产管理计划广发证券以所持有的莞深高速一、二期的未来现金流作为基础资产、募集公司收购莞深高速三期东城段和莞深高速龙林支线所需资金5.8亿元，预定年利率约为2.3%，产品期限为18个月中国网通应收款资产支持受益凭证中金公司该项目目标发售规模为60亿元，可增加发售规模直到112亿元，拟发售的受益凭证不超过10期，每期产品期限均不同，从2个月至4年零8个月不等南京城建污水处理收费资产支持收益计划东海证券总目标发行规模为8亿元，共分01、02、03、04四期，存续期分别为1年、2年、3年、4年，预期收益率分别为2.9%-3%、3.2%-3.3%、3.5%-3.6%、3.8%-3.9%，远东资信给予专项计划01期A-1的短期信用等级和02、03、04期AAA级的信用等级，均为最高级别华能澜沧江水电资产证券化项目招商证券以云南华能澜沧江水电有限公司拥有的子专项计划成立起五年内特定期间漫湾发电厂水电销售收入为基础资产，发行总规模为20亿元。其中，优先级受益凭证总规模为19.8亿元，次级受益凭证为2000万元。优先级受益凭证分为3年期、4年期和5年期，其中3年期和4年期为固定利率品种，年收益率分别为3.57%、3.77%。5年期为浮动利率品种，年收益率为银行间市场7天回购率+180BP（1.8%）。远东首期租赁资产支持收益计划东方证券改型、专项计划向境内各机构投资者个人投资者发售47690万元优先级受益凭证，向远东租赁发售910万元次级受益凭证，筹集资金48600万元。中华集团为该计划的担保人。该计划的基础资产为31份租赁合同的租金请求权及附属担保权益浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划国泰君安证券计划存续期为4年，优先级受益凭证总计不超过人民币4.1亿元，面向境内机构投资者推广；次级受益凭证1500万元由上海浦兴投资发展有限公司和无锡普惠投资发展有限公司认购，且在计划存续期内不得转让南通天电销售资产支持受益计划华泰证券计划目标发行规模为8亿元，通过发起设立专项计划将所募集的客户资金专项用于投资南通天生港发电有限公司。专项计划募集资金8亿元专项投资与南通天电子专项计划成立起三年内所收到合计为8.8165亿元销售受益权的现金收入，不做其他形式的投资。年预期收益率为3.748%江苏吴中集团BT项目应收款资产支持受益凭证中信证券本案例将详细介绍三、案例材料（一）吴中集团公司资料江苏吴中集团组建于1993年，经过十多年的发展积累，从一家规模较小的校办企业成长为拥有数十亿资产、在江苏省内具有一定实力和知名度的企业集团；从以实业为主发展到已初步形成实业制造、房地产及基础设施建设、教育投资、旅游及市政公用事业、汽车销售与维修等的多产业架构，保持着良性的快速发展，2005年度集团公司列苏州市纳税大户第22名。吴中集团作为高速成长的企业集团，旗下既拥有房地产、公用事业、汽车等现金流量大、收益稳定的成熟产业，也有旅游、基础设施建设、生化高科技等高速发展、需要资金投入的朝阳行业。作为BT项目的承建方，在全部收回BT项目的政府回购款之前，需要垫支数十亿的工程款收回这些工程款所花的时间最少也要三五年，尽管在银行等金融机构的支持下，企业能够通过项目贷款的形式获得建设资金，但是增加的大额负债加大了企业的财务风险，降低了企业继续融资的能力，影响了企业的进一步发展。吴中集团试图通过资产证券化拓宽融资渠道，提高企业抗击市场风险和理财的能力。（二）公司实施BT项目资产证券化的情况2006年4月28日，吴中集团将下属的中元公司、教股公司下面的东方大道339省道昆太段复线、苏州中学园区校、越西行政副中心、大渎中学等五个BT项目的未来政府回购款约16亿元打包形成一个资产池，由中信证券负责管理，通过对该资产池进行信用增级与评级后，发起设立“吴中集团BT项目资产证券化计划”，从资本市场募集资金用于企业的后续发展。投资者获得该基础资产未来的现金流；而吴中集团作为发起人转让基础资产的未来现金流，获得对应价款。江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划过程中主要有下列各方参与者：原始权益人江苏吴中集团及其子公司；发起人中信证券；信用评级机构大公国际评级有限公司；托管行与担保行中信银行。2006年8月14日，中国证监会正式批准该计划的推广设立。2006年8月30日，“吴中受益凭证”推广工作顺利结束。2006年8月31日，“江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划”正式成立，中信银行为优先级受益凭证相对应的预期支付金额及相关费用提供17.49亿元“无条件的不可撤销的连带责任保证担保”。“吴中受益凭证”每份面额为100元人民币；计价单位为每百元面值的价格；单笔成交申报最低数量为500份，且转让数量必须为10份的倍数；成交申报价格最小变动单位为0.01元人民币。受益凭证分六期： 0.34年期受益凭证简称“吴中01”，证券代码为“119011”，到期日为2007年1月12日； 1.34年期受益凭证简称“吴中02”，证券代码为“119012”，到期日为2008年1月12日； 2.34年期受益凭证简称“吴中03”，证券代码为“119013”，到期日为2009年1月14日； 3.34年期受益凭证简称“吴中04”，证券代码为“119014”，到期日为2010年1月14日； 4.34年期受益凭证简称“吴中05”，证券代码为“119015”，到期日为2011年1月13日； 5.34年期受益凭证简称“吴中06”，证券代码为“119016”，到期日为2012年1月12日。“吴中受益凭证”采用协议转让的方式进行，转让时间自上午9:30至下午3:30。转让数量和价格由双方根据前款规定自行商定。2006年9月15日，“吴中受益凭证”在深交所挂牌转让交易，成为全国第九只资产证券化产品，苏州市资产证券化第一单。经验资，实际收到的参与资金为16.58亿元，达到约定的专项计划资金规模，“吴中受益凭证”完成销售比规定提前了40天。从酝酿到申报、论证、批准、上市，吴中集团BT项目的资产证券化仅花了半年时间，同时它还创下国内第一只从法律意义上实现基础资产真实销售的资产证券化产品、中信证券首个专项资产管理计划、国内第一只采用询价发行的资产证券化产品等多项第一，被誉国国内资本市场的一个创举。江苏吴中集团BT项目资产支持受益证券具有很强的市场吸引力。 资料来源：苏州新闻网。原因在于：首先，根据规定资产证券化产品只对合格的境内机构投资者发售，个人不能认购。认购“吴中受益凭证”的主要是以7家基金公司、中石油、信托公司、财务公司等为代表的机构投资者。对投资者而言，尽管“吴中受益凭证”的收益率并不是很高，但认购者首要原因是它们对苏州经济前景的看好，和对苏州市各级政府良好信用度的认同。近年来，苏州经济快速增长，2005年GDP突破4000亿元，在全国大中城市中名列前茅；地方一般预算收入达316.8亿元，居江苏省第一；城市综合竞争力居全国第七。苏州经济受到全国的关注，大公国际资信评估有限公司给吴中BT项目01优先级受益凭证的信用评级为A-1；02-06优先级受益凭证的信用评级为AAA，这分别为短期和长期债务的最高信用级别。其次，“吴中受益凭证”相当于准市政类公债。与一般资产证券化产品不同的是，吴中集团5只BT项目回购款的合同债务人均为地方政府。这些回购款按合同将逐年由政策财政支付。比如，总投资1.57亿元的苏州中学园区，将分五年等额回购，资金由苏州市教育专项经费支付。苏州政府良好的信誉和强大的财政实力降低了回购资金的风险。最后，中信银行提供的17.49亿元“无条件的不可撤销的连带责任保证担保”，无疑给“吴中受益凭证”再上了一道保险。资料来源：王莉，“吴中受益凭证挂牌深交所，我市首只资产证券化产品募集资金16.58亿元”，2006年9月16日 苏州新闻网，。四、分析思路/点评江苏吴中集团BT项目资产支持受益证券是国内首家实现基础资产真实销售和第一只采用询价发行的资产证券化产品，此次设立的“江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划”实现多处创新，并为BT项目建立了相对固定的模式，具备范本效应。（一）关于BT项目资产证券化BT即Build-Transfer（建设转让），是指政府通过特许协议，引入国外资金或民间资金进行专属于政府的基础设施建设，基础设施建设完工后，该项目设施的有关权利按协议由政府赎回。政府部门通过BT形式解决了建设资金暂时短缺的问题，加紧建设了一批急需的市政工程，承建企业通过兴建BT项目，增加了就业，促进了当地的经济发展。但是对于BT项目的承建方，在全部收回BT项目的政府回购款之前，需要垫支大量的工程款，且这些工程款的回收期长，尽管在银行等金融机构的支持下，企业能够通过项目贷款的形式获得建设资金，但是大幅增加的负债加大了企业的财务风险，降低了企业继续融资的能力，影响了企业的进一步发展。“吴中受益凭证”就是以江苏吴中东方大道工程等5个市政BT项目作为基础资产进行证券化的产品。（二）解析吴中集团BT项目资产支持受益证券资产证券化是一种国际流行的融资方式，因其新颖的融资导向、严谨的融资结构和相对较低的融资成本，从20世纪80年代开始，已在国外广为应用，相配套的法律制度、专业机构也已十分成熟。这种当今国际市场上发展最快、最具活力的金融产品在我国尚属于一种“金融创新”，相关案例屈指可数，但发展前景不可限量。吴中集团BT项目资产支持受益证券专项项目是国内首家实现基础资产真实销售和第一只采用询价发行的资产证券化产品。严格来说，吴中集团的资产证券化实际上是应收款项的转让（ABCP），就是指未来期间政府BT项目回购款收益权的转让，这和高速公路收费权、CDMA网络租赁费的资产证券化有所不同。高速公路资产证券化和CDMA网络租赁费的资产证券化依托的是企业的未来现金收入和固定资产使用费，存在一定的市场风险，而BT项目资产证券化依托的是政府未来的还款计划和财政支持，后者的违约风险远远小于前者。1、ABCP项目是资产收入导向型融资方式在传统的信用融资方式中，融资方主要凭借自身的信用水平进行融资。资金供给方是否将资金贷出取决于融资方作为一个整体的资产负债、获利能力以及现金流量等情况，同时要受到宏观经济景气的影响。在这种情况下，资金供给方将对抵押资产的情况给预算多关注，但“银行不是当铺”，银行贷出资金的目的是为了本利到期能够安全收回，而决不愿意看到融资方到期无法还本付息，以抵押资产抵债的情况出现。因此，资金供给方首先关注的仍然是融资方自身的信用水平，并考虑抵押资产是否容易变现、产权是否清晰等资产本身的控制和处置问题。ABCP项目融资是凭借原始权益人的一部分资产的未来收益能力来融资的。此时资产池（Asset Pool）本身的偿付能力与融资方的信用水平得以相对彻底的分离。投资者决定是否提供资金给融资方（即决定是否购买ABCP）时，依据的是应收账款的质量、未来现金净流量的稳定性、交易结构的严谨性和有效性，而融资方本身的信用水平则被置于相对次要的地位。在江苏吴中集团BT项目资产支持受益证券专项项目中，集团以BT项目政府回购应收账款作为支持，其发行较少地受国际债务和资本市场的影响，投资者在评判风险时，主要考虑的是这一部分应收账款的风险，而不是江苏吴中集团的公司风险及国家风险。2、ABCP项目是结构性融资方式江苏吴中集团BT项目资产支持受益证券专项项目包括多环节的交易过程：初始应收账款的形成和出售、以应收账款为支持发债、现金流的回收和债券偿还、信用升级和信用评级、但保，涉及多个参与主体（初始债务人、发起人、发行人、投资者、服务人、受托人、信用担保机构、信用评级机构、投资银行等）。图14-2 吴中集团BT项目资产支持受益证券操作流程第一，这样的交易结构能够保证“破产隔离”的实现，即得以将资产池的偿付能力与融资方的信用水平彻底分离开来，保证一旦融资方发生破产，资产池中的资产不被列入破产清算资产。第二，应收账款证券化的交易结构能够保证融资方得以用真实销售的方式融资，从而不会增加资产负债表中的负债；1997年1月生效的美国财务会计准则125号转让和经营金融资产及债务清理的会计处理中规定，鉴于被证券化的资产已经以真实销售方式过户给特定目的主体（SPV），融资方业已放弃对该资产之控制权，允许融资方将证券化资产从资产负债表中剔除并确认收益和损失。这便从法律上确认了以表外方式处理资产证券化交易的原则。ABCP项目使江苏吴中集团获得了更为理想的财务结构。第三，ABCP项目的交易结构能够使融资方通过各种结构重组实现信用提高，改善资产抵押证券的发行条件，确保发行成功。3、成本锁定ABCP项目过程中所发生的必要费用有托管费用、服务费用、承销费用、律师费用等，但这些融资成本还是远远低于传统的融资方式。同时，ABCP项目运用了成熟的交易结构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。由于ABCP证券有较高的信用等级，不必采用折扣销售或提高利率等方式来吸引投资者，因此ABCP证券一般都能以大于或等于面值的价格发行，并且支付的利率比融资方可以发行的其他证券要低得多。吴中集团的BT项目资产证券化计划中集团募集资金承担的成本低于银行同期贷款的基准利率，相对于16亿的融资规模，融资成本降低了1%，每年为企业带来上千万的理财收益，增强了企业的盈利能力。在市场加息预期不断上升的环境中，该计划可以为吴中集团锁定资金成本，带来理财收益。4、风险隔离在以往的专项计划中，BT项目原始权益人会作为划款路径中的过渡性载体存在，即相应的BT项目回购款会从回购方各自开设的财政账户进入过渡账户后再转入专项计划账户。而这一方式对专项计划的最终收益人造成一定风险，因为一旦原始权益人出现经营不善等风险，专项计划的收款就成了问题。而在“江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划”的账户管理过程中，相应的BT项目回购款从回购方各自开设的财政账户直接进入专项计划账户，从而使专项计划资产与原始权益人资产的风险达到以了有效的隔离。此外，该产品首度采用询价发行，产品的推广、定价更加市场化。（三）我国企业开展ABCP项目的约束条件分析ABCP项目是一种全新的应收账款管理方式。通过江苏吴中集团的案例我们可以看到ABCP项目给企业带来的好处。但是，引入ABCP项目是一个复杂的工程。企业在尝试开展ABCP项目这前，应对以下问题有一清醒认识： ABCP项目所存在的固有风险。除了具有一般债券普遍具有的风险外，作为一种复杂的结构性融资方式，ABCP项目还具有其特有的风险。 ABCP项目的成功构建受到现有环境的约束，或者说需要现有金融环境的支持；离开这些环境的有利支持，资产证券化的效率将无法实现，同时还可能带来额外的系统风险。而我国目前在立法、会计处理、税务处理、专业机构素质等诸多方面都存在着一定差距。 ABCP项目能否成功与企业自身的管理水平有着密切联系。对企业的应收账款规模、质量以及应收账款的管理水平，都提出了很高的要求。1、ABCP项目的固有风险第一，ABCP的定价风险。尽管资产证券化在最近20年尤其近10年来得到飞速的发展，但资产证券化发行机构和它们的投资者还没有积累在不同经济背景下管理大额风险的经验，尤其是国内还没有实施资产证券化，对ABCP的了解更少。如此复杂的证券，其特性难以验证，结果造成定价困难。通常新金融工具都实施低定价策略，但新金融工具在市场上的低定价是有代价的，低定价会带来短期或长期损失。因此，在新引入资产证券化的时候，更应注重对系统风险的管理。第二，ABCP风险与一般债券风险的比较。作为固定收入证券的一种，ABCP证券与一般债券的风险具有相似之处，也具有违约风险、利率风险、购买力风险、变现力风险和再投资风险。第三，ABCP的独特风险是：（1）其失效及等级下降风险。失效是由法律意见书指明并通常由陈述书、保证书及赔偿书支持的一种法律风险。如果一张资产证券被宣布失效，那么发行人就不再对证券持有人有进行支付的义务，类似地，如果一份重要的交易文件被宣布无效，那么交易机制就停止运作，而且发行人也不必拥有对它发行的证券进行清偿所必需的资金。资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易与构成交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素中的任一因素恶化，整个发行的等级就会下降。显然，交易越复杂，该资产证券化中等级下降的潜在因素越多。（2）金融管理风险。资产证券化是金融、法律发展的高峰，它代表了践约、技术和结构技巧的完美组合，如果任一因素出现故障，整个交易可能就会面临风险。投资者承受的金融管理风险来自于四个方面：交易管理风险、设备故障、结构机制风险、依赖专家的风险。2、中国本土的环境制约我国没有关于资产证券化的配套法规，现有法规又多不支持ABCP项目；没有权威的本地评级机构；缺乏资金雄厚的机构投资者群体；利率市场化仍未实现；金融安全难以保证等。这些制约都决定了在中国本土开展ABCP项目（各方参与人均为境内机构）的复杂性。第一，法律问题。法律原本是为了保障交易的顺利进行、消除交易外部的风险因素，但随着金融工具创新的不断加速和法律的相对固化，法律要么显得力不从心，失去本应有的监控作用；要么成了金融创新的掣肘因素。我国目前的法律就无法对企业开展ABCP项目起到应有的保护和支持作用，其本身却往往成为ABCP项目交易过程的风险因素，增大了企业成功引入ABCP项目的难度。ABCP项目流程的关键技术之一是“真实出售”，即发起人与SPV签订交易合约，将应收账款出售给SPV。如果发起人出现破产清算，应收账款在特设机构SPV的保护下，也不会被列入清算范围，从而实现“破产隔离”即应收账款的质量与发起人的信用风险互相分离，使投资者的投资不会受到发起人的信用风险的影响。就我国而言，真实销售的法律效力难以确认，这会影响ABCP的信用评级和整体出售。第二，会计处理问题。这点与前面的法律问题关系密切，会计上对“真实销售”等问题的处理要根据法律上的认定来做。国内会计没有遇到这方面的问题，也没有相关的规定。比如，由于应收账款的不断变化，计入资产池的应收账款也是不断变化的，同时要把发行商业票据获得的款项与应收账款的对冲，不但会遇到确定冲减对象上的困难，而且差额的处理也无章可循。类似这样的问题，因企业情况和交易结构设计不同可能千差万别，若没有准则来进行规范，必然会造成企业无章可循。3、企业自身应收账款的规模、质量和管理问题第一，实施ABCP项目是有一定的门槛的。只有应收账款达到一定规模时，其低成本融资优势才得以显现。因为托管费用、服务费用、承销费用、律师费用等都是ABCP项目中的必要费用。鉴于我国目前ABCP项目尚未起步，还会有很大的谈判成本和学习成本。如果把这些看做是固定费用的话，只有以大规模的ABCP项目分摊，才能降低成本。第二，应收账款的质量要良好。这一点取决于客户的付款信用。吴中集团BT项目资产支持受益证券专项项目中锁定的是政府的回购款，较之其他种类的应收账款，付款信用相对较高，这是它能够成功发行的因素之一。另外，应收账款的期限也是一个重要因素。一般来说，半年之内的应收账款，银行较易接受，此次江苏吴中集团BT项目资产支持受益证券专项项目中将证券分层、分期限、分级，就是通过方案设计将该项目的信用水平提高，从而降低成本并使之发行成功。第三，企业内部的应收账款管理要良好。国外银行非常重视这一点，这也是成功发行ABCP的重要因素之一。资料来源： 张维宾、王民荣、虞晓江，“非金融企业资产证券化的会计处理”，财务与会计（综合版），2006年第10期； 王益，资本市场，经济科学出版社2000年版。五、思考题1、资产证券化的原理是什么？与其他融资方式相比资产证券化的优势在哪里？2、总结江苏吴中集团BT项目资产支持受益证券专项项目的特点，并分析其发行成功的重要因素。3、说明在我国成功推进实施资产证券化的制约因素与解决办法。六、（课堂教学）小案例及讨论题浦东建设BT项目“回购门”事件作为国内首只BT项目资产证券化产品，同时也是首只向基金公司发售的资产证券化产品，“浦建收益”在国内首先开河，以市政基础设施作为标的进行企业资产证券化项目，从2006年6月22日正式成立时就受到市场的广泛关注。这个专项计划由国泰君安证券发起设立，上海清东建设股份有限公司绝对控股的上海清兴投资发展有限公司和无锡普惠投资发展有限公司作为原始权益人，将其所拥有的13个市政道路BT项目的回购款合同债权组成资产池并转让给国泰君安“浦建收益计划”，并由后者设立专项资产管理计划募集资金。该计划发售总规模为4.25亿元，其中，优先级受益凭证4.1亿元，期限为4年，预期收益率达4%；次级受益凭证1500万元，由浦兴投资和普惠投资认购，并且在计划存续期内不得转让。大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公国际”）确定“浦建收益”优先级收益凭证信用级别为AAA。与此同时，浦发银行为“浦建收益”优先级受益凭证提供了无条件不可撤销的担保，而且不要求浦东建设提供任何反担保。以回购款现金流向投资者支付本金和利息，并合理采用了优先/次级结构和外部担保进行信用提升。浦发银行的担保让“浦建收益”在国内资产支持证券的发展中首次实现了“真实出售”，即一方面要求原始权益人可以将表内资产调整到表外，并且交易对象不能具有关联关系，另一方面担保银行不能向原始权益人进行追偿。图12006年10月9日，国泰君安证券公司首次在该公司发布的“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”季报中披露了47418988元回购款未能如期到账的信息。季报中披露，专项计划专项账户应于2006年9月29日收到由昆山创业开发置业有限公司支付的昆山中央大道项目回购款34582500元，截至10月9日上述款项尚未收到。截至报告日，专项计划专用账户累计未收