晨光核心竞争力分析.doc

晨光核心竞争力详细分析天发长老由于晨光做为天发的重组方，关系到三万股民的利益，我做为一个天发股民，认为了解清楚一家公司的实力，对未来企业发展可以有初步的判断，以下内容，主要源于公开的资产评估报告、晨光公司财务总监刘明富电话询问、网站查询、网友提供的数据统计以及我和部分流通股东对晨光董事长黄平11月17号的采访记录，希望能给大家还原一个真实的晨光。在了解晨光之前，我印象就是一个乡镇企业，资产非常烂，因为从重组方案的材料上看，现有固定资产并不厚实，我最担心的找一家没有经营能力的空壳公司，如当年的舜元再来坑害天发股民，所以在见面提问前，我的问题都是尖锐指责的。经过调查了解之后，我尽量客观的还原一个真实的晨光，让大家各自分析和判断。（相关人的电话，由黄平主动提供，并且非常爽快的当面让接电话者如实说明全部情况，不要隐瞒，让我的询问得以顺利完成。）1.股权变化及大股东成本分析2010年5月16日，伟创富通与晨光有限、黄平和罗洁签署了增资扩股协议。同日，晨光有限股东会决议增加注册资本，同意伟创富通对晨光有限投资 1,040万元，价格为每元注册资本9.07元，其中114.71万元人民币列入注册资本，其余列入资本公积。2010年5月19日，红石创投与晨光有限、黄平和罗洁签署了增资扩股协议。2010年6月1日，晨光有限股东会决议增加注册资本，同意红石创投对晨光有限投资人民币7,350万元，价格为每元注册资本10.25元，其中716.91万元列入注册资本，其余列入资本公积。2010年6月24日经各方友好协商并通过晨光有限股东会决议，以全南新资源截至2009年12月31日的账面净资产1,906.09万元为交易作价基础，晨光有限以914.88万元收购赵平华、熊国槐、刘筱凤及王为四人持有全南新资源的48%的股份，并同意上述四人及黄建荣对晨光有限投资1,105.48万元，其中433.59万元列入注册资本，其余列入资本公积。2010年6月24日，赵平华、熊国槐、刘筱凤、黄建荣及王为以货币资金对晨光有限分别投资343.08万元、219.19万元、219.19万元、190.60万元及133.42万元，价格为每元注册资本2.55元。2010年7月29日，虔盛创投与晨光有限及其全体股东签订了增资扩股协议。同日，晨光有限股东会决议同意虔盛创投以人民币2,550万元受让黄平先生持有晨光有限4.13%的出资额，价格为每元注册资本11.86元, 以货币资金对晨光有限增资人民币469.20万元，价格为每元注册资本11.86元，其中39.57万元列入注册资本，其余列入资本公积，占公司0.76%股权2010年8月，包钢稀土与晨光有限及其全体股东签署了增资扩股协议。2010年8月9日，晨光有限股东会决议同意包钢稀土以货币资金对公司增资6,934万元，占公司9.25%股权，价格为每元注册资本13.07元，其中530.51万元列入注册资本，其余列入资本公积。沃本新材的全体股东皆为晨光稀土的管理层及核心员工（具体详见本报告书“第四章交易对方基本情况/第一节交易对方情况介绍/四、沃本新材基本情况），因此本次股权转让为公司对于管理层及关键员工的股权激励，构成股份支付的条件。晨光稀土参照红石创投增资时每元注册资本10.25元的价格备注：PE背景虔盛创投设立于2010年7月，应是为本次入股专设，共有7名合伙人。其中包括上海市国资委控制的国盛集团，亦包括赣州国资委控制的盛虔投资，还有上海市慈善基金会旗下的上海盛太投资等。设立于2010年初的红石创投，合伙人队伍包括了上海永矿股权投资、浙江汇银创投、联创永津股权投资、天津赛富创业投资基金、浙江美林创投等专业PE，其执行事务合伙人为赣州高能创投，后者的控股股东是PE大鳄王晓滨控制的北京高能天汇创投。以上分析PE背景，除用来计算PE投资回报有多高外，同时也从侧面反映，投行的投资方向和策略，以及人脉关系，对政策及恢复上市方面，会有帮助，减少流通股东的风险。按包钢稀土出资6934万，获得股权7695万股计算，持股成本为0.90元/股，未包含发行、财务、审计等费用。预计包钢原始大股东综合成本不低于1元/股。下表附网友飞龙在天提供的各股东真实成本，帮助大家了解企业上市后，对他们股权的增值情况，我们并非羡富，这只是一层纸，无论躲在身后的是多么显赫的身份，既然进入资本市场，进入公众领域，就有必要接受公众的审视。同时大家也要理解一点，注册资本不是按面值来卖的，之所以翻这么多倍，是因为晨光的盈利能力较强。做个简单的比方，一家企业注册100万，但年盈利能到100万，并且每年都能增长，那他的注册资本的1元价值就不是1元了，可能值10元，也可能值20元，50元，根据不同估值来算了。而且这些资本，除了创业者的以外，那些PE做为权力代表人的利益，也是我们普通人达不到的，这些关系可以给晨光的未来资本之路带来巨大帮助，包钢可以为晨光带来稳定的稀土原料矿供应，红石和包钢的入股，为晨光在未来并购上提供了部分国有资金的背景，使得晨光不纯粹是一个民营企业，其他家也各有用处，都不是简单的投资。2.库存问题我的问题：一个加工厂，在稀土价格下跌一半的情况下，抛开库存，晨光就相当于什么也没有？回应：数据表格对照后，征询晨光财务刘总监后得知，当时评估是按照原进货价和市场价（亚州金属网价格）两个数字参照评估的，原进货价高于市场价的，按减值处理，采用亚州金属网当时价格；原进货价低于市场价的，仍按原进货价估值。这是根据会计法相关规定统计的。由此解释出了我们数据对比中，发现晨光库存4月和11月市场价格比较，有增有减的问题。库存由于评估时没全部按当时市场价来计入，故晨光现在库存几乎没有损失多少。增减值 增值率%11月9日数量数量 单价 金额 现在价格下跌价差下跌幅度1 氧化镧 KG 81,332.30124.7910,149,091.255569.7955.93%下跌2 氟化镧 KG 11,523.40102.541,181,665.013 氧化铈KG 110,00034.643,810,261.0154.5-19.86-57.33%上涨4 氟化铈KG4,820115.04554,508.125 氟化镧铈KG 579.24103.3959,888.546 氧化镨 KG 4,400265.421,167,837.20380-114.58-43.17%上涨7 氟化镨KG 3,971.70469.351,864,121.028 氧化钕KG 33,798.60419.4813,215,167.8238039.489.41%下跌9 氟化钕 KG 25,827.98483.4712,487,130.5510 氧化镨钕KG 531,644.92324.57172,555,332.16330-5.43-1.67%上涨11 氟化镨钕KG 32,097.90369.3311,854,787.1712 草酸镨钕KG10.0058.3582.9913 氧化钐 KG29,064.4049.351,434,422.2455-5.65-11.45%上涨14 氧化铕KG447.279,781.484,374,963.475,7004081.4841.73%下跌15 氧化钆KG129,566.90186.6622,476,120.9813056.6630.35%下跌16 氟化钆KG1,323.31485.43642,370.1717 氧化铽 KG2,7345,266.4814,015,638.024,400866.4816.45%下跌18 氟化铽KG635.14,697.412,983,327.8619 氧化镝KG15,3722,629.7140,423,932.492,800-170.29-6.48%上涨20 氟化镝KG17,491.093,546.9997,510,514.003.同行业公司比较名称帐面净资产（亿）评估资产（亿）2011销售额（亿）2012预计销售额（亿）2013预计销售额（亿）2014预计销售额（亿2011净利润（亿）2012净利润（亿）2013净利润（亿）2014净利润（亿）当前市值（亿）当前股价（元）晨光稀土8.3433.44526.2（10月份20亿）30.131.953.143.043.94.2643.323.8五矿稀土22.6126.0733.319.918.3-8.85.343.62-90.78.48盛和稀土8.1229.91.79亿（上半年）5.441.531.546011鸿源稀土3.8566219.7虔东稀土487.5赣州稀土29.151103广晟有色4.7-22.215.5（1-9月）-1.73-10642包钢稀土56-11582（1-9月）-34.78-79132*10.7（股本）*8.48（增发价）=90.7，五矿稀土发行市值按他增发价来评估的*11.4*3.8=43.32，晨光稀土发行市值也是按增发价来评估的。*鸿源稀土按科力远市值来估=3.15*19.7元=62亿，预计2012、2013、2014年的每股收益为0.14，0.42、0.53元，2009年到2011年，鸿源稀土的利润总额分别是-2004.13万元，8942.16万元，36800.05万元按照以上市值对比，如果其他家稀土企业估值能站得住，那么晨光稀土估值也应该在百亿以上，按照11亿左右的股本，每股10元的股价是有保证的。如果考虑未来的成长性，尤其是赣州地区需要一家有并购能力的上市企业，那么还应该有一定的溢价。（1） 利润有埋伏从利润表中判断，各大稀土企业毛利润是相当高的，包钢稀土公开报表显示，在2011年销售115亿的提前下，毛利为70亿，财务费用占一半后，净利为34.78亿，这已经是合理避税的结果，真实利润率均在一半以上。而四川乐山盛和稀土仅仅10亿不到的销售，就将净利做在5成以上，原因是他当时想独立IPO，争取更高的发行价。从销售业绩上看，晨光利润有所保守，存在着利润深挖的可能，而且从后三年对于注销股份的承诺，说明其对业绩非常有信心，注销股份摊平业绩的做法基本不可能。而据部分网友对稀土冶炼分离的企业咨询，也得知基本上这一类企业平均毛利润在40%50%，所以，据此判断，晨光给出的业绩承诺是可信的。（2） 企业并购战略有助于成为行业龙头从行业规模上2011年比较，晨光在重稀土冶炼规模上位居全国前三，与虔东稀土接近。经过相关地方人员了解，在2011年的实际销售额中，晨光是高于虔东的，但虔东采取了财务处理措施，使表面业绩高于晨光，晨光是实际上的重稀土领域销售领头羊。同时股权比虔东稀土更为集中，公司治理结构远强于虔东，未来整合其它稀土企业时，黄平做为第一大股东的地位不会受影响。赣州约占全国重稀土9成产量，目前正是整合中小冶炼企业的时机，实际上全南子公司也是晨光并购的，从晨光战略意图上看，未来发展应该是以并购赣州中小冶炼企业，扩大生产规模的方向。（在11月17号上海交大与黄平的采访中，此人朴实无华，年仅46岁，针对我三大页的生产经营问题，均做出一一详细解答，毫无推脱。深有印象的一句话就是，黄平说，在赣州同行中，我从不说人长短，也没有人说我黄平不好的，我宁可自己吃亏，也要把事做好，此为题外话。）（3） 纯稀土业务，公司生产高效从虔东和晨光的公司规模比较上，两者相近，但从公司员工数量上，晨光稀土只有800人左右（截止2012年10月电询），虔东稀土有2000以上（官网数据，详细原因在于虔东不纯粹是做稀土，没有专注于稀土领域，还有电厂和其他一些贸易公司，而晨光是纯粹的稀土公司，虔东纯粹做稀土的只有科力音，由于是电话询问）和明达，一家金属，一家分离），可见晨光在公司管理上，属于效率非常高的企业，并且更加专注于稀土领域。人员结构上相比，晨光的全南子公司人员数量也只有五矿稀土同等生产规模如红金和大华的一半左右，产能上面，全南子公司等同于红金或者大华中任意一家，这个产能是国家计划指令下达规定的1100吨左右，实际产能方面，全南是2008的收购新扩建的，红金和大华是老厂，设备方面全南占优势一点，所以工厂产能要大于红金和大华。由此可从整体上体现了晨光在人员生产效率上的高管理能力。与多家公司的比较中，同等产能，晨光用工效率最高。对于晨光员工待遇的问题，我也做了咨询，新毕业的大学生待遇是3500-4500元/月，全部交金，一线工人工资要高于大学生，根据不同岗位来定，属于当地员工待遇较高的。我之所以关心这个问题，是因为我知道未来劳动力成本会很高，人越少，效率越高，企业越有生命力。（4） 稀土全产业链，回收业务盈利能力每年可增长与五矿稀土注入上市公司的红金稀土和大华稀土相比，五矿稀土的两家企业全是做的冶炼分离业务，与晨光全南子公司的经营业务内容相同，这一业务受国家指令性生产计划调控，不可以随意增长，所以五矿稀土未来业务盈利能力没有增长点，只能是维持现有生产规模，除非国家重新下达新的生产计划。而晨光由于有全产业链业务，有冶炼，有分离，有金属，现在又新增了废旧金属稀土回收这一领域，符合国家政策，对产量没有限制，即步莱铽子公司，根据对黄平的采访询问，光这一业务2013年即可能实现1亿的利润，未来这一块产能还可以继续扩大甚至倍增。全产业链平台，可以使晨光确保利润未来年年增长。（根据黄平对企业未来的描述，我提了一个股民的基本问题，我问做为股民来说，如果晨光上市后，股票是马上卖掉好，还是拿一拿？黄平诚恳的说，建议持有，拿三年没问题。）4.上市公司稀土出口配额一览 上市公司稀土资产2012201120102009配额总量30966（3874）301843025950145*ST天成盛和稀土1131（112）12831590科力远鸿源稀土1077（ 41）12581128*ST天发晨光稀土1140（144）798855*ST关铝红金稀土390（ 75）260462包钢稀土包钢稀土1265（ 73）17191984广晟有色广晟稀土1137（169）8807562012 年，我国稀土出口配额实行按轻稀土和中重稀土分类管理的办法，括号里为重稀土出口数据。从重稀土配额上看，晨光稀土配额比例不低，重稀土分离冶炼的利润更是稀土利润之最。但目前配额基本上无效，根据WTO规则，2015年前有可能将此项政策取消，故在行情需求大于供给时，配额会有用，在需求小于供给时，配额没有大用，未来趋势一定是市场调节，稀土价格很大程度上是受中国稀土收储价的定价有关，与此配额关系不大。5.晨光利润悬疑晨光稀土财务数据2011,2012,2013年序号项目2011年已审实现数1-4月已审实现数5-12预测数量合计2013年度预测数据1一，营业总收入4,504,584,040.68 726,006,150.44 2,002,576,227.58 2,728,582,378.02 3,012,226,981.19 2二，营业总成本4,136,391,945.12 621,720,989.85 1,748,293,592.59 1,748,293,592.59 2,532,814,845.80 3三、营业利润370,478,050.88 106,379,097.12 254,282,634.99 360,661,732.11 479,412,135.39 4四、利润总额380,040,701.68 106,989,072.26 254,282,634.99 361,271,707.25 479,412,135.39 5五、净利润322,623,163.08 90,802,133.91 214,180,957.18 304,983,091.09 390,517,478.76 6六、净利润率7.1612.5110.7011.1812.96问题质疑：2011年是稀土价格最高的年份，晨光营业额45亿，利润率却只有7.16，2012年预测也只有27亿。稀土价格从2011年同比2012年的话，下跌了5成以上（晨光主打的氧化镨钕等稀土氧物系列），部分产品甚至下跌8成（晨光主打的钆铁合金系列），怎么会净利润率提高为12.5呢？一句话，营业额下降18亿，降幅高达40，而净利润却只从3.2亿微到3.0亿，基本不变，请问晨光是怎么做到销售额和产品单价均下跌40以上的情况下，保持利润不变的？这期间库存价格下跌的损失如何弥补？针对这个问题，晨光财务总监刘明富给我做了详细的答复。虽然销售额和单品价格下跌，但同时，产品原材料进价也大幅下跌，加工的量基本变化不大，加工成本并未上升，加工利润未缩小，进销差空间得以保证。6.晨光2011年销售额45亿以上，为何仍要3.7亿的贷款，并将厂房，设备，库存悉数抵押？稀土平均毛利有多少，为何这么高的销售额仍不能满足现金需要？针对这个问题，晨光财务总监刘明富也给我做了答复。生产经营费用一直是留有余量，贷款的同时也有存款1亿多，同时公司为保证生产用料，做了相当的库存，以及兴建新厂（步莱铽和格瑞特）有近亿的资金需求，都属于生产经营变动的正常资金流转。7.晨光2011年销售额突飞猛进，一下从年销售额10亿元左右的公司突破到45亿，是否有倒帐嫌疑？回应：财务刘明富讲，2010年和2011年稀土价格有巨大变化，高的时候，稀土价格增长了有7-8倍，如果按2011年7月份价格持续到年底的话，晨光销售额都有机会达到80亿，现在虽然有回落，即使这样到了2012年平均稀土价格，也远高于2010年当时国际市场和国内市场价格。同样的出库量，全赣州各稀土企业均有相当的涨幅，营收翻多倍的现象不只是晨光一家。晨光的合同和财务报表均经过审计，没有做任何假。今年保价政策推出后，中重稀土价格已经触底回升，参考亚洲金属网：重稀土价格变化：中稀土镨和钕的价格变化：其它恢复上市问题：1.网上有议论，暂停上市后，公司复牌必须同时满足以下三个必要条件：第一，暂停上市后头一年，公司剔除非经常性损益后净利润为正；第二，暂停上市后头一年，公司每股净资产必须高于面值（1元）；第三，暂停上市后头一年，公司未分配利润必须为正数。上述三个条件必须同时满足，才有资格申请复牌。经查，这并不是证监会，深交所，重组委的政策，只是武汉董登新：复牌硬标准 净资产必须大于面值一篇文章的呼吁，发表时间时间：2012年05月11日，作者为武汉科技大学金融证券研究所所长。按照2011年上市公司重大资产重组管理办法，以及目前公开的处于有效期的文件来看，并无一条明确规定净资产低于面值不可以恢复上市的政策。所以，这项净资产与面值之争，不影响天发正常复牌。另有实例证明：经查，重组股中有000156华数传媒，2012年10月恢复上市，净资产也达不到面值，只有0.72元。这是最近一支恢复上市的面值大于净资产的股票，其他在2010年到2011年期间仍有数支股票有此情况，而且深交所重组及恢复上市的相关政策里，没有对每股净资产必须达到1元有硬性要求。而且IPO标准里，也没有明确对净资产达到1元有硬性标准。2. 稀土行业准入条件企业名单（第二批）/n11293472/n11293832/n12845605/n13916913/15023857.html附件：拟公告的符合稀土行业准入条件企业名单（第二批） 2012年11月21日，以上内容为中华人民共和国工信部发布。名单中，已经有晨光稀土。也就是说，准入问题没有阻碍上市，只要重组股改通过，在政策上已经可以恢复上市。3.关于晨光没有稀土矿的问题。目前经查，A股上市企业稀土类的全都没有将稀土矿注入到上市企业，因为矿山是属于国家的。晨光做分离的全南子公司是有2眼矿井的，但根据国家在当地的