基于F-O模型对银行股票市场定价的相关性研究.doc

基于F-O 模型对银行股票市场定价的价值相关性研究摘要:本文运用F-O模型（剩余收益定价模型）考察了1999年度以来中国上市银行股票市场定价的会计信息的价值相关性,主要研究了剩余收益和净资产两个变量对股价解释能力,同时还研究了不良贷款率、资本充足率等在市场定价中的作用。本文完全按照F-定价理论的要求,在经验性估计模型中引入剩余收益变量。在检验会计信息的解释能力时,同时考虑了其他变量对价格的影响。研究结果发现: 1、上市银行的会计信息对其股价有显著的解释能力，净资产、剩余收益、不良贷款率和资本充足率都具有价值相关性；2、股票价格和净资产、剩余收益、不良贷款率和资本充足率呈正相关；3、不良贷款率和股票价格呈正相关且对股票价格影响最大，是由于银行企业的特殊性和中国股票市场的特殊性共同决定的。4、净资产和剩余收益对会计收益拥有全部股价解释能力。关键词: F-O模型;价值相关性；银行；股票1、研究背景及文献回顾在我国目前进行的金融体系改革以国有银行的上市和中小银行、信用社的股份制改造为主。自深圳发展银行1991年4月3日在深交所上市，成为第一个上市银行；1999年11月10日浦东发展银行第二个上市，加上以后上市的民生银行、招商银行、华夏银行，目前，我国共有银行股票5只。并且四大国有商业银行和众多小商业银行的上市工作也正在紧锣密鼓的进行。由此引起对银行股价的关注越来越多，首先为为股东创造最大价值的经营理念的建立，股价一个重要指标；其次我国银行的银行改革的一个重要方面是引入战略投资者，如美国新桥集团入股深发展、汇丰银行入股交通银行等，其中股份价格的是交易成功的决定性因素。最后，包含一些重要的财务指标的会计信息与股价的价值相关性也是理论界一个长期关注和重视的热点。本文通过引入F-O模型对中国上市银行股价的经验验证，以期得到一个中国银行类股票的价格模型，同时反映在银行类股票价格方面市场的有效性。奥尔森和费尔森(Ohlson and Feltham)将股票价值与股东权益和未来收益联系起来,提出了剩余收益定价模型,从而确立了会计账面价值和股票内在价值的直接联系，率先在这一领域做出了开创性的工作。奥尔森(Ohlson,1995)在剩余收益定价模型的基础上假定剩余收益和其他信息遵循特定的一阶自回归过程,把公司股票的内在价值表示为股票账面值、剩余收益和其他信息的线性组合。费尔森和奥尔森(Feltham and Ohlson,1995)同样证明了公司股票内在价值与股票账面值、剩余收益和其他信息之间的线性关系。只是他们在估计股票价值时,用了更多的信息。后来,科基(Kojiota,2001)把奥尔森等人的假设扩展到高阶自回归过程,获得了包括奥尔森线性模型在内的7种形式,并对日本证券市场进行了检验。研究表明通过附加信息可以提高奥尔森模型的解释力,但是,却不得不付出误差项序列相关性提高的代价。李贵河(GunheeLee,1999)用韩国公司的财务数据对奥尔森模型和费尔森-奥尔森模型进行了实证分析,并进行了韩国与美国的比较。在中国,汤云为、陆建桥(1998)对国外研究的新进展做了介绍和引进。赵宇龙、易琮(1999)对中国上市公司成长性进行了定价研究。陆宇峰（1999）年利用FO模型分析了净资产倍率和市盈率，研究它们对股价的解释能力，并利用中国的股票市场进行了实证。陈信元、陈冬华和朱红军(2002)在奥尔森模型的基础上,在回归方程中引进了规模和流通股比率两个解释变量,证明了净资产收益率、规模和流通股比率对股票收益的解释力。本文后续部分安排如下:第二部分介绍剩余收益定价模型;第三部分提出研究假设及研究设计;第四部分介绍样本选择的原则与变量设计方法; 第五部分分析了样本的计算结果,第六部分进行总结研究结论。2、剩余收益定价模型2.1剩余收益定价模型根据通行的股票价值决定理论,公司的股票内在价值由其未来的现金流(即股利)的现值决定,即 (1)其中,表示期股票的预期股利贴现率或资本成本;表示期股票的预期股利收益;表示期股票的内在价值。根据公式(1),股票的内在价值依赖于公司的资本成本和对未来股利分配的预期。如果能够正确地预期股票的未来股息分配,股票的价格便可很容易地确定下来。遗憾的是,贴现定价模型既没有告诉人们决定股利预期的基本因素,也没有说明现行会计信息在股票定价中的作用,尤其是,现行的、以历史成本为基础的财务报告所披露的信息没有在股利贴现定价模型中得到充分的体现。奥尔森的模型则在股票内在价值与上市公司财务公告信息之间架起了桥梁。设表示时期的股票会计收益;表示账面净资产。把会计收益分成正常收益和剩余收益之和:=+,其中,正常收益用表示,它等于资金成本;剩余收益(又叫非正常收益或超额收益)用表示,它是超过正常收益的收益。按照奥尔森(Ohlson)的观点,由于公司在时期的会计收益()、账面净资产()和股利()之间存在清洁剩余关系(Clean Surplus Relation): =+- (2)企业价值可以表示成预期正常收益和剩余收益的贴现值:+ (3)或者用期的会计账面资产和预期的未来会计收益来表示:+ (4)(3)式和(4)式是剩余收益定价模型的两种形式。与(1)和(3)式比较,(4)式有明显的优点,它建立了股票内在价值和现期账面净资产之间的联系。根据(4),如果股票价格能够真实地反映股票价值,则股票价格等于公司现期的账面价值与未来剩余收益的贴现值之和,否则,股票价格必然偏离其内在价值。如果预期净资产收益率等于资本成本,则股票价格等于净资产;如果预期净资产收益率大于资本成本,股票价格高于其净资产;如果预期净资产收益率小于资本成本,股票价格低于其净资产。由此,净资产和预期剩余收益一样是影响股价的关键因素,离开净资产比较不同股票价等式(3)表明,如果股东权益的账面价值是公允价值会计的结果,收益是综合收益,那么股东权益的账面价值与收益之间存在线性关系,正常收益占全部收益的比重会影响线性的强度。2.2线性信息模型与定价模型中应考虑的其他因素企业的价值可以用净资产和剩余收益进行线性信息模型表示:+ (5)在运用上述定价模型时,应注意一些其他影响因素, 陈信元、张田余和陈冬华(2000)的研究发现规模和流通股比例可以显著地解释股票收益。Fama和French(1997)发现规模可能与公司的风险负相关。在中国,由于这5家银行规模类似，且数目太少，所以在本研究中不考虑规模和流通股比例因素。对于风险因素，银行类公司可用不良贷款率和资本充足率表示。因为，以上几家银行都是大盘股，是大盘指数的重要组成部分，其股价表现和大盘息息相关。因此本文在定价模型中还考虑了大盘指数这个变量。另外还考虑了每股现金这个变量。在本研究中,定价模型可以按如下方式建立:+ (6)其中, 表示大盘指数，Cap表示资本充足率，Npr表示不良贷款率，Epc表示每股经营活动现金流净额， Others表示其他因素。上式是本研究的基础。3、研究假设与设计3.1研究假设根据F-O模型,可以认为,当投资者做出定价决策时,会兼虑净资产与剩余收益。因此本研究的第一个假设是:1:净资产与剩余收益都具有价值相关性净资产与剩余收益在以下两方面有所不同:1)净资产可以作为未来正常收益的现值总和,而正常收益比剩余收益具有更高的可持续性和可预测性;2)净资产可以作为公司的放弃权利(firms abandonment option)的价值指标(Collins等1997)。基于这些不同的价值相关特征,投资者应该会对净资产和剩余收益采取不同的定价方式。在解释股价时,净资产(收益)的增量价值相关性不能由剩余收益(净资产)提供。2:大盘指数、资本充足率、不良贷款率、每股现金流都具有价值相关性3.2模型选择我们使用等式(6)的经验性近似模型来对假设进行检验:+ (7)截距反映了模型中忽略的、均值不为零的、与定价有关的信息，表示t期末的剩余收益。3.3ds估计剩余收益与资本成本()在计算剩余收益可以用另一种计算方法（孙铮、李增泉，收益指标价值相关性实证研究，2001年）=-r*,其中为期末的会计收益，而r表示公司的权益资本成本率。一个广泛使用的方法是通过事后的报酬率来估计资本成本,该方法的基础是Sharpe(1964)的Lintner(1965)的资本资产定价模型(CAPM)。在CAPM模型中,股票的预期回报(或资本成本)可以表示为:()=+()- (8) 其中是无风险利率, ()是市场组合的预期回报, 是股票的系统性风险。陈小悦 、孙爱军对1994年 9月至 1998年 9月间有关数据进行验证,无法通过有效性检验 ,因此检验在中国股市的有效性 ,截面检验结果表明 对中国股市的平均收益不具有解释能力 ,从而否定了其在中国股市的有效性假设。我们利用公式股票预期收益率（或权益成本）=无风险债券收益率+风险溢价。无风险债券收益率采用的是三年期的国债利率，2000年以来的三年期国债利率为2.89。而在经济合作与发展组织（OCED）国家中，商业银行股票的风险溢价的估值范围为4%-6%。由于银行行业整体收益率均比较稳定,上升空间较有限,因此我们假定投资者对其要求的预期收益率(即权益资本成本)为7%。4、样本选择与变量设计1999年上市的银行只有深圳发展银行（1991年4月3日），并且以前中国上市公司财务公告的模式发生很大变化，有些不可类比。因此我们研究的样本总体为1999年以来在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的全部银行类股股票，研究期间为 1999年至 2004年6月30日，这期间上市的银行类A股股票共5家。本研究所使用的财务数据来自上市公司在上海证券报、中国证券报和证券时报等三大证券报上公布的各类文件 ,包括年度财务报告、股利分配公告等数据。为检验 1999年来的剩余收益和净资产的价值相关性 ,本文的股价数据分别为1999、2000、2001、2002、2003、2004年年报和半年报公布日后的10个交易日内均价,其中大盘指数也用的是相应股票年报和半年报公布日后的10个交易日内均价。因为，年报、半年报公布10个交易日内不会发放股票股利、公积金转增股本等，所以财务数据采用报表数字。股价和大盘指数的有关数据均来自兴安证券的大福星交易系统。对于半年报有关会计收益不能简单同年底会计收益类比的问题，本文考虑由于银行类企业收益一般比较均衡，较少出现上半年和下半年收益大幅变动的情况，故年底的会计收益约为上半年会计收益的两倍，本文中对半年报的会计收益乘上一个系数1.8。由于目前中国股市的比较有代表性的是深圳综合指数和上证指数，且5上市银行中4家是在上海证券交易所上市，所以大盘指数选用的是上证指数。考虑到在价格模型中使用大盘指数相对于其他指标数字太大，所以采用大盘指数的自然对数作为变量。对于全部会计数据采用的是报告期末的余额数，不是报告期间的加权平均数。5、检验结果本文利用SPSS程序对有关数据对模型进行了回归计算，采用的是向后回归法（Backward），计算结果如下：表1 Model SummaryModelRR SquareAdjusted R SquareStd. Error of the Estimate1.857.734.6682.57602.856.732.6792.53363.846.715.6712.5628a Predictors: (Constant), EPC, , BV, INDEX, CAP, NPRb Predictors: (Constant), , BV, INDEX, CAP, NPRc Predictors: (Constant), , BV, CAP, NPR表2 ANOVAModelSum of SquaresdfMean SquareFSig.1 Regression439.825673.30411.047.000Residual159.253246.636 Total599.07830 2 Regression438.599587.72013.665.000Residual160.479256.419 Total599.07830 3 Regression428.3124107.07816.303.000Residual170.765266.568 Total599.07830 a Predictors: (Constant), EPC, , BV, INDEX, CAP, NPRb Predictors: (Constant), , BV, INDEX, CAP, NPRc Predictors: (Constant), , BV, CAP, NPRd Dependent Variable: P表3 CoefficientsModelUnstandardized CoefficientsStandardized CoefficientstSig.BStd. ErrorBeta1 (Constant)-53.82739.026 -1.379.181INDEX6.9245.501.1801.259.220BV2.1121.556.2371.357.18729.8028.292.4133.594.001CAP.433.206.3662.104.046NPR.246.113.4212.172.040EPC-6.068E-02.141-.051-.430.6712 (Constant)-53.83138.384 -1.402.173INDEX6.8465.408.1781.266.217BV2.3531.428.2641.648.11229.2068.040.4053.632.001CAP.411.196.3472.097.046NPR.266.101.4562.637.0143 (Constant)-5.4023.158 -1.710.099BV2.9581.361.3322.174.03928.1358.088.3903.479.002CAP.472.192.3992.464.021NPR.308.097.5283.191.004a Dependent Variable: P 由表1看出，模型先后排除了每股现金和大盘指数两个变量，剩下了每股净资产、每股剩余收益、资本充足率和不良贷款率四个变量。模型最后的R值为0.846，F值为16.303，在0.01水平上显著。因此，最后的回归方程为-5.402+28.135+ (9)上式是显著的，并且对于变量的显著性检验，4个变量都通过了0.05水平上的显著性检验。假设1通过了检验，假设2的资本充足率和不良贷款通过了检验。每股经营现金流和大盘指数没有进入方程，说明目前中国上市银行的股价的决定和这两个因素关系不大。值得注意的是，在进入模型的4个变量中，不良贷款率的系数0.380是个正值，其标准化的值为0.528，是四个变量中最高的，且其在0.01水平上显著。这包括以下几方面的原因：一贷款是银行资产的主要组成部分，一般占总资产70%-80%左右，贷款的利息收入是收入的主要组成部分，一般占收入总额的60%以上，因此贷款质量对于银行经营是至关重要的。二是商业银行的不良贷款率下降主要依靠贷款规模扩大而引起的下降，其不良贷款有的绝对额没有下降反而上升，如深发展2000年末的五级分类的不良贷款的余额60.95亿元、不良率21.76%，2003年末的五级分类的不良贷款的余额116亿元、不良率8.49%，而市场显然对此有深刻认识。三是上市银行1999实行的是四级分类，2000年年度报告以后采用是五级分类，在相同的情况下，五级分类一般比四级分类的不良贷款高5-10个百分点。当我们把每股收益（Eps）引入模型+ (10)按上述同样的方法得到：-4.327+30.965+ (11)模型最后的R值为0.843，F值为22.116，在0.01水平上显著，三个变量在0.01水平上有效。这说明净资产和剩余收益对会计收益拥有全部股