企业技术创新与风险的权衡正版毕业论文.doc

毕 业 论 文（设计） 题 目： 企业技术创新与风险的权衡 摘 要本文的内容以企业技术创新的收益及风险的权衡为核心。文章首先论述了技术创新的内涵，着重指出技术创新还包括产品的商业化这一过程，事实上，文章后面是在技术已经引进、商业化过程开始阶段的背景下开始的；在对技术创新的优势做了一个新古典的分析之后，本文接着叙述了产品商业化过程中的收益与风险的特性、来源，在此过程中，我们还得出了两种极端化策略最小化风险与最大化收益策略，除了风险与收益的差异之外，这两个策略还面临不同的值，该值实际上是为了简化对增量收益及创新项目的市场附加值的计算而假定出来的，在作出对创新类型的抉择之前，文章并不是按传统的对现金流贴现方法来继续后面的问题，尽管CAPM模型以及加权平均资本成本的思想为现金流贴现时的贴现率选择提出了一个科学方法，但预测现金流量不是一项简单的工作，在一定程度上它更像是一种计划。因此文章采用的是通过考虑两种极端策略下对资本结构的不同影响继续下去的，通过引入市盈率，每股盈余、息税前盈余（这实际上相当于文中的）三个变量及其关系，最后得出一种新的权衡方法。鉴于对企业只采用债务为新项目融资这一假定在现实中可能面临的问题，本文最后应用一期权的思想分析了这一假定的影响，把这一内容作为本文的结论，从严格意义上说是有欠妥当的，但这一部分安排在最后有助于提醒我们之前的假定引起的问题真正意味着什么，而不会使我们担心之前的假定会破坏模型的真正目标。最后，有必要指出：经济模型中的假定并不会导致所分析问题的本质的偏差，相反，它却有助于我们看清当解释变量发生变化时目标变量怎样变化，而不是将各种因素交缠在一起。关键词 技术创新；最小化风险策略；最大化收益策略；财务杠杆；股东债权人冲突AbstractThe question of this technological innovation and risk-return trade-off is the core of the article. The article first discusses the meaning of technological innovation and especially highlight that the technical innovations include the commercialization of products. In fact, the article is based on that the technology has been introduced and the commercialization has begun.After a analysis of the advantage about technology innovation with a new classical method, this paper then describes the characteristics,origins of return and risk in the process of commercialization of a product. At the same time, we obtained two extreme strategies strategy of minimizing risk and maximizing revenue. Besides the difference between risk and return, the two strategies also face two different .we actually use the value to simplify the next process of analysis. Before making the choice of innovation types, the article isnt based on the traditional method of discount cash flow to continue followed problems. Although the CAPM and the idea of the weighted average capital cost proposed for a scientific selection when we discount the cash flow, but its not a simple task to forecast the cash flow. To a certain extent, it is more like a plan.So the article continues by considering the two extreme strategies which have different effect on capital structure. We come up with a new method to trade-off between return and risk through the introduction of price-earnings ratio, earnings per share, earnings before interest and tax(This is actually equivalent to the in article)and Their relations. Considering the assumption that corporates only borrow debt to finance the new project, we finally analyze the impact of this assumption with the idea of option pricing.From the strict sense,it is improper with the contents as this aticles conclusion. But the arrangement will help to remind us whats the real mean of the problems caused by the assumption and so wont make us fear that the assumption would destroy the the real goal of model.Finally, it is necessary to point that assumption in economic model wont cause essential deviation in the deduction. Instead,it helps us to see how the target variances change when the explanatory variances change but to tangle various factors.keywords：Technological innovation；Fnancial leverage；Strategy of minimize risk； Strategy of maximize shareholder；Conflict between shareholders and creditors.目 录1 技术创新与商业化12 技术创新的一个可能的好处23 技术创新风险23.1 创新风险的来源43.2 两种极端策略最小化风险与最大化收益53.3 模型的改进：企业技术创新的一个财务分析73.4 最小化风险还是最大化收益94 结语：模型隐含的股东债权人冲突13参考书目15致谢161、技术创新与商业化任何一家企业都会面临各种各样的风险，这些风险大体上可以分为商业风险及非商业风险。前者指企业为获得竞争优势和增加股东价值尔而自愿承受的风险，而将企业不能控制的风险归入后者之中。本文讨论的技术创新峰下属商业风险的范畴，它是一个可供公司选择的变量，换句话说，就是企业可以根据自身的特点确定一个合适的创新程度，这一事实是本文的内容具备实际应用价值的前提。那何谓技术创新呢？“创新”这一概念是由美籍奥地利经济学家约瑟夫熊彼特（Joseph Alois Schumpeter）首先提出的，他在经济发展理论一书中第一次使用“创新”（innovation）一词，他将创新定义为“用不同的方式组合原材料和生产力量（materias and forces）”，即在生产函数中“执行新的组合（carring out of new combinations）”。进一步地，他认为需求通常不会自发地发生改变，即经济系统中的创新不会以这样的方式进行：消费者的需求发生改变，然后生产工具由于自发的需求的压力而转动起来。相反，通常是生产者首先发起经济的变化，消费者只是在必要的时候受到生产者的启发，但这绝非意味着生产者可以全然不顾消市场需求，事实上，他还指出“当技术因素与经济因素发生冲突时，技术因素必须屈服”，消费者在市场不断变化的过程中好像是被告知去需求新的东西一样。综上所述，熊彼特的技术创新理论并非仅引入“新的组合”，而是对一项发明的应用，而这项发明不一定是新鲜食物，可以把发明看作是最初的事件，而创新则是最终的事件。在熊彼特看来，创新是企业家的本质，他们通过创新引领经济不断发展，因此创新不是技术范畴，而是一个经济范畴，它包括下列五种情况：1 引进一种新的产品或使产品具备一新的特性；2 采用一种新的生产方法；3 开辟一个新的市场；4 建立一种新的企业组织形式；5 获得原材料或者半成品的某种新的供给来源。目前，美国图书馆研究部对创新的定义凸现了这一思想：“创新是一个从新产品或新工艺设想的生产到市场应用的完整过程。它包括新设想产生、研究、开发、商业化生产以及扩散等一系列经济活动”。在这一过程中，技术本身无须发生革命性的改变。可见，技术创新与商业化过程是分不开的。到此为止我们还没有触及到由创新引发的一个关键变量风险。2、技术创新的一个可能的好处上面给出了熊彼特提出的技术创新的五种情况，前四种创新形式的成功实现无疑将有助于公司实现更大的利润，在此就不再赘述。我们着重讨论最后一种情况，即技术创新带来的生产要素来源的增多将会如何提高公司的竞争优势。引用迪克希特与罗默使用的生产函数：，（其中） (2.1)表示生产过程中投入的第种生产要素，假设每种要素均以相同的物质单位衡量，那么，企业实现最小化成本的策略是使各要素的边际产出相等，此时每种要素的使用量是相同的（这正是前文假设每种要素均以相同的物质单位衡量的原因）。我们把这一相等的要素使用量记为K，那么上式变为： (2.2)由上式可以看出，即使假定各要素的边际产出是递减的，但是随着要素种类的增加，产出也将增加，并且这种增加不受递减假定的限制，因此增加要素来源渠道的技术创新使得要素边际生产力递减这一规律起作用的速度延缓，正如经济学家所言，“技术创新就像一只拨动琴弦的手”，在经济增长受递减规律制约时，使得经济增长路径偏离旧的均衡，从而促使经济向更高的稳态水平发展。3、技术创新风险根据第1节所说，技术创新并不是个一蹴而就的过程，以一种新产品的推出为例，它包括产品研究与开发、产权注册、生产、市场营销、获得市场认可等步骤，在每一步中，我们总会面临各方面的风险。而新产品推出市场后，即使新产品在一个较短的时间内便获得市场的认可，那我们所面临的风险也并未消失，我们无法预测产品能够在市场上能横行多久，除非另一个产品创新取代了它，否则我们将一直承担风险，不过这种不确定性是递减的。可以用下图表示一个产品的生命周期内收益与风险随时间的变化：图1.a 技术创新的时点收益分布 图1.b技术创新的累计收益分布图1.c 技术创新后的风险衰竭路径图1.a及1.b分别描述了产品在市场上某一时点及产品生命期间内的收益，它指出产品的销售收益会随着企业对它的经营而上升，而收益的增速先是递增然后递减。换句话说，当产品进入市场后逐渐被消费者认可，然后需求的增加将为企业赚取更多的利润，但这种利润的增加并不是无止境的，当某一企业获取超额利润的技术吸引其他企业陆续进入市场后，相似的或者互相替代的产品更多地充斥整个市场，企业经济利润在此时也开始降低了，最后，这种“新”的产品便开始过时了，获利的动机将驱动企业进入新一轮的创新，如此反复发展下去。然而在产品生命期内，其风险的时间变化路径与收益的变化趋势恰好相反，在市场前期，企业将在产品的定价、营销、广告等方面花费更大的成本，并且大量的成本亦不能保证企业的成功，这些成本将承受比较大的风险，一旦产品被市场认可，那么企业面临的风险将快速减少，在市场饱和后，由于技术、预期等因素，企业面临一比较低的风险水平，但此时利润却变得微薄。3.1 创新风险的来源对风险的一般定义为：收益的不确定。下面对收益进行一下分解或许可以有助于我们理解风险的来源。用表示T期所获得的收益，那么它将等于第T期的销售收入与销售成本之差，即有： （3.1）假设技术创新会提高产品质量，从而使得新技术下的产品在市场上能获得一个不同于之前的价格（用这一符号以便于区别创新之前的产品价格）【注：、分别表示技术创新前后产品在T期的价格】。我们可以根据过去的历史对以前的价格做一个较好的估计，记为，但我们无法对作出有同样准确程度的估计，在新产品推出之前，是无法确定的，即使产品推出以后，我们也需要通过一段时间观察市场对它的反应，因此可以把看作一个随机变量。再假设企业面临一个线性的消费函数，并且新旧产品的价格差异包含了市场对产品的需求作出的全部反应，即新旧产品面临同样的消费函数： （3.2）（式（3.2）中A、B为常数，1、2，分别表示创新前后两种状态）由于 （3.3）据式（3.2）、（3.3），得到新产品带来的收入的增加为： （3.4）另一方面，假设安装新技术的结果使得分摊在单位产品上的成本变化额为常数，即： 从而总成本变化为： （3.5）由式（3.1）知： （3.6）将式（3.4）、（3.5）代入（3.6），得到技术创新带来的总收益的增加为： （3.7）由式（3.7）得出，公司的收益的不确定来自于创新后的产品的价格的不确定性，正如后面我们将看到这种产品市场上的不确定将传递到资本市场，不过现在先看一下最初的风险情况。从式（1.7）可以得到增量收益的不确定性大小： (3.8)由式（3.8）得出，技术创新的风险与三个因素有关。第一，消费者对产品的需求特性；第二，技术创新对生产成本的影响；第三，新产品的市场价格的不确定性。3.2、两种极端策略最小化风险与最大化收益紧接着以上的结论，我们再找出一个可以供企业选择的变量。由于系数、取决于市场的需求特性，而对于和，虽然我们可以寻找历史的数据对它们作一个尽可能合理的估计，但它们仍不受公司控制，这样看来，只有系数技术安装对成本的影响方向及其程度是企业可以选择的变量，那么对于我们应该选择一个什么样的水平呢？如果暂不考虑收益，那么我们的答案是选择一个，使得增量收益的不确定性尽可能地小，把此时的最优的水平记为，那么由式（3.8），得： （3.9）此时 （3.10） 而如果公司选择让其收益尽可能大，那么最优的水平又是多少呢？它与最小化风险之间的冲突又是怎样的呢？这可以通过最大化式（3.7）的来实现。令 （3.11） （3.12）解得最优价格与技术投入指标分别为： （3.13）与 （3.14）此时 比较式（3.9）与（3.14），两种策略的最优是不相等的，最小化风险要求我们应投资于那种有利于降低生产成本的技术，这种情况可能意味着提高生产率或采用某种更省成本的新工艺或生产方法；而最大化收益要求我们有正的技术投资，譬如引入新的生产设备。资本市场上的一个不幸的规律现在降临到了企业的技术创新策略的选择上：如若企业想要最小化风险，他就必须放弃一部分利益；同样，如果想要获得更多的收益，就必须承受更多的风险。那么我们应该如何体现企业创新风险对收益的真实价值的影响呢？能否在这两方面做一个比较经济的权衡呢？如果能的话，我们又应该用多少潜在的收益去换取更多的安全，同时又不至于苟且偷安？合理的权衡方法是我们不仅要考虑技术创新的风险与收益，还要考虑市场上整体的风险与收益的权衡，否则就会有存在一个套利机会的非均衡。在市场上的风险与收益的权衡关系由资本资产定价模型（CAPM）给出： （其中、分别表示资产的预期收益、无风险资产、市场指数收益率、资产的贝塔值）运用这一结果，得到新技术的项目取得的收益率： （3.14）从而新技术价值为： （3.15）将式（3.7）、（3.9）、（3.13）、（3.14）代入（3.15），容易得出两个极端策略下的技术的价值，然而我们不沿这样的思路走下去，因为这样的做法将引入更多的变量,而且也得不出我们想要的结构，从企业的内部情况继续我们的内容会使得问题更加容易理解。3.3、模型的改进：企业技术创新的一个财务分析根据上文的内容，我们可以进一步考虑进公司的利息及税收支出，构造一个简化的技术创新对公司风险影响的财务模型以改进我们对技术创新的评估价值，此时公司第期的净利润为：，（其中、分别为公司发行债券的收益率与公司所得税率，表示公司为技术创新而增加的债务融资额）。我们的上文已经把技术创新所增加的单位产品成本内化为一抽象的常数，因此项目为企业带来的新的价值为： （3.16）从此式中可以看到，项目的价值不仅取决于增加的收益，还与企业采用何种方式为新项目融资有关，更多的负债融资将意味着留给企业的股东更少的好处，其实这只是表面现象（见后文分解）。现在我们通过一种融资渠道给出式（3.16）中两个变量的值。上文知道对于，我们已经在最小化风险及最大化收益策略下求出其值；而对于，假设企业通过债务为其所需的资金融资，那么这一融资政策将改变企业的财务杠杆比率，记其地T期的值为：,又由恒等式： (3.17)从而得出技术创新导致的债务增量为：或者 (3.18)在极小化风险策略中，由于单位产品增加的成本小于极大化收益的情况，那么它在式（3.18）中所增加的债务权益率将更小，同时由于前一策略将获得更低的增量收益，那么在派息率不变条件下，这一策略也将使企业获得一更低的权益的增加。最终，在极小化风险策略下，企业财务杠杆比率将低于最大化收益时的情形，可用下面不等式表述这一结论： (3.19)因此，在最大化收益策略下，企业将引入更高的财务风险，当然，我们将因为相反的策略承受更低的财务风险。现在的问题是：我们如何在这两者之间进行选择以使股权市值更大？3.4、最小化风险还是最大化收益延续上面的分析，我们认为企业的管理层将股东利益最大化最作为最终目标，而不是债权人。在开始后面的分析之前，我们再次引入一新假定：在同一个项目上，市场对企业取得的每股盈余所愿意支付的价格会随着每股盈余（）的不断上升而减少。为了技术上的方便，我们对该假定加以简化：当企业的每股盈余低于某一水平（设为）时，其每股盈余的价格为，而当时，股价P将不随的增加而上升以维持相同的市盈率，极端的假设是股价将不发生变化，即此时投资者不愿为边际的每股盈余支付额外的价格。这一假定在多大程度上符合经济学的逻辑呢？一个可能的合理解释是：在一个已经成功的项目的初期，要在之上榨取经济利润是比较容易的，然而随着对创新果实的摘取，该项目的吸引力将不如从前，如果企业想要在一个利润低率的项目中为股东赢得与之前一样多的每股盈余，那么这可能是管理层在经营风险更高的工具所致，一旦市场知道每股盈余的增加是包涵了更多风险的缘故，那么新的风险将使得股价的持续增加面临问题。刚才的假定可以用图形更直观的表述出来：图2 最优每股盈余的决定图2直观地再现了我们上面的假定，按照这一假定，那么管理层现在面临的任务便是使得项目的每股盈余达到的水平因为在此时任何在原有项目的基础上增加的策略均是无益的，他无益于股价P的上升，因而股东市值也不会增加。到目前为止，我们已经为企业在两种策略间进行权衡树立起了一个参照标准，然而上图还不能反映出不同技术的风险差异，因此我们现在进一步引入息税前盈余（这也是一个比更容易预测的变量）与的正相关关系，同时，我们还知道财务杠杆使得项目获取更高的可能收益的同时，也放大了企业可能的损失，为什么会是这样呢？其背后发生了两个变化：第一，企业在股价不变的前提下运用更高的杠杆（同时使公司资产不变），那么她流通在外的股票数量将减少以反映债权人所占份额的增加，股票数量的减少从而放大了的变化；第二，在财务杠杆变得更大以后，不管企业获利是多少，他都必须向外支付更多的利息。这两种力量均促使高杠杆企业比低杠杆的企业的每股盈余对息税前盈余的变化更加敏感，结合上节的结果，这一结论使我们可以推出：最大化收益策略与最小化风险策略相比，前者的每股盈余对息税前盈余的变化将更加敏感，如下图：图3 杠杆于非杠杆政策的比较图中，在杠杆政策下，企业的对的变化更加敏感，并且在K点右侧的负债政策下，的增加带来了更高的的增多，而在K点左侧，企业冒着更大的风险却赚得更低的。因此K点右侧的负债才是有效的，因为冒更小的风险就能够做成的事，企业不会采用更具风险性的方法去实现它；同时，如果更高的风险与其更高的收益在评估者看来是相称的，那么企业便会采用它。由于前面的两种策略实际上都是有效的，因为只要，根据式（3.15），项目将增加企业价值。因此剩下的问题是我们在追求目标时，哪一个政策更合算？如果我们在最小化风险策略下就能够实现，那么我们就运用此策略；如果前一策略做不到，那么我们将采用最大化收益策略。下面我们通过几何模型叙述这一抉择过程：图4 选择最小化风险策略上图的左边部分决定最优的每股盈余水平，它实际上由图2翻转所得，如果项目的收益由右侧的预期表示，那么我们应该选择最小化风险策略，因为这一策略为实现相同的EPS*所冒风险更小；同时在最大化收益策略下获得的更高的是无意义的。下面再看一下选择最大化收益策略的情形，为了方便我们略掉的决定过程，从而只给出图4右边的形式：第一种情形（如图5中的M点）是预期的EBIT能达到目标,此时我们选择最大化收益策略，因为更高的风险与其收益是相称的，并且此策略能使股东价值最大。第二种情形（如图5中的N点）是预期水平不能够实现目标水平，那么最大化收益策略能够使我们离目标更近。图5 选择最大化收益策略如此看来，当预期位于K点左侧时，该创新项目是不值得我们对它进行债务融资的；当预期位于K与M间时，最优的选择是最大化收益策略；当预期介于M与Q之间时，最优策略取决于成本之间的比较，又因为，所以选择最小化风险策略，而不花更多的成本去冒更高的风险；在预期超过Q时，最优的策略是最小化风险。现在，本文的内容已经接近尾声了，但上文我们提到：更多的负债融资意味着留给企业的股东更少的好处，但其实这只是一种表面现象。下面我们将分析这一现象来结束本文内容，因为这一过程能有助于加深对刚才这一模型的理解，看到我们模型的一些假定对股东债权人利益的真实影响。4、结语：模型隐含的股东债权人冲突参考书目【 1】何良才 编著，“经济管理数学”，重庆：重庆大学出版社，2006.【 2】美约瑟夫阿洛伊斯熊彼特 著，叶华 译，“经济发展理论（The Theory of Economic Dvelopment ）”，北京：九州出版社，2006.【 3】英保罗斯图伯特 著， 尹英 译， “品牌的力量”，北京：中信出版社,2000.【 4】美加布里埃尔哈瓦维尼、克劳德维埃里 著，胡明、江伟 译. “经理人财务管理如何创造价值”，北京：中国人民大学出版社，2008.【 5】美斯蒂芬A.罗斯、伦道夫W.韦斯特菲尔德、布拉德福德D.乔丹 著，方红星 译，“公司理财基础”（第五版），辽宁：东北财经大学出版社. 麦克劳希尔教育出版集团，2002，6.【 6】USGordon JAlexander. 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Innovation”,mcGraw-hill,2004.致谢值此论文结束之际，我必须感谢所有影响过我的人、教过我的老师，因为我的观点实际上都来自与他们那里；还要感谢海南大学为我提供的学习及生活环境的校园，因为我的所思想的都为她所熏陶；感谢经济学院李文辉同学在文中使用的软件作图方法上提供的帮助，为我节约了许多时间；最后，我还要特别感谢马国强老师，正是他的讲课及激励使得我从头到尾都认真地完成本文的每一部分。2010-5-9袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂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