百度指数与股票市场表现相关性研究——以上市公司为例.pdf

万方数据 万方数据 万方数据 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 摘 要 随着互联网技术的发展和普及 社会的信息总量迅猛增加 但是作 为个体的注意力是有限的 这就导致了信息的丰富性与注意力的有限性 之间的矛盾 注意力的稀缺性使得投资者关注度成为能够影响证券资产 定价的重要因素 当前对于投资者关注度的研究已经越来越得到学者们 的重视 对信息的关注度也在投资者的投资者决策和投资行为中扮演着 越来越重要的角色 关注度的有限性导致人们只会对有兴趣的信息进行 获取和分析解读 并进而转化为投资决策 最终影响证券的资产定价 本文使用百度指数作为衡量投资者关注度的代理变量 实证研究了 投资者关注度和 18 家样本公司股票市场表现之间的关系 首先我们研究了当期投资者关注度和当期股票市场指标 超额收益 率和流动性 是否存在相关性 其次将选取的 18 家样本公司分类为周 期股和非周期股 研究这种相关性在传统周期股和非周期股的市场表现 中是否存在差别 最后我们研究前几期投资者关注度对当期股票市场指 标是否存在影响 另外本文在实证中引入了超额收益的绝对值指标来衡 量股票的波动性 来证明前几期个股搜索量是否会对当期的股票波动性 产生影响 与流动性指标相互印证 关键词 百度指数 超额收益率 投资者关注度 流动性 万方数据 the research of correlation between baidu index and stock market performance based on listed company abstract with the development of internet technology the amount of information in society increases rapidly but people s attention are limited this leads to the contradiction between finiteness of attention and richness of information scarcity of attention makes investors attention become the important factor which can affect the securities asset pricing the current research for investors attention attract more and more attention from the scholars and it will play a more and more important role in investors decision making and investment behavior the limitation of the attention causes people only to acquire and analyze the information which they are interested in and then the information is convert to investment decision so that ultimately affect the asset pricing of the securities this paper uses the baidu index as a proxy variable to measure investors attention and provide a empirical study on the correlation between the investors attention and stock market performance of 18 samples first of all we studied the correlation between the current investors attention and the current stock market index then we classified the samples of selected 18 stocks into the cyclical and non cyclical stock and studied whether there is a difference in the market in the correlation in the traditional cyclical and non cyclical stock in addition this paper introduced the 万方数据 absolute value of excess returns to measure the volatility of the stock to prove whether the current or previous stocks baidu index will affect the current stock volatility similar to the liquidity index key words baidu index excess return liquidity investors attention 万方数据 目 录 第 1 章 导论 1 1 1 研究背景及意义 1 1 1 1 研究背景 1 1 1 2 研究目的和意义 2 1 2 文献综述 4 1 2 1 国外研究综述 5 1 2 2 国内研究综述 6 1 3 研究方法和研究内容 7 1 3 1 研究方法 7 1 3 2 研究内容 7 1 4 研究结构和技术路线 8 1 5 创新之处与不足 9 第 2 章 投资者关注度理论和关注度变量介绍 10 2 1 投资者关注度理论介绍 10 2 2 关注度变量介绍 11 2 2 1 传统投资者关注度代理变量综述 11 2 2 2 基于传媒报道的投资者关注度 12 2 2 3 基于互联网搜索指数的关注度代理变量综述 12 2 3 百度指数介绍 13 第 3 章 关注度与股票市场表现的实证研究 15 3 1 研究假设 15 万方数据 3 2 计量分析方法说明 16 3 3 百度指数和股票当期收益率与当期流动性单变量线性回归分析 17 3 3 1 样本数据选择 17 3 3 2 变量定义 18 3 3 3 单变量当期收益率模型线性回归分析 19 3 3 4 单变量当期流动性模型线性回归分析 22 3 3 5 单变量回归模型进一步探讨 23 3 4 百度指数和股票预期收益率与预期流动性多变量线性回归分析 25 3 4 1 变量的定义 26 3 4 2 多变量预期收益率和流动性模型线性回归分析 27 第 4 章 实证检验结果总结及政策建议 29 4 1 实证检验结果解释和总结 29 4 2 政策建议 30 参考文献 32 致 谢 35 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 1 第 1 章 导论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 随着经济社会的发展 人们的生活水平愈来愈高 在上世纪 90 年代互联网技术开始崛起并 发展至今 人们早已经进入了一个信息大爆炸时代 人们随时随地都可以用多种方式获取各种 信息 这在过去是完全不可想象的 在过去由于经济水平和通信技术的落后 获取对自己有用 的信息对人们来说非常困难的 信息极度匮乏 那时候的信息是稀缺资源 而现如今一切已经 不同 个体的注意力反而变成了稀缺资源 人们在日常生活中的时间和精力是有限的 不可能 去理解和关注身边能够接触到的所有信息 而海量的信息将极大地消耗人们的注意力 造成了 注意力的匮乏 如今 网络搜索已经成为了现代人获取外界信息的一种主流方式 甚至日常生活中很多人 已经离不开搜索引擎 1 于 12 年在国内上映的由著名导演陈凯歌执导的电影 搜索 在国内引 起轰动 引起人们的热议 充分说明了网络搜索在人们生活中占有越来越重要的位置 尤其随 着近些年移动互联网的兴起 移动搜索也快速进入了人们的生活 在地铁上 马路上 公园 甚至于厕所 人们都可以通过移动网络搜索自己感兴趣的信息 在互联网搜索在现代社会中作用越来越举足轻重的大背景下 作为投资者来说 他们在进 行投资决策时 往往会遇到这样的问题 面前是各种各样的泛滥的信息 在浩如烟海的信息世 界中 他们往往会迷失 海量的信息远远超出了他们的处理能力 因此 投资者对资产组合进 行配置的过程其实也是对自身注意力进行分配的过程 也正因为如此 进行配置过的注意力将 对投资者分析和使用信息 进而最后投资决策产生重要的影响 对于投资者注意力的研究 事实上是属于行为金融学领域的 所谓行为金融学 是社会 学 心理学 金融学等多学科交叉的综合学科 通过分析金融市场的非理性行为并力图找出决 策规律 这项理论认为 证券的价值并不只由证券本身内涵价值所决定 其实还会受到投资者 行为的影响 行为金融学是和有效市场假说相对应的一种学说 而投资者关注度的研究无疑是 其中一个比较重要的研究方向 这些年国内外不少学者都对投资者关注度进行了研究 他们利 1 所有搜索引擎的祖先 是 1990 年由 montreal 的 mcgill university 三名学生 alan emtage peter deutsch bill wheelan 发明的archie archie faq 后由 google 发扬光大 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 2 用换手率 成交金额 异常收益 广告数量等多种指标和时间作为投资者关注度的衡量指标 但是事实上 这些指标都是和金融资产本身的交易特性和价格行为相关的 并不能直观的反映 投资者们注意力的分布情况 更多时候引起这些指标变化的驱动因素可能反而与关注度是毫不 相关的面 但是 近年来随着互联网技术的发展 搜索指数这一能有效衡量投资者关注度的代 理变量开始进入了大家的视野之中 更多的学者开始采用搜索指数来研究关注度对投资者投资 额决策的影响 那为什么搜索量能够有效衡量投资者的关注度呢 其实从直观角度我们即可理解其和关注 度是天然相关的 只有当投资者对某个股票感兴趣 才会产生关注 也才会花费时间和精力去 使用搜索引擎对目标信息进行搜索 而基于这样的搜索行为次数统计的搜索指数能够非常直接 和准确地反映投资者对标的的关注程度 这里需要提一下搜索引擎 所谓搜索引擎 即使根据一定的算法和应用目的所编制的计算 机程序来从互联网上搜集各种所需的信息 并对其进行组织 处理和加工后 为所需用户提供 父母 将最后加工的结果展现给客户的一个系统 在当前市场上 百度和 google 是搜索引擎的 代表 搜索引擎的鼻祖 要追溯到 1990 年 是由蒙特利尔麦吉尔大学的三名大学生 alan emtage peter deutsch bill wheelan 共同开发了 archie faq 在 1994 年 斯坦福大学的美 籍华裔学生杨志远和他的同学共同创建了雅虎网站 开始让搜索引擎逐步进入了人们的生活 随之而来的 就是搜索引擎的高速发展 到了 1998 年 谷歌公司正式成立 是一家民营公司 开发并管理了后面全球知名的互联网搜索引擎 google 搜索 现在的谷歌已经被公认为全球 最大的搜索引擎 在全球拥有无数的用户 1 1 2 研究目的和意义 互联网技术的出现 使原来获取信息需要付出高昂成本的情况得到了彻底的改善 原来人 们不愿意付出较高的成本去获取不知道价值几何的信息 但是随着搜索引擎技术的出现和发 展 获得信息的成本已然非常低 人们只需要花几秒钟时间输入几个关键字就可以获得批量的 信息 然后可以从中选取自己感兴趣的进行浏览 在海量的信息面前 投资者关注所需要的时 间和精力成为了瓶颈 这也使得当前投资者尤其是散户投资者的行为方式较之以往有了非常大 的转变 投资者尤其是散户基于搜索引擎获取信息 进而形成自己的投资者决策已经成为了越 来越普遍的状况 这也是为什么本文使用搜索指数而区别于其他关注度代理变量研究的独到之 处 也是本文价值所在 从理论价值上来说 基于搜索引擎的投资者关注度和股市表现的相关性研究同样具有意 义 1952 年 马克维茨在他注明的 资产选择 有效的多样化 一文中 首次使用均值和方差 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 3 这两个数学上的概念来解释金融学领域中的收益和风险 从数学上进行了明确 这一成果主要 帮助个人和投资机构如何运用手上有限的资产 在保证风险最小的情况下获得最大的收益 这 一理论在金融学界具有划时代的意义 被誉为华尔街的第一次革命 马克维茨本人也因此获得 了诺贝尔经济学奖 随后 更多的理论像雨后春笋一样冒出 1970 年 威廉 夏普在他的著作 投资组合理论与资本市场 中在马克维茨理论的基础上提出了 capm 理论 2 即资本资产定价 模型 这个理论是基于有效市场假说以及投资者理性的 它告诉人们 只有高系统性风险的投 资才能获得高收益 与此同时 米勒和莫迪利安等人的套利定价理论 布莱克的期权按定价模 型相继提出 这些理论模型在当时名噪一时 到现在都还在广泛应用 他们共同构建了现代金 融学的理论过体系和框架 但是 随着时间的推移 人们也发现了很多不能用这些经典金融学 理论解释的异常现象 比如羊群效应 一月效应 动量效应 小公司效应 消息公告效应 账 面价值比效应 反转效应等等 不一而足 这些异象的出现对有效市场假说和投资者理性为基 础的传统金融学理论形成了比较大的挑战 虽然在 1993 年 fama 和 french 提出了三因子模型来 解释股票回报率 在原有的资本资产定价模型的基础上融入了公司市值和账面价值比因子 一 定程度上解释了小公司效应和账面价值比效应 但是更多的异常现象无法得到解释 发掘新的 理论去解释这些异常现象是非常必要的 因此 行为金融学此时顺应时势而生 行为金融学是 以人的心理特征和行为特征为出发点来研究 解释股市变化的现象 这门学说的伟大之处在 于 它历史性地抛弃了把股市作为一个客观物质的思维 在行为金融学出现以前 人们认为股市和一个工程建筑是客观和严谨的 股市投资者也和 建筑设计师一样是需要绝对理性的 只要能够考虑到股市方方面面的各种客观因素 然后对其 进行解析和论证计算 甚至公式化 就能够进行收益最大化的投资 但是股市并不是死物 上 述这些异常现象本质上都是由投资者在交易活动中的心理决定的 行为金融学历史性地承认了 股市是人性的 这就是其最为正确之处 它将股市的变化的最根本原因是归结为投资者人心和 行为方式的变化 它承认股市变化在非常多的情况下并不是客观理性的 在很大程度上是人性 的反映 因此关注度研究在很大程度是是对原有的资本资产定价模型的一种补充 资产定价问题是金融市场最为核心的问题 与投资者关注度有着密不可分的关系 因为投 资者关注度存在着个体的差异 不同的人会对不同的事件感兴趣 甚至对同一事件感兴趣的不 同个体 也会存在不同的理解 这种理解有时甚至会相反 从而产生不同的预期 进而导致不 同的投资决策 产生不同的投资行为 对于投资者来说 投资者关注与其投资行为息息相关 会影响最终的资产定价 在这方面 机构投资者由于有专业的投资团队 广泛的信息获取渠 2 capm 通过解释每一种投资会遭受两种显著的风险 位于市场中的系统性风险和与一个公司命运相关的非系 统风险 它代表了一种数量化的 复杂的但是可以理解的测度与投资者承担风险的收益相关的组合风险的模 型 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 4 道 成熟的投资分析体系 在关注度的分配上基本能够做到非情绪化 相对于散户 可以理解 为 理性人 但是对于散户来说 专业知识匮乏 对投资标的和其所属行业常常一知半解甚 至完全不了解 他们的投资倾向往往受到周围人 媒体舆论 以及市场炒作的影响 从而造成 错误的投资决策 散户是非理性交易的主体 根据数据显示 很多高市盈率 业绩亏损 行业 前景不好的股票的持有者往往都是中小投资者 尤其是在中国股票市场这种情况更加严重 散 户投资者道听途说 盲目听信股评 疯炒概念股等行为蔚然成风 其投资结果也往往是惨不忍 睹 另外 散户的持股周期也要远远低于机构投资者 投机心态非常明显 2013年深圳交易所 发布报告3指出 2012 年深圳交易所散户投资者平均持股期限只有 39 1天 远低于机构投资者 的 190 3天 而同时 其亏损比例也是要高于机构投资者 资产规模越小的散户投资收益越 低 尤其是小于 10 万的微型散户 所以 持股天数低 亏损比例高 也就成了中小投资者的 特征 当然这也和中国证券市场成立时间不足 25 年 和西方发达国家百年历史相比 很多方面 都不健全 而这也不仅仅是政策法规层面的 投资者们尤其是散户投资者的投资理念和投资行 为也同样需要得到更正和改进 综上所述 研究投资者关注度和股票市场表现的关系能够帮助投资者这尤其是散户更加合 理地进行资产组合的配置和风险的管理 同时也能对中国证券市场法律法规以及政策的制定提 供一定的参考和借鉴 1 2 文献综述 当今世界人们身边时刻被浩如烟海的信息包围 注意力稀缺引起的对关注度的研究已经显 得越来越重要 一直以来 国内外学者提出了各种各样的理论 其中很多理论都很好或者部分 解释了关注度在投资活动中的配置以及运作机制 但是 要清楚认识到一点 关注度的衡量标 准才是整个理论研究体系的根本 如果选择的代理变量并不能很好地代表投资者关注度 将可 能导致错误的结论 甚至对投资者产生误导 随着互联网的兴起 谷歌 百度等搜索引擎地快 速发展 大数据时代的来临 谷歌趋势和百度指数的相继推出 也为关注度代理变量提供了更 好的选择 可喜的是 经过金融领域的学者研究发现 关注度确实可以对金融市场中的一些异 常现象提供比较合理的解释 本文选取了百度搜索指数作为衡量投资者关注度的代理变量 3 数据来源于深交所在 2013 年 5 月发布的报告 深市投资者结构和行为变化特征 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 5 1 2 1 国外研究综述 关注度的概念在心理学上的解释是指人的内心活动专注于某种特定事情或者物体的能力 在 2011 年以前 很多国外的研究都是采用一些不是很直接的代理变量来衡量关注度 进而研究 其对金融市场的影响 比如股评 交易量 换手率 媒体广告数量 广告费用 涨跌停板价 格 新闻数量等等 这些变量我们称之为间接代理变量 1 使用交易量作为代理变量 gervais kaniel 和 mingelgrin 2010 10 曾经使用交易 量作为衡量关注度的代理变量 他们使用某一时间段内的最大交易量来衡量对股价的影响 发 现当样本在某一时间段内 这个时间段可能是每天 也可能是每周 出现最大交易量 则股价 在未来的一个月时间内上涨 这种现象背后的主要原因是股票的交易活动影响到了其流动性 进而影响价格 barber 和 odean 2008 3 则采用了新闻量 超额交易量 每日最大收益率作 为代理变量来进行研究 2 使用新闻标题和新闻数量作为代理变量 在 2008 年 yuan 17 发现了投资者关注度对证 券市场确实存在影响 当市场处于高位时 较高的关注度反而会促使散户减少持仓量 反之 当市场处于低位时 较高的关注度会促使散户投资者加仓 而散户投资者的这种行为模式 很 容易被机构投资者利用 进而减少市场收益 3 使用广告数量作为代理变量 目前已经有研究表明 上市公司的广告数量确实对其股市 上的表现会产生重要影响 grullon kanatas 以及 weston 2004 9 发现公司的广告数量确实 对其股市表现有重要作用 如果一个公司的广告支出越多 则该公司也更容易引起投资者的重 视 吸引投资者的注意力 从而促使散户和机构投资者去购买其股票 使其产生较同类公司更 高的流动性 此项研究的意义在于 投资者对一家公司的熟悉程度会对公司价值产生影响 chang jiang 和 kim 2011 5 对美国超级碗橄榄球比赛在过去 17 年间的商业广告进行研究 发现广告费用支出越多 则同期内上市公司的股票能够实现更多的超额收益 两者呈正相关关 系 但是在接下去一年将会出现反转 另外 mcqueen 2010 14 的研究表明 股票换手率和 广告费用支出之间存在正相关关系 4 使用涨跌停板价作为投资者关注度代理变量 seasholes 和 wu 2007 16 在上海证券交 易所选取的样本中 发现如果样本达到涨停板 一般肯定伴随着高交易量 高收益以及一定程 度的新闻报道 因此必然吸引投资者的关注 促使他们去购买这些虽然涨停但是他们可能从来 没有买过甚至一无所知的股票 这样的行为会促使这样的股票在涨停之后的较短时间内继续上 涨 但是几周后可能就会出现反转 5 使用股评 节目推荐等作为代理变量 部分研究表明 股评 电视节目推荐同样会对股 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 6 市交易行为产生影响 engelberg 2009 6 得出结论 某一只股票经过了电视节目的推荐 该股在第二个交易日将会出现明显升高的交易量 2011 年 meschke 11 研究了某一电台对公司 高层进行的专访对股市产生的影响 发现在采访之前 股票的市场表现往往是正面的 会出现 超额收益和较大的成交量 但是在之后 10 天两者就会出现反转 回到均值 以上只是列举了部分国外专家和学者在投资者关注度领域研究其与证券市场表现相关性的 研究成果 更多的不在此一一赘述 1 2 2 国内研究综述 国内学者也在近些年开始了对投资者关注度的研究 许柳英等人 2005 36 关注度对各类投资者交易行为的影响 他们使用的代理变量涉及 了新闻数量 异常交易量 异常收益率等等 研究结果发现机构投资者通常采用反向操作的投 资策略 即购买关注度较低的个股 而中小投资者偏好于购买关注度较高的个股 谭伟强 2008 30 年发现 上市公司往往会将一些利空消息选择在周六发布 力求将不 利影响降到最低 而同样的 投资者对周五和周一披露的盈余公告信息敏感度较差 市场反应 较小 更有趣的是 当很多家公司在同一时段披露公告时 投资者往往在这时由于精力所限 很难对所有公开的信息及时了解 进而未能在股市中有比较快速的反应 彭叠峰 2011 25 研究发现如果一家上市公司越引起媒体的关注 其股价表现在其后的 一个月中将显著降低 王京晶 2012 30 使用百度搜索数据对深圳交易所所有上市公司进行了回归分析 发现 当期投资者关注度和当期收益率存在正相关性 而对预期收益率存在负相关性 主要原因是在 当期收益率受到投资者关注后 造成大量净买入 股价会上升 但是到了下一期 股票价格将 会出现反转 俞庆进 2013 37 使用百度搜索数据对创业板剔除停牌 亏损等股票外的 160 只个股进 行了分析 发现无论在市场流动性还是收益率上 搜索指数均对其有显著影响 从以上可以看出 无论是国内还是国外研究都显著表明 投资者关注度对股票市场的收益 率和流动性都会产生影响 这些基于投资者关注度的研究都能对实际中投资者投资决策产生积 极的指导作用 从理论上对传统金融学领域进行了延伸 也是对行为金融学的重要补充 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 7 1 3 研究方法和研究内容 1 3 1 研究方法 本文主要借鉴了前人在投资者关注度上的研究成果 并采用百度指数作为本期研究的投资 者关注度代理变量 通过手工记录从百度指数网站上获得大量原始样本数据 并采用计量学的 处理方法对所选取的 18 只个股在 18 个月的市场表现进行相关性分析 具体的研究方法如下 1 数据来源于百度搜索指数 本文采用原始的手工收集数据的方法 从百度搜索指数上逐个获取日搜索数据 和谷歌趋 势不同 百度搜索指数提供的是所有关键词的日历史搜索数据 这也为本文更加精确地研究关 注度和股票市场表现的相关性提供了坚实的数据基础 2 基于面板数据回归分析的实证方法 本文获取的数据是面板数据 即包含了时间序列和截面数据 在构建收益率和流动性的多 单变量模型后 使用 eviews 软件 4对样本数据进行检验和回归分析 分析了投资者关注度和股 票市场表现之间的相关性 1 3 2 研究内容 本文采用的投资者关注度代理变量是百度搜索指数 用以验证投资者关注度和股票市场指 标之间的相关性 主要涉及以下几方面内容 1 所使用的计量分析方法介绍 变量定义 样本选择说明 2 研究当期投资者关注度和当期个股市场表现 主要是流动性和日超额收益率 是否存 在相关性 实证验证了这种相关性是存在的 3 个股市场表现和投资者关注度的相关性在传统周期股和非周期股的市场表现中是否存 在差别 实证验证了确实存在差别 传统周期股模型的市场指标和关注度的相关性要远远大于 非周期股 并且文中提供了可能的解释 4 考察前几期投资者关注度对当期股票市场指标是否存在影响 实证证明确实存在显著 的影响 同样提供了可能的解释 最后部分则是实证结果分析和政策建议 4 eviews 是美国qms 公司研制的在 windows 下专门从事数据分析 回归分析和预测的工具 是计量经济学研究 中比较得力的必不可少的工具之一 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 8 1 4 研究结构和技术路线 全文的结构安排如下 第 1 章为导论 说明了本文的研究背景 目的和意义 对国内外研究进行了系统综述 并 介绍了本文的研究方法和内容 随后对本文的研究框架和技术路线做了说明 最后列出了本文 的创新之处和不足 第 2 章为理论介绍部分 重点梳理了投资者关注的概念 投资者关注度理论以及投资者关 注的代理变量的研究进展 然后着重分析了搜索指数作为投资者关注度代理变量的研究现状 第 3 章首先实证研究了投资者关注度和样本股票收益和流动性之间的关系 验证投资者关 注是否能对股票收益和流动性产生影响 随后考察了这种相关性在周期股和非周期股中是否存 在不同 接着 再实证研究了前期投资者关注和当期股票市场表现的关系 考察是否前期关注 度是否会对未来股票的市场表现产生影响 第 4 章为结论与建议 对本文的研究成果进行了分析和总结 并对政策提出了建议 本文的技术路线如图 1 所示 图 1 技术路线图 figure 1 technical route chart 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 9 1 5 创新之处与不足 本文使用了百度搜索指数直观又精确地衡量了投资者关注度 研究了投资者关注度和 18 只 样本股票市场表现的相关性 本文的创新之处有三点 1 使用百度指数作为投资者关注度的代理变量 2 将所选取的 18 只股票分为周期股和非周期股 并基于百度搜索指数的日度数据 考 察了投资者关注度和个股市场表现的相关性在非周期股和周期股之间是否存在差别 3 验证了前几期个股投资者关注度对当期收益率及流动性的影响 即历史搜索量对预期 股票市场表现的影响 这种影响后面被证明是显著的 是对 fama french 三因素模型的一种延 伸和补充 本文存在以下不足之处 1 样本公司数量较少 首先由于百度搜索指数不能提供批量历史数据的导出 因此只能 使用人工手动采集原始数据 每个数据都需要记录 由于百度提供的是日度数据 手工采集的 工作量巨大 因此在兼顾公司和行业属性的前提下 只选取了 18 家上市公司作为本次研究的样 本 2 只是单纯考虑了投资者关注度对股票市场收益率和流动性的关系 并没有对关注度的 高低进行区分 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 10 第 2 章 投资者关注度理论和关注度变量介绍 2 1 投资者关注度理论介绍 关注度实际上是一个心理学上认知过程的概念 是指人们将注意力集中于某一事物或者环 境的某一方面 同时忽略了其他环境要素 它是对一定对象的集中和指向 因此指向性和集中 性就是关注度的两个基本特征 同时 关注也意味着注意力资源的配置 是心理学和认知神经 学研究的核心命题 关注度在以前很长一段时间内 是属于哲学的范畴 直到 wilhelem wundt 首先将关注度 的研究引入了心理学的领域 现代关于关注度的研究开始于 1953 年 cherry 提出了 focused attention 理论 从此关注度成为了心理学研究的核心问题 后来随着认知心理学的迅速发 展 更多的心理学家和社会学家都投入了对关注度的研究 而当前关于关注度的理论主要实在 认知资源理论和选择注意理论 kahneman 1973 12 在他的著作 attention and effort 中提出了注意力的认知资源 理论 他在其中提出了一个观点 一个人的认知资源是有限的 个体的唤醒水平决定了个体在 一定时间范围内可以用的关注度资源 人们如果需要识别外界的刺激 就要使用关注度资源 如果刺激越复杂 需要的资源越多 但是资源消耗总是有限的 当所有资源耗光时 人们就无 法对外界新的刺激进行识别和加工了 文中指出 人们对一个事物的关注必然以牺牲对另外一 个事物的关注为代价 从而提出了行为金融学中一个非常核心的概念 有限关注理论 该理论 认为 投资者由于精力和时间的限制 往往不能及时地获取市场上的信息 更不能说充分理 解 他们通常只会对吸引其注意力的信息加以解读和分析判断 并因此产生自己的投资决策和 投资行为 从而导致目标资产定价的偏差 这说明了只有那些能够引起投资者关注的信息才能 对市场指标产生影响 因此寻求一个能够合理衡量投资者关注度的代理变量是非常必要的 这 样的代理指标能够反映市场情绪的变化 从而让投资者对资本市场的运行方向有一个大致的判 断 在其他因素比如宏观经济 公司基本面等没有发生重大变化的前提下 投资者关注度作为 投资者在市场上心理趋势的风向标 将会对投资决策产生重大的影响 进一步来说 投资者关 注通过投资者行为的改变 从而影响公司股票的资产价格和成交量 继而引起股票价格在短时 间内发生巨大的波动 在某种程度上带来一定的风险 在金融领域 fama 曾经提出了著名的有效市场假说 他认为这个社会充满了信息交互 市 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 11 场是有效的 投资者都是理性的 特定的信息将迅速被所有投资者所获取并理解 而投资者的 趋利心理将促使证券的资产定价及时且充分地反映这些信息 但是事实上 我们都知道信息并 不是主动的 它还是需要通过投资者对本身的关注 并经过投资者的分析理解最后做出决策才 能够反映到股价上 因此研究投资者关注度和股票市场表现之间的相关性 具有非常重要的理 论和现实意义 2 2 关注度变量介绍 当前投资者关注度越来越成为研究的方向 但是一个比较现实而重要的问题在于用什么代 理变量去衡量投资者关注度 在文献综述中已经提到传统的投资者关注度包含了交易量 超额 收益 媒体报道 广告支出 换手率等等 很多专家和学者也确实利用这些代理变量进行实证 分析和研究 以下本文将对各种代理变量进行具体描述 2 2 1 传统投资者关注度代理变量综述 以下列举了部分衡量投资者关注度的传统代理变量 涨停板事件涨停板事件 有学者认为 涨停板事件往往能很大程度上吸引各类投资者的关注 并促使他们去持有之 前没有关注甚至不了解的涨停板股票 有人收集了 2000 多家涨停板的相关股票当日的数据以及 了下一个交易日的成交账户数据 并定义了买卖不平衡变量公式 最终提出以下结论 1 假设 涨停板事件真能吸引投资者关注 那么这个买卖不平衡公式指标在下一个交易日就是正的 2 涨停板事件确实能够带来第一次买入该股票的投资者 交易量交易量 有学者对股票交易量是否能够预测股价未来走势进行了研究 将其分为高交易量 中等交 易量 低交易量三种类型 并最终得出结论 投资者如果更加关注一只股票 那么就会产生高 交易量 并因此推动股价上涨 异常收益率异常收益率 国内学者许柳英在研究中 将样本股票收益率分成了 12 组 分别对在这 12 组股票中的机 构投资者 中型投资者以及散户的买卖不平衡率进行了统计 也就是说在研究中 他们将收益 率作为投资者关注度的代理变量 并得出结论 如果一只股票经历了异常收益率 那它都将引 起更多的投资者关注 这种异常收益率可以是正的 也可以是负的 广告投入广告投入 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 12 grullon 等人选取有广告费用支出的所有股票数据 并将此数据与股票的流动性指标做分 析 并最终发现 公司广告投入越多 吸引的投资者关注度也越多 越能促使他们对公司的股 票进行交易 从而提高股票的流动性 在研究中他们将公司的广告支出作为衡量投资者关注度 的代理变量 相信随着宣传力度的加大 公司的产品也必将为投资者们所熟悉 从这个意义上 来说 使用广告支出作为衡量投资者关注度也是合理的 2 2 2 基于传媒报道的投资者关注度 我们周围每天充斥着各种各样的新闻报道 包括电视 广播 平面媒体 新闻网站等等 有研究发现 无论这些新闻真实性如何 都能在一定程度上吸引投资者的关注度 从而引发公 司股价的变化 因此部分研究者就使用媒体报道数量的多少作为投资者关注度的代理变量 对于新闻媒体对证券市场的影响机制 目前主要有两种观点 上市公司和投资者之间存在 信息不对称 而新闻报道在一定程度上解决了这样的问题 他们通过对原始信息的收集和传 播 把最终经过处理的信息呈献给包括投资者在内的大众 2 新闻媒体在其中只是起到了渠道 的作用 让更多的人了解信息 本身并分析处理的作用 事实上 在股票市场中 大部分新闻都是不需要媒体进行分析处理的 他们只是起到了扩 散的作用 从而引发投资者的关注 影响对投资者关注度的配置 进而影响他们的投资者决策 和投资行为 当然 在实际分析中 股票价格是受到基本面的影响还是由于媒体报道改变了投资者关注 度分配从而产生影响 还是要进行区分 2 2 3 基于互联网搜索指数的关注度代理变量综述 事实上 上述这些投资者关注度代理变量指标 更多意义上都还是和金融资产本身的属性 和交易特性相关的 不能非常直观地反映投资者关注度的分布和强弱 这些变量发生变化 很 多时候可能是由于其他因素导致的而非投资者关注度 同样 媒体新闻报道作为关注度代理变量也存在着明显的缺陷 一方面媒体不能保证投资 者必然会接触到他们所报道的信息 同样 往往越排在前面的新闻引发的关注度会远远超过一 般的新闻 基于传统媒体新闻报道数量的分析 通常不能对此进行区别 2006 年 5 月 谷歌公司发布了谷歌趋势 5 使搜索指数成为了公开数据 而且也被迅速应用 到了学术研究领域 可以说 搜索指数数据是对投资者关注度一个非常直观的衡量指标 基于 5 谷歌趋势又名 google trends 类似于百度指数的一种关键词研究工具 于 2006 年由 google 公司发布 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 13 搜索引擎的搜索数据 和投资者关注度是天然相关的 只有当投资者对相关股票或者信息产生 兴趣 才会花费时间和精力去进行搜索 因此 搜索数据可以更为直接和精确地反映投资者对 具体股票或者信息的关注程度 2 3 百度指数介绍 百度是 2000 年 1 月由李彦宏和徐勇发起创立于中关村 取名中国古代此人辛弃疾的名句 众里寻他千百度 象征着百度公司对检索领域技术的执着追求 目前已经成长为全球最大 的中文搜索引擎 总量早已经达到 6000 多万页 每天还在以几十万页的速度增加 如今的百度搜索早已经深入人心 今天你百度了吗 不懂的百度一下 经常被人们 挂在嘴边 人们通过百度搜索可以检索到各种想要的信息 了解各种所需的知识 无论是工作 还是个人生活 人们早已经离不开百度 也正因为此 百度公司凭借强大的搜索引擎积累了大 量的数据 为后来百度指数的开发提供了数据基础 百度指数是基于海量网民搜索数据行为的数据分享平台 是互联网时代国内乃至于全球最 重要的分析统计平台之一 百度指数于 2006 年 11 月正式发布 其发布具有重要意义 自发布 之日便成为诸多公司营销决策的重要依据 它为用户显示了某个关键字当前搜索量有多大 历 史搜索量变化趋势以及相关新闻舆论导向的变化 搜索这个关键字的网民是什么样群体 地理 分布如何 并且还会提供部分相关词以供参考 着实是企业制作营销活动方案的重要助手 通俗来说 百度指数其实就是一个关键词在过去某一段时间内反映了用户对其的关注度 意味着每天会有多少个人来搜索这个关键词 百度指数就是衡量这个搜索量的一个指标 百度指数主要有以下功能模块 基于单个词的趋势研究 舆情管家 需求图谱 人群画 像 基于行业的人群属性 地域分布 整体趋势 搜索时间特征等 百度指数大事记如下 2006 年 7 月 29 日 百度指数 1 0 测试版上线 2007 年 11 月 29 日 百度指数 1 0 正式上线 2013 年 12 月 23 日 百度指数 2 0 隆重上线 引发全网关注 值得一提的是 在 2006 年到 2011 年间 百度指数主要提供的是基于 pc 的搜索量数据 展 现了从 2006 年 1 月至今的数据 而在 2011 年后 百度指数加入了基于移动设备的搜索量统计 数据 展现了从 2011 年 1 月至今的数据 因此构成的整体数据将更加精确和具有代表意义 以下是百度搜索指数的图例 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 14 图 2 百度搜索指数历史趋势图 figure 2 baidu search index historical trend chart 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 15 第 3 章 关注度与股票市场表现的实证研究 3 1 研究假设 百度指数能够有效地代表投资者关注度 投资者们尤其是中小投资如果关注一只股票 一 个比较便捷的途径就是通过搜索进行深入了解 在中国 散户占据了投资者数量的绝大部分 相较于机构投资者 他们大多只能通过搜索引擎去了解他们比较关注的个股 再加上百度在国 内搜索行业占有近乎垄断的地位 在国内投资者中普及率非常高 因此使用百度指数可以有效 地反映国内投资者对个股市场表现的关注度 搜索量的高低代表了受投资者关注的程度 较高 的搜索量代表投资者对这只股票感兴趣 可能拥有较高的投资期望 并进而转化为投资行为 最终切实影响资产的价格走向 故提出以下假设 h1 百度指数代表的投资者关注度当期搜索量和个股当期市场表现存在相关性 百度指数代表的投资者关注度当期搜索量和个股当期市场表现存在相关性 在之前的研究中 学者们并没有对个股的类型进行区分 一般是以股市的整体作为样本进 行分析 但是在实际中 对于不同的行业 不但投资者给予的关注度可能是不同的 甚至可能 在相同关注度下 对股价的影响也是不同的 比如有些行业 网民进行搜索纯粹是为了了解 并没有投资上的驱动因素 也就是说这些行业的个股的百度搜索量存在大量的 噪声 即和 投资不相关的搜索量 而有些行业可能这种噪声比较小 只有网民对其有投资预期的时候才会 进行关注并进行搜索 因此 本文在论证假设 1 后 将样本公司较为粗略地分为了两类 即周 期股和非周期股 并提出以下假设 h2 百度指数和个股当期表现的相关性在周期股和非周期股中存在差异 百度指数和个股当期表现的相关性在周期股和非周期股中存在差异 信息是通过由投资者进行关注 获取 分析理解和决策 并进而转化为投资行为全过程而 实现对股价的影响的 这种从关注到最后发生交易可能只需要几分钟 几小时 即当天关注然 后交易 但是大陆股市是在下午三点休市 考虑到文中所选取的百度指数又是全天的指标 并 不能区分休市前和休市后分别进行提取 因此 存在一种很大的可能性 当期的百度搜索指数 很大一部分是集中在休市后 也就是下午 3 点钟以后 这样的投资者关注度可能反映的就是投 资者为第二天的交易做的功课 再比如投资者在周末进行关注而实际交易行为只能发生在至少 下周一 这说明实际中投资者会受制于时间因素 导致即使当天发生关注 但是实际交易行为 会发生在第二天或者更久之后 换句话说 前几期的投资者关注度可能将对当期的个股市场表 现产生影响 因此 在本节我们要着重考察前期投资者关注度对当期收益率和流动性的影响 故而文中引入了滞后的百度搜索指数作为历史投资者关注度的衡量 万方数据 上海交通大学 mba 学位论文 百度指数与股票市场表现相关性研究 以上市公司为例 16 h3 百度指数代表的前几期投资者关注度对个股当期市场表现存在影响 百度指数代表的前几期投资者关注度对个股当期市场表现存在影响 3 2 计量分析方法说明 1 相关性分析 通过对百度指数和个股市场表现这两个变量元素进行分析 以衡量这两个变量的相关密切 程度 本文研究投资者关注度和个股日超额收益率和流动性之间的关系 那么第一步就需要确 定二者之间是否存在相关性 但需要注意 相关性分析不等于因果性分析 本文使用 eviews 7 1 软件对数据进行散点图和相关系数的分析 2 单位根检验 单位根检验是指检验序列中是否存在单位根 因为存在单位根就是非平稳时间序列了 单 位根就是指单位根过程 序列中存在单位根过程就不平稳 会使回归分析中存在伪回归 具体来看 时间序列数据的回归分析是使用过去数据来量化历史关系 而数据的平稳性是 指时间序列变量的分布不随时间变化 如果回归变量中包涵随机性趋势 那么其系数的普通最小二乘估计连及其普通最小二乘 t 统计量即使在大样本下也不服从标准分布 这将带来三方面的问题 第一 会出现偏向于零的 自回归系数 第二 t 统计量会出现非正态分布 第三 会使两个没有相关关系的时间序列呈 现出相关性 即伪回归 一般情况下 有两种方法可以探测时间序列数据中的趋势 方法一 是检查数据的时间序 列图并计算自相关系数 方法二 采用单位根检验方法 3 hausman 检验 hausman 检验是由美国麻省理工学院经济学系教授 jerry hausman 提出来的 故由此得 名 一般而言 面板数据可用固定效应 fixed effect 和随机效应 random effect 估计方法 即如果选择固定效应模型 则利用虚拟变量最小二乘法 lsdv 进行估计 如果选择随机效应模型 则利用可行的广义最小二乘法 fgls 进行估计 greene 2000 它可以极大限度地利用面板数 据的优点 尽量减少估计误差 至于采用固定效应还