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财务诊断与价值评估 中山大学管理学院陈玉罡副教授版权所有 请勿外传至网络 课程内容 价值评估工具与方法财务诊断工具及使用方法财务咨询实例分析 第一部分 价值评估工具与方法 案例 从连锁店到零售企业集团 这是一家从小型硬件连锁店发展到硬件超市 并最终成为拥有家具公司和园艺用品公司的大型零售企业集团 早期发展早年 Fred是这家小型硬件连锁店的老板 由于对财务方面知之甚少 他要财务帮助他评估公司的财务绩效 为了简化起见 财务顾问告诉Fred 他应该衡量资本回报率 税后营业利润除以对经营资金 不动产 厂房和设备的资本投入 与把这些资本与进行其他投资 例如股票市场 投入所能得到的回报进行比较 Fred计算出它的投入资本回报率是18 财务顾问给他的意见是 他如果投资相应风险的股票 可能得到10 的回报 由于Fred的投资比投到其他地方可能得到的回报更高 因此Fred自己做生意是值得的 案例 从连锁店到零售企业集团 Fred在提高公司的投入资本回报率上有一个想法 他的一个商店的投入资本回报率仅为14 如果关掉这个商店 就能够提高投入资本的平均回报率 财务顾问告诉他要关注的不是投入资本回报率本身 而是把投入资本回报率 对应于资本成本 与投入资本额结合起来所表示的经济利润 经济利润可以表示为投入资本的回报率减去资本成本 再乘以投入资本额 案例 从连锁店到零售企业集团 如果包括低回报商店时的投入资本回报率是18 投入资本额是1000万元 不包括低回报商店时的投入资本回报率是19 投入资本额是800万元 加权平均成本都为10 那么前者产生的经济利润是1000 18 10 800万元 后者产生的经济利润是800 19 10 720万元 虽然这家商店获得的投入资本回报率低于他的其他商店 但是它仍然获得了高于资本成本的回报 企业的目标应是长期的经济利润最大化 而不是投入资本回报率最大化 Fred信服了 他开始追求经济利润最大化 案例 从连锁店到零售企业集团 几个星期以后 Fred一脸困惑地来找财务顾问 他说他的竞争对手的营业利润增长预计会高于他的水平 Fred有些着急 财务顾问说 你需要看看你的竞争对手是如何获得那样的增长呢 他的经济利润是多少 经过测算 财务顾问发现Fred的竞争对手获得的增长是靠大量的投资 而不是效率的提高 投资可以导致营业利润上升 但是却不一定能使投入资本回报率上升 因为投入资本回报率是以投资为分母进行计算的 投入资本回报率的降低又会导致经济利润下降 Fred释然了 他并不着急扩大投资规模 而是关注经济利润 案例 从连锁店到零售企业集团 业务增长多年来 Fred为经济利润这一评价指标感到满意 然而 有一天他又来找财务顾问了 他想发展一项称为 Fred硬件超市 的新业务 但是 当他看到预测结果 他现在有一个专门的财务分析部门 他发现在未来几年中 如果把他的商店变成新的业务模式 由于对新增资本投入的需求 其经济利润是下降的 四年后 经济利润才会更大 但是 他不知道如何在经济利润的短期下降和长期改善之间做出抉择 财务顾问说 Fred你是对的 你需要一些更为复杂的金融工具 案例 从连锁店到零售企业集团 到目前为止 财务顾问尽可能地使用简化的价值评估模型 但是 要解决Fred现在面对的决策 单纯增加或使经济利润最大化的角度无法得出明确的答案 他需要把多年的数据整成一个单一数据以比较不同的战略 方法之一是使用折现现金流 DiscountedCashFlow DCF Fred说他了解DCF 通过预测一个公司的未来现金 并用贴现率把现金流贴现到现在 财务顾问帮助Fred使用DCF对公司现金流贴现 贴现率是10 案例 从连锁店到零售企业集团 在不考虑新业务模式时的公司贴现现金流价值是5300万元 考虑了新业务模式时的贴现现金流价值上升到6200万元 他对能够实施新业务模式感到很兴奋 但是 Fred又问到 令他感到困惑的是 何时使用经济利润 何时使用DCF 两者有何区别 财务顾问回答 事实上 两者是一样的 如果用同样的贴现率对未来的经济利润贴现 然后把贴现后的经济利润加到今天已经投资的资本额上去 就可以得到与DCF方法完全相等的结果 案例 从连锁店到零售企业集团 首次公开发行有了DCF Fred就有了一个重要的长期战略决策的依据 他在 硬件超市 业务模式取得成功后 带着很大的抱负再次来找财务顾问 他说 我需要建立更多商店 因此 我需要更多的资本 除此以外 我想为我的一些员工提供成为股东的机会 所以 我决定让我的公司上市 会出现哪些情况呢 好啊 财务顾问说 现在你需要了解金融市场和实物市场的区别以及它们之间是如何相互关联的 案例 从连锁店到零售企业集团 一个市场上的良好绩效并不必然地转化为另一个市场上的良好绩效 到目前为止 我们一直在谈论实物市场 你能用你的投资获得多少利润和现金流 你是否在实现经济利润或现金流的最大化 在实物市场中 你的决策法则是简单的 选择和制定能够使未来现金流现值或未来经济利润现值实现最大化的战略和经营决策 当一家公司进入金融 或资本 市场时 实物市场的决策规则在本质上是不会变化的 但是由于管理层必须同时面对外部投资者和分析员 因此情况变得更为复杂了 案例 从连锁店到零售企业集团 当一家公司上市时 它向众多的投资者出售股票 这些投资者在有组织的市场上交易这些股票 投资者和投机者之间的交易活动为这些股票确定了一个市场价格 每个投资者为这些股票确定一个股票价值 并且根据当前股票价格是高于还是低于所估计的内在价值决定是否买卖 内在价值以公司未来产生现金流的能力为衡量基础 这意味着投资者实质上是在购买他们预期的公司未来取得的绩效 而不是公司过去已经取得的绩效 更不是按成本计价的公司资产 案例 从连锁店到零售企业集团 于是 Fred问道 在我们出售股票时 我们能卖到多少价钱 假设市场上公司未来绩效的总体判断与你认为公司将来的状况相似 那么 第一步是预测公司的绩效 并对未来的预期现金流进行贴现 以此分析为基础所得的内在价值是每股20美元 Fred说 真有趣 因为我投入的资本额只是每股7美元 我们回应说 这意味着市场愿意为你获得的未来经济利润在投入资本之外多付13美元的溢价 但是 Fred问 如果投资者先行支付给我这个溢价 这些投资者将如何挣钱呢 财务顾问回答道 他们可能挣不到钱 先看看如果公司的绩效与最初的估计完美吻合时 情况是什么样的 案例 从连锁店到零售企业集团 如果你公司的绩效与预期的完全一样 5年后对未来的预期没有变化 投资者对其他投资的预期回报率仍维持在10 那么5年后公司价值将达到每股32美元 假设你不派发任何股息 那么今天以每股20美元买的股票5年后能以每股32美元卖出 折算的年回报率是10 与我们对你公司未来绩效使用的贴现率完全相等 有意思的事情是 只要公司绩效与预期一样 公司股东的回报将等于他们的机会成本 假设机会成本不变 另一方面 如果你比预期做得更好 你的股东回报会超过10 如果你比预期做得差 你的股东回报会低于10 因此 Fred说 我的投资者获得的回报不是由我公司的绩效决定的 而是由预期相对的回报决定的 案例 从连锁店到零售企业集团 完全正确 财务顾问说 Fred于是问道 这是否意味着我必须同时在实物市场和金融市场上管理好公司的绩效 是的 我们说 如果你在实物市场上创造了大量价值 通过获得高于资本成本的回报和成长更快 但是没有做到与投资者预期的一样好 他们会失望的 作为管理者 你的任务是使公司内在价值最大化并且恰当地管理金融市场的预期 管理市场预期不是件容易的事 你不希望这个预期会太高或者太低 案例 从连锁店到零售企业集团 我们看到过公司向投资者承诺很好的绩效但随后没有实现其诺言 当市场认识到公司不能兑现时 不仅是股票价格下跌 而且公司要耗费几年的时间重塑信任 另一方面 如果市场的预期太低 而公司股票价格相对于公司面对的机会太低的话 公司会面临恶意收购的危险 Fred说 好的 我准备上市 于是Fred启动了首次公开上市 筹集到了公司所需要的资本 案例 从连锁店到零售企业集团 相关多元化Fred硬件迅速增长并且经常超过预期 因此 公司股价在市场的表现上乘 Fred相信他的管理团队在硬件超市上会取得更大的增长 于是决定尝试一些新的业务模式 Fred家具和Fred园艺用品 但是 随着公司业务日益复杂 他开始担心 如何才能管理好这些业务 Fred对如何管理自己的企业一向有很好的感觉 但随着企业规模增长 他不得不分散决策权 于是拿不准这样能否管理好企业 案例 从连锁店到零售企业集团 他告诉我们他的财务人员已经制定了一个规划和控制体系 以密切监控每家和每个部门的经济利润 每年制定下一个三年的经济利润目标 进度是按月监控的 而管理者的薪酬是与相对于这些目标的经济利润相联系的 尽管如此 他还是不确定公司是否在沿着他和市场预期的长期绩效目标前进 案例 从连锁店到零售企业集团 你需要一个规划和控制体系去告诉你有关公司的 健康 情况 公司持续增长和创造价值的能力 财务顾问对Fred说 你需要一个反映未来指标 而不仅是反映过去指标的体系 正如Fred所指出的 财务指标中存在的问题 是它们不能告诉你公司管理者在组建面向未来的企业时做得如何 例如 短期内 管理者通过削减客户服务 商店中随时帮助客户的员工数量或者员工培训 能够提高短期的财务绩效 或者推迟维修或品牌建设支出 你必须考虑与客户满意度或品牌建设有关的指标 这些指标能够说明未来 而不仅仅是反映现在的绩效 最后 Fred满意而去 资料来源 科勒 戈德哈特 威塞尔斯著 高建 魏平 朱晓龙译 价值评估 公司价值的衡量与管理 电子工业出版社 2012年 价值创造的基本原理 首先 我们可以将市场分成实物市场和资本市场 创业的初期 企业是在实物市场上运作 在实物市场上 企业要创造价值 要满足以下两点 第一 企业创造的价值是通过企业投资的资本获得的回报高于资本的机会成本而得到的 当企业投资的资本获得的回报低于资本的机会成本时 企业是在毁损价值 第二 企业创造的投资回报高于资本成本越多时 投资得越多 企业创造的价值就越多 只要资本回报超过资本成本 通过投资的增长就会创造更多的价值 因此 企业在选择战略时 应该是在投资的资本获得的回报超过资本机会成本的项目上加大投资力度 价值创造的基本原理 一旦企业上市 进入资本市场 企业要关注的不仅仅是公司目前的实际绩效 而是未来的预期绩效 在资本市场上 公司股票的价值是以未来回报的市场预期为基础的 这些预期会以现金流 股利或经济利润等贴现形式反映到公司价值上 不过 这依赖于市场对公司真实前景的相关信息的掌握程度 在信息披露充分 市场有效的情况下 市场对公司真实前景的预期是准确的 反之市场预期会偏离公司内在价值 股票的价格更多取决于对公司未来绩效预期的变化 尽管公司仍在创造价值 但如果公司创造的价值没有达到投资者的预期 股票价格仍然会下跌 价值评估工具与方法 DCF估值DDM估值APV估值AE估值EVA估值 DCF估值 FCFF 假设的参数 DCF估值 FCFE DDM估值 APV估值 AE估值 EVA估值 敏感性分析 第二部分 财务诊断工具与使用方法 财务诊断工具与使用方法 杜邦分析法价值驱动因素分析综合评分法雷达图分析 杜邦分析法是利用各个主要财务比率之间的内在联系 来综合分析企业财务状况的方法 杜邦分析法中 包含以下几种主要指标之间的关系 净资产收益率 净利润平均净资产 净利润 营业收入 平均总资产营业收入平均总资产平均净资产 营业利润率 总资产周转次数 权益乘数 杜邦分析法 杜邦分析图 净资产收益率 营业利润率 总资产周转次数 权益乘数2011 7 06 7 96 0 467 1 902012 12 10 53 0 6 1 90 杜邦分析 价值驱动因素分析 举例1 RNOA ROCE FLEV SPREAD 举例2 耐克 24 3 22 6 0 107 22 6 5 9 锐步 18 8 14 1 0 515 14 1 4 9 什么情况下企业才能扩张 SPREAD大于零的时候 通过杠杆融资的方式可以为股东创造更高收益其本质是企业创造的收益率超过融资成本时 可以利用资本来扩张 与此类似的指标 EVA 税后净营业利润 资本成本 税后净营业利润 资本 平均资本成本率 资本税后净营业利润率 平均资本成本率 资本RE 净利润 股权资本成本 账面价值 净资产收益率 股权资本成本率 账面价值 财务比率综合评分法 选择有代表性的财务比率 确定各项财务比率的标准值 根据各项财务比率的重要程度 确定其标准评分值 权重 计算企业在一定时期各项比率的实际值 求出各项比率实际值与标准值的比率 计算各比率的实际得分值 计算企业综合得分值 综合评价企业财务状况优劣 相对比率的计算方法 正相关类负相关类 综合评分表 雷达图分析 雷达图法是日本企业界的综合实力进行评估而采用的一种财务状况综合评价方法 雷达图分析法是从企业的盈利能力 运营能力 流动性和成长性等四个方面 对企业财务状态和经营现状进行直观 形象的综合分析与评价的图形 雷达图举例 第三部分 财务咨询实例分析 案例 案例1 XX企业集团战略财务分析案例2 XX企业集团全面风险管理 案例1 XX企业集团战略财务分析 背景 该集团的财务分析涉及本部 xx集团 四个上市公司 A B C D 及十三个业务板块 商业地产 住宅地产 零售百货 酒店及酒店管理 水务 电力 路桥 工业地产等 共18家公司进行 分析目标 集团应重点发展哪些业务 集团应维持哪些业务的发展 集团应出售哪些业务 分析思路 创造价值并有增长的应重点发展创造价值的可维持发展毁损价值的应出售 分析工具 EVA 价值驱动因素分解经济增加值 税后净营业利润 资本成本 税后净营业利润 调整后资本 平均资本成本率EVA分解为营运EVA 投资EVA 融资EVA 避税EVA及其他EVA五个不同关注层面 通过不同关注层面的比较 可以衡量企业经营管理水平的优劣 同时 通过与行业同等规模的相同层面的比较 也可以衡量企业与同行差距的大小 EVA杜邦分解可提取出毛利率 应收账款回收期 存货周转期 投资收益率 资产负债率等重要指标 通过与同行相应指标的比较 可以快速发现与同行的差距水平 便于企业重新调整战略 集中资源弥补差距 分析结果 集团和下属公司EVA趋势图 根据不同情况进行分析 1 2010年公司创值能力为正由大到小排序 2 2010年公司价值毁损程度由小到大排序 3 2010创值能力为正 走上升通道的 4 2010创值能力为正 走下降通道的 5 2010创值能力为负但走上升通道的 6 2010创值能力为负但表现震荡的 7 2010创值能力为负但走下降通道的 与其他公司对比 XX集团的资本运用效率并不高 下属公司与同行业公司对比 1 2008 2010年xx百货的EVA及EVAR持续为正 虽在2009年业绩有下滑但在2010年又重新恢复 2 与xx股份 xx xx集团 xx股份相比 xx百货的EVAR远远高于同行 拥有较强的业绩优势 EVA分解 营运EVA 企业内部的生产经营管理能力才是企业的核心价值所在 一个具有生产经营管理能力的企业 如果仅资本融资遇到困难 可以通过外部的力量 在较短的时间克服困难 重新获得生机 而企业如果仅仅是在资本运作上娴熟自如 就不具有长期的内在价值 营运EVA 营业利润 利息支出 1 所得税率 生产经营资金成本一是在这个层面的EVA计算中先假定企业没有利用融资杠杆 那么企业的自身生产经营创造的收益就包括营业利润和利息支出两部分 二是还要单独考虑企业营业收益应缴纳的所得税 三是这个层面的EVA计算中 只考虑与企业生产经营管理有关的资产的资金成本 生产经营资金 固定资产 流动资产 无形资产等 投资性资产除外 总资产 长期投资 短期投资上式中的生产经营资金成本 是以企业生产经营占用的资产 固定资产 流动资产 无形资产 乘以权益资金成本率 这是因为在这一层面并不评估企业的投资业绩 也不评价企业的融资业绩 仅评估企业自身的生产经营业绩 在这个层面的EVA资金成本计算中 不考虑企业的债务 股本结构 即假定企业生产经营使用的资产都是权益资本 假定企业没有融资行为 这样就剔除了由于企业投融资差异和企业投资差异而产生的资金成本差异 这种差异放在融资EVA中分析 投资EVA 企业的对外投资的经营管理能力不同于企业主营业务生产的经营管理能力 前者是一种核心能力 而后者是核心能力的扩展 如果一个企业的营运EVA很低 而投资EVA较高 则这个公司就主要是一个控股型公司 主要核心能力在资产经营管理而不是在生产经营管理 投资EVA 投资收益 投资资金成本 投资收益 长期投资 短期投资 投资资金成本率而投资收益一般为税后利润的分配 不用考虑所得税的问题 如果企业的长期投资为负值 则说明投资已经全部收回 在计算上可以认为资金的成本为零 投资收益一般是企业税后的分红收益 一般不重复征收所得税 所以这里计算投资EVA时 不考虑所得税对投资EVA的影响 投资资金成本率一般取6 融资EVA 融资EVA 固定资产 流动资产 无形资产 长期投资 短期投资 6 WACC企业利用融资杠杆所产生的更多收益 就EVA经济增加值而言 企业融资行为可以减少资金成本 所以融资EVA等于前两个层面的资金成本 减去融资以后的实际资金成本 加权资金成本 避税EVA 避税EVA 营业利润 财务费用 投资收益 所得税率 所得税如果计算出避税EVA为负值 则取企业的避税EVA等于零 在现实中 不仅有企业避税行为 也确有企业多缴税以保证地方完成税收任务的情况 这种负避税行为 不应该影响企业EVA评价值 当 营业利润 财务费用 投资收益 0时 不乘所得税率 其他EVA 其他EVA 利润总额 营业利润 投资收益 1 所得税率 如果计算出营业外收益为负 则不乘以 1 所得税率 在实际计算中 还应该结合营业收益与营业外收益的合并值为正或为负 考虑是否乘以 1 所得税率 使得企业税后结果的分别计算与合并计算一致 这一项往往是影响企业利润变化的最不确定因素 也往往成为某些上市公司调整利润的手法 XX集团EVA分解与对比 下属百货公司EVA分解与对比 1 除避税及其他EVA为负外 XX百货整体的表现不错 2 与同行相比 XX百货可采取相应措施以改善融资EVA及避税EVA 杜邦分解 计算方法可参考黄卫伟 李春瑜 2005 EVA管理模式 北京 经济管理出版社 集团一级分解 从一级分解指标来看 XX集团的EVA不高的主要原因是税后净营业利润偏低 资本成本偏大 由于集团没有销售收入 所以二级分解无法进行 下属百货公司一级分解 从一级分解指标来看 百货板块的EVA为正的主要原因是税后净营业利润较高 资本成本较低 下属百货公司二级分解 1 在百元销售收入对应的现金中 XX百货还需改进 这可能是因为XX百货很赚钱 所以现金多 2 存货周转 百元销售收入对应的生产经营资产指标中 XX百货表现优于同行 雷达图 雷达图法是日本企业界的综合实力进行评估而采用的一种财务状况综合评价方法 按这种方法所绘制的财务比率综合图状似雷达 故得此名 雷达图法是对客户财务能力分析的重要工具 将客户的各种财务比率与其他相似客户的财务比率作比较 分析客户的财务状况 雷达图分析法是从企业的盈利能力 运营能力 流动性和成长性等四个方面 对企业财务状态和经营现状进行直观 形象的综合分析与评价的图形 因其形状如雷达图的放射波 而且具有指引经营 航向 的作用 下属百货公司雷达图数据 下属百货公司雷达图 从以上雷达图可以看到 2010年xx百货在以上指标中 只有总资产增长率 销售额增长率和资产负债比率指标上落后于xx股份 其他各大指标都优于竞争对手 尤其是存货周转率 案例2 XX企业集团全面风险管理 美国COSO对风险管理的定义为 企业风险管理是一个过程 它由一个主体的董事会 管理当局和其他人员实施 应用于战略制订并贯穿于企业之中 旨在识别可能会影响主体的潜在事项 管理风险以使其在该主体的风险容量之内 并为主体目标的实现提供合理保证 COSO ERM框架 全面风险管理的目标 1 树立风险管理的意识 在公司内部形成风险管理的文化 2 形成风险管理信息收集 分析和报告系统 为有效监控风险和应对风险提供依据 3 明确风险管理职责 将风险管理责任落实到企业的各个层面 4 对某些重大风险建立风险预警机制和应对策略 风险评估流程 风险辨识风险分析风险评价 风险辨识 风险辨识是用感知 判断或归类的方式对现实的和潜在的风险性质进行鉴别的过程 在企业全面风险管理过程中 风险辨识的内容是所有与企业经营相关的风险事件 一级风险 通常将与企业或组织经营相关的各种风险归纳为五大类 即 战略风险市场风险运营风险法律风险财务风险 二级风险 二级风险又由不同的风险事件来描述 比如 董事会或专业委员会的议事机构不健全或无法有效执行 或者董事会缺乏独立董事 影响战略决策有效性 风险辨识的工作程序 1 根据企业特点 建立企业综合信息框架 系统收集风险辨识所需的相关信息 确认辨识整体思路 2 采用风险辨识的工具或方法 搜集和确认企业在日常管理运营过程中所面临的风险事件 3 对风险事件进行整理汇总 结合企业管理的实际情况做出风险的定义并归类 形成公司风险事件库 辨识方法 项目组对公司的风险辨识 主要采取了 环境分