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第九章投资总量 第一节投资与储蓄 一 宏观投资与证券投资通常在研究宏观投资 总量 结构 布局等 时 为了避免重复计算 只考察产业投资的总量 结构和布局 而要舍掉证券投资 只有在研究宏观投资的具体运行时 才要考虑证券市场及证券投资的影响 2 二 宏观产业投资与微观产业投资宏观产业投资也不等于微观产业投资的简单总和 对于微观投资主体而言 只要预期收益高于投资成本 投资风险在投资者可承受的范围内 就有投资需求 但是 从全社会的角度看 投资过多 并不一定就是好事 在现实生活中 政府常常要采取控制投资总量的政策 相反 有的国家政府则需要经常运用刺激投资的政策 3 三 投资的双重职能投资具有创造需求和创造供给的双重功能 一方面 投资创造需求 需要花费掉现期的一部分收入 另一方面 投资创造供给 可以增加未来时期的国民收入 研究宏观投资 必须将投资置于整个国民收入的流程之中来进行 4 国民收入流程 企业 居民 工资 利息 地租 利润 居民消费支出 银行或其他金融机构 企业发行有价证券 5 从理论上讲 储蓄是投资的来源 投资等于储蓄 但在现实生活中 储蓄并不一定总是等于投资 当储蓄不能完全转化为投资时 投资小于储蓄 当投资不仅用完了国内储蓄 还利用了国外资金时 投资大于储蓄 当投资与储蓄二者出现不一致时 下面两对概念便值得注意 意愿投资与实现投资意愿储蓄与实现储蓄 潜在储蓄 6 意愿投资 投资需求 指一定时期内社会各部门各个经济活动主体计划 或愿意 的对投资品的货币购买能力的总和 实现投资 一定时期内社会固定资产和存货的实际形成额 厂商意愿投资与实际投资的差异 直接表现为厂商存货数量 包括意愿存货与非意愿存货 的变动 当意愿投资小于实现投资时 存货积压 产品供大于求 减少投资 减少产量 当意愿投资大于实现投资时 存货短缺 产品供不应求 扩大投资 扩大产量 7 相关概念的理解在统计上 一定年份的实现储蓄 Y C 与该年的投资实现额 固定资产形成额 存货形成额 总是相等的 不论投资是用于固定资产的形成还是存货的形成 也不论存货的增加是意愿的还是非意愿的 意愿投资并不总是与意愿储蓄相等 当意愿投资意愿储蓄时 投资的需求大于供给 导致投资膨胀 挤占意愿消费 8 I S 对我们有以下几点启示 要增加投资 就必须增加储蓄 即实现储蓄 储蓄和投资的总量取决于国民收入的数量 储蓄只是潜在的投资资金来源 要使其成为实际的投资来源 必须完成从储蓄到投资的转化过程 储蓄能否转化为投资 取决于利率r与投资的边际效率MEI的关系 储蓄转化为投资 不仅取决于储蓄和投资作为资本供给与需求在价值上的平衡 而且取决于储蓄所代表的物质内容是否与投资所要求的物质内容相一致 9 一 凯恩斯的投资需求模型投资者是否投资取决于投资者对利息率和资本边际效率的比较 资本边际效率是使投资的未来收益折算成现值恰好等于新增的资本设备的重置价格的贴现率 第二节投资需求及其形成 10 资本的边际效率MEI是递减的 即资本的边际效率随资本存量规模的增大而降低 资本扩大 社会供给扩大 产品供给价格降低 资本的预期收入减少 资本扩大 资本品需求扩大 资本品供给价格 重置价格 提高 资本的预期收入减少 在一定的资本存量的基础上 投资的边际效率递减 即随投资规模的扩大而降低 均衡投资规模形成的条件 MEI r 11 附1 凯恩斯投资需求 12 附2 凯恩斯的投资需求模型 13 二 后凯恩斯投资需求模型后凯恩斯模型将投资和资本严格区分开来 并认为投资是一种流量 资本是一种存量 相对于资本而言 每年的投资形成生产能力 便成为资本存量的增量 从企业追求成本最小化的基本假定出发 后凯恩斯模式强调的是产量和资本存量对投资需求的决定 不考虑决策时滞 需求 和供给时滞 供给 也称为简单加速数模型 thenaiveacceleratormodel V 资本存量与产量的最优比例 并假定其不变 14 考虑决策时滞 需求 和供给时滞 供给 假设厂商每一期只能弥补最优资本存量与实际资本存量之间的部分 也称为灵活加速数模型 theflexibleacceleratormodel 或资本存量调整模型 capitalstockadjustmentprinciple 系数 介于0和1之间 表示资本存量调整速度的快慢 15 三 乔根森新古典模型所谓新古典投资决定模型 即寻找投资的微观基础 相对于凯恩斯总量分析而言 新古典模型是由乔根森 Jorgenson 1963 首先提出的 这个模型也是一个资本存量调整模型 和后凯恩斯模型不同的是 最优资本存量的标准是公司现值的最大化 同时乔根森的世界是一个完全竞争的世界 他假定没有调整成本 因而资本存量的调整可以即时完成 没有不确定性 预期变量和实现变量没有差别 金融市场是完善的 企业以不变的利率借贷 资本存量可以得到充分利用 资本和劳动力是同质的投入并产出同质的产量 16 乔根森新古典模型按照乔根森的上述假定 企业预期收益的现值可以下式表示 17 短视的决策标准 myopicdecisioncriteria 假定产量Y决定于Cobb Douglas生产函数 即 并假定重置投资与资本存量保持固定的比例 即由给出 公司现值最大化的条件为 18 在企业利润最大化的基础上 企业最优资本存量的标准就是公司现值的最大化 它取决于工资W 产品价格P和资本使用者成本rc三个变量 最优资本存量模型 K K W rc P 总投资 19 四 托宾的q理论 托宾的q理论 将实物投资与金融投资结合在一起 该理论把投资看作是资本的市场价值与它的重置价值的比率q的正函数 平均q的涵义 q 资本的市场价值 资本的重置成本投资准则 当q1时 企业会产生追加新投资的需求 托宾与布莱德 Brainard 在1977年进一步将区分为平均与边际 边际可以定义为资本的边际变动所带来的市值与重置成本之比 真正影响投资的是边际 20 五 不确定条件下的投资卢卡斯与普雷斯科特 LucasandPrescott 1971 率先对不确定条件下的投资需求决定及其对宏观经济的影响进行专门而系统的研究 投资需求研究中的解释变量包含三类 1 测量预期的未来需求的变量 包括销售 利润 股价指数等 2 测量以往决策对现在产生影响的变量 包含滞后的资本存量与投资率等 3 测量目前市场机会的变量 包含利率 要素价格以及利润等 经典的调整成本理论只涉及了后两类因素 21 投资与不确定性的关系关于不确定性对投资的影响 在上个世纪80年代产生了两种相反的观点 当调整成本为凸性时 对于风险中性的投资者而言 投资与不确定性正相关 投资具有不可逆性 投资与不确定性负相关 22 六 科尔内的投资需求理论在传统社会主义体制下 所有企业或非盈利机构都想得到投资 存在着一种强烈的扩张冲动 组织的自我意识 声誉与权力 但预算约束是软的 投资由国家无偿划拨 企业生产损失由国家补贴 因而存在难以满足的投资饥渴症 23 在科尔内看来 产生扩张冲动有各种动因 其一是这类组织的自我意识 每个组织的负责人都认为本单位是重要的 应当得到发展 其二是较大的组织可以带来较大的声誉和权力 带来更多的奖金和薪金 所谓软预算约束 主要是指投资由国家财政无偿拨款供应 毋需还本付息 对于需求者是一种赠品 在传统的社会主义经济体制下 投资中间管理机构对上是扩张性的 这和其下属单位之间不知不觉地形成了一种共同对付上级分配者的关系 对下才是限制性的 24 七 中国投资需求决定的现实中国投资需求的决定已不完全同于科尔内所描述的传统社会主义经济体制下投资需求的决定 但同时也不完全同于凯恩斯模型 后凯恩斯模型 新古典模型 托宾模型 卢卡斯模型及实物期权模型所描述的市场经济条件下的投资决定 在我国现存的投资体制下 投资主体是多元化的 有企业投资 地方政府投资和中央政府投资 25 企业又有不同的类型 国有独资企业 以国家控股为主的上市公司 以国家控股为主的非上市股份制企业 非国家控股的上市公司或非上市公司等等 它们各自投资需求的决定都是不尽相同的 国有独资企业 企业经理必须完成上级政府所确定经营目标 其基本的任务是国有资产的保值与增值 经营者是有任期的 通常为3 5年 经营考核指标也有期限规定 因此 企业经营者所追求的主要是任期内的利润和资产增值 26 我国上市公司大多脱胎于传统的国有企业 其国有股份比重较大 存在所谓的 股权分置 问题 企业的治理存在严重的缺陷 在这种情况下 企业的投资决策往往出现两种偏差 一种情形是 上市公司仍然受到来自政府的干预 上市公司从股市募集的资金大量被用于国有控股企业的解困 从而造成小股东利益受损 另一种情形是 企业投资决策权为经营者所控制 并被用于谋取经营者个人或集团利益 在经营中存在严重的 道德风险 27 地方政府投资追求的经济目标主要有二 一是地方财政收入的最大化 二是尽可能地发展地方经济 就前者而言 地方税收分成比例高 或划归地方的税种越多 地方投资的积极性就越高 就后者而言 无论是为了实现本地劳动者的充分就业 还是为了提高本地居民的福利水平 地方政府都希望本地经济发展快一些 此外 地方经济发展的快慢仍是考核地方政府领导政绩的主要指标及上级选拔提升下级干部的主要依据 地方政府大多仍热衷于追求本地的经济发展速度 28 中央政府投资追求的经济目标主要包括维持经济发展的平衡 争取实现充分就业 就维持经济发展的平衡而言 中央政府投资的需求取决于经济结构协调的状况 由于企业不愿投资或无力投资而使某些产业发展滞后的问题越是严重 中央政府投资的需求越大 劳动就业不仅涉及到劳动力资源的利用问题 还关系到社会公平 社会安定等问题 中央政府更多的是在后一种意义上关心劳动力的充分就业问题 为了保证劳动力的适度就业 中央政府通常希望把投资维持在一定的水平上 29 一 绝对收入假说凯恩斯 1936 古典学派 利率可使储蓄与供给自动相等 的观点不正确 储蓄量的变化决定于收入的变化 凯恩斯认为 短期内消费是当期绝对实际收入的函数 而S Y C 故储蓄量也是当期绝对实际收入的函数 第三节投资供给及其形成 30 一 储蓄的主观决定因素1 居民个人的储蓄动机 1 建立准备金 以备不时之需或防不测之变 2 预先对未来所得减少或扩大的储蓄 3 为了获得利息和增值 4 人们总是希望自己的生活不断改善 对未来模糊的追求的需求 5 为成功和表现自己能力的需求 6 为了获得从事投资和发展事业的本钱 7 为了留下财产 8 满足对财富的占有欲 31 2 企业 政府和社会的储蓄动机 1 企业动机 不依靠举债或市场 使自己具有更大的资本投资能力和自主权 2 流动动机 为应付意外和不景气 储蓄流动资源 LiquidResources 3 改善动机 以储蓄调节丰歉 使所得逐年有所增加 4 谨慎动机 为更早偿清债务和跟随技术进步 加速折旧 采取谨慎稳健的财政政策 32 二 影响储蓄的客观因素1 工资单位的改变 2 净所得的变化 3 资本货币价值的意外改变 4 时间贴现率的变化 指现在与未来物品的变换比例 5 财政政策的改变 6 个人对其未来所得预期的改变 对一个社会而言 储蓄倾向 消费倾向 是具有很大惯性的 在短期内 储蓄量 消费量 的变化决不是由储蓄倾向 消费倾向 决定的 而决定于总所得量 33 储蓄函数 Sw S Yw 储蓄心理法则 消费倾向是有惯性的 当所得增加时 人们将增加消费 但消费增加量不如所得增加量那么大 这样 储蓄的增加则快于所得的增加 即 当所得减少时 人们将减少消费 但消费减少量不如所得减少量那么大 这样 储蓄的减少则快于所得的减少 即 34 利率对储蓄和消费的影响利率r 储蓄S 利率r 投资I 收入 储蓄S 消费C 后一种传导机制是主要的 即总体说来 利率提高导致储蓄下降 35 二 持久收入假说与生命周期假说持久收入的的创立者弗里德曼 Friedman 将收入分为两类 持久收入和暂时收入 居民并不是仅仅根据当前收入的多少进行消费和储蓄决策 他们还同时考虑未来的收入情况 持久收入 指家庭的等于净财产现值的恒等的年收入 在两阶段模型中 R YP YP 1 r 36 暂时收入 当前收入Yt与持久收入YP之差 弗里得曼认为 如果价格和利率不变 消费者的持久性收入的边际储蓄倾向将是一个常数k 暂时收入 Yt YP 将全部被储蓄起来 即暂时性收入的边际储蓄倾向是1 故总储蓄为 S总 Sp St kYP Yt YP持久收入假说与库兹涅茨 Kuznets 对美国1870 1940储蓄 收入的实证结论是一致的 37 三 相对收入理论杜森贝里 Duesenberry 1961 该理论认为 一个人的消费效用函数和其他人的效用函数是相互依赖的 人们的消费和储蓄决策不仅决定于他的总资源 当前的和预期的 也决定于他们同一社会集团的消费行为 家庭如果比他们所认为的同类消费得更多 就获得满足 否则 就不满足 根据这一假设 如果家庭收入下降了 家庭仍要保持或超过它原先那个阶层的生活水平 为了做到这一点 家庭会储存较小比例的当前收入 只有当家庭收入的下降持续足够长的时间 家庭才按照收入较低的阶层调整它的消费水平 相反 家庭收入上升时 将迅速提高消费水平 因而将储蓄较低比例的收入 38 四 最优储蓄理论 一 无限期界模型拉姆齐模型假设 每个人都具有无限期界 即可以永久地生存下去 家庭或中央计划者追求的目标是福利最大化或消费效用的最大化 家庭或一个国家的最优储蓄问题 实际上就是 应当消费多少 及在资本存量上应该增加多少以提供将来的消费 从而使消费效用最大化 在一些约束条件下 求消费效用函数的最优解 便可得到最适度储蓄额 39 按拉姆齐模型 消费增加 保持不变或减少 取决于资本的边际产量是否超过 等于或小于时间偏好率 在资本存量条件下 稳态的人均消费达到最大的充分必要条件是 修正 黄金律 goldenrule 与最优资本存量相对应的稳态消费水平为 40 二 世代交叠模型最简单的世代交叠模型假定个人生存两期 在任何时点上 经济由两群人或两代人组成 年轻人和老年人 个人只在寿命的第一期中工作 无弹性地提供1个单位的劳动 得到实际工资 他们消费掉第一期中的部分收入 剩余部分储蓄以用作第二期退休的消费 41 假设时刻t出生的个人在时期t消费C1t 在时期t 1消费C2t 1 其消费效用最大化的问题则为 最大值的一个条件为 储蓄函数 42 公式表明储蓄是工资的增函数 但是 利率的影响很含糊 提高利率使第二期消费的价格降低 导致个人把消费从第一期移到第二期 即用第二期的消费替代了第一期的消费 这是替代效应 但是它也增加了可行的消费趋向 使得有可能在两期中都增加消费 这是收入效应 如果在两期中消费间的替代弹性大于1 那么 在这两期模型中 替代效应就占主导地位 利率的增加将导致储蓄增加 43 萨缪尔森等人还认为 动态地看 如果时间T很大 储蓄路径将是 资本在长时间内接近于稳定状态 修正黄金律 水平 资本从其初始值迅速上升到一个接近的值 仅当已经很大 能够满足终端条件时 资本才从此水平下降 最优路径的这种特征叫做大道性质 有关这一特征的理论模型则被称为大道定理 其含义为 即使在有限期界的规划中 经济在大多数时间内应当接近修正黄金律资本存量 44 五 卡莱茨基的理论在计划经济条件下 消费和储蓄都由中央政府决定 卡莱茨基指出 积累率 储蓄率 的提高具有两重性 一是决定长期增长率的提高 二是导致短期消费率的下降 假定国民收入增长率从g提高到g g 积累率必须提高 i 消费必须减少 i 1 i 因此 提高国民收入增长率的净利益为 45 六 中国投资供给决定的现实企业储蓄政府储蓄居民储蓄国外储蓄 46 在传统的社会主义经济体制下 政府是主要的投资供给者 政府通过计划价格的剪刀差 将农业部门创造的净收入的相当部分转移到工业部门或国有商业部门 然后通过上缴利润将工业部门及国有商业部门实现的利润集中于财政 有的时期还将国有企业的折旧基金也集中于财政 在这种体制下 居民家庭收入基本上只能满足当期消费的需求 即便有少量储蓄也主要是用于子女的教育和退休后的生活费用支出 国有企业投资主要依赖于财政拨款供给资金 由国家计划调拨物资和安排施工力量 47 政府在决定收入的使用时 正常的状态下 将优先考虑满足维持原来劳动者现有生活水平的需求 其次会考虑满足新增劳动者达到同样生活水平的需要 再次要考虑提高原有劳动者及新增劳动者生活水平的需要 然后才是考虑储蓄投资的需要 48 自1979年实行改革开放政策以来 国民收入的分配格局发生了很大变化 其中最主要的是财政收入占国民生产总值或国民收入的比重下降 企业 居民收入占国民生产总值或国民收入的比重逐渐提高 伴随着收入分配格局的变化 居民已成为投资的主要供给者 49 从我国的实际看 居民储蓄主要受以下因素的制约 一是取决于居民收入水平及其增长速度 居民收入的稳定增长提高 是近几年我国居民储蓄大幅度增加的重要原因 二是收入相对水平 过去居民收入水平的差别很小 消费者横向攀比的现象明显 近几年收入水平差别扩大 消费选择多样化 促进了居民储蓄的增加 三是利率水平 在其他情况不变的情况下 利率水平的提高使居民储蓄的收益增加 因此有助于居民储蓄的增加和稳定 近几年我国多次下调利率 但居民储蓄仍持续大幅度上升 主要是因为除利率之外其他因素变化所致 50 四是教育 医疗 住房和社会保障制度的改革 在这些制度改革后 居民需要为子女教育 为防病治病 为购置和建造住房以及为养老而储蓄 五是投资工具的多少及资本市场的发育程度 投资工具增多 资本市场发育完善有利于增加储蓄 六是社会财产制度及财产税的高低 居民私人财产受到法律保护 财产税适当 居民才会增强储蓄投资的安全感 51 第四节投资需求与供给的平衡 一 关于投资需求与供给的关系的争论 一 古典经济学派 投资供给创造投资需求 在市场 看不见的手 的作用下 储蓄会全部转化为投资 二者不会出现不一致 储蓄决定等于投资决定 供给创造需求 投资则决定于储蓄 投资与利率负相关 储蓄与利率正相关 利率的变化可以自动调节投资与储蓄达到平衡 资源约束型经济 二 凯恩斯学派在投资需求不足的条件下 储蓄并不能全部转化为投资 在这种情况下 投资决定储蓄 需求决定供给 收入水平保证储蓄与投资相等 需求约束型经济 52 二 需求约束条件下投资需求与供给的平衡投资需求不足的原因主要是资本边际效率递减和货币流动性偏好两个因素综合作用的结果 由于利率下降总有一定限度 导致投资引诱削弱 于是投资不足产生 需求不足 需求决定供给 投资决定储蓄 收入决定平衡 存在意愿投资需求不足这种现象 是不争的客观事实 其特征是产品供过于求 库存积压 在意原储蓄大于意愿投资的情况下 产品市