浅析券商融资途径及结构.doc

浅析券商融资途径及结构我国资本市场经过十多年的发展,取得了令人瞩目的成就。目前全国共有证券公司120多家,然而这些证券公司与国际证券公司相比存在着相当的差距,而造成这种情况的重要原因之一是目前我国证券公司的融资途径不够通畅,证券公司缺乏多样化、稳定的融资途径与来源,严重阻碍了证券公司的进一步发展壮大。在证券市场,流动性是决定市场是否有效而稳定的根本性要素。市场流动性的提高,不仅有助于活跃市场,吸引投资者,更重要的是有利于稳定市场价格。在我国,券商融资途径的政策法律的变化与股市的起伏之间存在相当的互动关系。证券法的出台、银证分业经营等一系列对券商融资途径进行限制的政策,导致了证券公司融资途径的匮乏,我国券商正面临着严重的流动性不足和巨额资金缺口。而中国证券业的对外开放,发展和稳定国内证券市场以及证券业潜伏的金融风险,都对拓宽券商融资途径、改善治理结构、控制经营风险、提高券商的国际竞争力提出了迫切要求,拓展券商的融资途径已是摆在管理层及券商面前的当务之急。一、券商融资的现状随着券商业务领域的拓展,购并业务、资产管理业务、项目融资业务、财务顾问业务、风险投资业务、代客理财业务、证券投资基金业务、国际业务、金融衍生产品业务等新的业务品种不断出现、发展和壮大,这些业务对证券公司提出了越来越迫切的中长期融资需求。我国券商由于资金规模小(目前规模较大的券商资产规模也就300亿左右的规模),融资需求尤为强烈,但券商的融资途径却十分有限。在未来激烈的市场竞争中,资金实力将是券商胜出的重要因素,因此券商发展必须有合适的融资途径,尤其是能获得中长期资金的途径。二、现阶段证券公司的融资途径(一)国债回购国债回购是当前券商进行短期资金融通的主要方式。目前包括交易所回购市场(主要指上交所回购市场)和银行间回购市场两个相互独立市场。现在部分经批准的综合性券商可以进入银行间回购交易市场,其特点是实行场外交易形式,回购期限非常灵活,银行间回购市场容量很大,回购价格比较稳定;券商能通过深沪证券交易所进行为期3天、7天、14天、28天、91天、182天的短期融资,而商业银行不得进入证券交易所进行国债回购,使得证券交易所国债回购市场的资金供应受到限制,因此国债回购利率波动较大,交易所回购市场的特点是流动性高,因银行被排除在交易所市场之外,市场容量有限。(二)短期信用拆借根据1999年10月13日中国人民银行发布的证券公司进入银行间同业市场管理规定,准许符合条件的证券公司进入全国银行间同业拆借市场进行信用拆借,拆借期限最短为1天,最长为7天,拆借到期后不能展期;拆借资金余额上限为证券公司实收资本的80%。短期信用拆借的优点是拆借利率(价格)稳定低廉(目前其平均年利率不超过2.8%)、手续简单且无需抵押,是一种非常灵活方便的融资方式;缺点是拆借期限较短,不能展期,同时拆借金额有限。(三)股票质押贷款2000年2月2日中国人民银行发布证券公司股票质押贷款管理办法,准许符合条件的综合类证券公司以自营绩优股票为质押向商业银行申请最长6个月的贷款。证券公司股票质押贷款管理办法对借款人和贷款人的资格、可供质押的股票的种类以及股票质押贷款的风险防范都做了详尽规定,规定的质押比率最高为60%,如果证券公司将通过质押贷款买入的股票再次向银行质押,则证券公司的贷款额理论上可以达到原有自营规模的1.5倍。股票质押贷款的优点是贷款期限较长,券商可根据自营股票规模自主选择贷款数量和期限,便于自主安排资金使用;缺点是券商向银行申请抵押贷款的程序比较复杂,周期比较长,对质押物的规定非常严格,特别涉及到股票质押风险难以控制和股票交易的保密性等多个因素,银行需要加强对质押物的管理,以控制风险。由于直接抵押贷款实际上相当于银行资金流入股市,管理层对于这一融资方式管理得十分严格。有资格的券商也寥寥无几。(四)上市和兼并收购上市不仅可以给券商带来充足的持续性的股权资金,满足其业务拓展对资金的需求,对充实资本金、改善资产负债结构、降低财务风险等非常有利,同时在增资扩股过程中可吸引有实力的大公司和机构参股,通过券商之间以及券商与上市公司之间相互持股,在融资的同时优化股权结构、增强抵抗风险的能力,利用市场机制规范券商行为意义重大。增资扩股是目前券商获得中长期资金的唯一途径,综合类证券公司大部分都采用过这一方式。证监会发布的证监会有关证券公司增资扩股有关问题的通知已经将增资扩股的决定权放开,由券商自主决定。在券商没有上市的情况下,增资扩股只能采取定向募集的方式,但增资扩股后的股权结构会对券商的经营和公司文化建设带来相当的压力和冲击。三、解决证券公司融资途径问题的迫切性对于我国证券公司的融资途径问题必须要有清醒的认识。首先,我国证券公司现有融资途径不畅。总体而言,我国券商的融资业务存在途径窄、数量少、比例小的特点。在我国当前的法律框架下,强调现货交易,既限制券商通过融资融券进行自营业务,也限制其向客户提供融资融券服务。证券公司是我国证券市场主要的机构投资者,由于我国股票市场还没有做空机制,国内券商尚无法进行融券交易;国内实施严格的分业经营,禁止银行资金违规流入股市,证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金,加上现有融资途径的有效程度不足,导致证券公司的融资途径不够畅通。证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一,如何给证券公司特别是综合类的证券公司提供更多的融资途径,是关系到我国证券业发展的一个重大问题。证券公司的资金运作状况是影响整个证券市场运行的基石和前提。有一个健康良好的证券公司融资体系就能保证证券公司充分发挥中介机构的作用。通过拓宽证券公司融资途径来改善证券公司的资金管理状况,有助于整个证券市场中介机构体系的完善,也有助于证券市场的健康发展。有关部门曾对证券公司业务融资需求进行分析,得出的结论是:几百余亿元的证券公司自有资产,在一定程度上支撑着每年数百家上市公司的近千亿元的证券融资需求,支撑着证券交易市场稳步发展的需求。因此,赋予证券公司合法的融资途径,已不仅仅是证券公司自身生存与发展的需要、更是保持我国证券市场健康平稳发展的迫切需要。赋予证券公司合法的融资途径并非仅仅简单地体现在给证券市场注入巨额的增量资金,更为重要的是,如何在依法堵住原有不规范、违规融资途径的同时,为证券公司开辟新的、有效的融资途径,从而使证券业与我国融资体系之间重新构建健康通畅的联系途径,使证券公司与金融市场之间实现良性互动。四、中外券商融资业务及资本结构的比较分析以美林等国外券商为例,分析和比较中外券商融资结构和资本结构的差异。(一)外资券商融资途径分析美国大券商的发展历史和财务数据,可发现其融资方式主要包括两大类型:1.股权融资:目前美国的十大券商都是在纽约股票交易所公开上市的股份公司。大部分券商不仅在国内而且在海外等多个交易所同时上市。券商在证券市场上发行一般不具投票权的优先股和有投票权的普通股。2.债权融资由于券商经营需要大量的流动资金,为满足这些资金需求,大部分美国券商均采取高负债的财务结构。据统计,美国十大券商中除AGEdwards外,其余九大券商资产负债率均高达94%以上。其负债经营的融资方式是多途径的,主要分为长期借款和短期借款。(1)长期融资:主要是发行中长期债券,包括:抵押债券、信用债券、结构化债券和可转换债券。记息方式有固息和浮息两种。(2)短期融资:短期融资途径在美国券商融资中十分活跃,种类众多,是美国券商能够大比例扩大资产规模同时保持良好的流动性的重要保证。主要有:回购、商业票据、有价证券借出、短期拆借、银行批准的无抵押信贷额度(这种信贷额度一般只作为券商资金周转困难时保持流动性的应急资金来源)。通过对美国券商证券融资业务的现状分析,可以看出中外券商在融资业务上具有很大的不同:(1)融资目的不同。国内券商现阶段的融资业务多以融入资金为主,以服务于自身资金需求。而国外券商的融资业务是以营利为目的的中介行为,其中相当大量的短期融资业务是以客户为中心、以盈利为目的的融资品种,对外融资已经成为了他们不可或缺的主要收入来源。(2)资金融入的期限结构不同。迄今为止我国券商尚未建立起稳定的中长期资金融入途径,融入资金以短期为主。短期拆借最长拆借期限只有7天,自营证券抵押贷款融资最长期限也只有6个月,而券商增资扩股也只是一次性的融通资金,因此券商目前缺乏中长期稳定的对外融资途径。相比之下,国外券商在金融市场上是作为一个普通企业来参与各种融资业务的,如发行金融债券和票据、对外抵押借款、参与证券的回购与回售、上市等等。全面而稳定的融资期限结构使国外券商融资业务可以充分满足业务发展的需求。(3)融资的政策法律环境不同。国内的法律及政策虽然在一定程度上对券商融资业务有所松动,但分业经营依然是我国现阶段的金融制度。信用交易和过桥贷款等一些国外常见的融资业务还没有得到法律及政策上的认可。国外发达国家经过长期的探索,已经在法律上形成了有关银证合作经营的监管体制,它不仅有利于减少金融风险,同时也为国外券商融资业务的发展提供了有力的支持。(二)美国券商资本结构分析国外券商庞大的资本从结构上可划分为两类,一类是长期资本,包括股权资本和长期借款,另一类是短期资本,包括短期借款、回购以及质押等方式融通的资金。上表是美国四大券商2001年底的长期资本结构和公司负债情况进行了对比分析:从上述数据可看出,中外券商在资本结构有四个方面的明显差异:1.长期资本绝对数量差距巨大。上述美资券商的股本资本金折合700亿到1700亿人民币(下同),加上大比例的长期借债,使其长期资本达到了2000亿到8000亿。我国前一百家券商的股本金在经过增资扩股后也只有510亿左右。2.长期资本结构不同。上述美资券商长期借债占长期资本的平均比例达75%左右,而我国券商相应比例只有8.67%。3.短期资本与长期资本占总资本的比例不同。对美资券商来说,多样化的短期融资通道是其扩大营运规模和资产的基础。短期融资占总资本约81.7%,长期融资占总资本约18.3%,相比之下,由于目前我国券商短期融资途径过于狭窄,短期融资只占总资本约43%,而长期融资占总资本约57%。4.负债/股东权益比例差距也很大。美资券商负债与股东权益比例平均在19.5。而我国券商的相应比例一般在2以下。这说明我国券商运用财务杠杆的效率远远低于国外券商。经过1999年以来增资扩股的大面积进行,我国券商的资本实力得到很大的充实,但目前券商的资产负债比例都不高。5.据研究表明,我国券商的平均资产负债比率约为85%,远远低于发达国家的水平,如美林负债率为96.76%、摩根斯坦利96.67%、莱曼兄弟96.99%等著名证券公司的资产负债率都在95%以上。可见我国券商目前的财务状况还是存在举债空间的。五、券商融资业务的创新与国外券商相比,我国券商需要弥补两个方面的差距:一是解决券商长期资本不足问题和长期资本结构问题,二是拓宽现有短期融资通道。这两方面的解决都需要对券商目前的融资业务进行创新。(一)发行金融债券,拓宽长期资本融通途径金融债券作为一种主动负债,券商完全可以根据发展的需要、未来现金流的预期来调整负债的规模和期限结构,达到自身财务结构的最优。债券市场的活跃为证券公司发行金融债提供了现实基础。经过多次降息,我国利率水平已经到了历史低位,这在客观上推动了债券价格的上扬,而股市长时间在弱势中运行也增加了投资者对债券的需求,客观上降低了债券的筹资成本,这有利于券商利用债券筹资发挥财务杠杆的作用。目前中长期金融债券的到期收益率一般都在4%以下,加上1.5%以下的债券发行承销费,券商通过债券筹资的成本在5.5%以下。由于债券筹资存在避税效应,所以券商通过发行金融债的实际筹资成本将在5%以下。批准符合条件的券商发行债券,为券商敞开了又一扇直接融资的大门,对券商的业务开展将具有重要的推动作用。按照现行有关法规规定,券商债券融资的利率浮动区间为同期存款利率的20-40%,发行手续费一般为2.5%。债券融资方式的最大优点是融资期限长、融资规模大,更能顺应目前我国券商业务周期长期化、业务发展多元化的趋势,因此债券融资方式比较适合综合类券商中规模大、信誉高、经营好的券商采用,债券融资的成本相对最高,不适合作为所有券商的常规融资手段。券商发行金融债将使市场资金供给面有一定的增长。为了保护债券投资者的利益,券商在发行金融债券时需要对债券筹得的资金有非常明确的用途,这限制了债券资金直接流入股市。但由于券商在其他项目上的资金可以通过债券筹集,其自有资金就有更多会流入到证券市场,这客观上会增加市场的资金供给。1.银行间拆借。目前人民银行规定券商在银行间市场拆入资金最长不超过7天,主要为防止券商拆入资金“短借长用”,但实际上很多券商频繁使用短期拆借工具,导致银行间1天和7天拆借品种成交量占整个拆借交易量的主要部分,因此,可考虑先延长券商短期拆借的期限至1个月或3个月,待时机成熟后(包括货币市场发展得较充分、券商各种融资途径通畅、商业银行自我约束机制较健全等),再将期限延长至6个月或12个月,实现与国际惯例的接轨。2.证券回购融资。目前银行间回购市场与交易所回购市场是相互隔离的,市场隔离带来的后果是交易所回购市场流动性高但价格波动剧烈,银行间回购市场流动性较弱但价格波动幅度小,为提高回购融资效率、平抑回购价格波动,应创造条件连通两个市场,主要是改革债券的托管体系,使两个市场的债券托管尽快统一。3.融资租赁。合同法第十四章专门规定融资租赁合同,对券商来说,融资租赁也是合法可行的。可以从两个方面考虑:一是直接的融资性设备租赁。即在采购新的电脑、网络技术设备时,由租赁公司(出租人)向券商指定的电脑设备供应商购买券商指定的电脑设备并出租给券商(承租人),券商在付清所有的租金后以极低的价格占有所租用电脑设备的所有权。直接的融资性设备租赁减少了券商一次性购买电脑设备的资金占用,实际上是一种变相融资。二是回租。回租指券商将自己拥有的资产(如旧电脑设备、房屋等)卖给租赁公司,然后再从该租赁公司租回来的做法。券商将资产出卖给租赁公司时,会得到资产买卖收入,同时支付少部分租金可继续使用该资产。回租对于券商改善资产负责比例、提高现金流起到积极作用。4.开通企业债融资途径。目前企业债在交易所市场完全没有融资途径,在银行间市场除个别保险公司可以进行少量抵押融资外,也几乎没有正规的融资途径。为促进企业债券的发展,建议开通企业债的融资途径,最简洁的方式就是允许企业债也可以作为回购的品种,但其回购比率由交易所或指定的评级机构定期进行评估和调整。5.票据融资。商业票据是指对于一些信誉优良的证券公司,可以通过发行有抵押或无抵押有担保的信用商业票据来融通短期资金。目前,美国金融机构的商业票据已达2240亿美元。我国券商利用票据进行短期融资已具备条件。我国券商经过近十年的发展,已形成一批有实力、规模较大、经营比较稳健、盈利能力也较强、有信誉的大券商,具备了发行票据融资的基本条件和票据偿还的可能性;我国已逐步建立起一些全国著名的证券评估机构,可以为券商票据发行提供资信上的保证,也可为商业票据投资者提供不可或缺的重要参考;实施多年的票据法和证券法可以为券商利用票据融资提供基本的法律保证,监督和管理票据市场券商融资行为的合法性;我国已经建立的全国货币市场统一拆借网络系统和券商设立的全国交易网络都为票据的发行提供了市场条件,商业票据不仅可以通过券商设立自已的交易网络发售票据,还可以利用全国统一同业拆借一级网络系统面对商业银行、保险公司等银行和非银行金融机构发行。6.账户透支额度安排(OVERDRAFTLINE)。账户透支额度安排是由银行给予券商某一主办清算账户一定限额的隔夜透支额度,以便利券商清算支付。该安排特别适合券商开展当日异地收款同时当日大额支付业务,如当日同时买卖银行间债券交易。7.循环周转的信贷额度。这种方式是商业银行根据券商的资信状况向券商提供循环周转的信贷额度,在该信贷额度内,券商可以随用随贷,是券商取得短期资金的最佳途径。对于银行来说,此种融资方式的最大问题在于风险的控制。银行可以根据券商的资信状况定期调整信贷额度,并可实时的监控信贷资金的使用情况以防范信贷风险。8.开辟特种贷款融资途径。券商属于资本密集型企业,在发达的资本市场上,商业银行通常向投资银行提供贷款支持,如在并购业务中向投行提供过桥贷款等。但在我国,由于证券法明确规定“银行资金不得违规入市”,限制了券商向银行贷款的融资途径。实际上,券商的各种业务其风险程度是各不相同的,在特大国企上市、新股配送及并购交易中,我国券商的实力可谓捉襟见肘。银行完全可以根据特种贷款期限比较灵活、数额较大、又有防范风险的严格要求,在充分分析券商业务特点和强化贷款监管的基础上,对那些收益相对稳定、需要大规模资金支持的业务发放证券业特种贷款。创新的融资办法还包括:组建证券金融公司,证券金融公司是亚洲新兴市场国家或地区,为发展证券市场普遍采用的一种为证券公司融资服务的方法。我国证券市场和日本、韩国的早期情况有许多相似之处:分业经营、市场不发达、个人投资者占据主导地位、投机气氛比较浓厚等。借鉴日韩的经验,我国组建证券金融公司,由证券金融公司统一向证券公司融资是必要而又可行的;证券公司还可以通过收购兼并实现效率优化、低成本扩张,从而扩大规模、增强业务和融资能力,盘活不良资产。在金融开放的竞争环境下,对我国证券公司的整体综合竞争力的培育已不仅仅是证券公司单位个体生存与发展的问题,而是我国证券业能否应对国外同行竞争与挑战的重大问题,必须站在一个更高的高度来看待我国证券公司融资途径问题。疏通券商融资途径意味着更低的融资成本。目前券商融资途径不够通畅,而不少券商又有强烈的融资需要,往往通过各种方式规避法律法规的规定进行融资,客观上给证券公司的经营带来了较大风险,也给信贷资金违规入市提供了可乘之机,也给管理层的监管带来了一系列问题。只有有了更多的选择,证券公司才能在资产与负债之间进行更好的组合管理,从事更多的金融创新,获取更丰厚的回报,并从而使公司的竞争力得以提高。自证券公司创立以来,证券公司一直处于金融业探索性改革的核心,证券公司承担了太多的我国金融领域改革成本,通过疏通和拓展证券公司融资途径,使证券公司清理历史形成的各种负担,对于提升券商整体的综合竞争力问题具有十分重大的意义。市场相关各方应审时度势,根据我国证券市场实际情况,积极借鉴国外证券公司的融资经验,寻找融资途径的创新模式,进一步增强券商的