成长型企业的资本化战略(孟庆轩教授).ppt

1 成长型企业的资本化战略 非线性成长哲学 孟庆轩博士mengqingxuan 斯坦福大学2011年6月 2 孟庆轩博士简介 现任斯坦福大学高级研究员 曾任教于北京大学光华管理学院 获美国斯坦福大学博士 加拿大多伦多大学管理学院博士候选人 清华大学硕士 获斯坦福大学 杰出学术成就奖 斯坦福大学荣誉校友奖 多伦多大学研究奖学金 美国商学院中国管理教育家协会 主要贡献奖 曾任职于数家美国著名投资机构 证券组合模型被美国著名基金管理公司 AmericanCentury 所采纳 回国前任教于美国宾夕法尼亚州立大学 担任其亚太管理研究中心联合主任 Co Director 是美国金融学会会员及美国经济学会会员 主要研究与教学领域包括 投资管理学 公司理财及决策分析等 发表有关论文多篇 代表性论文在国际研究领域被广泛引用 3 整合经济思维 钩籍群籍 二十世纪宏微观经济学的分裂与连理经济信息与财务数据的分析与使用公司如何规范理财与制定金融决策真实世界的投资管理学任何组织都需要的管理哲学经济思维与谬误 4 从观察到阐释 问题切入 规范理解经济与商业问题从而做到预测风险态度的确定关乎收益和选择 实例实现企业的财务优化与价值最大化利润管理与价值管理金融决策 私人 企业 公共运用经济思维 运用战略思维里程碑式的理论 套利 有效市场 组合管理 科学决策的反直觉特性金融机构 经济体系是如何运作的 5 运用价值为焦点的思维 金融与战略的互动波特理论与动态竞争理论定价理论金融决策ProblemSolving TotalSolution套利理论与金融创新金融创新套利的形式组合管理理论的广义意义衍生工具与风险管理思想 6 新兴阶段 成长阶段 突破阶段 产业循环与金融创新 7 金融服务业的竞争力 8 市场发展状况 战略性资产 SWOT分析和战略形成 研发补缺 从其它地方获取 消费者偏好 假设稳定 外控因素 假设很小 支持现有业务 战略资产管理 传统SWOT分析的特点 9 金融生态系统 10 概念引入与阐释 宏观与微观金融生态系统价值链与战略链金融创新 制度 环境 工具重组 转型与整合战略性资产群套利阶段 套利链与套利角色选择证券公司核心竞争力 11 转轨市场中的金融服务 资本市场 投资 融资 资本结构 股利 风险 规划 M A 国际 12 资本市场与金融机构定位 资金需求者 资金供应者 私募 媒介化 公募 资本市场有效性假设 13 战略链 StrategyChain 市场战略 竞争战略 财务战略 MarketStrategy市场战略 FinancialStrategy财务战略 ObjectiveMarketStructureSupply DemandPricingGameTheory InvestmentFinancingCapitalStructureDividendIPORestructuringRiskMgmtFinancialPlanning Porter stheoryDynamicCompetitiveTheoryEcosystemCoreCompetence组织结构选择 CompetitiveStrategy竞争战略 14 套利角色的选择与转换 投资咨询 需要处理好的关系 产能扩张与资本扩张的关系多元化与专业化的关系生产运营与资本运营的关系 15 弱式有效市场假设EMH Currentpricesreflectallsecurity marketinformation includingthehistoricalsequenceofprices ratesofreturn tradingvolumedata andothermarket generatedinformation现价反映证券市场的所有信息 包括价格 收益率等市场数据的历史信息Thisimpliesthatpastratesofreturnandothermarketdatashouldhavenorelationshipwithfutureratesofreturn这表明收益率等市场数据的历史信息都和股票的未来收益没有关系 16 半强式有效市场假设EMH Currentsecuritypricesreflectallpublicinformation includingmarketandnon marketinformation证券的现价反应了所有公开信息 包括市场和非市场信息Thisimpliesthatdecisionsmadeonnewinformationafteritispublicshouldnotleadtoabove averagerisk adjustedprofitsfromthosetransactions在这种假设下 任何根据公开信息做出的决策无法产生超额收益 17 强式有效市场假设EMH Stockpricesfullyreflectallinformationfrompublicandprivatesources股票价格充分反映所有公开和非公开信息Thisimpliesthatnogroupofinvestorsshouldbeabletoconsistentlyderiveabove averagerisk adjustedratesofreturn该假设表明任何投资者都无法持续地获得超额收益Thisassumesperfectmarketsinwhichallinformationiscost freeandavailabletoeveryoneatthesametime在完美市场中 每个人都能毫无成本并且及时地得到任何信息 18 证券分析 致广大尽精微 基本面分析 FundamentalAnalysis 由上而下 自下而上TopDown BottomUp 经济分析 EconomicAnalysis 微观分析 宏观分析行业分析 IndustryAnalysis 公司分析 CompanyAnalysis 财务报表分析 AnalysisofFinancialStatements 技术面分析 TechnicalAnalysis 19 自由现金流量和现值 评估公司的价值公司的价值通常是将活动现金流量贴现来计算 得到的是评估价值 valuationhorizon H 评估价值 valuationhorizon 有时也叫清算价值 terminalvalue 其计算方法与增长成本现值 PVGO 类似 20 估值理论与资产定价 投资管理与估值理论发展现状资产定价的立论框架贴现现金流方法相对价值方法或有债权估值 ContingentClaim 从静态到动态到连续时间金融 21 估值中的概念与方法 基于资产的价值评估股东权益帐面价值 总资产 总负债应收帐款回收情况 存货价值反映历史成本 固定资产折旧方法调整的帐面价值 考虑无形资产及商誉等清算价值重置价值 22 估值中的概念与方法 基于收益的价值评估市盈率 P E P P E EPS公司总价值V E D P E EPS D非上市公司的P E其它比率 市值 现金流 息税前收益乘数 市值 帐面价值市值 销售额TobinQ 市价 重置价值 23 估值中的概念与方法 寻找价值错估的资产 PV IRR 风险与收益估算贴现率股权成本rE资本加权平均成本 WACC 估算现金流股权现金流公司现金流 24 自由现金流量和现值 评估公司的价值 R rf rm rf 25 通用汽车股票 值度量 市场收益率 通用汽车收益率 测量 系数 26 WACC加权平均资本成本 一种对资本结构 风险与回报的衡量 27 列出这个线性规划问题 其次求这个问题 在求解过程中允许部分投资 即0 W X Y Z 1 项目之间存在资金链耦合情况 线性规划方法应用 最大化项目组合的净现值目标函数 MaxNPV 6700W 9000X 0 1500Z约束条件 10000W 10000Y 15000Z 2000010000W 20000X 5000Y 5000Z 200000 W X Y Z 1 29 30 求解期限结构 构造零息债券 31 32 求解期限结构 回归分析方法 变量 0 1 2 3 4 构成r tj 0 1tj 2tj2 3tj3 4tj4 j 贴现率D t exp rt 模型价格P 求解模型价格与实际观测价格的误差的平方 拟合 最小化误差平方和 33 34 可能的其它资金来源 风险资本 VentureCapital VC 私募和限量发行 PrivatePlacementsandLimitedOfferings 银行和金融企业 BankandFinanceCompanies 租赁 Leases 政府贷款 GovernmentLoans 合作伙伴资助 FundsfromPartners 35 人才要素 谁是公司的建立者 他们在过去取得了哪些成绩 对于到来的机遇 他们有哪些直接的经验 他们有哪些技能 他们认识谁以及谁认识他们 他们的声誉如何 他们务实吗 他们能适应环境的改变吗 这个组织还需要哪些人 公司创立者想要并能够聘请高素质的人才吗 面对逆境 这个组织采取什么态度 在必须时 他们能果断地作出决策吗 用什么激励他们 他们有多大的热情去冒险 我怎样获得组织中每个成员的客观信息 比如他们将怎样合作 当组织中的某个或某些人离职时 会产生怎样的影响 36 核定商业模型 AssessingtheBusinessModel 什么时候购买生产要素 原料 劳动力等 什么时候付款 获得一位顾客需要多长的时间 顾客过多久支付货款 为获取一美元的销售额 需要投入多少资金 37 竞争性分析 CompetitiveAnalysis 目前的竞争对手有哪些 他们控制着多少资源 竞争对手的优势和劣势是什么 对于我们的进入 竞争对手会作如何反应 对于他们的反应 我们又能作如何反应 还有哪些人能注意到并利用这个机遇 是否有办法结盟 与潜在的或现实的竞争对手进行合作 38 资金需求 TheNeedfortheCapital 从何处筹集资金非常重要 从不同的地方筹集资金的成本是不同的 需要多少资金 用来干什么 签订怎样的协议条款才是公平的并能够给双方都提供有效的激励 39 其它必要的分析 风险 收益分析 Risk RewardAnalysis 财务计划 FinancialProjection 先期调查 DueDiligence Theresponsibilitiesofapersonorbusinesstoexercisepropercareandplanningpriortoanybusinessdecision orenteringintoanybusinessrelationship 投资者的机会成本 TheOpportunityofCost 投资者的监控成本 MonitoringCost 40 项目比较静态分析 ComparativeStatics 敏感性分析 SensitivityAnalysis 盈亏平衡分析 BreakEvenAnalysis MonteCarlo仿真决策树 DecisionTrees 41 单利与复利 单利 复利 42 通货膨胀 Inflation 通货膨胀率 价格总水平的增长率 名义利率 货币投资资金的增长率 实际利率 一项投资带来的购买力能力的增长率 43 消费者价格指数 CPI 的构成 44 通货膨胀 Inflation 消费者价格指数 CPI C0 C1 45 债券契约 TheBondContract 债券通常代表着公司的长期契约责任 在债券到期时 需要向债券持有人支付本金和利息 票面价值就是债券的面值 息票利率是债券的真实利率 无息票债券是一种高折扣债券 其通过资本增值来弥补投资者的利息损失 到期日是指偿还债券票面价值的日期 连续支付时 债券在整个发行期限内分期偿还 46 债券契约 BondIndenture 债券契约是一个涵盖债券协议主要条款的法律文件 由一个专门的受托人来管理 分期赎回条款 SinkingFundProvision 提前回购条款 CallProvision 提前退还条款 PutProvision 47 抵押 担保 债券 SecuredBonds 和无担保债券 信用债券 UnsecuredBonds 抵押债券抵押债券由真正的债权人背书 以承担连带责任 有时债券持有人附加一个后取得财产条款 After AcquiredPropertyclause 规定新的债券持有人的偿还顺序排在抵押物之后 设备信托债券 Equipmenttrustcertificates 被运输行业企业所采用 出售债券的收益用来购置新的设备 公司以这些设备作为债券的抵押品 48 优势 1 避免低价位股权融资 避免股价下降并减少了现有股权的稀释 2 降低了利息支出 3 转换后 降低债务比率 减少现金流出 改善公司财务状况和再借债能力 4 转换期限长 对公司股价的影响小 对投资者来说1 上不封顶 下可保底 2 投资者有选择的空间 可转换债券特点 49 长期公司融资 Billions Corporatebonds Commonstock Preferredstock 50 债券的级别 Sources Moody sBondRecord publishedbyMoody sInvestorsService Inc NewYork NY andBondGuide Standard Poor s 51 垃圾债券 JunkBonds 垃圾债券的质量相关比较悬殊 通常其级别都在投资级别以下 为什么会被认为是垃圾债券 1 以前业绩非常好的公司现在面监困境 坠落的天使 2 处于成长期的公司暂时还没有能够争取被评为投资级别 3 公司正由于杠杆收购而重组 或正在对一个恶意的收购企图作出反应 许多垃圾债券的发行与普通股发行相似 垃圾债券对广大投资者有吸引力 因为他们提供比AAA级债券多300 800点的收益 52 固定收益型证券的价格和收益 利率 价格 53 变化环境中的金融市场与风险管理 创新与服务的多样化 Proliferation 竞争加剧管制与放松管制 Deregulation 资金成本的上升资产负债利率敏感度增加技术手段进步的冲击兼并和扩张选择增加的风险 54 市场价值管理 从利润管理到价值管理从静态管理到动态管理 利率市场化 资金需求者 资金供应者 金融中介 媒介化 脱媒化 资本市场有效性假设 55 金融中介 资本市场的结构失衡贷款 国债 企业债 股权融资比重与发达市场的比较数量 环境 分业资金资源配置的主要渠道垄断与寻租高系统风险与的市场有效性国际化前景 改革与管理 56 巴菱银行风险管理失败例子 57 激进的利率敏感性缺口管理 58 期权责任 59 期权的价值 期权的到期价值是当期股票价格和期权约定执行价格的函数 例 约定执行价格为85美元的期权的价值 60 期权的价值 约定执行价格为85美元的买入期权的价值 图示 股票价格 85105 20 看涨期权的价值 61 期权的价值 约定执行价格为85美元的卖出期权的价值 图示 股票价格 8085 5 看跌期权的价值 62 期权的价值 买入期权收益 对卖出者 约定执行价格为85美元 股票价格 85 看涨期权的美元收益 63 期权的价值 卖出期权收益 对售出者 约定执行价格为85美元 股票价格 85 看跌期权收益 64 期权定价 影响期权价格的要素1 原生股票资产的价格2 约定执行价格3 股票收益的不确定性 年收益的标准差 4 距期权截止日期的时间5 资金的时间价值 贴现率 65 布莱克 斯科尔斯公式假设 布莱克和斯科尔斯作了如下的假设 市场无磨擦 即没有税收和交易成本 所在的证券都可以无限分割 所有的市场参与者都可以以公开的和恒定的无风险利率在市场上进行借贷 对短期买卖不加处罚等 股票价格呈对数正态分布 潜在收益的方差恒定 股票不支付股息和其它利润分配 期权只有在到期时才能执行 欧式期权 66 OC Ps N d1 S N d2 e rt OC 买入期权的价格Ps 股票价格N d1 概率算子 正态函数在自变量为d1时的累积和S 期权的执行价格N d2 概率算子 正态函数在自变量为d2时的累积和r 贴现率 90天商业票据利率或无风险利率 t 离期权到期日的年限数 as ofyear v 离散程度 股票收益率的标准差 该收益率指的是连续复利的年收益率 布莱克 斯科尔斯期权定价模型 67 买入期权 CallOption OC Ps N d1 S N d2 e rt OC 36 3794 40 3065 e 10 2466 OC 1 70 例 下面的买入期权的价格应为多少 P 36r 10 v 40S 40t 90days 365 68 期权价值 看跌保护 买入股票和看跌期权 股票价格 PositionValue ProtectivePut 买看跌期权 LongStock 69 期权价值 跨骑 买看涨并买看跌一个高波动率下的获利策略 股票价格 PositionValue 买看跌买看涨 70 TheValueofanInvestmentof 1in19261926年投资的 1的价值 Source IbbotsonAssociates Index YearEnd 1 6402258764 148 916 6 71 Source IbbotsonAssociates Index YearEnd 1 6602676 65 01 7 Realreturns TheValueofanInvestmentof 1in1926 72 RatesofReturn1926 20001926 2000年的投资收益率 Source IbbotsonAssociates Year PercentageReturn 73 AverageMarketRiskPremia 1999 2000 市场的平均风险报酬 1999 2000 Riskpremium Country 74 税收和通涨对投资回报的影响 AfterTaxesandInflation AfterTaxes BeforeTaxes Figure2 6 75 投资组合的风险 76 风险的度量 77 Markowitz投资组合理论 CocaCola Reebok StandardDeviation ExpectedReturn 35 inReebok ExpectedReturnsandStandardDeviationsvarygivendifferentweightedcombinationsofthestocks 78 有效边界 标准差 期望收益率 每个半园弧都代表某两个股票的加权组合所有圆弧组成了投资有效边界 79 有效边界 标准差 期望收益率 以无风险利率借钱或出借能使我们的的可行点存在于有效边界之外 rf LendingBorrowing T S 80 证券市场线 SecurityMarketLine 收益率 系数 rf 1 0 SML SML表达式 rf rm rf 81 套利定价理论 ArbitragePricingTheory 不同于CAPM期望风险溢价 ExpectedRiskPremium r rf B因素1 r因素1 rf B因素2 r因素2 rf 收益率 a b因素1 r因素1 b因素2 r因素2 套利定价理论 所考虑要素的的估计风险溢价 1978 1990 83 主要内容TopicsCovered 股利如何分配HowDividendsArePaid公司如何决定股利额度HowDoCompaniesDecideonDividendPayments股利与股票回购中的信息InformationinDividendsandStockRepurchases股利政策无关紧要DividendPolicyisIrrelevant右翼观点TheRightists税收与激进左翼TaxesandtheRadicalLeft中间派TheMiddleoftheRoaders 84 股票回购StockRepurchases 10亿美元 Billions 美国1985年 1997年股票回购U S StockRepurchases1985 1997 85 股利决策TheDividendDecision 1 公司拥有长期的股利支出比率的目标 Firmshavelongertermtargetdividendpayoutratios 2 经理们更为关注股利变化而不是绝对水平 Managersfocusmoreondividendchangesthanonabsolutelevels 3 股利变化服从长期可持续的收入水平转变而非短期收入变化 Dividendschangesfollowshiftsinlong run sustainablelevelsofearningsratherthanshort runchangesinearnings 4 经理们不愿经常变换股利 因为这些股利还需变换回来 Managersarereluctanttomakedividendchangesthatmighthavetobereversed Lintner提出的股利模式与风格 股利是如何被决定的 Lintner s StylizedFacts HowDividendsareDetermined 86 股利政策是无关紧要的DividendPolicyisIrrelevant 记录日RecordDate支付日PmtDate支付后PostPmt现金Cash1 00001 000 910sh 11 资产价值AssetValue9 0009 0009 000总价值TotalValue10 000 9 00010 000新项目的净现值2 0002 0002 000NewProjNPV股票数量1 0001 0001 091 ofShares价格 股票 12 11 11price share新股票已发行NEWSHARESAREISSUED 87 M M理论 负债政策无关 Modigliani与Miller理论Modigliani Miller在一个没有税的完善的资本市场中 公司借债和个人借债是没有区别的 Whentherearenotaxesandcapitalmarketsfunctionwell itmakesnodifferencewheth