证券分析师定位及评价机制研究.doc

发展研究总部券商专题报告证券分析师定位及评价机制研究报告要点：1. 证券分析师存在“屁股决定脑袋”现象。在本公司利益和个人利益的双重压力下，分析师由于受到本公司争取业务的压力，较易出现偏向公司内外客户的误导性分析报告。2. 进一步完善监管和市场机制，确保证券分析师定位不偏乱。要充实和完善对分析师行业监管的组织体系；适当扩大证券分析师行业的业务范围，鼓励证券分析工作向更深层次发展；形成合理的咨询产品定价机制，使咨询价值显性化。3. 现有评价体系引发争议，要建立健全证券分析师评价机制。现有的评价体系普遍存在主观因素过多，数量分析过于简单、对比不平衡的问题，在一定程度上引发了行业内分析师“拉票”、“拜票”行为。本文试着建立一套评价机制。以EPS（每股收益）预测和未来一定时期的市场价格预测（或者市盈率）为核心指标，以偏差率为衡量工具。研究员：陈东胜电话-mail:报告编号：2010063完成时间：2010-09-10独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。联系地址：广东省深圳市红岭中路1012号国信证券大厦23楼- 25 -目 录一、问题的提出3二、国内外相关研究综述4(一)最早阶段：基于CAMP模型的分析师评价4(二)财务数据阶段：基于盈余预测的评价5(三)最新的现象研究阶段：基于行为金融的评价6三、证券分析师的职责、市场定位与实际表现不相符7(一)海内外对证券分析师的定义有所不同7(二)证券分析师的职责广泛，与公司工作流程相关8(三)证券分析师的分类和定位受制于实际利益9(四)证券分析师没有表现出令人满意的独立性10四、建立适合的监管和隔离墙制度确保证券分析师的定位和独立性10(一)我国证券分析师监督约束机制还不健全，难以确保合理定位10(二)我国证券行业信息隔离墙机制存在不足12(三)完善监管和市场机制，确保证券分析师定位的建议14五、现有的证券分析师评价机制及优劣分析16(一)全客观评价-“中国最佳证券分析师”评价体系161.评价原则162.评分规则163.分类评价方法174.优缺点分析17(二)主客观评价结合-21世纪金牌分析师评价机制181.整体评价机制以主客观结合办法182.主观样本选择183.客观量化计算方法184.优缺点分析19(三)全主观评价新财富最佳分析师评价体系191.样本选择192.评价方法193.优缺点分析20六、建立健全符合市场状况的证券分析师评价机制20(一)评价机制的经验借鉴及立足点的设置20(二)核心客观指标的设定21(三)样本选择和模型的建立211.样本选择212.偏差率的计算说明213.偏差率的计算模型22(四)评价机制还需要解决的问题和难点221.评分指标是否需要设置权重222.评价期的稳定性223.推荐意见如何评价234.非数据分析师的评价23七、结论和建议23(一)证券分析师存在“屁股决定脑袋”现象23(二)进一步完善监管和市场机制，确保证券分析师定位不偏乱24(三)现有评价体系引发争议，要建立健全证券分析师评价机制24一、 问题的提出证券分析师（Securities Analyst）是依法取得证券投资咨询执业资格，并在证券经营机构就业，主要就与证券市场相关的各种因素进行研究和分析，包括证券市场、证券品种的价值及变动趋势进行研究及预测，并向投资者发布证券研究报告、投资价值报告等，以书面或者口头的方式向投资者提供上述报告及分析、预测或建议等服务的专业人员。优秀的专业素质和良好的职业道德规范产生了一个直接的后果，就是在国外，一个有一定声望的证券分析师的买入或卖出建议一经发布，往往会引起市场的广泛关注，甚至引起市场的大幅波动。尽管由于证券分析师所发表的意见因为是对未来的投资环境和投资效果做的预测，其全部观点不一定都能够准确无误。但是，由于证券分析师具有较高的专业素质与职业修养，是根据各自的独特见解和信念，发表不偏倚于任何一方的各种意见和估计，因此为广大的投资大众所信赖，只要是它在市场上广泛传播，可以给市场造成颇大的影响。在完全有效市场中，分析师做出的盈余预测是准确无误的，并且分析师能够通过研究及评级调整，将新市场信息迅速包含进股票价格中去。而在现实市场中，由于他们的行为不可避免地受到来自外部（公司或客户利益等）和自身内部（能力或者私欲）因素的影响，其做出的盈余预测往往是有偏差的。这种情况导致了局部的市场无效甚至混乱现象。在国内外，分析师和所在机构、投资者、上市公司之间的相互影响和互动会对整个市场的配置效率及价格运动产生影响。2003年4月28日，美国证券交易委员会（SEC）发布公告，与美国10家投资银行达成和解协议。美国证券交易委员会不再对该10家投资银行所属的证券分析师在20世纪90年代末出于公司及其客户的利益发布有偏差的分析报告误导投资者，严重损害投资者利益的行为进行指控。同时，该10家投资银行同意共同支付总计约为14亿美元的和解金。在国内，证券分析师违背职业道德和市场定位的事件也屡见不鲜，分析师推荐的股票在推荐公开前有明显的超常收益，相反在推荐公开后却存在显著的负超常收益 林翔（2000）研究分析了1998年4月至1999年6月我国证券咨询机构预测的效果。2001年8月，银广夏财务丑闻被揭发前，以证券公司研究所或研发部名义发表的有关银广夏的分析报告，没有对银广夏的经营业绩提出疑问。在蓝田股份业绩造假案中也存在类似的现象。新兴金融市场证券分析师由于缺少自律和监管，往往存在“道德风险”和“缺乏独立性”问题。与世界主要证券市场的分析师注重基本面分析的价值型推荐不同，我国证券分析师倾向于短线技术分析的“投机型”，其“私有信息”往往是股票操纵的内幕信息，而不是有关上市公司内在价值的信息。深入研究证券分析师定位及评价机制，对于保证我国证券分析师的独立、公正、有效，防范股价操纵，发挥证券分析师在维护市场效率中的作用，有着重要的理论意义和现实意义。二、 国内外相关研究综述证券分析师研究理论基础经历了从现代经典金融理论到行为金融理论的发展，证券分析师的分析框架也从经典金融理论中定义的“理性经济人”发展到了行为金融理论中定义的“正常经济人”。王宇熹、陈伟忠、肖峻，“国外证券分析师理论研究综述”(一) 最早阶段：基于CAMP模型的分析师评价传统证券分析师绩效评估方法是基于CAMP系列理论。Sharp(1964)、Lintner(1965)从Markowitz的对单个投资者的最优投资决策研究转向整个市场的研究，据此推得著名的Sharp-Lintner资本资产定价模型。但是CAMP中假定存在无风险资产，投资者可以无风险利率借款、贷款，而在现实中可能不存在无风险资产。Black(1976)考虑了不存在无风险资产情况，得到了更为一般的CAMP模型。这个模型将零贝塔组合收益作为不可观测量来处理。基于CAMP模型的证券分析师评价理论是将一只被推荐的股票的实际收益，或一系列被推荐股票的加权平均收益，与标准指数收益或模拟随机选择的股票池收益做对比。传统方法不足之处是其并没有考虑到风险的调整，而这种风险可能因为他所研究的行业或公司而有很大的不同。(二) 财务数据阶段：基于盈余预测的评价Lawrenee D.Brown和Miehael S.Rozeff(1978)提出证券分析师盈余预测比公司盈余单变量时间序列模型预测更能准确测量市场对上市公司盈余的期望。这是因为单变量盈余时间序列预测忽略了在其他时间序列中潜在的有用信息，因此不能够提供最精确预测。Lawrence建议采用非参数检验来替代成对差值t检验：威斯康星配对法/配对符号秩和检验(Wilcoxon signed RankS test)。他们对四种预测方法的结果进行了年度比较，并做了Friedman检验和Wilcoxon检验。他们发现BJ模型仍然能够产生显著比鞍和子鞍模型更好的预测，而价值线投资咨询公司能够持续产生比BJ和简单时间序列模型更好的预测。这个结果是符合市场对于盈余理性预测和对分析师长期雇佣现象的。王征、张峥(2006)采用经验研究的方法根据2004年3月至2005年6月券商研究员给出的19310次股票投资评级检验分析师的投资建议是否有投资价值。在样本期间，分析师增持评级组合可以获得23.850/0的超额收益率，该超额收益率在经过以PM模型、Fama一French三因素模型和包括惯性(Momentum)因素的四因素模型风险调整后仍然显著，分析师减持评级组合的超额收益率为负值，但统计结果并不显著。研究结果支持了中国股市分析师建议具有投资价值的观点，并且为中国股市市场有效性程度提供了新的证据。另外，国外学者提出了“股票市场过度反应假说”。DeBondt和Thaler(1990)首次将过度反应研究引人了证券分析师盈余预测领域，通过实证研究发现分析师存在过度反应。而Abarbanell和Bernard(1992)却研究发现分析师对近期盈余反应不足。这两种研究结果截然不同，让市场更为茫然，但这两个研究都提出了一点深层次的原因：分析师对坏消息反应不足和对好消息过度反应，这显示分析师在考虑新信息含义时存在系统性乐观主义，而不是系统性错误理解了所有新信息。陈伟忠(2007)以我国12家主要券商研究机构的证券分析师推荐报告为样本，基于2000一2004年的沪深A股市场的全部股票价格与交易量数据库，采用三种不同的市场超额收益率模型和事件研究法，研究了我国证券分析师评级调整前后累积超额收益率、股票价格和交易量之间的经验关系，发现证券分析师增加到买入、增加到卖出、从买入中剔除评级调整对于投资者来说具有参考价值，但从卖出中剔除对于投资者不具备参考价值，证券分析师在做出从卖出中剔除评级调整时，对公司未来的盈利能力存在系统性乐观主义。实证表明，用数学方法评价证券分析师出现了完全不同的结论，因此，对他们的评价逐渐应用了“行为金融”理论。(三) 最新的现象研究阶段：基于行为金融的评价一是情感因素评价。David K.Ding，Charlle Charoen wong，Raymond Seetoh(2004)研究了分析师情感因素在盈余预测过程中的影响，并将预测误差对盈余增长、情感和分析师数量进行回归，使用事件研究法来检验在正负盈余增长预期和正负意外盈余情况下实际季度盈余公布效果。他们发现分析师面对正负盈余增长时显示出不对称行为。分析师盈余预测在盈余正增长期是准确的，但是在负盈余增长期却显得过度乐观。这导致了在负盈余增长期时相对于正盈余增长期更大的绝对预测误差。二是羊群效应评价。Scharfstein和Stein(1990)认为证券分析师为了提高其声望也许会具有羊群行为，并首先建立了声誉羊群模型。Clement和Tse(2005)研究了分析师特性和盈余预测羊群行为之间的联系，通过检验激进预测和羊群预测的精度差异和反映分析师私有信息的差异，他们发现分析师发布激进预测的可能性随着预测期限、前期预测精度、券商规模、预测频率和普通经验的增加而增加，并随着上次预测时间间隔和跟踪行业数目的增加而减少。他们还发现激进预测比羊群预测更加准确，激进预测者显示出拥有相关私有信息并且将信息包含进盈余预测修订中；与之相反，羊群预测者则用相对很少的信息来修订他们的预测。刘佳(2006)采用包含市场引资和规模效应的二因素模型计算股票异常收益率，研究发现，中国证券分析师推荐的股票在牛市气氛下盈利能力明显强于熊市气氛下，说明证券分析师的推荐与市场气氛有明显的相关关系。中国证券分析师并不能做出超越市场的判断。中国券商类机构的证券分析师推荐的股票组合各期均产生了比独立证券咨询机构更高的异常收益。三是利益诱导评价。Roni Michaely和Kent L.Womack(1999)研究了承销方分析师的推荐行为和利益冲突，发现承销方分析师推荐买人的股票比那些没有承销关系分析师推荐的股票表现要差。他们得出结论认为承销方分析师的推荐存在偏差。承销方分析师存在强烈激励不顾上市公司的质量去推荐本公司承销的股票，这与分析师同投资客户之间的责任产生了利益冲突。原红旗、黄倩茹(2007)用CSMAR盈利预测板块数据，以2003至2004年进行融资的公司为样本，考察了券商承销业务对证券分析师独立性的影呐。研究发现：(l)承销商分析师普遍比非承销商分析师更乐观，承销商分析师的盈利预测和投资评级均显著高于非承销商分析师；(2)承销商分析师并没有因为拥有信息优势而做出比非承销商分析师更准确的预测，相反，由于不独立的立场，其过分乐观的盈利预测误差显著大于非承销分析师；(3)承销商分析师的意见对非承销商分析师产生很大的影响。三、 证券分析师的职责、市场定位与实际表现不相符(一) 海内外对证券分析师的定义有所不同通常证券分析师有广义和狭义之分。广义上是指证券咨询业的从业人员，这种定义下，证券分析师也可称为“证券分析员”。在大多数经济发达的国家或地区，证券投资咨询业务是指通过对有价证券投资价值的分析判断，以分析报告、报刊、书籍、开办证券投资讲座及其他形式，向他人提供买卖有价证券的建议并由此而获取报酬的活动，自从有了证券市场，也就有了证券分析员。狭义的证券分析师是指有一定的职业标准、一定的分析能力、一定的工作方式和一定的职业道德，并且要经过一定的严格考试。证券分析师通常受雇于经纪公司、银行或投资机构，主要任务是对特定证券、公司和行业进行尽职全面的调查，将研究结果形成报告，成为投资建议的依据。因此，狭义的证券分析师是属于证券咨询行业从业人员，但并不是所有证券分析员都是证券分析师。不同国家对证券分析师有不同的称呼，并且也在不断改变着。证券分析师(Security Analyst)是最广泛应用的称呼，美国现在一般称之为金融分析师(Financial Analyst)，而在英国，或受其影响较大的地区，如新西兰，通常称投资分析师(Investment Analyst)。近年来，投资专家(Investment Professional)这一称谓也开始被广泛使用，但各种称呼的含义都基本一致的。在我国，证券分析师传统上被称为“股评家”、“股评人士”、“市场人士”、“证券研究员”。由于我国证券市场的发展历史还很短，证券咨询业的发展相对滞后，从业人员无论质量还不能达到市场的要求。目前，我国还没有对证券分析师进行严格定义，还有待在组织和制度上来界定。从历史的角度讲，以1998年为界，按照管理层是否要求“持证上岗”为标准，股评人士可以分为两个阶段。在前一阶段，证券咨询人员是自发产生的，管理部门没有明确的界定。1998年4月1日证券投资咨询管理暂行办法的颁布实施，对有关咨询人员资格申请和行为规范做了规定，例如证券咨询人员必须大学本科以上，通过指定课程的考试，由此具备了从业资格，并经证监会审查后获得执业资格。2000年7月16日我国颁布实行了中国分析师职业道德守则，并且在2002年12月13日成立证券业协会证券分析师委员会，使证券分析师行业趋于规范。(二) 证券分析师的职责广泛，与公司工作流程相关证券分析师在美国刚出现时，主要是收集有关债券的数据，进行债券分析。随着证券市场发展和证券业务扩大，证券分析师的工作职能也处于发展扩大之中。现在，证券分析师已发展成为以其专业知识和技术，参与很广的投资决策过程的投资专家(Investment Professional)。事实上，美日等国的注册证券分析师主要分布在证券公司、证券研究所、投资信托公司、投资顾问公司、信托公司、银行和保险公司等不同类型企业，而工作于证券公司的证券分析师并不占多数 刘超，基于行为金融学的中国证券分析师行为研究，2006。证券分析师的工作内容比较广泛，涉及公司需要研究的领域均需要关注。并受制于公司实际工作需要，经常提供经营工作必须但研究工作不一定适合的分析成果。一般来说，证券分析师的职责具体可以分为以下三方面：一是宏观经济与行业分析。通过研究公司所处的宏观和行业环境，以及上市公司自身和其竞争对手内部的经营、管理机制，对公司过去和现在的发展作出判断，同时对公司未来的经营战略和发展状况作出预测。宏观经济与行业分析一般多采用定性分析的方法，尽管它对定量分析要求很强的投资决策的指导意义不大，但却是以后财务分析和投资分析的出发点，财务分析和投资分析中的许多假设前提实际上都是宏观经济与行业分析的结果。二是上市公司财务分析。目的在于利用源于各种渠道的公司财务信息（主要是公布的各种会计资料），通过一定的分析程序和方法，了解和分析公司过去以及现在的经营情况，发现影响公司经营目标实现的因素，以及各因素变动对经营目标实现所起到的作用。通过分析各影响因素的变动来判断公司未来的经营情况，从而研究公司股价的未来走向，为与公司有利益关系的内部和外部会计信息使用者提供决策信息。三是投资分析。就是研究股市行情，估算股票的价格，目的是为股票的买卖提出建议。作为证券行业的分析师，前面的经济分析和财务分析实际上都是为这里的投资分析作准备工作，证券分析师必须通过全面的分析之后对股价的未来走向作出具体判断。在一个理性的股票市场中，股价的实际变动也是对分析师所作工作的最好检验。投资分析是分析师整个工作的最终目标。(三) 证券分析师的分类和定位受制于实际利益国外学者按照证券分析师研究报告的用途，将证券分析师可以分为：买方分析师、卖方分析师和独立分析师三类。买方分析师(buy-side analyst)，他们主要受雇于投资理财的机构，比如共同基金、养老基金、保险公司等投资机构，这些机构通过投资证券获得资金增值回报。受雇于该机构的分析师的研究报告主要供公司内部使用，因而称其为“买方”分析师。卖方分析师(sell-side analyst)，他们通常受聘于证券公司或投资咨询公司，研究报告公开发布，主要供机构投资者下载和个人投资者使用。由于证券公司和投资咨询公司通过股票承销(IPO)等业务和经纪业务的佣金获得收入，其分析师往往向投资者免费提供分析报告，通过吸引投资者购买其承销的股票或通过其所属的公司进行证券交易来提高公司的收入，因此称其为“卖方”分析师。独立分析师，他们自称不依附于有利害关系者，与证券承销商等没有任何关系。其收入主要靠出售自己的报告和分析获得。买方分析师与卖方分析师代表不同群体的利益。买方分析师通过协助提高本机构投资组合的收益率，减低投资组合的风险，从而获得奖励；卖方分析师通过协助提高本公司提高股票承销的销售额以及股票经纪业务的成交额来获得奖励。所以，买方分析师的激励来自于提高选取股票的质量，而卖方分析师的激励来自于提高推荐股票的数量。相比之下，买方分析师更有动力去挖掘公司股票的内在价值，向投资组合推荐价格被低估的股票，剔除价格被高估的股票；而卖方分析师由于受到本公司争取业务的压力，较易出现偏向公司客户的误导性分析报告。因此，买方分析师更倾向于保持分析报告的客观性和有效性。(四) 证券分析师没有表现出令人满意的独立性卖方分析师的群体最大，而且面对市场和广大投资者（包括投资机构），因此市场普遍关注的也是卖方分析师。尽管在证券公司和投资咨询公司行业内要求公司应在其内部投资业务、经纪业务与研究部门之间设置杜绝信息交往的“中国墙”（Chinese Wall，它是英美等国证券制度中的一个特定术语，是指综合性券商将其内部可能发生利益冲突的各项职能相互隔离，以防止敏感信息在这些职能部门之间相互流动所做的一种制度）。以此来保证分析师研究工作的独立性与公正性。然而在现实运作中，卖方分析师难以回避公司业务开展的干扰与影响，甚至会为此面临一定的职业风险。一方面，如果卖方分析师建议卖出某家公司的股票，有可能导致该公司中断与分析师所在的公司业务往来，使其遭受公司在为企业融资或兼并等投资业务上的损失；另一方面，分析师有可能被拒绝出席该企业面向金融界的信息发布会，失去宝贵的信息渠道。更有甚者，该公司可能会以中断大额投资业务为条件，胁迫公司解雇该分析师。在本公司利益和个人利益的双重压力下，卖方分析师更易产生偏袒客户企业的倾向，从而损害一般投资者的利益。四、 建立适合的监管和隔离墙制度确保证券分析师的定位和独立性(一) 我国证券分析师监督约束机制还不健全，难以确保合理定位一套规范的监督约束制度对证券分析师行业的发展是至关重要的。它不仅可以指导证券分析师规范地开展各项业务，提高服务水平，而且可以有效监督、制约分析师的行为，防止其不规范行为的产生，并对其工作失误导致重大损失的行为作出相应的法律监督和惩罚措施。在证券分析师行业比较发达的国家如美国、英国、法国等，都有一套证券市场监督机构制定的各种法规以及专门的证券分析师职业道德准则组成的证券分析师行业监督和约束制度。而这些在中国则非常不完整的，更谈不上规范，这样，无法形成有效的证券分析师监督约束机制。我国证券分析师监督约束机制不规范主要表现在以下三个方面。首先，证券分析师监督约束法律不健全。与国外相同，我国在资本市场出现之时，就产生了证券分析师，但正式纳入监管是从原国务院证券委发布的1998年4月1日正式生效的证券投资咨询管理暂行办法的颁布开始的；此后证券法对证券投资咨询机构和咨询人员的资格申请与行为规范做了规定，但相当简略。最新的最高人民法院有关审理资本市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定的司法解释中，仍然没有专门提及证券分析师的法律责任，只是对社会中介机构略有涉及。这就导致在针对证券分析师的诉讼中法律依据不足问题。例如，2001年6月，我国第一起股评案“湘中药”案尘埃落定，但是其审理由于相关法律欠缺等各方面因素，判决暴露出过于保护股民的色彩，从而招致了一些人士的争议。其次，行业准入制度不健全。我国证券分析师起步较晚，目前还没有完备的证券分析师资格管理体制，证券分析师的素质参差不齐。具体来讲就是获取资格标准较低，考试比较简单，缺乏完善的资格淘汰制度。国外证券市场成熟的国家在证券分析师资格获得上标准要求很高，资格考试通常都分为几个级别，考试的内容覆盖面一级级扩展、程度一级级加深。如日本的证券分析师资格考试分为两级，美国必须通过三级考试最少需要花三年时间，最严格的是英国，甚至针对每一特定的证券市场产品的分析，都要求必须通过制定的资格认定考试。相比较而言，国内的分析师资格相对容易获得。同时，由于证券分析师在执业的过程中实际上面临多方面的利益冲突，一些证券分析师从自身利益出发，误导投资者，甚至欺诈投资者，严重违规，在证券市场造成了恶劣的影响，应当及时取消其资格，甚至终身禁入。但我国证券分析师行业规定过于抽象仍然无法全面规制证券分析师的行为，特别是对证券分析师违规没有做出强有力的惩罚措施。第三，监管执法的力度还不够大。1998年4月1日我国证券、期货投资咨询管理暂行办法实施以后，同年4月23日中国证监会又发布了证券、期货投起到了重要的规范作用，但管理办法毕竟不是法律，其威慑力还不够大，一些咨询业者知法犯法，蔑视管理办法的尊严，扰乱咨询市场秩序屡有发生。再加上执法组织和执法队伍还不够健全，中国证监会各省监管办是证券法出台以后才陆续建立的，机构建立后主要忙于日常工作，加之人手较少，监管方法和手段处于手工状态，未能做到电脑联网随时监控，监管势单力簿，有些中小城市甚至处于监管真空状况。此外，我国证券市场投资者维权意识不高，也助长了违规行为。(二) 我国证券行业信息隔离墙机制存在不足“中国墙”，英文对应“Chinese Wall”，也被称为“信息隔离墙”、“资讯隔离墙”、“信息长城”，是指多功能证券服务商（Multiservice Securities Firms）将其内部可能发生利益冲突的各项职能相互隔开，以防止敏感信息在这些职能部门之间相互流动。“中国墙”的创立源于1968年著名的美林案（the Merrill Lynch Case）。当时美林的承销部向机构销售部的有关人员泄露了内幕消息，受到美国证券交易委员会（SEC）行政处罚。美林承诺建立一系列机制，防止将其承销、发行部所获得的内幕信息泄露给销售人员。在其发表的“政策声明”中，美林公司保证：“本公司承销部在考虑和谈判某一公司公开或和私下发行证券过程中获得的重大信息，且该信息尚未由该公司公开披露给投资公众时，不应将此重大信息披露给该部门以外的任何人。每位部门或营业部经理均有义务定期与其管辖的职员阅读本政策声明。”美林公司这一政策声明日后被称为“中国墙”。后来的斯莱德案（the Slade Case）使“中国墙”制度趋于成熟化。随着我国资本市场的发展，证券监管层与证券公司都在积极地推进“中国墙”制度的实施。在外部监管方面，外部监管环境日趋严格，合规风险已经成为目前监管机构最为关注的问题，并成为证券机构和从业人员各类资格申报的刚性要求，而“中国墙”问题作为重要的风险事宜，已经成为监管机构的监查重点，有关“中国墙”的规定写入了各类法律法规和部门规章之中。在日趋严格的外部监管环境之下，我国证券公司也开始积极进行信息隔离墙的构建，制定信息隔离墙制度的相关政策与制度。但是，我国证券公司在内部风险隔离方面的建设在总体上仍处于起步阶段，内幕交易时有发生。在风险隔离机制方面仍然存在不少问题，关于信息隔离方面的规定都是散落在相关的法规中。表1：我国目前涉及“中国墙”制度的主要法规序号法规及部门规章具体规定实施时间1证券法第二百二十条对证券公司对其证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务、证券资产管理业务，不依法分开办理，混合操作，责令改正，没收违法所得，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款；情节严重的，撤销相关业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上十万元以下的罚款；情节严重的，撤销任职资格或者证券从业资格。自1999年7月1日起实施2证券公司管理办法第二十九条证券公司应当建立有关隔离制度，做到投资银行业务、经纪业务、自营业务、受托投资管理业务、证券研究和证券投资咨询业务等在人员、信息、账户上严格分开管理，以防止利益冲突。自2002年3月1日起施行3证券公司内部控制指引第七十九条证券公司应通过部门设置、人员管理、信息管理等方面的隔离措施，建立健全研究咨询部门与投资银行、自营等部门之间的隔离墙制度；对跨隔离墙的人员、业务应有完整记录，并采取静默期等措施；对跨越隔离墙的业务、人员应实行重点监控。自2003年2月25日起实施4证券公司证券自营业务指引第十五条建立防火墙制度，确保自营业务与经纪、资产管理、投资银行等业务在人员、信息、账户、资金、会计核算上严格分离。自2005年11月11日起实施5证券公司合规管理试行规定第十五条合规总监应当组织实施公司反洗钱和信息隔离墙制度，按照公司规定为高级管理人员、各部门和分支机构提供合规咨询、组织合规培训，处理涉及公司和工作人员违法违规行为的投诉，负责与监管机构就合规管理的有关事项进行沟通，并定期对公司合规管理的有效性进行评估，及时解决或者督促解决公司合规管理中存在的问题。自2008年8月1日起实施注：资料来源：深交所研究报告我国证券业构建信息隔离监管制度研究。虽然目前证券公司都在积极推进信息隔离墙的建设，但多是原则性和宽泛性的规定，缺乏详细的信息隔离墙执行层面的规定，内部执行力和制约力较差，如：涉及“越墙”的人、事件和投行客户的股票交易没有专门的组织进行管理、没有明确的禁止清单和观察清单等。此外证券从业人员主动遵守防火墙的意识较差，给实际操作增加了一定难度。一些证券公司研究员认为跟自营部门、投行部门的同事沟通股票是很“正常”的情况，相约一起调研和拜访公司高管也是经常的事情。在证券公司内部，员工信息隔离和保密意识差，经常在公开场合传递、议论敏感信息和股票，甚至将这些敏感信息不加控制的随意传递给其他部门和自己的亲戚和朋友，并进行推荐等等，这些都是明显违反信息隔离墙制度的做法。(三) 完善监管和市场机制，确保证券分析师定位的建议第一，要充实和完善对分析师行业监管的组织体系。证监会与各省证管办要明确专门部门负责证券投资咨询监管业务，配备得力的专业人员从事这项，具体负责辖区内证券投资咨询业务的监管工作，以保证证券投资咨询监管工作的顺利开展，维护辖区内咨询业务活动的正常秩序。同时要加强对证券分析师行业协会的指导，发挥其行业自律作用，行业协会是一个民间组织，业务上接受中国证监会的领导，是政府监管的重要补充。第二，提高行业准入条件，加强继续教育。证券市场经过十几年的发展，正日趋规范，人们投资意识和证券投资知识明显提高。现有的资格认证标准已不能适应市场各方面对分析师素质的要求，需要提高资格认证标准，建立专门的证券分析师资格认证制度，从认证范围、认证要求到认证方法都要进一步改进，以适应全面提高证券分析师的质与量的迫切要求。同时，要在深入理解西方投资理论的基础上，潜心研究我国证券市场的发展规律，探索我国证券市场的运行规律，为投资者提供质量更高，更接近实际的咨询报告。第三，适当扩大证券分析师行业的业务范围。目前，我国证券投资咨询业务范围狭窄，盈利模式单一，仅以证券投资咨询业务为主，这已成为制约该行业发展的瓶颈问题。一个产业的发展必须要有稳定的利润增长点，单靠证券咨询业务，证券投资咨询机构难以维持生存，许多经营者只有在夹缝中寻找“灰色收入”来实现收益，没有较多的精力搞实地考察研究，从而也制约着咨询业向更深层次发展。同时对于“灰色收入”这样难以见光的业务，管理层也很难得以监督管理，从而造成了目前市场的混乱，各种人员在其中为着各自的利益而损害投资者利益的事件时有发生。而国外的投资咨询公司多半从事信息服务、财务顾问、理财咨询、证券投资咨询等各种业务，证券投资咨询只是其中的一部分。因此，建议证监会协调相关部门，积极鼓励投资咨询公司开展包括管理咨询、融资顾问、兼并收购、独立财务顾问、上市辅导等各项财务顾问业务，明确证券投资咨询机构开展财务顾问业务的法律地位；允许独立经营的证券投资咨询公司积极探索与资产管理公司、风险投资公司的合作模式；大力扶持金融咨询软件的开发业务等。第四，形成合理的咨询产品定价机制，使咨询价值显性化。目前咨询机构往往把咨询作为吸引客户委托理财和提高市场声誉的附属手段，远未形成独立的、科学的定价机制，这不但容易诱发违规行为，而且难以形成正确的成本、收益考评体系，无助于创造增值服务，形成低水平重复的局面，不利于咨询行业的长远发展。客观地看，由于证券咨询产品在形式上的无形性、使用上的时效性、成本上的递减性以及评价上的延后性，其定价机制不同于一般的物质产品，难度非常高。国外的成功经验是，根据产品的综合生产成本(包括人员工资、营业费用等项目)和适用对象，采取不同的定价方式：对于在报纸、电视等媒体上公开发表的证券咨询产品，进行投资者抽样调查，根据反映、评价和其资产增加的数量测度“创誉”的价值量；对于为基金等机构客户提供的小批量产品，则根据其委托资产和佣金的增加量定价；对于为大客户提供的定制性产品，则单独定价；对于为公司内部投资服务的产品，则采取“中间产品”定价的方式间接定价。总的原则，是依据产品的特点、单独定价的交易成本和难度系数，灵活运用直接定价和间接定价的方法。第五，加大对违规行为的处罚力度。证券投资询市场上违规行为屡禁不止在很大程度上是因为对违规事件处罚力度过小，不能对其他从业人员造成很大的震撼。证券、期货投资咨询管理暂行办法规定：对相关违规事项，处一万元以上五万元(对个人三万元)以下罚款；情节严重的，地方证管办应当向证监会报告，由证监会做出暂停或撤销其业务资格的处罚；构成犯罪的，依法追究刑事责任。从该条款可以看出，该违规处罚太轻，从而导致违规者违规成本低廉。因此，应进一步加大违规处罚的力度。美国在2002年为治理资本市场诚信危机而颁布的萨宾斯一奥克斯莱法案的相关处罚规定值得我们借鉴。该法案规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵在证券市场上获取利益的，最多可将其监禁25年或处以罚款。第六，严格执行“越墙程序”。需要相互隔离的业务部门之间，若一个部门需要其他部门员工就某项业务提供协助，且提供业务协助的员工可能知悉仅限于需协助部门知悉的信息，则需协助部门应履行必要的员工越墙程序。在这一程序下，需要协助的部门首先要提出书面申请，说明需要协助的工作内容，提供协助的员工可能因此知悉的需隔离的信息等，该书面申请需由部门主管签字，在证券公司合规职能部门对此审核之后，提供协助的员工方可越墙参与相关业务部门的工作；该员工获得相关信息后即成为信息知悉人，在其知悉的信息公开前，不得将该信息用于超出其协助工作范围的活动。五、 现有的证券分析师评价机制及优劣分析目前国内还没有权威的官方机构对证券分析师进行统一评价，只有民间机构或企业举办类似活动，得到了业内的广泛重视。分析这些机制的优劣有利于我们建立和完善证券分析师机制。(一) 全客观评价-“中国最佳证券分析师”评价体系“中国最佳证券分析师”评选活动创办于2004年。由CCTV中国证券、中国证券报、今日投资财经资讯有限公司联合举办。该评价体系设计较为复杂。1. 评价原则采取客观的评选办法；依据实时、可追踪的投资评级和盈利预测数据；评选对象有创新意识和独立见解；有一定市场影响力和认同度。2. 评分规则分析师排名采用百分制；对分析师分别进行单项及综合评分；采用相对排名的原则。对于单项评分采用得分最高者为100分，得分最低者为0分，两者之间根据分析师的人数，按100进行等分，分数依次得到。3. 分类评价方法年度明星分析师：（1）计算出有三个以上分析师进行过投资评级或盈利预测的2005年度市场回报率前50名的股票；（2）分析师的挑选范围为对以上股票进行过投资评级或盈利预测；（3）在确定（1）、（2）的条件下，首先计算投资评级单项得分A和盈利预测单项得分B；（4）计算明星分析师综合得分C=A*2/3+B*1/3；（5）根据综合得分进行排序，取前10名作为明星分析师。行业最佳分析师：（1）对分析师所作评级或盈利预测的股票按照今日投资财经资讯有限公司系统一级子行业9个大类进行行业分类；（2）分别单独计算各个分析师的行业评级单项得分A和行业盈利预测单项得分B；（3）计算行业分析师综合得分C=A*2/3+B*1/3；（4）根据综合得分进行排序，每个行业取前3名作为行业最佳分析师，共27名。最佳独立见解分析师：（1）股票范围为A股市场所有股票；（2）所有的评级点时间限定为2005年1月1日至2005年12月31日；（3）将每只股票从2005年1月1日最早开始进行投资评级的“买入”或“卖出”，且“当前状态”仅有1名分析师的评级点及分析师找出；（4）从挑选出来的这一点的当日该股票股价作为起点，2005年12月31日股价作为终点进行回报率计算，涨跌幅计算按照以下的原则：A、将所有评级根据分析师的评级结果分为“买入”、“观望”、“卖出”三类；B、对于“买入”及“卖出”评级点的涨跌幅计算原则是：如果评级与股价走势趋势相同，则涨跌幅为正，否则为负；（5）按最终得到的涨跌幅进行排名，涨幅最大的前10名分析师作为最佳独立见解分析师。4. 优缺点分析优点：该评价体系采用全客观数据评价，基本杜绝了主观感情或者其他个人因素，保证了较高的公正性；充分考虑了分析师报告中出现的“买入”及“卖出”等投资建议因素，并将该等建议纳入到评价体系中，具备较高的实用性。缺点：该评价体系将分析师分成三大类，但分类方法是否合理还有待商榷；该评价体系注重对分析师的排名，排名数据只能用于比较，而不是重要指标的计算，降低了量化分析的质量。(二) 主客观评价结合-21世纪金牌分析师评价机制1. 整体评价机制以主客观结合办法评选活动由21世纪经济报道主办，采取主观投票与客观得分相结合的评价思路。该评价充分考虑买方机构的意志，以主观赋权为主，将主观评价百分化得分赋权重70%，体现买方机构主观评价的主体地位，客观得分百分化得分赋权重30%。2. 主观样本选择卖方分析师的研究报告是资产管理行业的重要投资参考。因此，在资产管理行业进行尽可能大样本的抽样调查，能比较真实地反映出买方机构对于卖方分析师的认可程度。在广义的资产管理行业框架下，选取具有代表性的基金管理公司、保险资产管理公司和信托型私募基金等三个行业作为行业调查样本。以首届评价活动为例，选票数目的样本分布情况为：基金管理公司152张，保险资产管理公司8张，信托型私募2张；所调查买方机构数目样本分布为：基金管理公司31家，保险资产管理公司5家，信托型私募2家。所调查基金管理公司样本共31家，占全部基金管理公司总数(59家)的52.54%；根据基金管理公司2007年三季报显示，所调查31家基金管理公司样本的资产规模总额达18468.42亿元，占全部基金管理公司资产规模总额(以总市值计算)的59.73%；所调查偏股型基金超过123只，占全部偏股型基金总数超过46%。3. 客观量化计算方法评价体系中客观得分由两个重要的指标的计算得出，即股票组合的平均涨幅和估值拟合度。客观得分1由股票组合的平均涨幅计算得出，反映了分析师所推荐的股票在评选考察期间的实际走势表现，是所推荐股票给投资者带来的绝对收益的反映指标。客观得分2由分析师所推荐股票的估值拟合度计算得出，反映了股票在评选考察期末的实际涨幅与分析师推荐涨幅之间的拟合程度，体现了分析师推荐股票的预测精度，在一定程度上体现出投资者在分析师预估范围内投资的风险考察。4. 优缺点分析优点分析：该评价方法对主观投票与客观数据的考察相结合，综合运用数量化评价方法，同时体现出不同投票人的话语权差异，客观得分计算方法能够体现出分析师预测的先见性和准确度。同时，两个客观指标相互制衡，能够比较全面的反映出分析师的股票挖掘能力和预测能力。缺点分析：该评价方法主观因素占比过高，造成评选过程中出现了一些“拉票”、“拜票”行为，影响了评价的公正性。(三) 全主观评价新财富最佳分析师评价体系1. 样本选择选取的分析师：最近1年未受到过中国证监会及中国证券业协会的处罚，否则取消参评资格。评选主体：国内公募基金公司的投资总监、研究总监（综合研究员意见）、基金经理（股票型、债券型、货币型、混合型）、固定收益部总监、金融工程部总监（由于不同基金管理公司部门设置不同，少数未单独设立金融工程部的基金公司投票人根据实际情况调整为与金融工程相关的部门如风控部门、产品设计部门、QDII部门的相关人员）、社保基金的基金经理、专户理财部门负责人、企业年金部门负责人；保险资产管理公司权益投资部及投资经理、固定收益部、研究部；保险公司及养老保险公司权益投资部、固定收益部、研究部；QFII；银行；私募基金；券商资产管理部。2. 评价方法采用机构推荐与个人自愿报名相结合的方式，确定候选名单；采用投票主体填写评选问卷的投票方式，按一定权重将各方投票结果汇总产生最佳分析师、最佳销售经理及获奖机构。每位投票人直接填写出每个研究方向的前五名分析师，举办方依次按5、4、3、2、1的权重，乘以投票人管理的资金规模的权重，最后加总所有投票人的评分，得出某分析师评分的总分。3. 优缺点分析优点：该评价体系充分考虑了市场各机构投资主体和买方机构的意见，有利于证券分析师提高对他们的服务。缺点：全主观方法评价的结果完全取决于投票人的个人意愿，主观随意性很强，很难做到公平和公正。六、 建立健全符合市场状况的证券分析师评价机制尽快建立起行业内评价体系，有利于证券分析师定期进行资格和能力评价，并对分析师的诚信水平和业务水平进行评级，在行业内形成竞争机制，通过优胜劣汰，推出我国的名牌专业分析师，使证券分析师工作能得到客观的评价和回报，推进行业整体素质的提高。(一) 评价机制的经验借鉴及立足点的设置借鉴国内现有的评价机制以及国外对分析师行为的研究，我们认为带有主观因素的评价机制难以实现公平和公正的原则，因此合理的证券分析师评价机制应以客观的、数量化的指标为主体，并作为评价机制的基本立足点。当前分析师的研究报告没有固定的模式，成果中的指标也不统一，如果设置过多的数量指标，难以进行整体的对比和评价。如2008年4月，中国牛客网登出了自己的“证券分析师排名榜”，分析师排名第一次根据报告数目(专注度)、EPS（每股收益）预测平均准确度、历史成功率、历史平均兑现时间达标等8个指标，建立量化模型的分析方法，由于设计指标过多，再加上分析师的流动性和报告的不定期性，统计工作量太大，目前也没有一个令人满意的评价结果。因此，设置的数量化指标不能多，既要足够体现分析师的能力，又要简便易行。(二) 核心客观指标的设定指标的设定，要符合两方面的要求：一是市场的需求，对符合市场需求指标的分析，才具有实用性；二是分析师现实中普遍使用，否则难以取样，分析师的研究成果中包含多个量化结果，但并非都一样。不过，可以肯定的是，一般均包括EPS（每股收益）和未来一定时期的市场价格预测（或者市盈率）。而这两个指标也正是市场最需要的。因为，分析师不论怎么做研究，最终的目的是提供一个可预测的市场价格给投资者。而要投资者相信，就需要分析目标公司的财务状况和未来发展趋势，这可以通过EPS来表示。因此，我们将以这两个指标作为评价机制的核心指标，以后随着分析师报告内容指标含量的普遍增长，再逐渐增加客观量化指标。在指标的比较和最终体现方面，其实我们只要是评价分析师的准确程度，不需要设计复杂的数学公式，用偏差率即可。(三) 样本选择和模型的建立1. 样本选择选取市场中多个券商或机构的证券分析师的研究成果作为分析样本，其中包括季度、年度分析，分别选取报告中对目标公司ESP、市场价格P或市盈率P/E的预测值，将他们与实际数值进行比较。2. 偏差率的计算说明目前很多的评价机制均只计算负的偏差率，即分析师预测的价格高于市场实际价格才算偏差，而分析师预测的价格低于市场实际价格的不算做变差，甚至算做分析师的业