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国有企业管理层收购 MBO 中的国有资产流失问题研究 国有资产的流失 据来自国有资产管理局的官方统计 从1982年到1992年 由于各种原因造成的国有资产流失大约高达5000多亿元 这个数字比1992年财政总收入4180亿元还要多出大约800多个亿 即便按这个比较保守的数据计算 我国1982 1992的十年间每年平均流失的国有资产也达500多亿元 这就意味着我国每天流失国有资产1 3亿元 早在1996年 就有媒体报道 据测算全国每天国有资产流失1亿 2006年 两会 期间 全国人大代表金志国也指出 国有资产每天流失一个亿 一天一个亿的国资流失实在太令人心痛 2005年11月7日 在国务院国资委会议上传出 2004年169家中央级国有企业清产核资共清出各类资产损失高达3521 2亿元 国有企业MBO与国有资产流失 从收益法即考虑转让过程中的收益又考虑全社会间接收益的角度来看 我国国有企业的MBO中存在国有资产流失 我国规定国有股股权转让价格不得低于每股净资产值 但是以 每股净资产值 作为国有股股权转让标准是缺乏科学依据的 资产的价值应当取决于未来收益 取决于资产的动态盈利能力 而净资产值只能反映资产的一个历史成本 并不能反映那些可能影响资产价值的因素 此外 如果国有股股权一律按照净资产为出售的最低标准 管理层就会虚减利润 把净资产做低 这样更容易引起国有资产流失 实际上 在我国目前已经实施的国有企业MBO案例中 以低于净资产转让国有股股权的不胜枚举 并且企业管理层大都有调剂或隐藏利润压低国有企业实际资产价值之嫌 因此 仅就国有企业MBO的定价依据来看 在国有股的转让过程就存在国有资产流失 什么是MBO 怎样进行MBO 为什么进行MBO MBO是好是坏 国有企业MBO为什么会导致国有资产流失 MBO的内涵 1980年 英国经济学家麦克 莱特 MikeWright 在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象 在被分立和剥离的企业中 有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理 经理 层 麦克 莱特对其进行了规范的定义 目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的全部或大部分股份 从而改变公司的所有权结构 控制权结构和资产结构 进而达到重组公司的目的并获得预期收益的一种收购行为 MBO的内涵 起先 人们笼统地把这种现象称之为 Buy outs 后来 英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司 IndustrialandCommercialFinanceCorporation 把这种现象起名为管理层收购 ManagementBuy outs 简称MBO 该名称一直沿用至今 MBO的内涵 MBO的出现并非偶然 在很大程度上 它可以说是20世纪70年代公司分拆的结果 20世纪70年代末 在传统的西方并购理论指导下形成的多元化发展的企业集团 由于缺乏所有权制约的管理能力的无限扩张 使得企业面临着前所未有的管理困境 这时出现了反向兼并收购的操作模式 即公司分拆 将部分非主导业务 子公司或部门剥离出去 以便集中精力经营主导业务 当出售方考虑到拆分资产对于保留主业的辅助作用以及规划企业战略 对资产变卖便利交易等因素 将受让对象锁定为原有经营管理团队 真正意义上的MBO出现了 MBO的发展 到了上世纪90年代 MBO被众多学者 专家当作完善公司治理结构的有效手段 同时借助金融政策的改变 大多数公司管理层可通过上至银行 下至证券市场 保险公司甚至基金公司等渠道融资 多数投资者认为一个由管理层直接控股的企业更值得信赖 因此 MBO在西方得到了迅猛的发展 MBO的特征 一 收购主体通常是目标公司的管理层 二 目标公司往往是存在 潜在的管理效率空间 的企业 三 收购方式主要通过高负债融资来完成 四 MBO多发生在拥有稳定现金流的成熟行业 五 收购后 目标公司由一个公众上市公司变为非上市公司 MBO的理论基础 一 科斯的产权激励理论 二 代理人成本理论 三 魏茨曼的共享经济理论 四 公司治理结构理论 MBO的作用 积极作用 1 降低代理成本 提高管理层的工作积极性2 提高企业的运营效率 实现企业的真正价值3 防御敌意收购4 企业退市的有效途径消极方面 1 收购风险2 财务风险3 技术风险4 体制风险 MBO在国有企业改革中的应用 最早将MBO应用到国有企业改革的是英国 1979年 撒切尔夫人执政 开始大力推行 国有企业民有化改造 MBO就是这场撒切尔大改革的主要方式之一 以英国为代表的西方国家国有企业MBO 二战以后 为尽快振兴经济 英国 法国等西方发达国家国有企业迅速发展 但是 进入70年代 国有企业普遍出现了效益低下 劳动成本过高 资源得不到有效利用 国有资产不但不能保值增值 而且还在流失 萎缩 严重制约了这些国家经济的复苏和发展 最早将MBO应用到国有企业改革的是英国 1979年 撒切尔夫人执政 开始大力推行 国有企业民有化改造 MBO就是这场撒切尔大改革的主要方式之一 英国政府从国有企业改革中得到很多实惠 筹集到l000亿美元的巨资 而且每年还可以从已实现股份制改造的国有企业征收到50多亿美元的税收 与改革前政府对亏损企业年均43亿美元的补贴 形成了鲜明的对比 看到英国念活国有企业 股改 经后 很多国家特别是西方发达国家纷纷效仿 并根据各国的具体情况相继开展类似的国有企业改革 收到了不同程度的成效 以俄罗斯为代表的转型经济国家 转型经济国家的这种以国有资产大规模快速退出为背景的MBO缺少必要的市场环境 MBO的定价没有形成市场化 致使这些国家运用MBO改制的结果并不十分理想 虽然大部分资产通过正常的私有化而合法的转为私人财产 但也有不少财产由于管理措施等跟不上非正常流入私人手中 造成大量国有资产流失 俄罗斯的MBO是典型的例子 由于市场秩序混乱 资产评估机构被收买 政府管理部门失职 腐败成风 MBO成了权势者瓜分国有资产的 盛宴 据统计 500多家大型国有企业实际价值超过10000亿美元 但只卖了72亿美元 许多大型企业的售价仅相当于欧洲一个中型面包作坊的价格 另外 这还直接导致了严重的 资本原罪现象 那些当初靠 非正常MBO 获取巨额财富的人及其后代 出于对政局动荡以及资本 原罪 的忧虑 想方设法进行资本外逃 俄罗斯每年外流的资本为150亿到200亿美元 此外 还伴随有大量的人才流失海外 俄罗斯成为人才流失和资本流失最严重的国家之一 截止1994年 15个中欧 东欧国家以及前苏联的30740家大中型企业和东德14500家大中型企业完成了私有化改造 被出售给了私人投资者 与此同时 俄罗斯 捷克 乌克兰分别有75000家 22000家和33000家小型企业也进行了产权改革 其中 主要方式为MBO和EBO 员工控股收购 员工持股计划 或两者的结合 俄罗斯第一阶段的产权改革被称为私有化凭证计划 但事实上也大量采用了MBO的方式 其结果是管理层和员工控制了近2 3的企业 罗马尼亚 斯洛伐克 斯洛文尼亚以及拉托维亚的产权改革也以MBO为主 中国的国有企业MBO 自1979年以来 中国经济改革至今已经有20余载 取得了举世瞩目的成就 然而 在宏观经济大幅改观的同时 国有企业的微观效益并没有得到根本的改善 目前我国的国有企业中 效益好的不多 一半以上的国有企业处在破产或半破产状态 企业的平均负债率已超过100 银行的呆帐有增无减 虽然国家三番五次地调低银行贷款利率 以减轻国有企业的负债包袱 但从目前的状况来看其仍处于一种低效益状态 究其原因在于产权关系不明晰 1998年北京四通集团公司开中国国有企业MBO之先河 其操作步骤如下 第一步 1998年10月9日 四通职代会作出成立职工持股会的决议 616名员工共同出资5100万元 1999年5月6日 四通职工持股会获得政府正式批准 5月13日 北京四通投资有限公司注册成立 持股会占51 原四通集团投资占49 产权完全清晰的持股会占绝对控股地位 继而 四通投资公司融资收购的首选目标将是香港四通 第二步 四通投资公司将分期分批地私募扩股 逐步购买四通集团原有资产 完成产权重组 产业重组 机制重组三位一体的战略目标 第三步 在私募扩股的基础上 将四通投资公司上市 成为公众公司 在四通投资公司中 有49 股份是原四通集团产权模糊的资产 伴随一次次扩股 这49 的产权模糊将逐渐稀释 上市之后将这部分资产稀释到一个很小的比例 大约在10 左右 而 新四通 的增量资产的产权是清楚的 随着资产的整体规模扩大 产权清晰的部分将占到85 左右 此项改革的真正意义在于为民营企业的产权改革闯出一条新路 中国目前有上百万家戴红帽子的民营集体企业 所有权虚置 经理层实际拥有控制权 但因共有的集体财产无法量化到个人头上 因此产权一直不清晰 四通改制之路是先由经理层出资组建一个产权清晰的新公司 以此作为操作平台 不断融资回购原有企业的 集体资产 直至产权清晰的资产占据总资产的绝大部分 这是一场中国经理层的革命 是以回购方式完成 产权归位 在急需明晰国有企业产权 调整国有经济结构 提高国有企业运营效率的要求下 管理层收购 MBO 被广泛运用于国有企业改制中 2003年更被称作中国MBO元年 MBO从西方传统意义上的并购方式演变成独具中国特色的MBO 处置国有资产和激励国有企业经营者的手段 某种程度上 MBO正成为与外资购并 民营企业收购国有企业并列的三大 国退民进 方式之一 叫停 正当MBO如火如荼进行之时 财政部于2003年3月叫停了MBO 鉴于MBO实施过程中伴随较为严重的国有资产流失问题 2003年3月国务院国有资产监督管理委员会 以下简称 国资委 成立 3月下旬 财政部出台了 国有企业改革有关问题的复函 财企便函 2003 9号 对采取MBO 包括上市和非上市公司 的行为予以暂停受理和审批 郎顾之战 2004夏天 郎咸平炮轰TCL 海尔 格林柯尔等国内三家著名上市公司 抨击它们在 国退民进 过程中瓜分国有资产 霎时间 国有资产流失这个始终伴随国有企业产权改革的焦点问题再次跳入人们的视野 引起了学术界甚至几乎全民参与的 保卫国资大讨论 随着争论的不断深入 MBO中的国有资产流失问题甚至成为影响国有企业改革进程的焦点问题 国有企业产权改革大讨论 形成两套思路 两大阵营 以左大培 韩德强等学者为代表的 挺郎派 认为MBO行为的产权改革 容易造成国有资产损失 主张全面禁止MBO 国内部分主张全面禁止MBO的专家认为 任何MBO都无一例外会导致国有资产流失 办法要么是维持现状 要么是实行股票普遍持有 管理层可以多得等办法 以张维迎 张文魁等学者为代表的 倒郎派 认为MBO并不是导致国资流失的罪魁祸首 中国国资国有企业改革这么多年 绝不能因为个别现象因噎废食 从目前学术界的争论中可以看出 对公平命题的争论是引发对改革命题和效率命题争论的原由 对于国有企业MBO引发国有资产流失的原因和防治对策 不同学者也持不同观点 以郎咸平为代表的部分学者认为 国有企业MBO中的国有资产流失表现为法律缺席下的合法与自定价格 出现国有资产流失的原因是职业经理人缺乏信托责任 即道德缺失 现行法律下的补救措施不可能阻止国资被贱卖 建立职业经理人信托责任制度才是防止国有资产流失的关键 以张维迎为代表的部分学者认为 国有企业MBO收购过程中压低价格不能算国有资产流失 如果确实存在国有资产流失的话 恰恰说明国有企业 所有者虚置 即体制缺失 与此同时 许多法学家也纷纷表示制止国有资产流失的有效途径是加强立法 以法护国资 国有企业MBO为什么会导致国有资产流失 国有企业MBO是如何导致国有资产流失的 国有企业MBO发生嬗变 我国国有企业MBO发生嬗变且具有以下特征 一 收购方式五花八门 二 收购的行政色彩浓厚 三 内部人控制下的国有产权自卖自买中外MBO的实施差异 国有企业MBO中存在的问题 1 收购价格的公正性问题2 信息披露的公开性问题3 中小股东的权利实现的公平性问题4 收购资金的来源问题5 法律障碍问题6 MBO完成后新的 内部人控制 问题7 国有资产流失问题 一 收购价格不公正性 收购价格的制定不公正主要体现在 第一 由于国有企业高管人员建立长效激励是我国国有企业引入MBO的原因之一 因此在MBO的收购价格中特殊的考虑到企业管理层对企业的历史贡献 在非流通股转让过程中 为弥补国有企业管理层多年来的长期低薪状况而示以较低的价格 但由于对管理层历史贡献的量化没有科学 合理的一句 是的收购价格更是大打折扣 第二 由于国有产权虚置 国有企业所有者缺位 我国国有企业的高管人员与国有产权代表之间存在严重的信息不对称 内部人控制现象明显 企业的高官代理国有股东出售国有股权 同时又代表着收购主体 这种双重身份 使得国有企业的MBO成了近乎左手和右手的交易 自己给自己定价 价格的公正性堪疑 二 信息披露的公开性 1 对收购资金来源的披露较少2 MBO的定价依据未作充分披露3 管理层利用信息不对称 侵吞国家资产 损害国家 职工和中小股东的利益 三 中小股东的权利实现的公平性 1 中小股东参与交易的权利被忽视2 MBO后的分红政策对中小股东利益不利 四 收购资金的来源 1 融资渠道狭窄2 缺乏积极投资者3 缺乏退出机制使得融资难上加难 五 法律障碍 1 收购主体的合法性2 收购资金来源的合法性 六 新的 内部人控制 问题七 国有资产流失问题 MBO导致的国有资产流失方式 一 管理层做坏财务报表 认为造成企业业绩下滑二 管理层随意扩大资产剥离范围 人为缩小目标企业净资产三 管理层通过关联交易或变现资产获取收购资金或还款资金四 管理层大量实行高派现分红政策筹集收购资金或还款资金五 管理层与地方政府或其主管部门内外勾结六 管理层串通中介机构低估 隐匿资产 一 管理层做坏财务报表 人为造成企业业绩下滑 MBO实施前 管理层为了获得较低的收购价格 常用所谓的 财务操作 转移资产 增加负债来调剂或隐藏利润 恶意扩大企业的账面亏损 甚至玩起 死亡游戏 人为造成企业业绩下滑 使上市公司被ST PT 这样 管理层就能利用账面亏损逼迫政府低价转让股权 MBO完成后 管理层再通过一番 财务操作 使隐藏的利润合法地出现 宇通客车案例 二 管理层随意扩大资产剥离范围 人为缩小目标企业净资产 为方便实施收购 管理层会在实施MBO之前随意扩大资产剥离范围对企业进行改制或整合 将不属于剥离范围的资产连同剥离资产一并从企业净资产中剥离 这样被收购公司的净资产就大打折扣 待MBO完成之后 管理层又会把所谓的 非优良资产 转移回来 整合后的企业总资产增加 苏州精细 三 管理层通过关联交易或变现资产获取收购资金或还款资金 管理层利用自己的 双重身份 使和自己有关联的企业与自己所管理的企业进行关联交易 从中获得充足的现金流量以供收购之用 此外 一些国有企业的管理层借剥离所谓 不良资产 之名 以各种方式将剥离出的部分资产 设备转移至自己为收购而设立的新公司 壳公司 里 不仅为自己准备好 买单 国有资产的资金 还压低了目标公司的资产价值 真可谓 一箭双雕 洞庭水殖 四 管理层大量实行高派现分红政策筹集收购资金或还款资金 管理层实行高派现分红政策的阶段有两个 一个是收购准备阶段 这时管理层通常已经拥有将被收购的上市公司少量股权 另一个阶段是MBO后的整合阶段 这时管理层已经成功完成对上市公司的收购 并拥有对上市公司有相对控制权的私人股权 管理层在这两个阶段实行高派现的好处在于 收购准备阶段 管理层可利用分红缓解收购所产生的资金压力 整合阶段 管理层可利用分红套取巨额现金偿还债务 此外 管理层通过高派现也可以将因在证券市场发行募集的资金转为私人资产 宇通客车 五 管理层与地方政府或其主管部门内外勾结 国有企业名义上是属于全体公民的 但全体公民不可能亲自共同参与对其的管理和决策 这个虚的大众一般需要通过 代理人 来管理企业 同样作为 代理人 的地方政府和国有企业管理者 特别是我国国有企业的高管人员大都是通过行政任命产生的 甚至有些本身就是政府官员 在现实政治的运作是政府权力部门化 部门权力个人化 个人权力利益化 国家又对这种权力缺乏制约和监督的情况下 国有企业的代理人 管理层往往会和其主管部门的官员联合起来 张裕MBO案例 六 管理层串通中介机构低估 隐匿资产 前我国尚未形成成熟 公正的中介机构市场 中介之间存在较多不正当竞争 此外 由于现在的评估审计机构都对自己所评估和审计的结果不承担任何责任 所以很少有真正从第三方的角度做出客观公正的评估审计结果的 绝大部分是按照委托方的意志进行评估 并且国有资产监管部门由于人力