公司金融学考试重点

一 1 投资决策 投资决策是指公司利用从金融市场上筹集的资金 对所拥有的资产 特别是长期资产进行分 析 估算和筛选的过程 投资决策的目的是辨认和选择那些能增加公司价值的投资机会 2 融资决策 所谓融资决策 是指公司选择融资方式和确定每种融资方式下的融资量 进而构建一定资本 结构的行为 从本质上讲 融资决策就是确定资本结构的决策 3 股利决策 解决公司利润分配时支付现金股利和保留盈余的关系 4 代理成本 代理成本是指由于利益冲突所引起的额外费用 它包括监督成本 守约成本和剩余损失三部 分 代理成本产生于委托 代理关系 具体表现为股东与经理层之间委托代理关系 债权 人与股东之间的委托代理关系 5 公司与金融市场的关系 1 从公司的角度来看 公司的资金主要来源于两个方面 其一 投资者投入的资金 即 股本 其二 债权人投入的资金 即负债 在市场经济条件下 资金都是公司以信用方式从 金融市场上取得的 公司经营活动与金融市场有着密切联系 2 从金融市场的角度来看 市场的主要功能是有效配置资源 在金融市场上 市场的作 用就是促成资金总是从盈余方向赤字方转移 而公司是最大的资金需求方 也是最大的资金 供应方 因此 公司的投融资行为与金融市场的运行密切相关 3 二者关系用公式表示为 实物资产 金融资产 资本权益 金融负债 6 代理关系的两个方面 股东与经营者的代理关系 股东追求自身价值最大化 而经理人希望自身福利最大化 协调股东与经营者之间代理 问题的机制有 1 管理者面临被解雇的危险 2 被接管威胁 3 破产惩戒机制 4 经理人市场竞争 5 激励机制 股东与债权人的代理关系 其利益冲突在于对现金流量要求权的本质差异 股东就有可能为了自己的利益 利用控股地 位 通过经理人的经营活动 损害债权人的利益 最常见的方法有 1 提高财务杠杆比率2 投资比债权人风险预期高的项目3 增加股利支付 7 公司制企业的主要特征 优越性表现为 责任有限 易于聚集资本 所有权具有流动性 无限生命的可能性 专业经营 局限性表现为 双重税负 公司 个人所得税 内部人控制 内部管理人员可能为自身 利益牺牲股东利益 两权分离 信息披露 公司营业状况必须向社会公开 保密性不强 8 公司金融目标应服从于公司经营目标 研究公司金融目标应从研究公司经营目标入手 理论界主要有以下几种观点 1 利润最大化目标 公司经营的目标首先可归纳盈利目标 这是现代微观经济的理论基 础 西方经济学家长期以来以此为目标 为此 理论界分别提出过以下两种替代目标 1 资本利润率目标 这种观点认为 衡量公司的盈利水平应把所获取的利润与投入的资本额联 系起来 即 净利润 总资本 资本利润率 股本收益率 2 每股盈余最大化目标 即 净利润 普通股股数 每股盈余 每股净利润 这些表述虽然避免了 利润最大化 的缺陷 较 利润最大化 进了一步 但仍存在根本的缺1 QQ374289236 收益指标依然是会计利润 2 没有考虑的时间性 3 没有考虑的风险 2 收入目标最大化 这与公司规模的扩大有直接的联系 但规模的扩大并不意味着股东财富的增加 其结果将 导致股东无法对经理人行使控制权 3 管理目标最大化 是指那些既够反映公司长期发展和价值增长 又比价值最大化易于 衡量的指标 如市场份额最大化的目标 4 社会福利目标 特别是政府企业 典型的如非盈利性公司医院 此目标就应是重点 关注的对象 5 公司价值最大化也称为公司财富最大化目标或股东财富最大化目标 公司价值最大 化是指通过公司的合理经营 采用最优的经营和财务政策 充分考虑资金的实际价值 风险 和报酬的关系 在实现持续成长的过程中实现公司总价值的最大化 二 1 时间价值资金时间价值是指资金经历一定时间的投资和再投资所增加的价值 也称为 货币时间价值 2 年金 年金是指在某一确定时间里 每期都有一笔相等金额的系列收付款项 特点 等 额 定期 同向 利率相同 三 1 风险的类型 以公司为投资对象划分 1 市场风险 一般不能通过分散化投资而降低或消除 2 公司特有风险 是指企业由于自身经营及融资状况对投资人形成的风险 包括 经营风险 融资风险 也称财务风险 是指因负债而产生的风险 可分为偿付风险和财 务杠杆风险 概念见后 3财务杠杆风险 以有价证券为投资对象 系统风险 指对大多数资产产生影响的风险 它无法通过市场的分散投资来避免 非系统风险 指单个证券所存在的风险 这类风险可通过分散投资来避免或减少风险 它包 括 违约风险 流动性风险 操作风险 以及持有证券的收益下降等风险 四 1 所谓现金流量 是指与投资决策有关的在未来不同时点所发生的现金流入和现金流出 的数量 在投资决策中它是计算项目投资评价指标的主要依据和重要信息之一 2 净现值净现值 NPV 是指投资项目未来各年现金流入量的现值之和减去现金流出量的 现值 净投资额 后的差额 3 盈利指数法 PI 又称现值指数或净现值率 NPVR 是指将未来现金流量现值规模化的 指标 它能衡量每一单位投资额所能获得的净现值的大小 4 内部收益率 IRR 也称内涵报酬率 是指使投资项目的未来现金流入量现值等于未 来现金流出量现值时的贴现率 即净现值等于零时的贴现率 内部收益率法 是根据方案本身内部收益率来评价方案优劣的一种方法 内部收益率 越高 说明投资项目的价值增值情况越好 5 现金流量的估算原则 一 融资现金流量不在现金流量分析范畴之内 QQ374289236 二 使用现金流量而不是会计利润 三 只计税后现金流量估算现金流时 所有的现金流量都要转换为税后现金流量 四 分析净营运成本的变化 五 只计增量现金流量 六 增量现金流量必须与折现率保持一致 五 1 资本成本概念及构成 通常 理论界是将资本成本从两个角度定义的 1 从筹资人角度而言 资本成本是资本使用者按照市场均衡收益率为获取资本使用权 而付出的代价 即向债权人支付的利息和向股东支付的股利 用公式表示如下 资本成本 资本使用费 筹资金额 2 从投资者的角度而言 资本成本是投资者要求获得的预期投资收益率 因此是一种 机会成本 用公式表示如下 资本成本 资本使用费 投资金额 资本成本的构成 1 从筹资人 公司 的角度看 包括 1 用资费用 主要包括支付给股东的股利和支付给长期债权人的利息 表现为 负债资金 债务成本 长期债权人的利息 股本资金 股权成本 股东的股利 2 筹资费用 通常 筹资费用是在筹措资金是一次支付的 在资金使用过程中不在发生 因此 作为筹资总额的减项一次扣除 抵减筹资额 用资本成本率表示为 K I或 E P F 其中 I 或 E 表示利息和股息 P为筹资总额 F为筹资费用 2 从投资人的角度看 包括 1 投资机会成本 它反映了资本的自然增值观念 是一种贷币时间价值观念 既无风险报酬率 2 与投资风险相适应的投资报酬率 投资人对某一项目的投资如果带有一定的风险 就必然要求投资回报率中带有风险补偿 风险补偿也称为风险溢价或风险报酬率 即 资本成本 投资机会成本 风险报酬率 2 经营杠杆经营杠杆 又称营业杠杆或营运杠杆 是指在存在固定成本的情况下 公司 息税前利润 EBIT 随销售量 Q 的变化而变化的程度 3 财务杠杆 财务杠杆是指每股收益变动与息税前利润变动之比 在其他条件一定的情况下 财务杠杆高的公司也具有较高的 值 财务杠杆应用于度量公司融资风险的大小 且与融资风险正相关 六 1 理论的假设条件 1 公司在无税收环境下运营 2 公司的经营风险是可由息税前利润的标准差 EBIT 来衡量 有相同的经营风险的公 司即处于同类风险等级 3 现在和将来的投资者对公司未来的EBIT和风险的估计完全相同 4 证券市场是完善的 这意味着 QQ374289236 没有交易成本 投资资金如何退出市场都不受限制 所有投资者都平等 免费的获 取市场信息 5 个人和公司的负债都没有风险 所以负债利率为无风险利率 不论举债多少 条件不变 6 预期现金流是不断增加的 2 后权衡理论 后权衡理论将负债的破产成本进一步拓展到代理成本 财务困境成本和非负债税收利益等方 面 非负债税收利益 如折旧 投资减免等抵收利益 该理论的主要观点 公司最优资本结构应是税收利益与代理成本和财务困境成本之间的权 衡 负债公司的基本估价模型 用公式表示为 Vl Vu PVTS PVFD PVDC 式中 PVDC 表 示代理成本现值PVFD 表示财务困境成本现值 政策主张 公司最佳负债规模取决于节税利益与财务困境成本和代理成本相互平衡时所对应的负债 量 在其他条件不变的情况下 资产收益波动大的公司比收益波动小的公司负债规模要小 有形资产比重大的公司 如化工厂 汽车制造厂等要比拥有无形资产多的公司能容纳更大 的负债 高赋税公司比低赋税公司能容纳更多的负债 因为高赋税公司的节税利益要大 3 破产成本 是指当公司的债务总额大于资产价值 公司面临破产时所付出的各种成本 费用 其次 破产成本又分为 直接成本 见 P142 经济学家估计占公司市值的3 间接成本 见 P142 准确估算很困难 但费用很大 4 新结构理论 一 詹森和麦克林的代理成本理论 詹森和麦克林认为 债务融资和股权融资都存在代理成本 最优资本结构取决于 所有者 愿意承担的总代理成本 包括债务融资和新股融资的代理成本 詹森和麦克林将代理成本分为两类 1 与外部股权资本有关的全部代理成本 主要来自于股东和经理人之间 2 与外部债务资本有关的全部代理成本 公司资本结构与代理成本有直接关系 债务上 升可能增加债务的代理成本 如约束条款 利率提高 新股融资可能带来外部股权的代理 成本 如股票市价下跌 所以 当公司总代理成本最小时 公司债务与股权的比例就是最优资本结构 詹森和麦克林还认为 债务约束了公司对现金的支出 减少了经理人从事个人消费的 自由 现金量 因此 债务融资缓解了股东和经理人的利益冲突 二梅耶斯的新优序融资理论 梅耶斯通过对信息不对称理论的研究 认为投资者之所以对公司的资本结构感兴趣 实际上 是因为当公司公布其所选定的资本结构时 股票的价格就会发生变化 这种变化可以被解释 为 信息效应 1 公司会以各种借口避免发行普通股和其他风险证券来融资 2 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资要求 公司必须要确定一个目标 股利率 3 在确保安全前提下 公司才会通过外部融资解决部分融资需要 且会首先发行风险较 低的证券 结论 公司在融资顺序的安排上 首先应考虑内源融资 如果需要外源融资 则优先考虑 债务融资 最后才考虑股本融资 QQ374289236 评价 新优序融资理论从信号理论角度考虑了公司的融资顺序 揭示了资本结构的变化以 及解释了现实世界中的一些问题 但是该理论并没有考虑税收的影响 破产成本 证券发行 费和代理成本等因素 三 罗斯 利兰和派尔的信号模型 信号传递模型是探讨在信息不对称条件下 公司如何以适当的方式向市场传递有关公司价值 的信号 以此来影响投资者的融资决策 在资本结构理论中 该模型就是用来分析 不对称 信息 的运用对公司资本结构的主导作用 主要观点 认为信息不对称会扭曲公司的市场价值 从而导致市场投资决策无效率 公司选 择不同的资本结构可以向市场传递不同的公司价值信号 该模型的结论 公司负债率越高 质量 业绩 越高 负债比率显示了公司的质量 四史密斯 哈特的财务契约理论 财务契约理论是代理成本的延续 是关于财务契约能解决代理成本的资本结构理论 该理论的研究内容 一是财务契约设计 即如何设置财务条款来解决代理成本 二是最优财务契约的条件 即标准的财务契约 指公司在具有偿债能力时 要求其支付一固 定款项的契约 否则 将面临破产 因此 公司管理层要向债权人和投资者充分披露其公司 的真实状况 对该理论的评价 该条款很难达到最优 即财务契约不能完全消除代理成本 七 1 内源融资的特点自主性有限性低成本性低风险性 外源融资的特点高效性限制性偿还性高成本性高风险性 2 债务融资的效应 优缺点 债务融资的优点 融资资本成本较低 不影响股东对公司的控制权 具有财务杠杆作 用 财务杠杆收益 具有税盾效应 具有经营激励效应 从 代理成本理论 自由现金 流量假说理论 予以解释 缺点 需要按期还本付息 提高了对现金流量的要求 债务融资受到的限制条件较多 如 发行债券的数量和使用受到严格限制 风险较高 举债的风险随负债率的提高而提高 且趋于加速 当负债率达到或超过临界点时 举债融资带来财务危机成本与代理成本的 增加 3 股权融资和债务融资的比较 1 收益的固定性不同 股东持有股票的收益具有不确定性 债权人持有债务的收益具有 固定性 2 索偿权的顺序不同 公司破产或倒闭时 对债务的清偿在先 之后如有剩余才清偿股 权 3 管理权限不同 股东对公司有法定的管理权和委托他人管理公司的权利 但债权人只 有要求公司按期还本付息的权利 4 税收优惠不同 债务融资具有节税的优惠 而股权融资没有税收优惠 4 普通股融资的效应 优缺点 正效应 优点 1 普通股没有固定到期日 是永久性资金来源 2 普通股筹资没有固 定的利息负担 3 普通股筹资实际上不存在偿付风险 4 利用普通股筹资能增加公 司的信用价值 5 普通股筹资比债券筹资更容易 负效应 1 普通股筹资的资本成本较高 2 普通股的新股发行必然稀释原有股权 进 而削弱原有股东对公司的控制权 3 普通股的新股发行必然会稀释每股收益 损害原有 QQ374289236 股东的利益 4 利用普通股筹资 在公司负债率不高的情况下 丧失了发挥财务杠杆作 用的机会 从而降低了权益资本收益率 给原有股东利益带来较大损失 5 最优资本结构的影响因素 1 资本成本 在一定额度内 资本成本是负债率的反函数 2 融资风险 融资风险是负债率的正函数 可见 随着负债率的变化 融资成本与融资 风险之间存在此消彼长的变动关系 3 公司价值基本模型 V EBIT 1 T Ka 资本结构 资本成本与公司价值之间的具有密切的 关系此外 还必须注重分析以下因素 或参考P148 4 行业效应 5 公司经营环境和经济周期状况 6 金融机构 或信用评定机构 的态度 7 税收和利率 8 资产担保价值 9 未来收益能力与稳定性 10 管理者的风险控制能力 八 1 股利政策的几个指标衡量股利发放程度的财务指标 一 每股股利指标 每股股利 分配股利总额 普通股股数 100 该指标反映公司支付给普通股股东的股 利与股份数量的关系 二 股票收益率指标 股票收益率 普通股每股股利 普通股每股市价 100 该指标反映普通股每股股利 与每股市价的比例关系 三 股利支付率指标 参见P177 股利支付率的确定 股利支付率 普通股每股股利 普通股每股净收益 100 或者 股利支付率 普通股股利 普通股净收益 100 该指标反映公司普通股股利与净 收益的比例关系 2 公司股利的发放形式有以下几种 现金股利股票股利股票回购股票分割债券股利财产股利 3 股利政策理论简答 传统股利政策理论 1 在手之鸟 理论 股票价格与股利支付率成正比 权益资本成本与股利支付率成反比 2 MM股利政策无关论认为公司不论采取何种股利政策都不会影响公司价值 公司价值是 由其盈利能力和经营风险决定的 而非取决于盈利分配方式 3 股利政策的税收理论当现金股利与资本利得之间的存在显著的税赋差异时 税赋差异 效应会成为影响股利形式的重要因素 若现金股利税高于资本利得税 则这一效应对股利政 策的影响就会使公司倾向于支付较低的股利 结论 1 股票价格与股利支付率成反比 2 权益资本成本与股利支付率成正比由于个人所得税的存在 股利政策无关定理 MM 股利 无关论 不成立 现代股利政策理论 1 追随者效应理论主要观点 该理论从股东边际所得税率出发 认为每个投资者所处的 税收等级不同 有的边际税率高 而有的边际税率低 由此会影响投资者对股利的偏好 前 QQ374289236 者偏好低股利支付率或支付股票股利 后者则偏好高股利支付率 据此 公司会相应调整其 股利政策 使股利政策符合股东的愿望 结论 追随者效应理论的实质是使人相信股利政 策的重要性 它起到的作用仅仅是警告公司不要频繁改变其股利政策 2 股利政策的代理理论主要观点 1 在委托代理关系下 高股利支付意味着由公司经 理控制而持有的闲余现金流量减少 代理成本降低 公司价值增加 反之则相反 因此 公 司发放现金股利能够降低代理成本 2 在委托代理关系下 债权人为保护自己 规定只有 公司有足够的利润 现金流时 才能发放股利 在处于财务困境中 不能发放股利 在债权人看来 现金股利是将公司利益从债权人向股东转移的途径 评价 该理论是股利支付理论中的主流理论 特别是在既定股权结构背景下 对于特殊的 股利政策有较好的解释 3 股利政策的信号传递理论主要观点 信息是不对称的 公司管理者比外部股东更了解 公司的状况 因此 公司公布的不同股利政策 往往被市场认为是在向社会公众传递公司经 营状况 未来盈利能力的信息 通过传递信息 从而影响公司股票的市场价值 评价 该理论存在的前提条件是资本市场信息不对称 在信息技术飞速发展的今天 资本 市场的信息有效性得到极大提高 而公司股利政策仍然保持不变 该理论难以做出合理的解 释 4 股利政策的行为学派理论行为理论从微观个体行为以及产生该行为的更深层次心理 社会等动机来解释 探讨公司股利政策现象 从心理方面挖掘了股利政策对公司利益相关者 的功能和公司选择股利政策的动机 5 股利政策的所有者构成理论 主要观点 在所有权紧密的公司 不存在或较少存在信息 不对称问题 股利支付多少由股东商量决定 而在股权分散的公司 存在信息不对称和代理 成本问题 必须支付高股利 评价 该理论能较好地解释不同股权结构的公司的股利政策 4 股利政策影响因素 一 完美市场环境下的股利政策 1 当公司有足够的现金支付股利时 股利支付可以理解为仅仅通过减少公司现金账户的 金额来实现 2 当公司没有足够的现金支付时 公司需要通过增发新股来增