管理层持股与公司绩效关系的实证研究毕业论文.doc

管理层持股与公司绩效关系的实证研究毕业论文目 录1绪 论11.1研究背景及意义11.1.1研究背景11.1.2研究意义21.2研究内容和研究方法31.2.1研究内容31.2.2研究方法41.3主要创新点52管理层持股与公司绩效关系研究综述62.1国外研究综述62.1.1管理层持股与公司绩效相关论62.1.2管理层持股与公司绩效不相关72.2国内研究综述82.2.1管理层持股与公司绩效相关论82.2.2管理层持股与公司绩效不相关92.3国内外研究评述103管理层持股与公司绩效关系的理论分析123.1管理层持股与公司绩效关系的理论基础123.1.1委托代理理论123.1.2人力资本理论123.1.3激励相容理论133.2管理层持股与公司绩效关系的相关假说143.2.1利益趋同假说143.2.2经营者防御假说144管理层持股与公司绩效关系实证研究设计164.1研究样本及数据来源164.2研究假设164.3研究变量设定184.3.1因果关系变量184.3.2控制变量184.4模型构建与研究方法选择185管理层持股与公司绩效关系的实证分析205.1描述性统计分析205.2实证结果及其分析225.2.1我国上市公司管理层持股与公司绩效的相关性检验225.2.2我国上市公司管理层持股与公司绩效的非线性关系检验255.2.3我国上市公司管理层持股与公司绩效的路径分析266 研究结论与政策建议316.1研究结论316.2政策建议336.2.1宏观层面建立良好的企业外部治理环境336.2.2企业层面完善企业内部治理机制346.2.3管理者层面增强管理者自身的信托责任356.3研究局限及进一步研究方向35参考文献37附录 公司绩效综合得分计算40致 谢44攻读硕士期间发表的学术论文和研究成果45Contents1 Introduction11.1 Research background and Significance11.1.1 Research background11.1.2 Research significance21.2 Research contents and Methods31.2.1Research contents31.2.1Research methods41.3 Primary innovation52 Review of the articles about the relation between managerial ownership and corporate performance62.1 Review of international studies62.1.1Relevance research about managerial ownership and corporate performance62.1.2Irrelevance research about managerial ownership and corporateperformance72.2 Review of domestic studies82.2.1Relevance research about managerial ownership and corporateperformance82.2.2Irrelevance research about managerial ownership and corporateperformance92.3 Summary of international and domestic studies103 Theoretical analysis of the relation between managerial ownership and corporate performance123.1Theoretical basis of the relation between managerial ownership and corporate performance123.1.1 Principal-agent theory123.1.2 The theory of human capital123.1.3 Incentive alignment argument theory133.2 Related hypothesis of the relation between managerial ownership and corporate performance143.2.1 Convergence of interests hypothesis143.2.2 Managerial entrenchment hypothesis144 Design of empirical research on the relation between managerial ownership and corporate performance164.1 Research sample and Data164.2 Research supposes164.3 Selections of research variables184.3.1 Cause and effect variables184.3.2 Control variables184.4 Models built and Selections of research methods185 Empirical analysis of the relation between managerial ownership and corporate performance205.1 Descriptive statistic analysis of related variables205.2 Empirical conclusions and analysis225.2.1 Correlations test on managerial ownership and corporate performance inChinas listed companies225.2.2 Non-linear test on managerial ownership and corporate performance inChinas listed companies255.2.3 Path analysis on managerial ownership and corporate performance in Chinas listed companies266 Study conclusions and Suggestions316.1 Research conclusions316.2 Suggestions336.2.1Macro-levelestablish good e2nterprise external governanceenvironment336.2.2 Enterprise levelimprove enterprise internal governance mechanism346.2.3 Manager levelstrengthen the fiduciary responsibility of managersto their own356.3 Research deficiencies and The direction of further research35References37Appendix Corporate performance composite scores calculation40Acknowledgements44The published academic papers and Research achievements during the semester45图表清单1图11: 中国股权激励发展历程22图12: 本文的主体研究内容框架图43图51: 三个模型曲线与实际值的拟合情况264图52：最终的模型路径图（标准化系数）305表51：描述性统计结果206表52：管理层持股比例的区间分布217表53: 2008年度A股上市公司管理层持股比例的分行业描述性统计结果228表54: Pearson相关分析结果249表55：偏相关分析结果2410表56: 模型汇总和参数估计值2511表57: 模型(4-1)汇总2712表58: 模型(4-1)线性回归系数2813表59: 模型(4-2)汇总2814表510: 模型(4-2)线性回归系数29附录图表清单1表21: KMO和Bartlett的检验412表22：解释的总方差423表23：旋转因子矩阵424表24: 因子得分系数矩阵435管理层持股与公司绩效关系的实证研究1绪 论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景所有权与经营权相分离是现代公司制企业的重要特征，这一特征的出现引发了委托代理问题，而在欧美等成熟市场，管理层股权激励被视为解决委托-代理问题的重要途径，是促进公司管理层与股东利益趋于一致的有力手段本文主要研究公司制下的管理层持股与公司绩效的关系，文中出现的“公司”或“企业”为同一含义。从国际背景来看，股权激励始于20世纪70年代末的美国，在80、90年代得到了迅速发展。其产生的背景，主要是着眼于解决股东与经营者之间的利益矛盾，建立对经营者的长期激励机制。在国外高科技企业中，股权激励被大量使用。在财富的前1000家美国公司中，已有90%以上推行了股票期权。在美国纳斯达克上市的企业中，90%以上的公司都实行了股票期权计划，并已取得了良好效果。1九十年代末，据不完全统计，在全球500强中，有89%的公司已在其经理层中推行股权激励，90%的经理人都持有公司股份，经理人员工资的三分之一是以股权为基础的。2从国际经验来看，标准普尔500公司高管的薪酬构成中有超过50%的为期权收入，且期权收益占薪酬比例有逐年上升的趋势。2006年，美国资产规模在100亿美元以上的大公司中，其CEO的薪酬构成是：基本年薪占17%，奖金占11%，福利计划占7%，长期激励占65%（和君咨询股权激励研究中心，中国股权激励2007年度报告）。从国内背景来看，股权激励的具体应用受经济体制环境的制约。我国企业的股权激励最早可以追溯到20世纪80年代开始的股份制改造，然后到90年代的经营层激励试点、“MBO”盛行、摘红帽子和员工持股，再到国有控股境外上市公司的股权激励计划。而从2006年到2009年，中国股权激励在政策上走过了“试点规范推广完善”的4年历程。整个过程如图11所示。随着股权分置所谓股权分置，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前的国家股、法人股股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。改革的完成和不断深入，我国资本市场的有效性得到不断提高；同时，股权激励相关办法的相继出台规范了股权激励的操作，从政策上认可和鼓励管理层持股，使得我国许多上市公司都推出了股权激励计划。酝酿期05年股权分置改革为股权激励奠定基础。（40多家企业股改捆绑股权激励，但未能获批。）07年3-10月，证监会开展加强上市公司治理专项活动，股权激励暂缓审批；国资委、证监会出台配套政策规范股权激励。09年，股权激励相关配套政策不断完善和细化，财政部、国家税务总局陆续出台关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知，上市公司高管人员股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的通知06年1月上市公司股权激励管理办法（试行），06年9月国有控股上市公司实施股权激励试行办法等出台。08年3-9月，证监会陆续发布股权激励有关事项备忘录1号、2号、3号，从严规范股权激励；10月，国资委、财政部关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知规范股权激励操作。试点期整顿规范期成熟推广期发展完善期20052006200720082009资料来源：和君咨询股权激励研究中心，中国股权激励2009年度报告图11：中国股权激励发展历程Graphs 11: Development process of Chinas equity incentive1.1.2研究意义管理层激励与约束问题始终是公司治理研究的核心问题。管理层持股是公司对管理人员的一种激励约束机制，也是薪酬结构的一种普遍安排，目的是使管理人员的报酬与企业的经营绩效相联系，把管理者的利益与公司的长远利益联系在一起。随着公司制在中国企业的逐渐推行，管理层持股也被引入中国并逐步走向前台，成为上市公司对管理层进行激励的手段。从国外近几十年来的实践可以看到，股权激励对于上市公司而言是一把双刃剑：一方面可以降低代理成本，促进公司绩效的提高；另一方面，如果实施得不当，可能给公司和股东带来重大损失。因此，深入和全面地研究管理层股权激励方案的实施对上市公司绩效的影响，探索一套既充分发挥激励作用又最大限度地限制其负面作用的有中国特色的股权激励模式，具有很强的理论和现实意义。理论界围绕管理层持股与公司绩效的关系进行了多年的理论争论和实证研究。一般认为，管理层持股有助于拉近经营者与所有者的利益，有助于改善企业的绩效。但对于此看法尚有很多疑问，实际中也并非管理层持股就一定能改善企业绩效。对于管理层持股与公司绩效关系的研究，国内外学者的研究结果呈现出很大的差异性，还远没有取得一致的结论。诸多学者的理论纷争使我们陷入了困惑，管理层持股与公司绩效究竟有无相关性，因果关系如何？管理层持股是内生性还是外生性？对这些问题的回答，无论在理论上还是实践上都对完善中国上市公司的治理具有重要的意义。1.2研究内容和研究方法1.2.1研究内容本文首先研究国内外关于管理层持股与公司绩效相关性的文献，其次，理论分析管理层持股与公司绩效的关系；然后，结合我国的实际情况，采用实证研究方法检验管理层持股与公司绩效之间的关系；最后，根据实证研究结论，提出有效发挥股权激励效应的政策建议。本文共6章，具体内容如下：第一章：绪论，概述了我国管理层股权激励政策的实施背景和本论文的研究意义，并在此基础上对本文的研究内容和研究方法进行阐述，指出了本文的主要创新点。第二章：管理层持股与公司绩效关系研究综述，对国内外关于管理层持股与公司绩效关系的研究成果进行述评，了解学术界当前的研究进展，以及未来的研究趋势，为理论研究理清思路。第三章：管理层持股与公司绩效关系的理论分析，对委托代理理论、人力资本理论和激励相容理论进行回顾分析与总结，及详尽阐述了管理层持股与公司绩效关系的相关假说，为规范研究和实证研究提供坚实的理论基础。第四章：管理层持股与公司绩效关系实证研究设计，主要说明一下本文的研究样本及数据来源，根据理论分析，提出研究假设，并对研究变量进行设定及模型构建与研究方法选择，为下文的实证分析做好准备。第五章：管理层持股与公司绩效关系的实证分析，本章是全文的重点，首先对研究变量进行描述性统计分析；其次通过Pearson相关和偏相关对管理层持股与公司绩效进行相关性分析；然后通过曲线估计来分析管理层持股与公司绩效是否存在非线性关系；最后通过路径分析，来检验管理层持股水平与公司绩效之间是否会相互影响，以及哪些因素会对管理层持股水平与公司绩效产生影响。第六章：研究结论与政策建议，总结实证研究结果并对其进行分析，提出了上市公司有效发挥股权激励政策建议。最后指出了本文研究局限性及进一步研究方向。本文的主体研究内容框架图如图12。理论研究文献综述理论基础相关假说实证研究模型构建曲线估计验证假设研究假设相关性检验路径分析实证研究结论及思考图12: 本文的主体研究内容框架图Graphs 12: The main research framework diagram in this paper1.2.2研究方法本文采取了理论与实践相结合、实证分析与规范分析相结合的研究方法。理论与实践相结合是对理论问题和实践问题分别讨论并使之紧密联系在一起，并且尽量使理论分析符合客观实际。实证分析和规范分析是现代经济问题研究中广泛应用的方法，两者结合既说明是什么的问题，又说明为什么是和应该怎样的问题。实证分析以某种规范研究为前提并包含一定的规范因素，而规范评价则以实证分析所提示的经济关系和所描述的经济过程为对象和研究基础。规范论证、归纳与演绎相结合采用规范论证、科学演绎的方法，即以委托代理理论、人力资本理论和激励相容理论为基础，介绍管理层持股和公司绩效的内涵及度量方法，分析总结国内外管理层持股与公司绩效关系的文献资料，为本文的研究奠定理论基础，为实证研究做好铺垫工作。实证分析、定量与定性相结合采用实证分析的方法，定量分析与定性分析相结合。以2008年我国深市主板上市公司为样本，采取描述性统计分析、相关分析、曲线估计和路径分析等统计分析方法，将有关资料进行加工，对不同样本进行归类，总结上市公司管理层持股水平、公司绩效等变量的特点及规律，并分析其影响因素，并且尽量克服以往研究中的缺陷，通过显著性测试验证本文所得出的结论，进而在相关结论的基础上，探讨管理层持股与公司绩效的关系，并提出上市公司有效发挥管理层股权激励的政策建议。1.3主要创新点1.3.1考虑了管理层持股的内生性针对国内对管理层持股与公司绩效关系的研究大都没有考虑管理层持股内生性的缺陷，本文通过路径分析方法深入分析了管理层持股的内生性对模型所造成的影响。1.3.2构建了公司绩效指标评价体系针对传统上均采用单一会计或市场收益类指标作为衡量公司绩效变量的研究现状，本文通过因子分析法，建立以每股收益、总资产报酬率、总资产周转率、存货周转率和资产负债率为主要指标的公司绩效指标体系，并以公司绩效综合得分(Z- performance)作为公司绩效的替代变量，代表公司绩效，克服单一财务指标衡量公司绩效时存在的偏差或人为操纵等问题，以此来增强研究结果的真实性。2管理层持股与公司绩效关系研究综述依据委托代理理论，管理者持有公司股份成为股东后，使得管理者的利益与股东的利益趋于一致，从而可以降低代理成本，提高公司价值，因此，管理者持股是公司对管理者的一种有效激励约束机制。国内外学者对于管理层持股与公司绩效关系的研究中，主要存在两类不同的观点，一类是相关论，另外一类是无关论。具体在相关论方面，学者间又存在着分歧，有些学者认为二者是线性关系，而另外一些学者则认为二者呈复杂的曲线关系。学术界对于管理层持股与公司绩效之间是何关系并没有得出一致的结论。在两者有无相关性、如何相关及其强弱的问题上存在诸多不同的观点。以下对国内外相关学者关于管理层持股与公司绩效关系的观点进行整合。2.1国外研究综述应当指出，不同的文献所研究的对象不同，有些只针对董事会成员持有的股份（或股权，下同），有些只针对高级管理人员持有的股份，有些只针对CEO持有的股份，也有的针对员工持股计划的股份，或者是这些对象的某种组合。上市公司股权激励管理办法（试行）等政策性文件规定的股权激励对象包括董事会成员、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。本文将管理层定义为年报中披露的董、监事会成员及总经理、副总经理以及财务总监，总工程师，总经济师，总农艺师和董事会秘书。本文认为不同文献研究对象之不同没有掩盖其内在趋势和实际意义，因此忽略文献中所研究股权类型的差异。2.1.1管理层持股与公司绩效相关论管理层持股与公司绩效线性相关Berle与Means(1932)首次强调，对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权将会激励他们追求自己的利益，而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离企业利益最大化倾向将会减轻。3Jensen和Meckling(1976)通过理论分析，提出“利益汇聚假说”（convergence of interest）：由于管理层持股汇聚了管理者和股东利益，让管理层也拥有剩余索取权会使得管理者与股东的目标函数趋于一致，从而降低了代理成本，更高的管理层所有权有助于提高公司价值，管理层持股与公司绩效间存在着正相关关系，这就是管理层持股的激励相容效应。4Mehran(l995)通过研究发现，对CEO的激励报酬是CEO提高公司绩效的动力，而且CEO持股比例与企业业绩间存在显著的正相关关系。5Robert C.Hanson和Moon H.Song（2000）研究表明较高的管理层持股水平，会增加经营者与股东谈判的筹码，产生负的协同效应，从而损害股东的权益。他们认为，较高程度的持股水平与企业绩效负相关。6Carl R.Chen，Weiyu Guo和Vivek Mande（2003）对123家日本公司的托宾Q值与高管持股之间的关系进行研究，并对固定资产变量进行控制，研究发现公司托宾Q值随经营者持股水平单调增加。他们认为随着管理者股权的增加，管理者与股东的利益趋于一致。7Caspar Rose（2005）对丹麦的上市公司进行了实证研究，运用三阶最小二乘法分析发现较高的管理层持股比例可以提高公司的托宾Q值。8Zahid Iqbal,Dan W.（2007）通过研究发现，当管理者持股水平较高时，被解雇的威胁减少；而当面临解雇时，管理者会增持公司的股票，使其有能力对公司进行控制。此时，管理者持股往往会偏离股东的目标函数。管理层持股与公司绩效非线性相关Morck(1988)等以1980年财富500强中371家公司为样本，以拥有的股份不少于0.2%的董事们的持股比例之和衡量管理层持股比例，以托宾Q值衡量公司绩效，研究管理层持股比例与公司绩效之间的关系，运用分段线性回归发现：持股比例在05%之间正相关，5%25%之间负相关，大于25%又正相关。10Stulz（1988）从管理者所有权和敌意接管入手，建立了一个关于接管市场与内部人持股水平的理论模型，他认为在考虑接管市场的情况下，不同的管理层持股水平将改变公司的并购溢价水平，从而公司价值将随着管理层持股水平的增长出现先上升后下降的倒“U”型趋势。11McConnell和Servaes（1990）以美国1976年1173家公司和1986年1093家公司为样本，他们发现托宾Q值随管理层持股比例的增加而增加，但持股比例达到40%50%后，托宾Q值随着该变量增加而减少。12Hermalin和Weisback（1991）以CEO持股额来衡量管理层持股，发现持股比例在01%之间正相关，1%5%之间负相关，在5%20%之间又正相关，大于20%又负相关，相关性呈M型。13Barnhart和 Rosenstein(1998)建立了包括董事会构成、管理层持股与企业业绩的联立方程，并运用敏感性分析考察了联立方程回归系数估计的显著性，研究结果进一步证实了Mock等(1988)及Mcconnell和Servaes(1990)的发现。14Griffith (1999)通过研究发现：当CEO持股在015%时，托宾Q值上升；当CEO持股上升到50%时，托宾Q下降；大于50%时，又上升。15Kenneth A.Kim，Pattanaporn Kitsabunnarat和John R.Nofsinger（2004）对泰国首次发行上市的公司进行研究发现：当管理层持股数额低或者持股数额较高时，与企业绩效正相关；而当管理层持股数额位于中间水平时，与企业绩效负相关, 相关性呈现倒U型关系。162.1.2管理层持股与公司绩效不相关一些学者认为管理层持股比例是一个内生变量，依赖于公司的外部环境和内部特征（如行业属性、投资机会和信息不对称等因素），管理层持股比例与公司绩效无相关关系，但支持管理层持股与企业绩效不相关的国外学者并不多，主要代表人物为Demsetz。Demsetz（1983）提出管理层持股是内生变量，依赖于公司外部环境和内部特征，是一种反映市场影响的长期演化结果，对公司绩效不存在影响。17Demsetz和Lehn（1985）对1980年美国511家公司的实证研究证明，公司的所有权结构是一个内生变量，是公司追求价值最大化的结果，而与公司绩效无关。18Loderer和Martin(1997)以1978到1988年美国国内发生并购(除去公用与金融行业)的867家企业为样本进行了实证分析，结果表明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。19Himmelberg，Hubbard和Palia（1999）发现高管持股与企业绩效不存在显著的相关关系。20Maria Maher和Thomas Anderson（2000）认为报酬激励只是为了解决监督的困难性问题，与公司绩效并不存在任何关系。21Victoria Krivogorsky(2006)通过研究发现管理层持股与公司的绩效没有明显的关系。222.2国内研究综述国内对管理层持股与公司绩效的相关研究起步较晚，研究的主要内容集中在管理层持股与公司绩效二者是否相关，是否存在区间效应。但在这方面的研究尚未形成较为权威和一致的观点，得出了两种完全不同的结论。与国外不同，国内学者对我国管理层持股的实证研究大部分支持管理层持股与企业绩效不相关。2.2.1管理层持股与公司绩效相关论管理层持股与公司绩效线性相关刘国亮和王加胜（2000）对前五位管理者持股比例、职工持股比例与总资产收益率、净资产收益率、每股收益的关系进行研究后认为，经理人员持股比例与企业绩效正相关。23张晖明、陈志广（2002）以沪市上市公司为研究样本，发现企业绩效与高级管理人员报酬和持股比例显著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高级管理人员报酬具有明显的线性关系。24于东智（2003）以净资产收益率和主营业务利润率作为衡量企业绩效的指标进行分析，发现董事持股比例之和、董事人均持股比例与企业绩效表现出较强的线性相关关系。25许承明和淮卫东(2003)发现董事长、总经理的持股比例与公司经营绩效呈显著正相关关系。26李东辉（2007）利用19922000年的数据进行研究，发现我国国有公司管理层持股对企业绩效存在积极作用。27高雷、宋顺林(2007)利用上市公司2000-2004年的数据，发现高管人员(经理、董事、监事)持股规模(持股比例及价值)与企业绩效呈显著正相关关系。2管理层持股与公司绩效非线性相关吴淑混(2002)对中国19972000年的A股上市公司实际数据的研究表明，管理层持股水平与公司绩效(ROA)呈显著性倒U型相关关系。29张宗益和宋增基 (2002)认为企业绩效与经理持股比例存在立方关系。30徐大伟等(2005)以我国上市公司25家管理层收购企业为样本，发现当管理层持股比例在07.50%的范围内，上市公司经营绩效ROE值与管理层持股比例正相关，在7.50%33.35%之间是表现负相关，大于33.35%又恢复为正相关。31韩东平、颜宝铜和郭峻（2007）研究发现，我国上市公司管理层持股与经营绩效之间存在三次曲线关系：管理层持股在027.58%之间时，公司绩效随管理层持股比例的增加而上升；管理层持股处于27.58%88.09%这一区间时，公司绩效随管理层持股比例的增加而下降；管理层持股超过88.09%时，公司绩效再次随管理层持股比例的增加而上升。322.2.2管理层持股与公司绩效不相关王战强（1998）利用1997年底我国上市公司管理层持股和公司业绩资料进行了统计分析，发现管理层持股水平与公司业绩之间不存在统计意义上的相关性。33魏刚（2000）通过实证研究发现，公司经营绩效与高级管理人员的持股比例不存在正相关关系，高级管理人员持股与公司经营业绩之间也不存在“区间效应”。 34袁国良、王怀芳和刘明（2000）以公司管理层的持股比例为解释变量，净资产收益率ROE为被解释变量研究发现，目前上市公司经营业绩与公司管理层持股水平之间基本不相关，而且，即使非国家控股上市公司，高层管理人员持股水平和企业经营业绩之间的相关性也非常低。35李增泉（2000）指出持股制度虽然有利于提高公司业绩，但由于大部分公司经理人员的持股水平较低，故未能发挥其应有的作用。36徐二明和王智慧（2000）选用公司的战略绩效相对公司价值、公司的价值成长能力作为业绩衡量指标，分析了其与高层管理人员持股数的关系，发现两者之间不存在任何预期的正向关系。37高明华（2001）对管理层持股比例与公司绩效（ROE、EPS）的关系进行偏相关分析得出，管理层持股比例与公司绩效基本上不相关。38于东智和谷立日(2001)对1999年中国上市公司经营者持股比例与公司绩效研究表明，高级管理层持股比例在总体上与公司绩效 (ROE)不具有统计上的显著性正相关关系。39陈朝龙（2002）利用2000年底在沪深上市的1074家A股公司的数据进行线性回归分析，也得出了同样的结论。40胡铭 (2003)以1997年以前上市的只发行A股的221家公司的数据为样本，对高级经理持股与公司绩效（ROE、EPS、托宾Q)的关系进行了多元线性回归分析，发现高管持股比例与公司绩效之间不存在显著的正相关关系。41张宗益、宋增基(2003)研究发现，股权结构与公司经理层持股比例并不影响公司绩效。42陈勇等（2005）以l9992001年中实施过股权激励的46家上市公司为样本，发现实施股权激励后上市公司的业绩并无显著提高。43俞鸿琳（2006）通过实证研究发现，管理者持股水平和公司价值（托宾Q值）对于非国有上市公司无显著相关关系，只对国有上市公司有较弱的负相关关系。442.3国内外研究评述尽管国外对于管理层持股与公司业绩的关系有着不同的见解，但总的来说，都认可了两者相关的事实，并且呈现出从线性相关到非线性关系的发展。国内而言，学术界对于我国上市公司高管持股与公司绩效的关系研究起步较晚，国内一些学者利用上市公司的数据对管理层持股与公司业绩进行实证研究却得到了不相关的结论，但尚未形成较为权威和一致的观点。研究的结果之所以存在这么大的差异，本文认为主要有以下三个方面的原因：2.3.1研究角度不同纵观国内外管理层持股与公司绩效关系的文献，大致经历了从外生性研究视角到内生性研究视角的变迁过程。虽然外生性视角的理论假说得到了不少的实证支持，但由于相关学者在研究过程中，把管理层股权看作是外生的，没有考虑公司内部特征，如行业属性、规模、资本结构等对管理层持股与公司绩效的影响。因此，得出的具体研究结果却存在很大的差异，缺乏实践指导意义；同时外生性视角的理论假说始终面临一个致命的难题：如果不同的持股水平会影响公司绩效，那么有效市场将会自动淘汰公司绩效较低的公司，然而在现实中，管理层股权激励水平相差很大的公司却存在。因此，为了克服外生性研究视角的缺陷，一些学者从内生性视角出发，来研究管理层股权激励与公司绩效的关系。他们认为管理层股权激励水平本身不是一个独立存在的外生变量，而是行业、规模、资本结构乃至政治、文化、法律及市场的有效性等诸多微观和宏观因素共同作用的均衡结果。2.3.2变量指标的选取不同管理层的界定不同管理层持股指标的选取中，对管理层的界定有很大不同，导致了样本数据的选取不同，有的只考虑董事会成员持有的股份（或股权，下同），有的只考虑高级管理人员持有的股份，有的则包括所有的高层人员持股总和。而在对股权的界定中，有的将其界定为股票所有权, 有的除了股票所有权之外, 还包括股票期权。然而，股票所有权和股票期权对公司绩效的影响可能存在着不同。由此可以看出, 对管理层及股权的界定不同将导致不同的管理层持股与公司绩效关系的实证研究结果。公司绩效指标的选取不同公司绩效指标的选取中，国外学者在实证研究中主要选择经济增加值(EVA)、托宾Q值等现代的业绩评价指标；但考虑到我国资本市场不很完善的实际状况，国内学者相关的实证研究采用单一的会计收益类指标来衡量公司绩效，单独选择某一个指标不能很好的反映上市公司的业绩，难免有失偏颇。2.3.3选取样本的标准不同选取样本时遵循的条件不同，各文献选取的上市公司的上市时间不同，数据窗口不同，有的为横截面数据，有的为面板数据，并且剔除数据的依据不同。本文试图克服以往的不足，进一步研究管理层持股与公司绩效之间的关系。我们从下列方面改进以往研究的不足之处：（1）从内生性视角出发，研究管理层持股水平的影响因素，然后再研究管理层持股水平与公司绩效之间的关系；（2）设置股权集中度、公司规模、资本结构、行业属性及企业产权性质等控制变量，控制其对公司绩效的影响；（3）采用因子分析法建立公司绩效指标评价体系，衡量公司绩效，克服单一会计或市场收益类绩效指标的缺陷。3管理层持股与公司绩效关系的理论分析3.1管理层持股与公司绩效关系的理论基础3.1.1委托代理理论委托代理问题根源于交易双方所掌握的信息不对称与所有权和控制权的分离。在古典企业和私人企业中，所有者就是管理者和剩余索取者，因此没有必要专门建立对管理者的激励约束机制。然而随着经济社会的发展，股份制公司开始出现，传统经济模式的微观基础受到动摇。亚当斯密（1776）在国民财富的性质和原因的研究中指出：“在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。有如富家管事一样，他们往往拘泥于小节，而殊非主人的荣誉，因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上置之不顾了。于是，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。”45Berle & Means(l932)，通过对美国200家大公司进行分析后提出了普遍存在的“所有权和经营权分离”的两权分离假说，指出现代公司已由“受所有者控制”转变为“受经营者控制”，管理层极可能利用手中的权利占有公司的资产为自己谋取私利，牺牲股东的利益。46Jensen&Meckling(1976)将“代理关系定义为一种契约关系，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代理人不会总以委托人的最大利益而行动。委托人通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨活动的监督费用，可以使其利益偏差有限。”47但由于双方信息不对称，使得监督困难、成本昂贵，因而激励机制显得十分重要。而管理层持股制度通过让管理者也成为公司所有者，赋予其剩余索取权，一定程度上解决了控制权和剩余索取权相分离产生的矛盾，使管理者的目标函数与所有者的目标函数尽可能趋于一致，在一定程度上减轻了管理者的逆向选择和道德风险问题。张维迎（1996）认为现今流行的经营者激励机制就是能使“剩余索取权”和“控制权”最大对应的机制，最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享制。3.1.2人力资本理论人力资本理论是在传统资本理论受到严重挑战的情况下，针对资本同质性假设资本同质性假设，即等量资本获取等量利润。而提出的,是二十世纪六十年代兴起的一门新兴理论。舒尔茨（1960）提出人的知识、技能、健康等人力资本的提高对经济增长的贡献远比物质、劳动力数量的增加重要得多。48加里贝克尔研究发现，由于知识、技能、健康及其产生的价值与人本身不可分离，因此教育和培训是最重要的人力资本投资，其回报率等于甚至高于有形资本或金融资本。49随着公司形态的演变及其伴随的公司结构与治理方式的不断变迁，人力资本产权也从附属地位向独立地位发展，并逐步进入主导公司的过程。在公司结构的变迁过程中，公司逻辑完成了从“资本雇佣劳动”到“劳动占有资本”的跨越，而公司结构的发展为公司实施股权激励提供了现实基础。虽然物质资本是公司获取财富的前提，但归根结底仍然是人力资本创造了社会财富。特别是人类社会进入知识经济时代以后，人力资本尤其是知识资本对经济发展产生了重要作用。人力资本具有一系列复杂的特征，如劳动技能空间上的不可分性，劳动技能的主观能动性，人力资本的专用性和群体性等。最重要的是人力资本是“不可压榨”的，人力资本所有者完全控制着人力资本的开发利用。人力资本是一种非常主动的“资产”，是其它任何资产都难以控制的生产要素。人力资本的产权特征在于它只能属于个人，非“激励”难以调度。正是人力资本的产权特点，使市场的企业合约一个人力资本与非人力资本的特别契约，不可能在事先规定一切，即契约具有不完备性，而必须存在一些事先说不清楚的内容而由激励机制来调节。50 人力资本的群体性和专用性使得人力资本逐渐成为公司风险的主要承担者，为人力资本所有者拥有公司剩余索取权和控制权提供了重要依据，从而使公司股权激励制度成为可能。而人力资本“不可压榨”的产权特性更决定了只有赋予人力资本所有者剩余索取权才能充分调动其积极性。让管理者拥有公司部分公司剩余索取权和控制权，从而达到激励和约束管理者的目的，使其在实现公司价值最大化的同时实现自身价值最大化。人力资本的要素特征和委托-代理理论决定了股权激励制度是调动人力资本所有者主观能动性的最佳途径之一。3.1.3激励相容理论激励相容理论(Incentive alignment argument)就是解释如何才能更好地提高激励效果的理论。哈维茨(Hurwiez)创立的机制设计理论中“激励相容”是指：处于市场经济中的每个理性经济人都会有自利的一面，其个人行为会按自利的行为规则行动；如果能有一种制度安排，使行为人追求个人利益的行为，正好符合组织目标，这样一种制度安排，就是“激励相容”。现代经济学理论与实践均表明，贯彻“激励相容”原则，能够有效地协调个人利益与组织利益之间的矛盾冲突，使行为人在实现组织目标的同时，实现自身的目标，即个人与组织的目标函数实现一致化。资料来源：百度百科，/view/130867.htm根据激励相容理论，管理者大量持股会使管理者与其他股东有更多的共同利益，所以提高管理者持股水平，能激励其提高公司绩效。按照激励相容论的代表观点，代理成本最小的情况是管理者拥有公司100%股份，此时，所有者与管理者身份合一，管理者的利益与公司的利益完全统一，管理者在制定使其效益最大化的经营决策时，也使公司的效益达到最大化。如果身份合一的所有者管理者以公司的名义出售他的股权（即按比例地分享企业利润和承担有限责任），那么他与外部股东的利益分歧将引起代理成本，因为既然他仅仅将承担任何非金钱收益的一部分成本，他就会追求他自己效用的最大化。在管理者完全不拥有公司股份时，这种代理成本达到最大值。因此，减少代理成本的有效方法就是让管理者多持股，拥有更多的剩余索取权，使管理者的利益更多地与公司的利益相一致。3.2管理层持股与公司绩效关系的相关假说3.2.1利益趋同假说“利益趋同假说”认为，随着管理层所有权的增加，拥有剩余索取权的管理者和其他股东的目标函数将逐渐趋于一致，因此，管理层持股有助于降低代理成本和提高公司绩效。Jensen和Meckling（1976）首先提出了这一假说。他们在分析股权融资中经营者的道德风险行为时指出，“经营管理者的道德风险行为的根本原因在于其在公众持股公司中不持有股份或持股比率过低所导致的低剩余索取权，那么增加经营管理者的持股比例就会增大其在企业收益中的剩余索取权比例，也就能有效抑制从事道德风险行为的动机。”也就是说，通过让管理层持股比例增加时，管理层就与外部股东具有更多的共同利益，其偏离股东价值最大化的倾向就会减轻，有助于降低代理成本，因而剥削公司财富的可能性下降，进而改善公司绩效。当管理层拥有公司100%的股权时，管理层的利益与公司的利益完全统一，此时代理成本为0。因此Jensen和Meckling提出采用管理层持股作为一种内在激励机制以解决委托代理问题。这一假说在早期得到了大量实证研究与理论分析的支持，也直接促成了管理层股权激励在七八十年代的爆发式增长。3.2.2经营者防御假说“经营者防御假说”则认为，管理层和外部股东的利益通常并不一致，两者存在着较为严重的利益冲突，如果管理者拥有所有权的份额过多，会使他们有更大的权力来控制企业，同时，受外界的有效约束程度将减弱。此时，管理者会更多地以牺牲其他股东的利益为代价，来更多地去追求自身的利益而偏离公司价值最大化的目标。而且管理层持有的股份越多，企业被购并的可能性就会降低，这使得控制权市场对管理层的约束力度减弱。Fama和Jesen（1983）首先提出了这一假说，其核心思想是：如果管理层持股比例太高，就有可能控制董事会从而侵占其他投资者的利益，产生代理成本，进而降低公司价值。这与Berle & Means（1932）的论述是吻合的，他们指出所有权与控制权的分离导致了一