美的并购小天鹅动因及绩效分析.doc

美的并购小天鹅动因及绩效分析第3章美的并购小天鶴动因分析3.1美的并购小天鶴背景介绍3.1.1白电行业分析白色家电行业是当今中国市场化程度最高、竞争最激烈的行业，我国在引进、消化、吸收外国先进技术的基础上，经过三十多年的发展，成为白电制造生产大国。我国白电行业具有起步晚、起点高、发展快的特点。目前，我国的白电市场竞争已经进入一个更高阶段，随着白电产品品牌认知度的逐步提升，消费者已经由感性消费变为理性消费。在激烈的市场竞争中，企业只有不断提升竞争力，才能取得优势地位。(1)技术竞争激烈我国的白色家电业历来是国内引进世界先进水平的技术、设备、管理和与国际先进企业合资合作最多的行业之一。在引进、消化、吸收国外先进技术的基础上，经过三十多年的发展，成为世界白色家电生产大国。企业如何在短时间内适应市场、开拓市场、积累资源、增大投入产出比，从而提高核心竞争力是未来生存的关键。加大技术创新力度、增强技术研发能力，拥有更多的具有自主知识产权和研发能力的核心技术，甚至成为行业标准的制订者，是企业在激烈竞争中取胜的关键。因此，众多家电企业不断加大技术投入，开发技术新产品，增强技术竞争力。另外，国际市场环境堪忧，反倾销诉讼案件频发，这无疑是加大了对中国家电产品的阻击力度。国内外的种种形势对中国白色家电行业的发展提出新挑战，只有改变过去的依靠价格抢占市场的竞争模式，走技术创新之路，依靠新技术增加产品经济附加值，才能不断提高产品的国际竞争力。(2)行业整合加剧供应商和消费者议价能力的不断增强、又加之上述的严峻形势，使得白电行业利润不断降低，盈利空间和生存空间不断缩小。要想在激烈的竞争中，谋生存图发展，取得强大的竞争优势是必经之路。而企业发展壮大一般通过两条途径：一是内源式成长，通过自身的积累扩大规模；二是外源式成长，通过外部扩张实现企业迅速成长，而并购是实现外源式成长的主要手段。岛电行业竞争异常激烈，依靠自身进行技术创新获取竞争优势，短期内难以实现。要想快速提升竞争力、发展壮大企业、提高市场占有率，唯有走行业整合之路。因而，不断兼并收购、加速行业整合成为白电企业加快产品线布局的主要手段。(3)寡头垄断格局基本形成白色家电行业经过多年的发展和竞争，市场成熟度不断提高，市场份额集中度不断提高，企业稳定获利能力不断增强。但在激烈的市场竞争者，也有企业因为固步自封、不懂创新，而惨遭淘汰。如当年的春兰空调和陕西长岭，就早已失去优势地位，远离市场中心。1995年，我国拥有家电品牌200多个；2000年，拥有家电品牌仅剩余20多个，品牌淘汰率高达90% (李昂，2007)。而2000年后，家电品牌数量继续呈现下滑趋势，参与家电评估的品牌更是减至不足10家。家电行业竞争不断加剧，国外商业势力不断渗入内地市场，促使越来越多的家电企业联手整合双方资源，实现合作共赢和双方利益最大化。而已经掌握先发优势的白电企业，正在通过并购不断做强做大，实践着白电业的发展捷径。如长虹派驻高层进入华意压缩、美的进军冰箱压缩机、海信白电资产作价25.4亿注入科龙，这些已经成为家电市场的亮点。经过多年的行业整合，大部分无竞争力的中小企业被兼并收购，白电行业寡头垄断格局基本形成（郭海燕，2008)。目前，家电行业各细分市场呈现集中化趋势：冰箱市场方面，行业前四名品牌占据约72%的市场份额；洗衣机市场方面，行业前四名品牌占据约69%的市场份额；空调市场方面，行业集中度更是高达82.2%。龙头企业凭借强大的品牌影响力、渠道议价能力、规模效应、优质的服务质量以及迅速的市场反应能力等多方面优势，不断巩固其垄断地位。白电行业寡头垄断格局的形成，提升了行业品牌集中度，推动行业良性和规范化运作，同时也将竞争高度由单纯的价格战提升至核心技术、售后服务和渠道拓展的竞争。3.1.2并购双方简介(1)美的简介美的为我国家电行业的龙头企业，是一家主要从事家用空调、商用空调、冰箱、洗衣机和电饭褒等多种家电产品的生产和销售的大型企业集团。1980年，美的正式进入家电业，1981年开始使用美的品牌。集团涉足家用电器、房地产、物流等领域，旗下拥有三家上市公司、四大产业集团，拥有最完整的小家电产业链、冰箱产业链、洗衣机产业链和空调产业链，是中国最具规模的白色家电生产基地和出口基地之一。2007年发布的中国500最具价值品牌排行榜显示，美的电器的品牌价值达到378.29亿元，位居中国最具价值品牌第7位。2008年，美的集团整体实现销售收入达810亿元，品牌价值达412.08亿元，位居中国最具价值品牌第六位。2009年，美的集团整体实现销售收入达950亿元，同比增长6%，其中出口额34亿美元。在2009中国最有价值品牌”的评定中，美的品牌价值达到453.33亿元，名列全国最有价值品牌第六位。(2)小天鹅简介无锡小天鹅股份有限公司是一家从事生产经营洗衣机、家用及商用空调、冰箱、洗碗机等白色家电的综合性企业。1978年，小天鹤生产出了我国第一台全自动洗衣机，到了 2007年，小天鹤的洗衣机市场占有率已经位居全国第二，仅次于青岛海尔，被商务部认定为最具市场竞争力品牌。由于较长时间为西门子代工生产，小天鹤在洗衣机方面拥有强大的技术实力，成为极少数的掌握制造全自动波轮、滚筒洗衣机核心技术的白色家电企业。2007年底，小天鹤的控股股东，江苏小天鹤集团有限公司，持有其24.01%的股权，而江苏小天鹅集团有限公司是无无锡市国联发展（集团）有限公司（简称“国联集团”）的控股子公司。3.1.3并购过程简介2008年1月14日，小天鹅控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司（简称“国联集团”）公告称，拟将其持有的小天鹅24.01%股份通过公开征集意向受让方的方式协议转让。2008年2月2日，四川长虹发布公告，公司有意进入洗衣机业务，董事会同意公司作为意向受让方，参与无锡国联公开协议转让小天鹤24.01%股权的征集。2008年2月5日，美的电器也公开表示，公司于2008年2月4日收到了国联集团发出的关于小天鹅股权协议转让的要约邀请函，愿意加入竞购行列。这样，再加上另一意向受让方-意大利电器公司梅洛尼，就形成了三足鼎立之势。之后梅洛尼屯器公司公开表示，放弃对小天鹅的收购，退出竞购者行列。2008年2月15 n，四川长虹突然发布公告称，小天鹅24.01%的股权转让底价高达16.54亿元，存在过高的并购溢价，暂时放弃提交要约书。四川长虹的公告透露，根据国联集团的要约邀请函，其持有的小天鹤8767.3万股限售流通股（占小天鹅总股本的24.01%)的协议转让价格确定为不低于16.54亿元，且转让价款全部使用现金支付。长虹的退出，则实际意向受让方仅剩美的屯器一家公司。美的屯器于2008年2月15 F丨向国联集团提交了受让要约书。2008年2月26日，美的电器在无锡太湖饭店正式与无锡国联集团签约，以16.8亿收购金额受让小天鹅24.01%股权。加上美的之前持有的小天鹅4.93%股权，在此次交易完成后，美的共持有小天鹅28.94%股权，从而成为小天鶴的实际控制人。3.1.4美的与小天鶴的后续并购整合此次并购完成后，美的电器和小天鶴在多项业务上均存在不同程度的同业竞争问题，其中以洗衣机和冰箱业务的竞争尤为激烈。在并购交易时，美的电器曾郑重承诺，加快推进并购后整合工作，在并购交易完成后的3年内，彻底消除两公司存在的同业竞争现象。因而，在并购实施过后，美的针对小天鹅又进行了一系列并购整合运作，包括小天鹤股份有限公司将持有的荆州电器有限公司51%的股权转让给美的电器，集中主要精力做好洗衣机业务，剥离获利能力不稳定的冰箱业务；美的电器将其持有的荣事达洗衣设备制造有限公司69.47%的股权转让给无锡小天鹅，剥离洗衣机业务。(1)小天鹅剥离弱势业务，美的电器强化冰箱业务无锡小天鹪于2009年2月7円召开董事局会议，将其持有的荆州电器有限公司51%的股权转让给美的电器。荆州电器是小天鹤旗下子公司，专门从事生产电冰箱等制冷设备。股权转让后，无锡小天鹳成功解决了和控股股东美的电器在冰箱业务上的同业竞争问题，与此同时剥离了获利能力不稳定的弱势资产，集中主要精力做好洗衣机业务，符合公司的战略要求，也有利于提升公司盈利能力。而美的电器先是于2009年受让了小天鹅原来持有的荆州电器有限公司51%的股权，接着又收购了子公司佛山市美的空调工业投资有限公司持有的小天鹅(荆州）电器有限公司49%的股权，至此，荆州电器有限公司成为了美的电器的全资子公司。此次股权转让之后，美的电器与无锡小天鹅在冰箱业务上的同业竞争现象彻底消除，进一步提升了收购公司在冰箱主业上的行业竞争力。(2)小天鶴壮大洗衣机产业小天鶴将持有的荆州电器的股权转让给美的电器后，剥离了弱势资产冰箱业务，但在洗衣机业务领域同控股股东美的电器仍存在同业竞争。为了彻底解决与美的电器同业竞争问题，也为了实现小天鹤做强做大洗衣机核心产业的发展战略，最有效的途径无疑是收购同样专注于洗衣机事业的荣事达洗衣设备。美的电器将其持有的荣事达洗衣设备制造有限公司69.47%的股权转让给无锡小天鹅，并以股权为对价与小天鶴进行换股合并。截至2010年12月，小天鶴通过股权转让持有荣事达洗衣设备69.47%的股权，是荣事达有限公司的实际控制人。而本次股权转让完成后，加上美的电器之前持有的小天鹅28.94%股权，美的电器共持有小天鶴39.08%的股权，成为小天鹅的实际控制人。而小天鹅与美的电器在洗衣机业务方面存在的同业竞争现象彻底消除，洗衣机资源得到有效整合，公司洗衣机产品规模与综合技术能力得以大幅提升，有利于美的电器统筹多品牌运作与产品定位，积极推动以业务为核心的营销变革，丰富产品线并提升营运效率，实现了内、外销的规模突破。并购完成当年，美的电器洗衣机业务实现销售收入42.17亿元，同比增长136.79%,毛利率提升1.42个百分点。3. 2并购动因分析美的电器并购小天鹅的动因是多方面的，如实现规模经济效应、提升核心技术水平、扩大市场控制力、占据行业竞争优势等等。本文依据前文的并购动因理论，将从协同效应、技术决定、企业发展、市场势力等多个方面进行具体分析。3.2.1经营协同效应(1)减少营销费用，实现营销渠道共享美的电器并购小天鶴后，整合了小天鹅在洗衣机领域的营销优势，加快搭建营销网络，促进了营销资源共享，使营销费用大幅减少。其中以广告投入和其他销售费用的降低最为明显，广告投入方面，并购之前，双方分别以本公司名义进行广告支出，并购后，销售规模扩大、营业收入增加，广告支出可以在更多的产品中进行分摊；其他销售费用方面，并购前美的电器和小天鹅的销售费用合计高达近40亿元，并购后，山于出现规模效应，美的电器在装卸费运输费等销费用的议价能力方面变强，摊薄了销售费用，又加上美的电器销售渠道H益完善、对销售客户的依赖性减小，前五名客户的销售贡献额仅占总销售额的7.13%。小天鹅的销售期间费用率在2007年之前一直高达20%左右，几乎侵吞了所有毛利，直到2007年中报才有所下降，其重要原因之一是2007年收入有大幅增长，而期间费用没有同比增长。美的电器具有完善的物流配送和技术支持系统，分销网点遍布国内、国外主要下游用户区域。收购完成后，小天鹅可以通过美的电器的物流配送系统和营销渠道，利用美的电器在采购、仓储、运输中的优势，获取上游生产原料和销售产成品，以降低生产成本、运输成本和服务成本。美的屯器2007年的销售期间费用率为13.72%。考虑到以后年度规模效应和协同效应的发挥，以及美的电器作为实际控股股东改善管理的因素，相信小天鹅的销售费用率会有明显下降。(2)主营业务实现互补美的电器2007年财务报表显示，其营业收入的主要来源于空调产品，2007实现销售收入共计240亿元，其次是冰箱产品，实现销售收入24.4亿元，而洗衣机的销售收入远不及空调产品和冰箱产品，2007年销售收入仅为17.8亿元。盈利能力方面，空调和冰箱也是遥遥领先，洗衣机望尘莫及。其中，商用空调的毛利率高达30.37%，冰箱达到24.59%，而洗衣机的毛利率仅为19.76%，远远不及商用空调和冰箱的毛利率。对于美的电器来说，洗衣机无疑是一块急需发展的短板。而小天鹅2007年财务报表显示，其营业收入和净利润主要来自洗衣机业务。2007年，小天鹅洗衣机业务实现销售收入32.59亿元，实现毛利率21.98%，洗衣机业务实力雄厚，在行业内仅次于青岛海尔。而小天鹤的其他家电业务则居于一般水平，冰箱的毛利率仅为18.70%。并购完成后，双方的主营业务实现优势五补，小天鹅的优势产业既弥补了美的电器在洗衣机业务上的短板，又有利于其实现长期发展战略。另外，小天鹅的洗衣机业务毛利率高出美的电器2个百分点，美的电器的冰箱业务毛利率高出小天頻6个百分点，并购完成后有利于进一步提升双方盈利能力。3.2.2财务协同效应(1)在一定程度上降低资本成本美的电器并购小天鹤后，公司整体价值获得提升，市场竞争力增强，因而盈利能力增强，财务风险减小，公司资信状况增强，不论是间接融资或者直接融资，都会降低融资成本。若是采用银行贷款等间接融资，公司信用增强，议价能力也就变强，可以较低的融资成本获取银行贷款。若是发行股票融资，一方面投资者出于对发行方的信任，要求的投资报酬率会降低，股票溢价发行；另一方面，发行股票会有一些固定发行成本的存在，比如注册费、印刷费、材料费等，若是公司信用增强、发行规模扩大，则这些固定发行成本会随之摊薄，也在一定程度上降低了公司的融资成本。(2)公司的税负负担得以减轻并购时所支付的对价与所取得的账面净资产之间的差异，在会计处理上会导致当年折旧费用的不同，特别是当溢价并购时，将会使得当年费用增加，从而降低企业税费。对美的电器并购小天鹅取得的账面净资产额进行分析可以看出，美的电器拥有的小天鹅净资产额为4.9亿元，而其并购小天鶴时支付的对价为16.8亿元，两者存在巨大价差，其中包括个别资产的公允价值和账面价值之间的差异以及商誉。在新准则下，商誉不需要摊销，但公允价值和账面价值之间的差异可以产生很大的折旧费用，从而减少应纳企业所得税。另外，负债的财务杠杆作用可以对企业的总价值产生有利影响，债务的优点就是利息支付可以作为费用进行税前扣除，而支付的股利对支付企业来说则不能。美的电器并购小天鹤后，其占有的负债达到5.9亿元，该负债所产生的利息可以税前扣除，从而达到了合理避税的目的。3.2.3技术决定收购完成后，美的可通过小天鹅增强研发能力，获取小天鹤在全自动波轮和滚筒洗衣机方面的技术优势，促进技术升级。白色家电行业中，滚筒洗衣机是市场需求最大、利润最高的一块，代表行业发展方向。城市更新换代的需求以及消费观念和生活方式的转变，带动滚筒洗衣机及大容量洗衣机等高端产品销售迅速增长。虽然目前洗衣机行业产品结构仍然以波轮为主流，但滚筒洗衣机与大容量洗衣机销量增量明显，半自动洗衣机销量下降明显。2005年，半自动洗衣机占洗衣机总销量的25.89%，到2007年，比例已下降至19.85%，与之相对的，滚筒洗衣机及大容量洗衣机的市场占有率则年均增长3%左右。全自动滚筒洗衣机，不仅保持着较高的销售增长速度，还有着广阔的市场前景。国外洗衣机行业中，滚筒洗衣机一般占据90% 100%的市场份额，而我国滚筒冼衣机至少还有40% 50%的市场空间。因此，公司要加快行业技术创新速度，在洗衣机领域，继续拓宽全自动洗衣机产品宽度，加快高端滚筒洗衣机研发上市力度。全自动滚筒洗衣机有如此大的竞争力，美的电器在研发和制造上发展滞后，依据自身实力根本无法占据行业制高点，而小天鹅则具有得天独厚的研发优势，其在为西门子代工生产滚筒冼衣机的时候，打造了专业研发团队，建立了国家级企业技术中心，积累了极强的生产制造和研发设计实力，目前国内白色家电企业中，惟有海尔和小天鶴掌握了滚筒洗衣机核心研发技术。此次并购后，美的将洗衣机行业第二的小天鹅纳入旗下，不但减少了一个竞争者，而且可以依靠小天鶴雄厚的技术研发实力，在洗衣机变频控制技术、新型换热器技术等共性技术和核心技术方面取得突破与进展，进一步强化对核心技术的掌握能力及自主科技创新能力。3.2.4企业发展需要美的电器曾表示，在白色家电行业整合力度不断加大的背景下，全面进军冰箱、空调、洗衣机等白色家电领域是美的既定的战略方向，2015年成为全球前三的世界级白色家电类制造企业集团是长期的奋斗目标。而在冰洗事业方面上，美的电器也确定了 “352”战略，即用三到五年的时间进入行业前两名。目前，在白色家电行业，美的电器以雄厚的综合实力，位居行业第二位，主要产品有空调、冰箱和洗衣机。空调业务方面，位居行业第二；冰箱业务方面，依靠之前收购荣事达冰箱设备、华凌冰箱等运作，行业地位大幅度提升；而洗衣机业务方面，销售收入、毛利率和市场占有率都远不及冰箱和空调业务，是美的电器的一块短板。2007年美的电器财务报名显示，当年空调业务共实现销售收入240亿元（包括商用空调和家用空调），其次是冰箱业务，实现销售收入24.39亿元，而洗衣机仅实现销售收入17.81亿元。洗衣机业务在产销能力上明显落后于美的电器的其他主营业务。如果单凭美的电器加大对洗衣机业务的技术投入、不断增强技术创新实力，则前期投入大、见效慢，短期之内根本无法提升洗衣机业务的产销能力，也无法改变行业竞争形势。这种情况下，釆用外延式扩张方式，收购行业竞争者成了必然选择。美的电器选择无锡小天鶴作为目标公司，有利于双方主营业务互补，增强洗衣机业务的产销能力，提高市场占有率，占据行业领导地位。根据2007年国家统计局行业数据显示，洗衣机行业集中度明显，全年销量达到3457.11万台，其中青岛海尔稳居行业第一的位置，以809.94万台的销量，占据23.4%的市场份额；无锡小天鹅紧随其后，以255.61万台的洗衣机销量，占据7.5%的市场份额；其他品牌市场占有率均不超过6%。美的电器若成功并购小天鹤，旗下洗衣机品牌将包括美的、小天鹅、荣事达三个品牌，三个洗衣机品牌的市场占有率将超过12%。洗衣机产品线将进一步扩大，品种将涉及全自动波轮、滚筒、搅拌式洗衣机，则美的在洗衣机行业的地位将跃升至第二位，仅次于青岛海尔。此次收购小天鶴，从长期看，有利于美的电器战略目标的实现，即2015年成为全球前三的世界级白色家电类制造企业，从短期看，在洗衣机业务方面，荣事达、小天鹅和美的产生协同效益，有利于公司中期目标的实现，即利用3到5年的时间成为冰洗行业前2名。小天鹤，昔日家喻户晓的知名品牌和洗衣机领域老大，在美的、长虹等在冰箱、洗衣机行业高速扩张之时，其市场份额却一直难有大的突破，一线城市的销售排位甚至逐年后退。虽然并购前小天鹅洗衣机的国内市场占有率仍居第二，但是与第一位的海尔的差距却越拉越大。依据小天鹅目前的实力，未来很难与美的、长虹这两家洗衣机行业的后起之秀相抗衡，综合外部环境和内部优势，被并购应该是是其当前比较好的战略选择，也适合企业的发展要求。3.2.5扩大市场势力一是发挥品牌效应，扩大市场影响力。2007年发布的中国500最具价值品牌排行榜显示，美的电器的品牌价值达到378.29亿元，位居中国最具价值品牌第7位。小天鹅品牌价值达到122.89亿元，位居品牌价值排行榜第50位。家电行业中，很多龙头企业，都是采取多品牌战略，扩大市场影响力，实现快速发展。美的电器收购小天鹅之后，旗下将拥有美的、小天鹅、威灵、华凌、荣事达五个主要品牌。又加上荣事达和小天鶴相似之处颇多，对小天鹅的并购整合可以借鉴之前对荣事达的整合经验。此次并购，美的电器和小天鹅品牌协同效应显现，可以为并购双方带来巨大的品牌效应。2008年，美的电器品牌价值达412.08亿元，位居中国最具价值品牌第六位。而小天鶴品牌在2008中国最有价值品牌评价中，品牌价值达到130.02亿元，较2007年也有所提升。二是收购小天鵝有利于扩大美的电器的市场势力、增强其对市场的控制力。收购完成后，一方面美的电器可以充分利用小天鹅在洗衣机业务原有的营销渠道，通过整合营销网络平台和物流配送系统，不断扩大销售规模，提高市场占有率。另一方面，收购增强了美的电器的行业竞争力，行业地位的提升和销售收入的增加也可进一步提升其对供货商和销售客户的议价能力。另外，此次并购前，美的电器的生产网点和销售网络已经遍布长江中上游，收购小天鹅后，将江苏等长江下游地区纳入营销网络，实现了销售区域上的五补，有利于进一步降低生产成本和销售成本。3.2.6优劣明显，期待并购效应并购前的小天鹅优势劣势明显，期待并购产生效应，带领企业高速发展。2007年全年，小天鹅洗衣机零售市场占有率为仅次于海尔位居全国第二，高于松下与西门子，其洗衣机在个别省份拥有18%以上的市场占有率，品牌知名度优势依然存在。且在2007年无锡国联对小天鹅的业务重新调整、专攻洗衣机领域后，出售一些与主营业务无关的资产，并产生了不菲的收益，使公司年报增色不少，有助于公司主营业务的发展，提升经营业绩，并提升小天鹅的品牌及市场地位。但是，小天鶴原有机制较差、在经营战略、营销物流和人力资源等方面都具有较为沉重的历史包褓。在剔除2007年转让子公司股权一次性投资收益后，小天鹤实际经营性收益约为1亿元，另外剩余较长账龄的应收账款仍然对公司未来业绩产生较大的影响。且在主营业务方面，增速低于行业平均水平。公司洗衣机业务同比增长2%，而行业同比增长13.21%;公司的冰箱营业收入同比下降7%，而行业同比增长22.24%。主要原因是原材料价格上涨、人民币升值对公司毛利率和出口业务的不利影响、美元?值的压力以及节能环保法规标准的约束等，增加了企业营运压力。并购完成后，美的电器优秀的公司管理机制将更多体现在小天鹅的应收账款管理、费用控制以及人力资源管理上，会进一步提升小天鹅的经营管理水平。且并购后协同效应显现，会带动小天鹤主营业务实现快速增长。第4章美的并购小天鶴绩效评价4.1绩效评价体系的构建4.1.1评价指标的选取(1)评价指标选取的原则采用财务指标法对公司并购财务绩效进行评价，财务指标的选取是核心问题，直接影响评价结果的正误。为了客观真实全面的反映并购前后财务绩效的变化，选取财务指标务必遵循以下几个原则：一是综合性原则。并购绩效反映在营业收入、经营水平等多个方面，具有一定的综合性，要全而评价并购活动对于公司财务绩效的影响，在选取指标是也必须使用综合性原则，要求将选出的评价指标相结合后，能够真实、全面的反映收购公司的并购财务绩效。二是真实客观性原则。为了保证评价结果的真实可靠，评价指标的选择必须是通过真实有效的途径，能够保证数据的准确可靠性。三是可比性原则。由于需要对财务指标进行横向和纵向对比，为了便于比较，在选取财务指标时，需要各个指标在计算口径、计算单位等方面保持一致。四是可获得性原则。即使评价指标设计的再科学合理，如果无法从公司公开资料中获得，也是枉然，不利于并购绩效评价工作的jr?展。因此在选取指标时，应考虑相关指标获得的难晃程度，遵循可获得性原则。(2)构建并购绩效评价体系由于美的是在2008年4月并购小天鹅的，此次并购后，并未发生重大并购，所以各年财务指标具有可比性。本文根据我国财政部2007年颁布的最新企业绩效评价体系，结合上市公司披露的年报信息，从相应的资产负债表、利润表和现金流量表中提取了能够反映企业的偿债能力、营运能力、盈利能力、成长能力和业务发展的多项财务指标，又从文字资料中选取技术水平、市场势力和人力资源管理几个方面，构建企业并购财务绩效的综合评价体系。偿债能力方面：包括短期偿债能力和长期偿债能力。短期偿债能力用流动比率、速动比率、现金比率3个指标衡量；长期偿债能力用资产负债率、利息支付倍数和股东权益比率等指标衡量。营运能力方面：本文选取了存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率以及总资产周转率来反映企业的营运能力。盈利能力方面：企本文选取的反映盈利能力的指标有每股收益、净资产收益率、销售利润率和毛利率。成长能力方面：本文主要选取了主营业务收入增长率、净利润增长率、净资产增长率、以及总资产增长率来反映成长能力。业务发展方面：通过对总体业务、洗衣机业务、冰箱业务的主营收入、成本、毛利率的对比分析，评价并购绩效。技术水平方面：技术合作、专利申请两个方面。市场势力方面：通过市场份额、营销渠道、品牌效应三个方面。人力资源管理方面：通过并购后续整合、管理危机两个方面。4. 2并购绩效评价4.2.1偿债能力分析(1)短期偿债能力分析短期偿债能力是指企业以流动资产偿还流动负债的能力，它反映企业偿付曰常到期债务的能力。短期偿债能力的衡量指标有流动比率、速动比率和现金比率。流动比率越高，说明企业偿还短期负债的能力越强，流动负债得到偿还的保障越大，但过高的流动比率也并非好现象，一般流动比率在2: 1左右比较合适。流动资产中去除存货部分，即为速动资产，通常认为正常的速动比率为1，低于1的速动比率被认为是短期偿债能力偏低。现金比率是企业现金类资产与流动负债的比率，最能反映企业直接偿付流动负债的能力。从表4-2可看出，2007年到2010年，流动比率、速动比率以及现金比率都在2008年达到最低值，之后波动变化。美的并购行为在并购当年以及之后两年，对短期偿债能力都产生了较大的负面影响。流动比率在0.8-1.2之间波动，08年达到最低值0.86，与流动比率较为充分的2相差较远，表明美的电器用于偿还流动负债的流动资产的偿还能力较差，经营过程中可能面临流动资产不够偿还流动负债的风险。09年和10年流动比率有所上升，且高于并购前水平。速动比率在并购期间均未能达到1的比值，尤其是08年降至最低值0.59，表明变现能力较强的流动资产偿还流动负债的能力比较弱，短期偿债的安全系数较低；速动比率08年后呈现上升趋势，且于2009年达到最高值0.81,显著高于行业平均水平的0.52。2010年由于销售规模扩大、存货增加、应收账款增加以及大范围清理金融资产等原因，导致速动比率相对09年又略有下降。尽管如此，流速动资产仍在流动资产占较大比重，资产流动性较好。同之甜两个比率一样，现金比率于2008年达到最低值。2008年末，美的电器财务报表显示，存在货币资金22.85亿元，比08年初增加1.21亿元，数量上似乎比较充裕；但相比22.85亿元的货币资金，2008年末，美的屯器存在短期借款23.60亿元，比08年初增加11.88亿元，增幅达到101.46%。这样，除去必须用于维持日常经营活动的那部分现金流，美的电器的货币资金已不足以偿还短期借款。进一步分析发现，美的电器货币资金中存在其他货币资金11.05亿元，主要为银行承兑汇票保证金存款，则资金紧张的状况更为突出。并购会占用企业大量的流动资金，从而降低企业短期偿债能力和对突发事件的应对能力，增加企业经营风险。美的此次采用发行短期债券的方法获得并购资金，导致08年的流动负债急剧上升，短期偿债能力骤降。由于短期债券的特点，美的需要在并购后达到预期收益，并规划好资金流问题，才能解决短期负债偿还期限短、财务压力大等问题。(2)长期偿债能力分析长期偿债能力常用资产负债率、利息支付倍数和股东权益比率来衡量。国际上认为资产负债率控制在30%左右比较稳妥，是反映企业财务安全与稳定的重要标志，但行业不同，资产负债率也有所不同。利息支付倍数，又称利息保障倍数，指企业经营业务收益与利息费用的比率，用以衡量偿付借款利息的能力。这一倍数越低，代表公司的债务压力越大，如果倍数低于1倍，便意味这家公司赚取的利润根本不足以支付利息。股东权益比率是所有者权益与资产总额的比率，该比率反映企业资产中有多少是所有者投入的。股东权益比率越大，企业财务风险就越小，偿还长期债务的能力就越强。综合分析2007-2010年的长期偿债比率，可看出，美的电器于并购当年，长期偿债能力达到最低水平，3个比率指标都是4年间的最差水平。2007年到2010年的长期偿债能力在2008年以前有下降趋势，于08年达到最低，偿债能力下降；08年以后有上升趋势，偿债能力提高。从表中看出资产负债率水平总体维持在59%-70%之间，属于高风险的负债经营。企业在并购发生前的07年和并购发生的08年，资产负债率较高，逼近70%的高位，但2009年公司缩小借款规模，资产负债率有所下降。2010年随着销售规模的扩大，公司对资金需求进一步增加，相应扩大了融资规模，资产负债率又有所提高。从这里我们看出美的为了筹集并购资金，提升了资产负债率，严重影响企业的长期偿债能力，给企业带来了财务风险。2008年美的电器的利息支付倍数最低，获利能力对偿还到期债务的保证程度也最低。到了 2009年，美的电器调整产权结构，降低风险，利息支付倍数升高至1337c到了 2010年，利息支付倍数略有下降，但相对于并购前的水平，已经有所提闻。股东权益比率与利息支付倍数的变化趋势大致相同。2008年，美的电器股东权益比率最低，充分利用负债盈利，偿债能力最低；2009年，股东权益比率提升，偿债能力提高，2010年偿债能力降低。从美的并购小天鹤看，其最终以16.8亿元的现金成功购得小天鹅。尽管美的方面表示，收购小天鹅完全用自由资金支付，对公司资金链并无影响，美的的资金非常充足，完全能承担各项活动运作。但美的07年财务报表显示，账上现金有18亿，这部分现金还需要维持正常的生产经营，且这18亿中有近8亿的银行贷款，所以这次现金并购完全来自自由资金的说法也就没有了依据。另外一方面，美的电器在2008年2月22日发行短期债券，24日募集资金18亿元，28円将16.8亿元用于收购小天鹅，从这里看出，美的此次并购资金大部分通过负债融资。如此高额的负债对企业的短期、长期偿债能力都有了较大的影响，可能会导致企业资金周转困难，造成因现金流问题出现的财务风险，需要通过良好的经营管理和资金规划来进行平衡。(3)同行业比较为了更清楚的看出并购对于美的电器偿债能力的影响，本文分别选取并购前一年和并购后一年的财务指标，将美的电器的偿债能力比率同青岛海尔、格力电器和海信电器相比较，通过行业横向对比，反映并购活动对美的电器行业竞争力的影响。通过对以上财务指标的计算和分析比较，美的电器在08年以及之后的几年，存货周转率稳步提高，存货占用水平逐年降低，企业的变现能力提高，且远高于行业平均水平的4.61次。究其原因，主要是并购完成后，拓宽了销售渠道，扩建了营销网络平台，顺利的帮助美的电器实现去存货化。但与此同时，美的电器的应收账款周转率、流动资产周转率和总资产周转率却呈现波动下降趋势，而其中应收账款周转率的下降最为明显，说明美的电器的营运资金越来越多的滞留在应收账款上面，原因主要有几个方面：一是08年白色家电行业整体受到金融危机的影响，上下游资金链都较为紧张，因此大大增加了美的电器收回应收账款的难度，资金周转速度明显放缓；二是并购完成后，公司改革营销体制、扩建营销网络，销售规模进一步扩大，一定程度上也导致了应收账款的大幅增加：三是并购活动扩大了公司的经营规模，资金占用量大幅增加，同时受合并小天鹤财务报表影响，由于小天鹅存在大量的应收账款，导致美的电器的应收账款周转率进一步下降。流动资产周转率和总资产周转率都呈现波动下降趋势。流动资产周转率和总资产周转率在09年均达到最低值，主要是并购整合，增加了流动资产和资产总量，而销售收入没有相应程度的增长。到了 2010年，周转率有所提升，但尚未恢复至并购前水平。以上分析可以看出，由于并购活动发生在金融危机爆发的08年和09年，因此，虽然并购的完成帮助美的电器加快了存货周转，但由于受到金融危机和扩大销售规模的影响，营运资金滞留在应收账款的较多，导致应收账款周转率下降，净资产和总资产周转速度减缓，一定程度上影响了公司的营运能力。虽然美的电器的营运能力水平高于家电行业平均水平，但相比于龙头企业，还是处于劣势地位。进一步分析，2010年相较于2009年，各项指标又有所上升。相信在之后的几年，随着后续并购整合工作的完成、营销渠道的完善，协同效应显现，公司的资产的周转速度会明显加快，营运能力进一步提升。(2)同行业对比并购后，由4.85上升至6.74，周转率有较快的提升，且排名有所提高。应收账款周转率方面，则受到了比较大的影响，并购前，美的排名靠前，并购后，排名骤降，不断加大了与同行的差距。流动资产周转率方面，行业排名无大的影响。4.2.3盈利能力分析(1)美的电器盈利能力分析企业的盈利能力主要是指企业获利的能力。企业的获利能力越强，企业价值越大，给予股东的回报能力也就越高。文章选取每股收益、净资产收益率、销售利润率和销售毛利率4个指标反映盈利能力。每股收益又称每股税后利润，常被用来反映企业的经营成果，是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。净资产收益率，又称股东权益收益率，是股东投入资本的利用效率，该指标反映股东获得回报的水平。销售利润率表明单位销售收入获得的利润，反映销售收入和利润的关系。销售毛利率是毛利占销售净值的百分比，是销售利润率的基础。根据前文的文献综述可知，并购事件一般能够为标公司的投资者带来了超额的短期回报，但是对收购公司投资者没有显著影响。本次并购案例也不例外，对于美的电器而言，每股收益在并购当年受到了相当大的影响。由于美的电器对小天鶴的并购全部采用支付现金方式，又加上受到08年金融危机的冲击，导致公司08年经营受到很大影响，净利润出现负增长，可供分配利润显著减少，而每股收益也下降至07年一半。而并购之后的2年，金融危机冲击减弱、国内经济形势有所好转，而且并购效应初现、公司销售规模扩大，营业收入和净利润都有不同程度的增加，每股收益也随之上涨，家电行业09年的平均每股收益仅0.06，美的电器则达到了 0.97，远远高出行业平均水平。2010年，美的电器的每股收益又进一步上涨。通过指标分析可得，08年美的电器的净资产收益率有明显下降，09年更是进一步下跌至最低水平。原因主要有几个方面：一是并购小天鹅扩大了公司的资产规模和经营规模，固定资产、无形资产等资产总量明显增加，摊薄了净资产收益率。二是受到金融危机的严重影响，并购当年净利润明显减少，导致净资产收益率大幅下降。三是2009年美的电器虽然通过增发股票回流了部分资金，但是经济形势依然没有好转，又加上并购效应尚不明显，导致净资产收益率下跌至最低水平。尽管如此，美的电器的净资产仍然远远高于行业平均水平，说明公司净资产的保值增值能力相对较好。而且在2010年，随着金融危机影响减弱、公司营业收入和净利润都有所增长，导致净资产收益率出现显著反弹，但尚未恢复至并购前水平。销售利润率反映企业的盈利水平，从上图可以看出，美的在08年并购小天鹤后销售利润率大幅下降，09年也只比07年增长0.2%，远低于预期水平，直到2010年才恢复正常，虽然08年09年中国正遭受金融危机，但美的销售收入却不降，反而大幅增长，由07年的313.21亿增长至08年的423.31亿元，而销售利润率增长幅度却大大低于收入增长速度，营业利润和净利润同比分别下降5.57%及7.36%。公司年报附有说明，主要是因为2007年美的电器账上约有2.3亿元的非经常性收益，到了2008年，这项非经常性损益已不存在，且由于主要原料价格上涨和汇率利率波动形成较大的套期保值损失和远期结汇损失，若扣除这些非经常性因素，公司营业利润和净利润的增长速度基本与营业收入的增长速度保持一致。但真实情况显示并不是这样，认真分析报表可以看出，公司并购当年销售利润率的变化与该次并购有着密切联系。美的电器2007年利润表显示，公司存在公允价值变动收益5249万元，这是其所持有的交易性金融资产的公允价值变动所致，具体来源于其控股子公司持有的部分小天鹤电器的B股股份。并购完成后，小天鹅的利润表与美的电器的利润表合并编制，则美的电器没有此项公允价值变动收益了。此外，相对于2007年的约2.3亿元的非经常性收益，2008年美的电器的非经常性损失约为1.08亿元（此为扣除少数股东权益影响后），包括固定资产和流动资产处置损失2281万元，企业并购重组支出6521万元（其中大部分是安置被收购公司职工费用和整合管理支出），其他营业外支出5671万元，其他符合确认为非经常性损益的各种项目2284亿元。从上面的数据可以看出，这些非经常性损失大部分是对小天鹅进行并购整合所产生的。分析上表可以看出，销售毛利率受此次并购影响不大，在2007年到2009年的三年间，销售毛利率呈现稳步上升趋势，由2007年的18.62%上升至2009年的21.79%。在金融危机的冲击下还能保持这种逐年上升的态势，实属不易。究其原因，主要是并购后经营协同效应初现，一方面整合营销平台、扩大了销售规模，另一方面又合理减少了销售成本，最终导致毛利润的提高，有效应对了金融危机。但到了2010年，产品原材料上涨、销售成本提高，又加上惠民销售政策的出台、产品价格下降，导致销售利润再一次下降。较09年有较大幅度增长，直接带动净利润培长60.83%。净资产增长率和总资产培长率方面，2007年、2008年和2010年的净资产都呈现稳定增长，略有波动，2009年净资产增长迅速，增长率达74.53%，主要是由于培发股票，导致所有者权益上涨。而并购后三年中，公司总资产呈现平稳增长趋势，里高于行业平均水平但却低于美的屯器并购前增长水平，主要是由于并购完成后，公司剥离了部分弱势资产，以增强整体竞争力。(2)同行业比较2007年美的电器财务报表显示，当年洗衣机业务实现销售收入17.81亿元。洗衣机业务在产销能力上均明显落后于美的电器的空调和冰箱主营业务。但是并购小天鶴完成后，美的旗下洗衣机产品的销售规模、市场占有率和技术研发能力都有了显著提升。2008年，公司外部环境发生了很大变化，原材料价格剧烈上涨波动、汇率波动、及全球金融危机对整个洗衣机行业的影响较大，但在此情况下，美的电器持续发展全自动洗衣机业务，大力拓展滚筒洗衣机业务，积极推动以洗衣机业务为核心的营销变革，并购当年，洗衣机产品实现销售收入42.17亿元，同比增长136.79%,实现毛利率21.29%，比并购前提升近2个百分点。2009年，三四级市场普及型产品需求正在逐步释放，带动滚筒洗衣机及大容量洗衣机等高端产品销售迅速增长，产业结构的整体升级。美的电器抓住机遇，基本完成洗衣机营销平台与资源的整合，并同时推动促进了营销总部、销售公司的体制完善与责权清晰，洗衣机业务发展势头依然强劲，洗衣机业务实现销售收入59.65亿元，同比增长41.46%，同时又合理控制了营业成本，进一步将毛利率提升至24.04%,比同期增加2个百分