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项目管理中心美国养老服务市场分析及经验借鉴2014年10月目录第一章美国老龄社会的现状与养老制度- 1 -第一节美国老龄化进程- 1 -第二节美国老年人养老观念- 3 -第三节美国老年人养老保险制度- 5 -一、美国退休养老金“三支柱体系”- 5 -二、美国医疗保障体系- 7 -第四节美国老年人的收入与支出- 9 -一、美国老年人的收入情况- 9 -二、美国老年人的支出情况- 11 -第五节美国老年人的健康情况- 12 -第二章美国养老护理行业的规模与细分领域- 14 -第一节居家养老(home care)- 16 -一、生活照料型居家养老- 17 -二、医疗保健型居家养老- 20 -第二节机构养老（养老地产, senior housing）- 25 -一、美国养老地产投资商- 27 -二、养老社区运营商- 31 -第三节专业护理机构（Skilled Nursing Facilities）- 39 -第三章美国养老发展对中国的经验借鉴- 44 -图表目录图表 1：美国老龄人口（单位:百万人）- 3 -图表 2：美国各年龄段人口占比（%）- 3 -图表 3：美国养老模式分析- 4 -图表 4：美国65 岁以上女士居住情况- 4 -图表 5：美国65 岁以上男士居住情况- 5 -图表 6：2013 年美国联邦社会保障税（Payroll Tax 税率表）- 6 -图表 7：1974-2012 年美国退休资产情况（各类资产所占比例，%）- 7 -图表 8：2010 年美国加入医疗保险A 计划的老人在住院期间如何分摊住院和医疗费- 8 -图表 9：美国医疗保障、医疗补助介绍- 9 -图表 10：美国老年人收入来源（%）- 11 -图表 11：美国老年人支出流向（%）- 12 -图表 12：2009-2010 美国老年人患各种慢性病的比例（%）- 12 -图表 13：美国老人基本生活能力概况（%）- 13 -图表 14：2005-2015 美国养老护理市场规模以及各细分领域占比（单位： 百万美元）- 15 -图表 15：美国几种不同养老方式的比较- 16 -图表 16：几种养老方式费用一览（美元/年）- 17 -图表 17：日常居家养老模式一览- 18 -图表 18：美国前几大的居家养老连锁公司(截止到2009 年12 月)- 18 -图表 19：美国最赚钱的5 种连锁加盟店的初始投资与每年净利润情况（单位：美元）- 19 -图表 20：美国医疗保健型居家养老服务公司龙头一览- 21 -图表 21：Apria Healthcare Group，公司业务简介- 22 -图表 22： Apria Healthcare Group 公司业务图示- 22 -图表 23：2012 年公司各项业务收入占比- 23 -图表 24：09-12 年公司EBITA 与EBITDA 利润率（百万美元，%）- 23 -图表 25：Gentiva Health Service 业务介绍- 24 -图表 26：2012 年Gentiva 各项业务收入占比- 24 -图表 27：09-12 年公司EBITA 与EBITDA 利润率（百万美元，%）- 25 -图表 28：养老机构服务模式一览- 25 -图表 29：不同类型养老社区的模块拆分- 26 -图表 30：美国前十大养老机构的拥有者- 27 -图表 31：美国REITs 型投资人的比较汇总- 30 -图表 32：美国养老地产金融生态中风险收益的分解与匹配- 31 -图表 33：养老社区提供的服务- 32 -图表 34：Brookdale Senior Living 位于佛罗里达坦帕的旗舰养老社区Horizon Bay Hyde Park- 34 -图表 35: 养老老人在brookdale senior living 的社区中运动- 35 -图表 36：Brookdale Senior Living 各项收入占比- 36 -图表 37：Brookdale Senior Living 支付来源占比- 37 -图表 38：Emeritus 在巴尔的摩的协助生活养老社区- 38 -图表 39：Emeritus 为老人提供康复护理课程- 38 -图表 40：专业养老机构服务模式一览- 40 -图表 41：各类专业护理机构接待病人的病情情况- 40 -图表 42：Kindred Healthcare 各项收入占比- 41 -图表 43：Kindred Healthcare 支付来源占比- 42 -图表 44：各个业务单元毛利率水平(Operating Margins)- 43 -第一章美国老龄社会的现状与养老制度中国的养老产业刚刚起步，而美国早在1975 年就已开始。截至今日已经发展了将近40 年。美国养老体制的成熟在于其在需求端和供给端都已形成相对成熟以及规范的模式。在需求端，美国形成了“三支柱”的退休养老金体系，包括政府主导的社会保障金、雇主主导的企业退休金以及个人主导的退休储蓄账户，保证了退休老人可以获得足够的养老收入来安度晚年。在供给端，美国养老护理行业形成了以居家养老(Home Care)、养老社区(Senior Care Community, 类似于中国的养老地产)和专业护理机构（Skilled Nursing Facilities）在内的三大细分领域，在每个细分领域里面，都有经营有道，业绩亮眼的上市公司。第一节美国老龄化进程2011 年据美国人口普查办公室统计，美国人口为3.08 亿，其中65 岁及65 岁以上老年人约有3800 万，占总人口12%以上。现在的美国老人主要可以划分为三个主要时代，他们已经住在养老社区或者即将入住。第一代叫做伟大的一代，是1901 年到1924 年间出生的老人，这代人参与了二次大战，主要居住在佛罗里达州、亚利桑那州和加州，他们是要谈到的第三代老人的父母。第二代是沉默的一代，是1925 年到1945 年出生的老人，这部分人已经有一部分住进了养老社区，其他部分老人将要入住。第三代是婴儿潮时代，是1947 年以后出生的老人，他们是第一代老人的后代，这一代人即将步入65 岁这个退休年龄，距离传统的77 岁老人还差十几年。“婴儿潮”（baby boom）这个词的首次出现，主要是指美国二战后的“4664”现象从1946 年至1964 年，这18 年间婴儿潮人口高达7800 万人，其中女性为3978 万和男性3822 万，占美国人口的比重约为26%， 占美国成年人口的35%，占美国劳动人口的41%。1964 年，美国1 岁-20 岁人口占总人口的比例高达40%。在2030 年前，随着最后一名“婴儿潮” 出生者踏入65 岁，65 岁以上的老人占美国人比重将增长至19%。在未来19 年间，每天步入65 岁的美国老人会增长约1 万名，当年美国7800 万的婴儿潮在今年一月已经变成了白发苍苍的老人，他们比以前的任何一代都要对生活怀有更高的期望。婴儿潮一代强调积极健康的生活方式，过去几年他们已经对养老社区发展带来巨大影响，这种生活方式对养老规划设计影响包括养老社区功能组成，社区建设地点的选择是靠近乡村还是市区，如何与市区普通社区结合，以及与餐饮娱乐设施的结合。未来美国养老社区发展的根源是美国1940 年代的人口出生潮。图表 1：美国老龄人口（单位:百万人） 图表 2：美国各年龄段人口占比（%）第二节美国老年人养老观念美国大部分老年人自己住，超过一半的老年人会选择住在子女附近。由于美国人从小就培养子女独立生活，成年以后不再依赖父母生活，老年人也不会依靠子女养老，“老有所养”是老年人晚年都期望的目标之一，美国老年人也是如此，一般美国老年人在身体健康时都会自己照顾自己，在有生活困难的情况下，会选择专业的养老机构。养老是由政府、社会和个人等多方面共同承担。图表 3：美国养老模式分析图表 4：美国65 岁以上女士居住情况图表 5：美国65 岁以上男士居住情况第三节美国老年人养老保险制度一、美国退休养老金“三支柱体系”在美国, 法定退休年龄男女都是65岁( 1936年以后出生的法定退休年龄是67 岁) , 没有任何法律规定成年子女必须赡养其父母, 因此不可能养儿防老。实际上是由社会、工作单位、再加上个人平时的各种储蓄, 形成“三支柱”的全方位的养老保障体系。第一是社会基本养老保障（Social Security）, 从社会保障署领取养老金。根据1935年美国国会通过的社会保障法, 由联邦税务部门征收12.4%的社会保障税, 形成资金积累, 划入社会保障署的账户上, 由社会保障署管理, 全部进入财政专户购买国债。社会保障税由企业主和雇员分别负担一半。图表 6：2013 年美国联邦社会保障税（Payroll Tax 税率表）第二是雇主养老金计划( Employer Sponsored Retirement Plan)。1976 年美国国会通过税务法案中的401K条款, 以延迟缴税的方式鼓励雇员在职时为未来养老做积累。按照这一条款积攒的养老金都称为401K 计划。员工在职时, 由雇员、企业主分别缴一部分钱, 形成属于401K 计划的养老金。这些钱可以进行投资, 收益和本金都进入雇员的个人账户。个人更换工作时可以带走, 但不允许提前支取。这部分的重要性, 目前在某种程度上已经超过了第一部分。第三是个人储蓄。也就是由个人自己平时存些养老钱, 政府给予政策上的优惠。其中最有代表性的则是IRA（Individual Retirement Account）账户。IRA 的投资自由度比401K 计划更高，可以投资定期存款、货币市场基金、共同基金、股票和债券。图表 7：1974-2012 年美国退休资产情况（各类资产所占比例，%）二、美国医疗保障体系美国的医疗保险分为社会保险和私人医疗保险两种, 美国政府在医疗保险领域发挥着重大作用, 建立了两类主要医疗保险项目, 首先是面对老年人的医疗保障保险(Medicare) , 其次是面对低收入者的医疗补助保险(Medicaid)。1) Medicare: 即医疗保障计划, 主要是为65岁以上的老人提供的全国统一医疗保险计划。具体内容包括强制的住院医疗保险(称为A部分)和自愿的医疗费用保险(称为B部分)。其中, A部分为病人住院费用、专业家庭护理费用、家庭保健服务费用、晚期病人收容所护理费用等项目提供保障; B部分的保障项目则主要包括医生的服务费、物理疗法、输血、救护车、器官移植、假肢或假眼等的费用。图表 8：2010 年美国加入医疗保险A 计划的老人在住院期间如何分摊住院和医疗费注：病人住院第 91 天至低150 天的时间被称作是保留时期，每个人一生只能使用一次，如果医生中多次住院超过90 天，91 天以后的所有住院和医疗费用都要自己支付。2) Medicaid: 即医疗补助计划, 是政府向收入低于贫困线的65岁以上老年人、残疾人和有幼儿的家庭提供医疗服务的救济措施。联邦政府主要提供一部分项目经费。各州根据本州居民的收入水平来确定获得医疗资助计划的资格、标准及保险的覆盖范围, 在一些州将联邦政府贫困线的25% 作为接受资助的标准。现役军人、退伍军人及家属和少数民族印第安人享受免费医疗, 这部分保险费用全部由联邦政府提供。图表 9：美国医疗保障、医疗补助介绍第四节美国老年人的收入与支出一、美国老年人的收入情况大多数美国老年人的退休收入不高。根据美国社会保障部的报告，2010 年， 65 岁以上老年人年收入的中位数是$25,757 美元。以下四项是美国老年收入的主要来源。1、社会保障(social security)社会保障是美国老年人最重要的收入来源，86%的老年人每月从社会保障部领取收入。2010 年，社会保障收入的中位数是$15,701 美元。对于 65%的美国退休老人，社保收入占到其退休全部收入的约50%。对于36%的低收入美国退休老人，社保收入占到其退休全部收入的近90%。2、财产性收入(asset income)2010 年，49%的美国老人通过投资债券、国债等理财产品获得利息收入。19%的退休美国老人从股票和基金投资中获得分红。还有9%老人通过出租房产以及以前创作的提成获得收入。然而，财产性收入在美国退休老人收入中所占的比重相对较小，2010 年财产性收入的中位数仅为$1,260 美元。3、养老金 (Pensions)养老金收入是美国退休老人另外一项重要收入组成，公司退休员工从以前的雇主处得到养老金；政府退休员工从政府部门取得养老金。2010 年养老金收入的中位数为$12,700 美元4、工资薪酬（Earnings）越来越多的老年人选择在65 岁以后继续工作，2010 年，有26%以上的老年人（65 岁以上）选择继续工作，继续工作的老年人收入的中位数为$28,000 美元。图表 10：美国老年人收入来源（%）二、美国老年人的支出情况从下图可以看出，随着老年人年龄的持续增长，医疗健康方面的花费逐步增加，75 岁以上老年人在医疗健康方面的花费占到总花费的15%，是55-64 岁老人占比的两倍。同时，不管老人处于哪个年龄段，住房支出都是各项支出中占比最大的，住房加上医疗两部分几乎可以占到老年人消费的40%-50%，这也从侧面解释了美国养老社区繁荣的原因。图表 11：美国老年人支出流向（%） 第五节美国老年人的健康情况在美国慢性病是残疾和死亡的主要原因，其中关节炎、高血压和心脏病最常见。慢性病常常持续或反复发作数年，难以治愈，使患者的日常生活受到严重限制。图表 12：2009-2010 美国老年人患各种慢性病的比例（%） 随着老年人慢性疾病的增多，其日常生活活动能力（ADL, Activities of daily living）会逐步受到限制。基本生活能力（basic ADL）：包括每日生活中与穿衣、进食、保持个人卫生等自理活动和坐、站、行、走等身体活动有关的基本活动。工具生活能力（instrumental ADL, IADL）：是指人们在社区中独立生活所需的较高级的技能，如家务杂事、炊事、采购、骑车、驾车处理个人事务等， 大多需借助或大或小的工具进行。根据美国医疗保障中心的统计：在2009 年，约有12%的老年人不具备工具生活能力（IADL），26%左右的老年人损失至少一种基本生活能力；另有4%左右的老年人住在专业护理机构中。图表 13：美国老人基本生活能力概况（%） 第二章美国养老护理行业的规模与细分领域基于上述美国老年人存在的长期慢性疾病问题，美国是通过“长期照料体系” （Long Term Care, LTC）来应对的；长期照料体系是为暂时性的或永久性的，长期的和慢性的功能受限的人群，无论是对生活自理，半自理能力的老人，还是对完全丧失自理能力的人（包括体力功能和智力能力的丧失），在相当长的一个时间范畴内提供医疗护理，保健康复、精神卫生、生活照料，社会服务，以及有关个人与家庭等各方面所需的各种相关服务体系。总的来说，美国的长期照料服务按提供场所（setting）来说分为三类： 第一类：居家养老（Home Care）：在美国，很多老人喜欢留在家中养老， 这样既可以呆在熟悉的环境中，又可以节省费用。第二类：养老社区(Senior Care Community)：如果退休的老人喜欢走出家门， 拓宽自己的社交生活，同时需要护工24 小时的护理陪伴，那么养老社区是他们合适的选择。第三类：专业护理机构(Skilled Nursing Facilities, SNF)：如果老人刚刚做完手术出院，身体没有恢复，仍需要专业的、高强度的康复性治疗，那么专业护理机构是他们合适的选择。三种长期照料服务机构，看护的程度从弱到强、人力付出从少到多、费用从少到多，美国养老市场的差异化定价有助于养老机构取得更多的收入，同时老年人也可以根据自己的实际需要来选择适合自己的养老场所。图表 14：2005-2015 美国养老护理市场规模以及各细分领域占比（单位： 百万美元） 图表 15：美国几种不同养老方式的比较第一节居家养老(home care)在美国居家养老主要分为两种方式：生活照料型居家护理和医疗保健型居家护理。医疗保健型居家护理的对象主要是刚刚从医院或者专业护理机构康复回到家中的老人，由于他们的身体比较虚弱，仍然需要持续的医疗护理。只有持有执照的专业护理人员才能进行医疗保健型居家护理。居家养老中另一个很重要的部分是由护工提供的生活照料型居家看护，主要包括洗澡、吃饭、清扫房间等等这些日常性的事务。正是有了生活照料型居家看护，才使得老人们可以完成在家养老的心愿。居家养老主要是为了节约费用，由于住在自己家中，对比在医院或者专业的养老社区，节省了房租，只需付所需服务的费用。从医院返回家中的病人通过医疗保健型居家养老节省了高额的住院费用，在家进行生活照料型居家养老的老人节省了住在专业养老社区的费用。图表 16：几种养老方式费用一览（美元/年） 注：居家养老的费用标准是每周 5 天，每天护理4 小时；老人日间照料中心的费用标准是每周5 天。一、生活照料型居家养老我们将从事这一方面的公司统称为生活照料型居家养老服务公司（Senior home care company)，简称生活型居家养老服务公司。其提供的服务主要是非医疗方面的，更偏向于老年的日常起居生活，比如一日三餐的准备、日常照料、洗澡，交通出行以及陪伴。生活型居家养老服务公司多采用连锁企业的方式进行运营（Senior Care Franchise）。2011 年，生活型居家养老服务连锁企业被评为最热门的10 种连锁企业之一，在美国的老年护理服务连锁企业中，目前规模最大，最成功的连锁店是Home Instead Senior Care。图表 17：日常居家养老模式一览图表 18：美国前几大的居家养老连锁公司(截止到2009 年12 月)生活型居家养老服务公司的连锁模式： 这类公司主要采用加盟商的模式，2012 年市场龙头Home Instead 在全球拥有超过900 家加盟店。每家加盟店的初始投资不高，约在10 万美元。其中44，000 美元是一次性的加盟费，租用办公室需要每月2 万美元，第一年的运营成本约在4 万4 万5 千美元（其中很大一部分是雇用家庭护工的费用）， 加总起来约合10 万美元左右。优势：生活型居家养老服务公司的投资回报比很高，一个成功的居家养老公司在运行正常后，年收入可以达到百万美元以上，毛利率在30%-40%左右（2012 年，平均每个home instead 加盟商的收入约为$1,072,580）。而很多在美国的餐饮加盟商，很多初始投资额超过30,0000 美元，而毛利率只在5%-20%之间，这也是为什么居家养老连锁公司越来越受到青睐的原因。图表 19：美国最赚钱的5 种连锁加盟店的初始投资与每年净利润情况（单位：美元） 风险/经营难点：尽管生活型居家养老服务公司具有初始投资小，投资回报高的优点。但是这种特殊的行业也使得其面临一些经营难点，包括家庭护工的招聘和维护（在此行业中家庭护工的流动性很高），家庭护工的培训，政府的监管和牌照的发放。在未来，考虑到居家养老行业的特殊性，其将受到越来越多的政府监管，准入门槛会越来越高。同时，家庭护工的缺乏会使得他们的工资继续提升，造成管理费用的提升，毛利率的下降。二、医疗保健型居家养老生活照料型居家养老主要面对的对象是可以独立生活、但需要别人照顾的老人，而医疗保健型居家养老面对的对象是需要每天进行一定程度的医疗辅助（比如吸氧、输液等），否则无法正常生活的群体。相较而言，需要医疗保健型居家养老的老人身体更虚弱，所需的花费也更高。医疗保健型居家养老服务同时提供短期和长期的护理方案，护理方案包括：1、呼吸治疗方案2、为患有哮喘、支气管炎的老人提供在家中的护理方案3、对患有消化道慢性病的老人通过输液或者送食管提供营养4、居家的短期治疗以及病人手术后回到家中的康复护理医疗保健型居家养老机构的拥有者可以是政府、医院、私人公司或者是非盈利机构。截止到2010 年，57%的医疗型居家养老机构是盈利性质的，16% 隶属于医院，剩余27%是非营利性质。医疗保健型居家养老服务公司为居家老人提供多种服务，其中最常见的三种是：1、家庭呼吸疗法2、家庭医疗器材提供（轮椅、呼吸机等）3、家庭输液治疗图表 20：美国医疗保健型居家养老服务公司龙头一览Apria 医疗保健集团家庭呼吸疗法+家庭输液治疗+家庭医疗器械Apria healthcare group 是美国医疗保健型居家养老的龙头公司，在全美的50 个州拥有540 个分支机构，为超过200 万老年人提供服务。其主营业务如下表所示：图表 21：Apria Healthcare Group，公司业务简介图表 22： Apria Healthcare Group 公司业务图示公司 2012 年的业务收入中，40%来自于家庭输液的业务，26%来自于家庭呼吸疗法的业务，这两个部分占到公司75%的业务收入。另外从2009 -2012 年，公司一直保持15%左右的EBITDA 利润率。图表 23：2012 年公司各项业务收入占比图表 24：09-12 年公司EBITA 与EBITDA 利润率（百万美元，%） Gentiva 健康服务家庭医疗+临终关怀Gentiva 是一家专业提供家庭医疗和临终医疗的居家养老服务公司，在40 个州拥有430 个办事机构。以下是公司两项业务的介绍：图表 25：Gentiva Health Service 业务介绍公司 2012 年的业务收入中，49%来自于家庭医疗护理的业务，41%来自于临终关怀的业务，这两个部分占到公司75%的业务收入。另外从2009 年-2012 年，公司一直保持10-12%的EBITDA 利润率。图表 26：2012 年Gentiva 各项业务收入占比图表 27：09-12 年公司EBITA 与EBITDA 利润率（百万美元，%） 第二节机构养老（养老地产, senior housing）居家养老的好处在于可以让老人在一个熟悉的环境中进行养老，且适当地减少相应的费用。然而作为另外一些中产阶级的老人，他们愿意走出家门，与其他养老老人一起共同生活，养老机构则是服务于这些老人的养老场所。图表 28：养老机构服务模式一览由于家居家养老服务公司自己不持有物业，相对属于轻资产经营。养老机构因为需要老人入住，所以整体采用的是地产+服务的模式。因为牵扯到地产， 所以养老机构的投资、开发、运营，要比居家养老服务公司复杂的多。图表 29：不同类型养老社区的模块拆分在美国，养老机构的开发是一个完整的金融生态系统，由开发商、运营商、房地产投资基金（REITs）和私募基金共同构建。其中，养老社区的开发商， 通常由其他类型的开发商演化而来的，他们根据运营商或投资商的要求为其定制开发养老社区，然后按事先约定的价格卖给运营商或投资商，在这一过程中，运营商或投资商以担保等形式为开发商提供一定程度的融资便利和财务安排。当然，也有不少运营商自己充当开发商，或与开发商组建合资公司来共同开发项目，但这一模式在金融海啸中遭遇冲击。此外，由于开发环节并非养老社区的核心环节，所以多数运营商和投资商都会谨慎控制开发环节的资金占用，从而出现了开发业务的外包趋势。养老社区的投资商主要有三类：REITs、私募基金和非营利组织。其中REITs 作为上市公司更关注租金收益的稳定性，强调资产的长期持有。而私募基金则主要面向机构投资人，更关注资产升值的收益，强调物业资产的低买高卖， 至于非盈利组织，主要利用捐赠资金和政府补贴为低收入群体提供机构养老。但无论是哪种投资商，在持有物业期间都以净出租或委托经营的方式将物业交由专业运营商管理。在净出租方式下，投资商获得稳定租金回报，运营商独立支付所有运营费、维修费、保险费、税费等，运营商获取剩余收益的同时承担经营风险。而在委托经营的方式下，运营商收取固定比例的管理费， 投资商获取剩余收益并承担大部分经营风险。有时，投资商也会与运营商共同发起地产基金来收购并持有养老社区，运营商在基金内占有少数份额并负责运营管理，而投资商则按出资比例承担大部分经营风险。如今在美国前十大养老机构拥有者中，REITs 公司和私募基金占绝对主流位置，在未来他们的资金成本优势将进一步显现，其持有物业的比例也将进一步提升。图表 30：美国前十大养老机构的拥有者排名公司名称股权投资者1Brookdale Senior LivingHCP, Healthcare Property Investor (REIT)Fortress Investment Group (Private Equity)2Emeritus Senior LivingBlackstone (Private Equity)3Holiday RetirementFortress Investment Group (Private Equity)4Sunrise Senior LivingHCN,Healthcare REITKKR (Private Equity)5Life Care Service LLCMcCarthy Capital (Private Equity)6Erickson Living ManagementRedwood Capital (Private Euqity)7Five Star Senior LivingSNH,Senior Housing Property Trust (REIT)8Atria Senior LivingVentas (REIT)9Capital Senior LivingHCN,HCP and Ventas (REITs)10Senior Lifestyle CorpWalton Street Capital (Private Equity)总之，开发商、投资商、运营商的角色分离构成了一个完整的养老地产金融生态，在美国这一生态链条的核心环节是REITs 投资商。一、美国养老地产投资商美国 REITs 投资商两种主流模式不同的REITs 投资商有各自的投资经营战略。但总体来说，REITs 投资商的核心在净租赁、委托经营和合资经营几种模式之间寻找风险、收益平衡。但无论采用哪种模式，稳定收益下的低成本长期资金都是REITs 存在的根本。美国养老地产的主流投资商是REITs。养老/医疗地产类的REITs 公司大多成立于上世纪70-80 年代，大型REITs 公司拥有的物业数量可达600 多处， 其中，80-90%的物业都是自有，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。总资产规模可达百亿美元以上，但员工却只有一两百人，属于典型的资本密集型企业。REITs 公司其运营模式主要有三种：净出租模式、委托经营模式及租赁+经营模式。净出租模式： 养老地产的持有者将物业租赁给运营商，每年收取固定的租金，而所有的运营费用、税费以及保险费等均由承租方承担。在此模式下，持有者的风险最低，收益最稳定，运营商则获得全部的经营收益，并承担全部经营风险。美国最大的养老地产公司HCP REIT (HCP, Healthcare Property Investor)于1985 年成立，截至2010 年末已拥有672 处物业，总值145 亿美元。其中自有物业573 处，主要采用出租模式运营。委托经营模式： 养老地产持有者将物业托管给运营商，运营商每年收取一定比例的管理费， 但不承担经营风险。此时，持有者的收益更大，但是经营风险也更高。Ventas 成立于1983 年，截至2010 年末共拥有602 处物业，是全美第二大养老/医疗类REITs 公司。与HCP 以出租为主的运营方式不同，Ventas 的1/3 的养老机构采用委托经营方式。在此种模式下，Ventas 获取的不仅仅是租金收益， 还有从客户处收取的部分经营收入。因此，尽管Ventas 的资产规模远比不上HCP，但收入规模却与之相当。租赁+经营模式： 养老地产的持有者将物业的部分权益出让给运营商，并与运营商签订委托管理协议。在新框架下，运营商将获得管理收益和与所拥有权益相对应的部分经营收益。此种模式下，养老地产的持有者既能分享较多的经营收益，又能通过调动运营商的积极性从而提高物业经营收益。HealthCare REIT(HCN) 成立于1970 年，是美国第三大养老/医疗类REITs 公司。该公司主要采用共同构建物业组合的方式激发运营商的管理积极性。不同投资模式下，REITs 公司的业绩表现也不尽相同。一般来说，出租比例高的公司经营风险低，相应的债务融资成本也低，但由于放弃了经营收益而使净经营现金的投资回报率维持在10%左右。与之相对，委托经营比例高的公司经营风险略高，债务融资成本上升，但对经营剩余收益的分享提高了回报率，优秀公司的净经营现金回报率可以达到20%水平。综上，REITs 型投资商的核心是在净租赁、委托经营和合资经营几种模式之间求得风险、收益平衡，但无论采用哪种模式，稳定收益下的低成本长期资金都是REITs 存在的根本。图表 31：美国REITs 型投资人的比较汇总美国养老地产生态系统的核心是风险收益的分拆与匹配。开发商、投资商与运营商的角色分离实现了开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。其中，开发商通过快速销售模式获取开发利润，利润率不高但资金回笼速度快。REITs 投资人通过长期持有资产获取稳定的租金收益，利润率高但资金回笼期长，风险低但投资回报率也略低，而基金投资人通过资产的买卖获取资产升值收益，承担财务风险的同时获得较高投资回报率。与之相对，运营商借助轻资产模式放大经营现金回报，承担经营风险的同时也能获得较高投资回报率。美国系统下养老地产领域的角色分工与风险收益匹配显示，在各方角色分离的过程中，保守的投资人、激进的投资人、具有更强风险承受力的长期投资人都找到了为各自量身定制的投资渠道。图表 32：美国养老地产金融生态中风险收益的分解与匹配二、养老社区运营商养老社区运营商主要运营以下四类养老机构：1、生活自理型社区（Independent Living, IL）2、生活协助型社区（Assisted Living，AL, 也译为无障碍社区）3、特殊护理社区（Skilled Nursing, SN）4、混合型的持续护理退休社区（Continuing Care Retirement Communities, CCRC）图表 33：养老社区提供的服务上述几种社区，除生活自理型社区外，其他社区的开发运营需得到州政府授权，并与医院和专业护理机构建立紧密合作。生活自理型社区：主要面向年龄在70-80 岁之间、生活能够自理的老人。这类社区每个单元的月均收入较低，但由于提供的特殊服务较少，所以毛利润率较高，通常在43-48%水平。 生活协助型社区：主要面向80 岁以上、没有重大疾病、但生活需要照顾的老人。社区提供包括餐饮、娱乐、保洁、维修、应急、短途交通、定期体检等基础服务，并可通过额外付费方式享受其他生活辅助服务、用药管理及阿尔茨海默病（老年痴呆症或老年失智症）的特殊护理。此外，生活协助型社区也为出院后恢复期的病人或家人外出的老人提供暂时性居所。这类社区由于提供了附加服务，所以每个单元的月均收入略高，但由于人员成本更高， 所以毛利润率略低，在30-37%之间。特殊护理型社区：主要面向有慢性疾病的老人、术后恢复期的老人及记忆功能障碍老人。社区内设有专业护士提供各种护理和医疗服务，医疗衍生收入较高，每个单元的月均收入也较高，但由于服务成本高（在美国，医护人员的劳动力成本尤其高，所以毛利润率通常只有15%左右。持续护理退休社区：主要面向那些退休不久、当前生活能够自理、但不想由于未来生活自理能力的下降而被迫频繁更换居所的老人。为了实现对入住老人的持续护理服务，此类社区一般是生活自理单元、生活协助单元与特殊护理单元的混合，因此毛利润率高于特殊护理社区，但低于生活自理社区和生活协助社区，在30%左右。此外，持续护理退休型社区一般需在入住时一次性缴纳10-40 万美元的会费（平均在25 万美元左右），体检合格后即与社区运营商签订长期合同，享有在指定社区的长期居住权。居住期间，每月仍需缴纳一定比例的服务费（通常会费缴的越多，后续服务费越便宜）。会费一般可在一段时期内退还，退还比例随入住时间的延长而递减。以上四种模式，生活协助型社区在过去几年发展最快，而持续护理退休社区（CCRC）因混合了多种服务单元，管理难度大，并受到上世纪80 年代经济危机中多家运营商倒闭事件的负面影响，增速较慢。Brookdale Senior Living美国最大的养老运营商Brookdale Senior Living 是在2005年由Brookdale Living Communiteis, Inc 和Alterra Healthcare Corporation 合并而成的，并在2005 年11 月2 日IPO 上市。截止到今天，Brookdale Senior Living 已经成为全美最大的养老社区运营商，在36 个州拥有647 处物业，接待将近66700 个养老老人。Brookdale Senior Living 的主要业务：1、退休中心（retirement center ）2、协助生活社区（assisted living communities）3、持续护理社区-租赁制（CCRCs-rental）4、持续护理社区-会费制（CCRCs-entry fee）图表 34：Brookdale Senior Living 位于佛罗里达坦帕的旗舰养老社区Horizon Bay Hyde Park图表 35: 养老老人在brookdale senior living 的社区中运动退休中心：目标人群主要是75 岁以上的中高产阶级，他们来退休中心养老的目的是享受高质量的生活。退休中心主要是生活自理社区和协助生活社区的混合。在退休中心中，大约76.1%的房间隶属于生活自理社区，剩余的属于协助生活社区，这样设计的好处是随着养老老人年龄增长、身体机能下降， 他们可以直接从生活自理社区转移到协助生活社区而不用搬家，这也是一种提升客户粘性的做法。协助生活社区：所有住在协助生活社区中的养老老人均享受最基本的健康护理，主要包括：1）持续的健康体检；2）营养均衡的三餐；3）为特殊体质的养老老人准备的餐饮（肥胖体质、糖尿病患者等）；4）文娱活动；5）家政服务以及洗衣服务。同时 Brookdale 还为身体状况较差或是出现老年痴呆早发症状的老人提供更高层次的护理服务，这一部分服务需要额外收费。持续护理社区月租制：无论你处于哪个年龄段，身体状况如何，都可以入住Brookdale 的持续护理社区，持续护理社区的护理水平从低到高不等， 最低层次的护理水平与生活自理社区相符，最高水平的护理水平与特殊护理的护理水平相符，养老老人可以根据自身身体情况的不同随时更换相应的护理水平，每种护理水平所对应的费用也不尽相同。持续护理社区会员费型：会员费型持续护理社区一般需要养老老人在入住时一次性缴纳10-40 万美元的会费（平均在25 万美元左右），体检合格后即与社区运营商签订长期合同，享有在指定社区的长期居住权。居住期间， 每月仍需缴纳一定比例的服务费（通常会费缴的越多，后续服务费越便宜）。会费一般可在一段时期内退还，退还比例随入住时间的延长而递减。图表 36：Brookdale Senior Living 各项收入占比图表 37：Brookdale Senior Living 支付来源占比Emeritus senior living率先将业务拓展到中国的养老运营商Emeritus 于1993 年成立，是全美最大的养老运营商之一。公司运营的养老社区包括生活自理社区、协助生活社区、记忆护理社区（主要针对老年痴呆患者）、特殊护理社区。其中公司运营的核心是协助生活社区。图表 38：Emeritus 在巴尔的摩的协助生活养老社区图表 39：Emeritus 为老人提供康复护理课程目前公司的业务分布为：协助生活社区共拥有31,674 个床位，占67%左右。记忆护理社区拥有床位7063 个，占比15%。生活自理社区拥有床位6990 个，占比15%。特殊护理社区拥有床位1194 个，占比3%。公司下一步继续增长的策略是： 1、提高入住率2、外延式扩张，收购一些地方的养老社区。3、统括增加记忆护理社区，来迎合日益