全球央行观察系列关于美货币政策的三条线索和五个-20191212-国泰君安-10页

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 12 12 关于美货币政策的三条关于美货币政策的三条线索和五个趋势线索和五个趋势 全球央行观察系列 20191212 Table A 花长春花长春 分析师分析师 田玉铎田玉铎 研究助理研究助理 0755 23976621 010 83939807 huachangchun tianyuduo 证书编号证书编号 S0880518110004 S0880119060068 本报告导读 本报告导读 本次议息会议本次议息会议如预期维持利率不变 但传递了未来政策路径的三条线索 同时 结合如预期维持利率不变 但传递了未来政策路径的三条线索 同时 结合 近期关于美国货币政策的五大趋势 认为近期关于美国货币政策的五大趋势 认为 2020 年仍有降息必要 年仍有降息必要 摘要 摘要 预期之内的维持利率 同时传递出三条政策路径的线索 预期之内的维持利率 同时传递出三条政策路径的线索 1 声明去掉了经济前景不确定性的相关表述 但是依旧强调全球 发展以及通胀低迷的压力 并强调一旦情况变化则将行动 降息门槛 提高 但是窗口依旧打开 2 2020 年经济增长较 19 年略放缓但依旧接近 2 失业率和核心 通胀水平预期进一步下修 2021 年才能达到通胀目标 3 将通过提供跨年的回购应对年底的流动性 无进一步扩表的安 排 关于美国货币政策的未来路径 还需要考虑五大趋势 关于美国货币政策的未来路径 还需要考虑五大趋势 1 2020 年票委会 趋鸽 投票权将进行轮换 两位鹰派人物退 出 新任票委会较 19 年 趋鸽 2 美国回购市场持续趋紧 现有的回购及短期国债购买的作用似 有不足 回购市场流动性的紧张除了年末缴税以及国债发行的因 素外 此前美联储的扩表进程导致大型银行高流动性资产的结构中储 备资产被国债挤压 流动性紧张局面是扩表的滞后效应的显现 3 美国经济在 2020 年动能趋弱 制造业链条弱势明显 4 美国国内政治的趋紧张 两党竞争博弈制约财政政策 5 美国国际环境的趋不确定性 中美经贸关系 政治事件以及全 球经济弱复苏的不确定性 综上 我们认为 2020 年美联储仍须降息操作 宏观研究团队宏观研究团队 花长春 研究所全球首席经济学家 花长春 研究所全球首席经济学家 电话 0755 23976621 邮箱 huachangchun 证书编号 S0880518110004 张捷 首席张捷 首席宏观宏观分析师分析师 电话 010 59312761 邮箱 zhangjie018644 证书编号 S0880517050006 高瑞东 首席高瑞东 首席宏观宏观分析师分析师 电话 021 38676720 邮箱 gaoruidong 证书编号 S0880519040002 韩旭 韩旭 分析师分析师 电话 0755 23976213 邮箱 hanxu019257 证书编号 S0880519100004 董琦董琦 研究助理研究助理 电话 010 59312761 邮箱 dongqi020832 证书编号 S0880118090020 田玉铎田玉铎 研究助理研究助理 电话 010 59312761 邮箱 tianyuduo 证书编号 S0880119060068 赵格格赵格格 研究助理研究助理 电话 0755 23976170 邮箱 zhaogege 证书编号 S0880117110069 相关报告 美国政治 经济最新形势综评 降息仍 必须 20181102 2020 年财政空间 总量或达 9 万亿 增 量或达 4 万亿 20181101 州长选举连续落败 特朗普胜算几何 20181101 哪些指标预示美国经济衰退 20181031 构建国泰君安经济指数 领先和同步指 数 20181031 专 题 研 究 专 题 研 究 宏观研究宏观研究 宏 观 研 究 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 每日免费获取报告 1 每日微信群内分享7 最新重磅报告 2 每日分享当日华尔街日报 金融时报 3 每周分享经济学人 4 行研报告均为公开版 权利归原作者 所有 起点财经仅分发做内部学习 扫一扫二维码 关注公号 回复 研究报告 加入 起点财经 微信群 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 目目 录录 1 议息会议提供的三点线索议息会议提供的三点线索 3 2 美联储票委会的 趋鸽 美联储票委会的 趋鸽 4 3 美国回购市场的 趋紧 美国回购市场的 趋紧 5 4 美国经济的 趋弱 美国经济的 趋弱 7 5 国内环境的 趋紧张国内环境的 趋紧张 8 6 国际环境的国际环境的 趋动荡趋动荡 8 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 1 议息会议提供的三点线索议息会议提供的三点线索 1 1 声明去掉声明去掉 不确定性不确定性 但仍强调全球增长和通胀压力但仍强调全球增长和通胀压力 本次维持利率不变 得到了所有投票委员的支持 符合市场预期 在声明中 去 掉了前景不确定性的表述 uncertainties about this outlook remain 但是依旧强调 全球经济增长和通胀低迷的压力 global developments and muted inflation pressures 鲍威尔在新闻发布会上针对此也做了专门回应 表示此前的不确定性 所指也主要来自这两个方面 因此 总体看 声明内容并不实质变化 美联储提供了行动的门槛 但依旧对新的政策调整保持开放态度 鲍威尔新闻发 布会上表示一旦未来的发展导致需要重新评估政策和经济的展望 则美联储将行 动 政策不是就在当前的路径上 developments emerge that cause a material reassessment of our outlook we would respond accordingly Policy is not on a preset course 为对此观点作佐证 鲍威尔在该声明前还回顾了 2019 年的情况 在 1 年前缓慢加息在当时被视为合适的 但是最终降息了 75BP 因此 在通胀低迷 短期加息窗口暂未开启的情况下 美联储的行动方向依旧为 降息 2020 年仍有降息的可能 1 2 通胀预期下修通胀预期下修 20212021 年实现年实现 2 2 通胀目标通胀目标 点阵图下移点阵图下移 根据美联储的经济预测 相较于 9 月份 12 月的经济展望维持不变 但是针对 2020 年的经济增长 在新闻发布会上鲍威尔表示经济增速有所下降但依旧接近 2 失业率和核心通胀预期都有所下调 2020 年失业率从此前的 3 7 下调到 3 5 并将长期的失业率水平从 4 2 下调到 4 1 2019 年的核心通胀从 1 8 下修到 1 6 维持了其后三年的通胀预期 但是 PCE 物价指数和核心 PCE 物价指数都 需要到 2022 年才能达到 2 的通胀目标 关于通胀水平及目标 新闻发布会中讨 论较多 鲍威尔强调了实现通胀目标的重要性 长期达不到目标将导致通胀预期 下修 进一步压低通胀 制约货币政策空间 2021 年通胀水平 2 既是美联储关 于的预期 也是一种政策的承诺 不能长期低于通胀目标 表表 1 美联储的核心经济指标预估美联储的核心经济指标预估 数据来源 FED 点阵图较 9 月整体有所下移 2020 年底联邦基金利率预期中值为 1 6 9 月预期 为 1 9 长期利率水平维持在 2 5 从点阵图看 目前在 2020 年将维持不变 不过 鲍威尔在新闻发布会中强调 过度关注点阵图将难以看清全貌 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 10 图图 1 2019 年年 9 月点阵图月点阵图 图图 2 2019 年年 12 月点阵图月点阵图 数据来源 FED 国泰君安证券研究 数据来源 FED 国泰君安证券研究 1 3 流动性问题流动性问题 积极应对年底流动性问题积极应对年底流动性问题 未承诺进一步扩表未承诺进一步扩表 针对回购市场的紧张局面 鲍威尔表示将通过提供跨年的回购安排来应对年末的 流动性冲击 维持此前的短期国债的购买和公开市场回购操作的安排不变 图图 3 关注美欧日三大央行的近期的扩表迹象关注美欧日三大央行的近期的扩表迹象 单位 亿美元单位 亿美元 数据来源 国泰君安证券研究 WIND 2 美美联储票委会联储票委会的 趋鸽 的 趋鸽 在本年最后一次议息会议后 根据美联储的规定 投票权将进行轮换 本次要进 行轮换的有 4 位票委会成员 其中 Esther L George 和 Eric S Rosengren 此前一直 保持鹰派立场 最近的三次降息均表示了反对 认为应该将利率维持不变 这次获得投票权的四位委员分别为明尼阿波利斯联储主席卡什卡里 Neel Kashkari 克利兰夫联储主席梅斯特 Loretta Mester 费城联储主席哈克 Patrick Harker 达拉斯联储主席卡普兰 Robert Kaplan 梅斯特对三次降息均持反对态 度 哈克赞成第一次降息 但反对后两次 相对鹰派程度弱 卡普兰支持 2019 年降息 但 10 月赞成降息时强调除非形势恶化 否则不大可能进一步降息 卡 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 10 什卡利则希望 2019 年降息幅度要比他的同事们更大且美联储应承诺在通胀率稳 定达到 2 的水平之前不升息 因此 整体评估后 相对原票委会坚定的鹰派 新任票委会成员整体会略 趋鸽 表表 2 票委会的人员变动及其立场对比票委会的人员变动及其立场对比 退出投票权鹰派程度 时间 10 31 8 22 10 16 11 6美联储今年的三次降息使美国经济处于良好状态 埃文斯 Charles Evans 芝加哥联储主席 中 在10月16日有关货币政策风险管理的演讲中 埃文斯认为实现通胀目 标尤其重要 由此认为美联储今年两次下调25个基点是非常合适的 鹰派 乔治 Esther George 堪萨斯城联储主席 罗森格伦 Eric Rosengren 波士顿联储主席 鹰派11 11 罗森格伦对路透社表示 美国经济状况良好 美联储最近一次降息是 不必要的 最近的数据也得不出需要降息的结论 布拉德 James Bullard 圣路易斯联储主席 鸽11 14 在路易斯维尔的一场演讲之后 布拉德表示 三次降息之后 美联储 应该稳定一段时间 主要观点 继九月议息会议后 十月议息会议上 乔治继续表示不赞成降息 不同意八月的降息 经济依然强劲 鹰派程度 时间 11 19 11 19 11 12 11 13 11 12 11 4 11 24 卡什卡里明确对CNBC表示美联储在通货膨胀率提高之前不应该再加息 美联储现在 可以耐心等待 直到有迹象显示工资增长 贸易战以及英国脱欧等有重大进展 卡什卡里在推特表示 更高的利率不会帮助低收入家庭 哈克在一份演讲稿中声明 我个人观点是目前我们应该维持政策 观察事态如何发 展 然后再采取行动 卡普兰 Robert Kaplan 达拉斯联储主席 利率处在应有的水平 我认为现在的政策是正确的 卡什卡里 Neel Kashkari 明尼阿波利斯联储主席 鸽 哈克在纽约一场会议的演讲中表示 十月的降息是错误的 哈克 Patrick Harker 费城联储主席 偏鹰 偏鸽 梅斯特 Loretta Mester 克利兰夫联储主席 鹰派 当前的货币政策立场对美国经济而言是适当的 美联储现在应暂歇 监控经济的发展 梅斯特表示 她反对美联储在10月份的降息决定 但对降息的原因表示认可 这是 艰难做出的决定 新获投票权主要观点 数据来源 国泰君安证券研究 FED WSJ CNBC 3 美国回购市场的 趋紧 美国回购市场的 趋紧 今年 9 月以来美国回购市场出现利率飘升 市场融资趋紧 导致美联储不得不不 断加大回购规模 同时开启了短期国债的购买 图图 4 美联储持有的短债及回购美联储持有的短债及回购资产快速提升 推升美联储资产规模资产快速提升 推升美联储资产规模 数据来源 国泰君安证券研究 统计局 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 10 对于回购市场出现的紧张局面 纽约联储的行长约翰 威廉姆斯在演讲中给出解 释 认为主要是解释为年末的缴税因素以及大量美国国债的发行所致 但是近期 BIS 在其季度回顾中对美国回购市场持续紧张局面给出了结构性的解释 08 年金 融危机后 银行的资产结构发生变化 国债持有量上升而现金储备则下降 另外 整体的回购市场以大型银行为主 美国前 4 大银行在 6 月底的净融出规模已经达 到了 3000 亿美元 是主要的融出方 但是随着美联储此前的缩表进程 导致大 型银行大国债头寸缺少了稳定的买家 银行需要调节其流动资产的结构 因此 美国回购市场的紧张也是美联储长期资产购买的滞后效应的体现 图图 5 美国回购市场的结构性问题美国回购市场的结构性问题 国债挤压储备国债挤压储备 大银行主要融资方大银行主要融资方 数据来源 BIS1 虽然美联储承诺维持隔夜回购操作到 2020 年 1 月并购买短期国债到明年二季度 但是从近期纽约联储不断提高回购规模的现实情况看 流动性紧张的局面并没有 缓解 在 12 月 2 日以及 9 日的回购操作中 纽约联储将配额从 150 亿美元上调 至 250 亿美元 但依旧获得了约 2 倍的认购 此外 叠加年末美联储对银行的压 力测试 进一步加大了银行的资金需求以满足监管需要 流动性市场的紧张 是美国金融市场和经济的 火药桶 第一 会导致整个金融 市场的不稳定 因为对冲基金 保险公司等都需要通过这个市场来进行资金调剂 第二 会阻碍美联储货币政策的实施 流动性紧张会阻碍短端利率的下行进而传 导长端 第三 回顾 08 年金融危机 当时回购市场也出现了紧张的局面 投资 者担心票据违约纷纷赎回货币基金 倒是市场流动性紧张 进而导致企业融资受 阻 产生连锁反应 因此 面对流动性趋紧的局面 美联储必须保持高度警惕 一旦现有的政策难以 根本缓解持续紧张的局面 则将有可能促发再次一次降息以及开启长端购债的购 买的操作 图图 6 08年金融危机前美国流动性市场也现紧张局面年金融危机前美国流动性市场也现紧张局面 促发因素对企业票据的担忧促发因素对企业票据的担忧 1 September stress in dollar repo markets passing or structural https www bis org publ qtrpdf r qt1912v htm 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 10 数据来源 国泰君安证券研究 WIND 4 美国经济的 趋弱 美国经济的 趋弱 在经历了很长的扩张期后 美国经济的回落基本是市场的共识 但是近期美国的 非农就业数据和密歇根大学消费者信心指数出现回升 扰动了市场的预期 不过 需要关注三点 第一 非农数据与 ADP 数据的背离 ADP 作为自动采集的数据 认为相对更为可靠 而且历史上非农就业人数超越 ADP 就业人数呈现与制造业 PMI 负相关的迹象 第二 ISM 制造业 PMI 的持续走弱 且存在制造业向非制造 业传导的迹象 第三 美国制造业产能利用率的下滑以及资本开支的下滑 对经 济形成负面拖累 图图 7 非农就业与非农就业与 ADP 就业差值与制造业就业差值与制造业 PMI 走势走势负相关负相关 数据来源 国泰君安证券研究 WIND 图图 8 制造业的的相对低迷制造业的的相对低迷 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 10 数据来源 国泰君安证券研究 WIND 5 国国内环境内环境的 趋的 趋紧张紧张 2020 年是大选年 和大选同时进行的是总统特朗普的弹劾案 两党的政治竞争进 入了白日化的阶段 在两党分别控制众议院和参议院的格局下 预期特朗普的弹 劾案最终难以达到参议院三分之二的表决门槛 而同样的特朗普的财政刺激方案 也较难在大选期间通过 美国财政政策预期在大选期间掣肘 图图 9 财政赤字的巨财政赤字的巨大规模及两党的竞争阻碍了大选期间的财政政策的推出大规模及两党的竞争阻碍了大选期间的财政政策的推出 数据来源 国泰君安证券研究 WIND 6 国际环境的 趋动荡 国际环境的 趋动荡 关于中美经贸争端 市场期待的第一阶段的协议迟迟没有最终确定性的消息 这 给中美经济以及全球经济都带来了重大的不确定性 此外 虽然英国脱欧的风险 由于近期保守党在民调中的领先优势而担忧有所下降 但是全球多地所爆发出的 动乱 如法国的 黄马甲 运动再起等 都为全球脆弱的经济带来了新的不确定 性 世界的动荡一方面是直接影响全球的贸易链条和企业的资本开支 另一方面 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 10 也将通过金融市场传导和放大风险 给央行维持金融市场的政策目标带来挑战 图图 10 全球的经济政策不确定性已经超过全球的经济政策不确定性已经超过 2008 年前年前 数据来源 国泰君安证券研究 WIND 综上所述 面对国内和国际的五大趋势 美联储在 2020 年仍然有望开启降息 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 10 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力 保证报告所采用的数据均来自合规渠道 分析 逻辑基于作者的职业理解 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 力求独立 客观和公正 结论不受任何第三方的授意或 影响 特此声明 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 以下简称 本公司 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放 并仅为提供信息而发放 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应 作为日后的表现依据 在不同时期 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态 同时 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改 投资者应当自行关注相应的更新或修 改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下 本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利 不与投资者分享投 资收益 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意 其据此做出的任何投资决 策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此 投资者应注意 在法律许可的情况 下 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易 也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下 本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事 市场有风险 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前 如有需要 投资者务必向专业人士咨询并谨慎