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CPA2005年度注册会计师全国统一考试辅导教材财务成本管理（教材新增或修改部分内容）（P45修改）“平均应收账款”是指因销售商品、产品、提供劳务等而应向购货单位或接受劳务单位收取的款项，以及收到的商业汇票。它是资产负债表中“应收账款”和“应收票据”的期初、期末金额的平均数之和。(P80-P81修改)（三）可持续增长率与实际增长率实际增长率和可持续增长率经常不一致。通过分析两者的差异，可以了解企业的经营业绩和财务政策有何变化？高速增长的资金从哪里来？能否持续下去？仍用A公司的例子，来说明分析的方法。1 公司经营政策有何变化（1） 1996年的经营效率和财务政策与1995年相同。1996年的实际增长率、1995年和1996年的可持续增长率均为10%。（2） 1997年权益乘数提高，另外三个财务比率没有变化。实际增长率上升为50%，可持续增长率上升为13.64%，上年的可持续增长率为10%。提高财务杠杆，提供了高速增长所需要的资金。（3） 1998年权益乘数下降，另外三个财务比率没有变化。实际增长率下降为-16.67%，上年的可持续增长率为13.64%，本年的可持续增长率为10%。为了归还借款，使财务杠杆恢复到历史正常水平，降低了销售增长速度。（4） 1999年的经营效率和财务政策与1998年相同。实际增长率、上年和本年的可持续增长率均为10%.2 高速增长所需要的资金从哪里来该公司1997年的实际增长率是50%，大大超过上年的可持续增长率10%.（1） 计算超常增长的销售额按可持续增长率计算的销售额上年销售（1可持续增长率）1100（110%）1210（万元）超常增长的销售额实际销售可持续增长销售16501210440（万元）（2） 计算超常增长所需资金：实际销售需要资金实际销售/本年资产周转率1650/2.5641643.5（万元）持续增长需要资金可持续增长销售/上年资产周转率1100（110%）/2.5641 471.90（万元）超常部分销售所需资金超常增长需要资金可持续增长需要资金643.5471.9171.6（万元）或者：超常部分销售所需资金超常增长的销售额/上年资产周转率440/2.5641171.6（万元）（3） 分析超常增长的资金来源留存收益提供资金49.5（万元）其中：按可持续增长率增长提供留存收益33（110%）36.3（万元）超常增长产生的留存收益实际利润留存可持续增长利润留存49.536.313.2（万元）借款提供资金231-66165（万元）其中：按可持续增长率增长需要增加借款6610%6.6（万元）超常增长额外借款1656.6158.4（万元）上述有关的计算过程可见表3-4。表3-4超常增长的资金来源单位：万元年度199519961997假设增长10%差额收入1000.001100.001650.001210.00440.00税后利润50.0055.0082.5060.5022.00股利20.0022.0033.0024.208.80留存利润30.0033.0049.5036.3013.20所有者权益330.00363.00412.50399.3013.20负债60.0066.00158.40总资产390.00429.00171.60可持续增长率的计算：销售净利率5.00%5.00%5.00%5.00%销售/总资产2.56412.56412.56412.5641总资产/期末股东权益1.18181.18181.56001.1818留存率0.60.60.60.6可持续增长率10.00%10.00%13.64%10.00%实际增长率10.00%50.00%10.00%因此：超常增长额外所需的171.6万元资金，有13.2万元来自超常增长本身引起的留存收益增加，另外的1583.4万元来自额外增加的借款。正是这一增量权益资金和增量借款的比例不同于原来的资本结构，使得权益乘数提高到1.56。3 增长潜力分析1996年的经营业绩和财务政策决定的可持续增长率是10%，而1997年的实际增长率是50%。通过以上分析可知，这种高增长主要是依靠外部注入资金取得的。这种高增长率是否能继续下去呢？1998年如果真的想继续50%的增长，它必须继续进一步增加借款或进行权益筹资。根据1997年数据计算的可持续增长率是13.64%，这就是说，1998年维持1997年的四项财务比率，也只能取得13.64的增长。超常增长不是维持财务比率的结果，而是“提高”财务比率的结果。如果想要维持50%的增长率，1998年需要额外补充多少资金呢？需要资金总额计划销售/计划资产周转率1650（150%）/2.56412475/2.5641965.25（万元）留存收益提供资金24755%0.674.25（万元）假设除留存收益外，全部使用借款补充资金，则财务杠杆为：权益乘数总资产/期末权益965.25/（412.574.25）965.25/486.751.98311998年该公司通过提高财务杠杆维持了50%的增长率。如果今后要继续维持50%的增长率，还需要进一步提高财务杠杆。财务杠杆的高低是重要的财务政策，不可能随便提高，更不可能无限提高。既然公司的财务杠杆不能持续提高，则50%的增长率就是不可持续的。销售净利率、资产周转率和股利分配率，如同财务杠杆一样，都不可能无限提高，从而限制了企业的增长率。因此，超常增长是不可能持续的。表35提高财务杠杆支持高增长单位：万元年度1995199619971998收入1000.001100.001650.002475.00税后利润50.0055.0082.50123.75股利20.0022.0033.0049.50留存利润30.0033.0049.5074.25股东权益330.00363.00412.50486.75负债60.0066.00231.00478.50总资产390.00429.00643.50965.25可持续增长率的计算：销售净利率5.00%5.00%5.00%5.00%销售/总资产2.56412.56412.56412.5641总资产/期末股东权益1.18181.18181.5600留存率0.60.60.60.6可持续增长率10.00%10.00%13.64%18.00%实际增长率10.00%50.00%50.00%企业的增长潜力来源于上述4个财务比率的可持续水平。如果通过技术和管理创新，使销售净利率和资产周转率提高到一个新水平，则企业增长率可以相应提高。财务杠杆和股利分配率受到资本市场的制约，通过提高这2个比率支持高增长，只能是一次性的临时解决办法，不可能持续使用。那么，通过筹集权益资金支持高增长是否可行？我们假设2000年该公司计划增长50%，由于4个财务比率已经不能再提高，因此只能在保持资本结构的前提下，同时筹集权益资本和增加借款。其结果是销售增长了50%，净利润也增长了50%，但是权益净利率没有任何提高，仍然是15.15%（见表36所示）。这就是说，单纯的销售增长，不会增长股东财富，是无效的增长。表36无效的增长单位：万元年度199519961997199819992000收入1000.001100.001650.001375.001512.502268.75税后利润50.0055.0082.5068.7575.63113.45股利20.0022.0033.0027.5030.2568.07留存利润30.0033.0049.5041.2545.38181.50筹集权益资本股东权益330.00363.00412.50453.75499.13748.69负债60.0066.00231.0082.5090.75136.13总资产390.00429.00643.50536.25589.88884.82可持续增长率的计算：销售净利率5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%销售/总资产2.56412.56412.56412.56412.56412.5641总资产/期末股东权益1.18181.18181.18181.18181.18181.1818留存率0.60.60.60.60.60.6可持续增长率10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%实际增长率10.00%50.00%-16.67%10.00%50.00%权益净利率15.15%15.15%20.00%15.15%15.15%15.15%因此，如无特殊原因，该公司今后的增长应当在10%左右波动，不应当追求无效的增长，任何过快的增长都会引发后续的低增长。通过上面的举例可以看出，可持续增长率是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力，实际增长率是本年销售额比上年销售的增长百分比。在不增发新股的情况下，它们之间有如下联系：1 如果某一年的经营效率和财务政策与上年相同，则实际增长率、上年的可持续增长率以及本年的可持续增长率三者相等。这种增长状态，在资金上可以永远持续发展下去，可称之为平衡增长。当然，外部条件是公司不断增加的产品能为市场所接受。2 如果某一年的公式中的4个财务比率有一个或多个数值增长，则实际增长率就会超过本年的可持续增长率，本年的可持续增长率会超过上年的可持续增长率。由此可见，超常增长是“改变”财务比率的结果，而不是持续当前状态的结果。企业不可能每年提高这4个财务比率，也就不可能使超常增长继续下去。3 如果某一年的公式中的4个财务比率有一个或多个数值比上年下降，则实际销售增长就会低于本年的可持续增长率，本年的可持续增长率会低于上年的可持续增长率。这是超常增长之后的必然结果，公司对此事先要有所准备。如果不愿意接受这种现实，继续勉强冲刺，现金周转的危机很快就会来临。4 如果公式中的4项财务比率已经达到公司的极限水平，单纯的销售增长无助于增加股东财富。销售净利率和资产周转率的乘积是资产净利率，它体现了企业运用资产获取收益的能力，决定于企业的综合效率。至于采用“薄利多销”还是“厚利少销”的方针，则是经营政策选择问题。收益留存率和权益乘数的高低是财务政策选择问题，取决于决策人对收益与风险的权衡。因此，企业的综合效率和承担风险的能力，决定了企业的增长速度。实际上一个理智的企业在增长率问题上并没很大回旋余地，尤其是从长期来看更是如此。一些企业由于发展过快陷入危机甚至破产，另一些企业由于增长太慢遇到困难甚至被其他企业收购，这说明不当的增长足以毁掉一个企业。（P123-P125修改）标准差是以均值为中心计算出来的，因而有时直接比较标准差是不准确的，需要剔出均值大小的影响。为了解决这个问题，引入了变化系数（离散系数）的概念。变化系数是标准差与均值的比，它是从相对角度观察的差异和离散程度，在比较相关事物的差异程度时较之直接比较标准差要好些。变体系数标准差/均值例2：A证券的预期报酬率为10%，标准差是12%；B证券的预期报酬率为18%，标准差是20%。变化系数（A）12%/10%1.20变化系数（B）20%/18%1.11直接从标准差看，B证券的离散程度较大，能否说B证券的风险比A证券大呢？不能轻易下这个结论，因为B证券的平均报酬率较大。如果以各自的平均报酬率为基础观察，A证券的标准差是其均值的1.20倍，而B证券的标准差只是其均值的1.11倍，B证券的风险较小。（P138新增）证券市场线适用于单个证券和证券组合（不论它是否已经有效地分散了风险），它测度的是证券（或证券组合）每单位系统风险（贝他系数）的超额收益。证券市场线比资本市场线的前提宽松，应用也更广泛。（P165修改）（二）项目系统风险的估计项目系统风险的估计，比企业系统风险的估计更为困难。股票市场的存在，为我们提供了股价，为计算企业的值提供了数据。项目没有充分的交易市场，没有可靠的市场数据供我们使用。解决问题的方法是使用类比法。类比法是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的值作为待评估项目的值，这种方法也称“替代公司法”。运用类比法，应该注意替代公司的资本结构已反映在其值中。如果替代企业的资本结构与项目所在显著不同，那么在估计项目的值时，应针对资本结构差异做出相应调整。调整时，先将含有资本结构因素的权益转换为不含负债的资产，然后再按照本公司的目标资本结构转换为适用于本公司的权益。转换的公式如下：（1） 在不考虑所得税的情况下：资产权益/（1替代企业负债/替代企业权益）（2） 在考虑所得税的情况下：资产权益/1（1所得税率）替代企业负债/替代企业权益例4：替代公司的为1.2，其负债与权益比为0.7。本公司的负债权益比为2/3，所得税率为30%。（1） 如果不考虑所得税：将替代公司的值转换为无负债的值：资产1.2/（10.7）0.7059将无负债的值转换为本公司含有负债的股东权益值：权益0.7059（12/3）1.1765（2） 如果考虑所得税：将替代公司的值转换为无负债的值：资产1.2/（10.70.7）0.8054将无负债的值转换为本公司含有负债的股东权益值：权益0.8054（10.72/3）1.1813根据权益可以计算出股东要求的收益率，作为股权现金流量的折现率。如果采用实体现金流量法，则还需要计算加权平均资本成本。尽管类比法不是一个完美的方法，但它在估算项目的系统风险时还是比较有效的。（P209新增）五、租赁融资（一）租赁的涵义与类型1 租赁的涵义租赁是出租人以收取租金为条件，在一定期间内将其所拥有的资产转让给承租人使用的一种交易。租赁虽然有很长的历史，但现代租赁却是最近几十年才发展起来的。现代租赁快速发展的原因是生产设备变得日益复杂、昂贵，经济寿命缩短，承租人难以出资购置所有需要的设备。租赁可以使承租人及时使用所需资产却无需立即付出大额现金，且能够避免设备快速更新的风险。2 租赁的类型租赁可以分为经营租赁和融资租赁两种。（1） 经营租赁经营租赁是传统的租赁，主要特征有：租赁是为了满足承租人对资产的临时性需要，承租人并不寻求对租赁资产的长期占有，所以租赁资产的报酬与风险由出租人承受（这里的报酬包括资产使用收益、资产升值和变现的收益等；风险则包括资产的有形和无形损失、闲置损失、资产使用收益的波动等）；租赁的期限较短，不涉及租赁双方长期而固定的义务和权利；出租人通常负责租赁资产的折旧计提和日常维护（如维修、保险等）；租赁期满，租赁资产归还出租人；租赁合同灵活，在合理的范围内可较方便地解除租赁契约。（2） 融资租赁融资租赁又称财务租赁或资本租赁，其主要特征有：租赁是为了满足承租人对资产的长期需要，租赁资产的报酬和风险由承租人承受；租赁的期限较长，一般会超过租赁资产寿命的一半（一些机构还对融资租赁的期限做出了规定，如我国会计制度规定，融资租赁的租赁期应占租赁资产尚可使用年限的大部分；美国财务会计准则委员会在其第13号公告中提出，融资租赁的租期应当相当于租赁资产期望经济寿命的75%以上）；租金与租赁资产的价值接近（如我国会计制度规定，租赁开始日承租人的最低付款额的现值应几乎相当于租赁开始日租赁资产账面原值；美国财务会计准则委员会第13号公告中规定，租赁开始日承租人的最低付款额的现值不得低于租赁资产公允价值的90%）；承租人通常负责租赁资产的折旧计提和日常维护；承租人可以在租赁期满后廉价购买租赁资产（如我国会计制度规定，承租人有购买租赁资产的选择权，且所订立的购价应低于行使选择权时租赁资产的公允价值的5%）；租赁合同稳定，非经双方同意，中途不可撤销；一般是先由承租人（企业）向出租人提出租赁申请，出租人按照承租人的要求引入资产，再交付承租人使用。按照我国会计制度的规定，只要满足上述特征中的第项、第项，便应认定该项租赁为融资租赁。融资租赁是现代租赁的代表类型，特别是以上特征中的第项、第项，使得这类租赁实质上类似于以分期付款的方式购买资产，对承租人（企业）的筹资意义明显。融资租赁按照租赁手段，又可进一步区分为直接租赁、杠杆租赁和售后租回等几种形式。直接租赁即直接向租赁公司或生产厂商租赁生产经营所需设备的一种租赁形式。杠杆租赁是有贷款者参与的一种租赁形式。在这种形式下，出租人引入资产时只支付引入款项（如购买资产的货款）的一部分（通常为资产价值的20%-40%），其余款项则以引入的资产或出租权等为抵押，向另外的贷款者借入；资产租出后，出租人以收取的租金向债权人还贷。这样，出租人利用自己的少量资金就推动了大额的租赁业务，故称为杠杆租赁。对承租人（企业）来说，杠杆租赁和直接租赁没有什么区别，都是向出租人租入资产；而对出租人而言，其身份则有了变化，既是资产的出租者，同时又是借款人。因此杠杆租赁是一种涉及三方面关系人的租赁形式。售后租回是承租人（企业）先将某资产卖给出租人，再将该资产租回的一种租赁形式。这种形式下，承租人（企业）一方面通过出售资产获得了现金；另一方面又通过租赁满足了对资产的需要，而租金却可以分期支付。（二）融资租赁的租金租金是承租企业占用出租人的资产而向出租人付出的代价。租金支付额的多少和支付方式必然对承租企业的现金流和财务状况产出影响，是租赁决策的重要考虑因素。1融资租赁租金的构成在我国，从事融资租赁的出租人主要有租赁公司、信托投资公司和银行信贷部门。这些出租人出租资产，除了要从租金中抵补其购入资产的各项成本和费用，还要获取相应的利润，因此融资租赁的租金就包括租赁资产的成本、租赁资产的成本利息、租赁手续费三大部分。（1） 租赁资产的成本。租赁资产的成本大体由资产的购买价（若出租人是资产的生产商，则为出厂价）、运杂费、运输途中的保险费等项目构成。如果资产由承租人负责运输和安装，运杂费、运输途中的保险费等便不包括在租金中。（2） 租赁资产的成本利息。租赁资产的成本利息，即出租人向承租企业所提供的资金的利息，如为购买租赁资产而向银行借款所应支付的利息。（3） 租赁手续费。租赁手续费既包括出租人承办租赁业务的费用，还包括出租人向承租企业提供租赁服务所赚取的利润。2融资租金的计算和支付方式融资租金计算和收取，可以通过租赁双方的协商，灵活地采取多种方式。归纳起来，大致有如下三类：（1） 租金包括租赁资产的成本、成本利息、租赁手续费，采取期初或期末等额或不等额的方式支付。如果租金在期初支付，计算每期租金时，租赁资产成本和成本利息按照预付年金现值法计算；而租赁手续则往往按租赁期限平均计算。例1：某企业向租赁公司租入一套价值为1300000元的设备，租赁合同规定：租期5年，租金每年年初支付一次，利率6%，租赁手续费按设备成本的2%计算，租期满后设备归该企业所有。每期租金1300000（P/A，6%，51）+1（13000002%5）13000003.46511（13000002%5）2911475200296347（元）根据上述计算的结果所编制的租金摊销表，见表71。表71租金摊销表单位：元年度租金应计利息支付本金-未付本金设备成本手续费合计+第1年初1300000第1年初2911475200296347-2911471008853a第2年初291147520029634760531b230616778237第3年初291147520029634746694244453533784第4年初291147520029634732027259120274664第5年初291147520029634716483 c2746640合计145573526000148173515573513000000注：a=1008853=1300000-291147；b=60531=10088536%；c=16483=291147-274664本例中，企业租赁设备每年的现金流出分别为表71中第栏所示的金额。如果租金在期末支付，每期租金中的租赁资产成本和成本利息则要按照普通年金现值法计算。例2：沿用例1资料，假定租金每年年末支付一次，其他约定不变，每期租金的计算为：每期租金1300000(P/A，6%，5)（13000002%5）13000004.2124(13000002%5)3086135200313813（元）根据上述计算结果，也可编制企业的租金摊销表并确定各年租赁设备的现金流出，因其方法与例1近似，不再赘述。（2） 租金包括租赁资产的成本、成本利息，采取期初或期末等额或不等额的方式支付；租赁手续费单独一次性付清。例3：沿用例1资料，假定租赁手续费于租赁开始日一次性付清，其他约定不变，每期租金的计算为：每期租金1300000（P/A，6%，5-1）113000003.46511291147（元）根据上述计算的结果所编制的租金摊销表，见表72。表72 租金摊销表 单位：元年度租金应计利息支付本金-未付本金第1年初1300000第1年初291147-2911471008853a第2年初29114760531 b230616778237第3年初29114746694244453533784第4年初29114732027259120274664第5年初29114716483 c2746640合计145573515573513000000注：a=1008853=1300000-291147；b=60531=10088536%；c=16483=291147-274664本例中，企业第1年租赁设备的现金流出为：29114713000002%317147（元）以后每年租赁设备的现金流出，分别为表72第栏中第2年至第5年的租金额。例4：沿用例2，假定租赁手续费于租赁开始日一次性付清，其他约定不变，每期租金的计算为：每期租金1300000（P?A，6%，5）13000004.2124308613（元）本例也可仿照例3的方法编制租金摊销表并确定每年租赁设备的现金流出。（3） 租金仅含租赁资产的成本，采取期初或期末等额或不等额的方式支付，成本利息和手续费均单独计算和支付。例5：沿用例1，假定合同约定以设备的成本为租金，利息单独计算并按年支付，手续费于开始日一次性付清。企业每年支付的租金额为：每年的租金额13000005260000（元）企业的租金及利息摊销表见表73。表73 租金及利息摊销表单位：元年度租金应计利息支付本金未付本金第1年初1300000第1年初260000-2600001040000第2年初26000062400 a260000780000第3年初26000046800260000520000第4年初26000031200260000260000第5年初260000156002600000合计130000015600013000000注：a=62400=10400006%本例中，企业第1年租赁设备的现金流出为：26000013000002%286000（元）以后各年的租赁设备现金流出，分别为表73第栏、第栏中第2年至第5年数字之和。如果将上例中的租金改在每期期末支付，那么各期支付的租金额仍为260000元；但因为各期占用的租赁公司本金不同于上例，每期的应计利息会有所改变，并同时引起各期的租赁现金流出不同于上例。（三）融资租赁的决策企业可以采取多种方式增添长期设备，融资租赁是其中之一。究竟应当采取哪种方式，融资租赁是否为最佳方案，需要通过与其他方式（如借款购买）的对比分析判定，这就是融资租赁的决策。融资租赁决策的方法很多，但对不同方案现金流量的比较是最基本的。1 融资租赁和借款购买的现金流量以设备的融资租赁和借款购买决策为例，这两种融资方式引起的承租企业现金流量主要包括：（1） 设备的借款偿付额或租金。如果借款购买设备，需偿还债权人（如银行）的借款并支付借款利息；如果融资租赁设备，则需支付租金。借款本息的偿还方式和租金的支付方式多种多样，可以分期等额偿还（支付）或分期不等额偿还（支付）；可以每期期初偿还（支付）或期末偿还（支付），等等。不同的借款本息偿还方式和租金支付方式，会引起企业不同的现金流出。（2） 设备残值收益。借款购买的设备和期满后归企业所有的融资租赁设备，如果有残值收益，会给企业带来现金流入。（3） 融资租赁和借款购买方式的其他费用。融资租赁和借款购买方式都可能发生一些其他相关费用，这些费用的发生会引起企业的现金流出。（4） 税收影响。按照我国目前的所得税纳税规定，承租企业的以上借款利息、其他费用可以抵税，设备计提的折旧、维护费也可以抵税；设备残值收益则要交纳所得税，等等。这些费用和收益的抵税、纳税，会减少或增加企业的现金流出。2 融资租赁决策方法将设备融资租赁和借款购买的现金流量净现值对比，可以判断出哪种融资方式更好。例6：某公司需增添一台数控设备用于产品生产，购置成本1000000元，使用寿命5年，折旧期与使用期一致，采用直线法计提折旧，期满无残值。使用该设备还需每年发生50000元的维护保养费。如果公司从银行贷款购买该设备，贷款年利率10%，需在5年内每年年末等额偿还本金。此外，公司也可以从租赁商处租得该设备，租期5年，每年年末需支付租金（含租赁资产的成本、成本利息和租赁手续费）260000元，租赁期满后公司可获得设备的所有权。公司适用的所得税率为40%。假设投资人要求的必要报酬率为10%。本例中，由于租赁期满后设备的所有权归公司所有，所以该租赁为融资租赁。因为无论融资租赁还是借款购买，设备的折旧费、维护保养费对公司的影响都是一样的，故可将它们视为不相关因素，在决策中不予考虑。于是，本例中引起两方案现金流量变动的只有租金、借款和利息偿还额及其抵税额。按照我国交纳所得税的现行规定，“纳税人以融资租赁方式从出租方取得固定资产，其租金支出不得扣除，但可按规定提取折旧费用”。这样，融资租赁的税后现金流量就是每年租金的现值，即：260000（P/A，10%，5）2600003.7908985608（元）借款购买的税后现金流量计算，分别见表74、75。表74借款分期偿还表单位：元年度贷款偿还额利息支付额=10%本金偿还额-未偿还本金010000001263797100000163797836203226379783620180177656026326379765603198194457832426379745783218014239818526379723979a2398180注：表中数字，计算时取整；a=23979=263797-239818表75借款购买现金流量单位：元年度贷款偿还额利息支付额利息抵税=40%税后现金流出=现金系数税后现金流出现值1263797100000400002237970.9090203454226379783620334482303490.8264190360326379765603262412375560.7513178476426379745783183132454840.6830167666526379723979a95922542050.6209157836合计897792比较融资租赁和借款购买的税后现金流量现值可知，融资租赁的税后现金流出量现值（985608元）大于借款购买的税后现金流出量现值（897792元），所以宜采取借款购买的方式增添设备。进行融资租赁决策，还可以运用净现值法和内含报酬率法等方法，这些方法的操作参见本书第五章的有关内容，这里不再一一举例。（P233-237修改）二、个别资本成本个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。（一） 债务成本1 简单债务的税前成本最简单的债务是没有所得税和发行费，按平价发行的具有固定偿还期和偿还金额的债务。简单债务债权人的收益就是债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型确定债务的成本。债务的成本是使下式成立的Kd（内含报酬率）：P0其中：P0债券发行价格或借款的金额，即债务的现值；Pi本金的偿还金额和时间；Ii债务的约定利息；N债务的期限，通常以年表示。求解Kd需要使用“逐步测试法”。例1：假设长期债券的总面值为100万元，平价发行，期限为3年，票面利率11%，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为：100 Kd11%在前面“财务估价”一章中我们曾讲过，平价发行债券的价值等于其面值，内含报酬率等于票面利率。对于债务发行人来说，税前债务成本（率）就是其票面利率。银行借款的成本与债券类似，债务成本就是其借款合同利率。2 含有手续费的税前债务成本如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和其他费用等，债权人的收益则不等于债务人的成本，债务人得到的金额要扣除手续费。假设发行费用占债务发行价格的百分比为F，则债务成本是使下式成立的Kd：P0(1-F)= 例2：续前例，假设手续费为借款金额100万元的2%，则税前债务成本为：100（1-2%） Kd11.8301%手续费减少了债务人得到的资金，但没有减少利息支付，所以资本成本上升了。3 含有手续费的税后债务成本由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折现，所有各项资本成本也应使用税后成本。在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税。所得税影响的简便算法是用税前债务成本率乘以（1税率）。例3：续前例，假设所得税率t30%，税后债务成本为Kdt：KdtKd（1t）11.8301%（1-30%）8.2811%这种算法不准确的，因为可以抵税的是利息额，而不是折现率。债务价格（溢价或折价）和手续费率都会影响折现率的计算，但与利息抵税无关。只有在平价发行、无手续费的情况下，简便算法才是成立的。更正式的算法是：P0(1-F)= 例4：续前例：假设所得税率t30%：100（1-2%）Kdt=8.4827%4 折价与溢价发行的债务成本公司债券可以折价或溢价发行，并对债务成本产生影响。例5：续前例，假设该债券溢价发行，总价为95万元：105（1-2%）Kdt=6.6030%例6：续前例，假设该债券折价发行，总价为95万元：95（1-2%）Kdt=10.4989%从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦。债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，都会使债务成本的估计复杂化。在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要用于过去业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。第二节 现金流量折现法(P263-P299修改)现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。一、 现金流量模型的种类任何资产都可以使用现金流量模型来估价，其价值都是以下三个变量的函数：价值1 现金流量“现金流量t”是指各期的预期现金流量。不同资产的未来现金流量表现形式不同，债券的现金流量是利息和本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。在价值评估中可供选择的企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。依据现金流量的不同种类，企业估价模型也分股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种。（1） 股利现金流量模型股利现金流量模型的基本形式是：股权价值股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。（2） 股权现金流量模型股权现金流量模型的基本形式是：股权价值股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。（3） 实体现金流量模型实体现金流量模型的基本形式是：实体价值股权价值实体价值债务价值债务价值实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。企业实体现金流量可以分为自由现金流量和非营业现金流量两部分。自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量，企业可以根据筹资政策和股利政策自由决定如何支配。非营业现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量，包括非持续的现金流量、非常项目及对非关联企业投资活动的税后现金流量。自由现金流量决定了企业的营业价值；非营业现金流量决定了企业的非营业价值。企业总价值营业价值+非营业价值自由现金流量现值非营业现金流量现值价值评估主要关心企业的营业价值。多数情况下，非营业现金流量数额很小，或者不具有持续性，因此可以将其忽略。当然，如果其数额较大并具有可持续性，就应当将其纳入评估范围。企业的资本成本反映的是全部现金流量和风险，如果将数额较大的非营业现金流量忽略掉，会违反现金流量与资本成本配比的折现原则。不过，处理非营业现金流量时必须非常谨慎，它们具有多样性，很难通过标准化的程序处理，并且不容易准确预计，需要结合具体情况单独处理。在数据相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策有较大随意性，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在补血中很少被使用。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股利政策进行估计的麻烦。因此，大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。2 资本成本“资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。3 现金流量的持续年数“n”是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。从理论上说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期的持续下去。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，或简称“预测期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”，或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。这样，企业价值被分为两部分：企业价值预测期价值+后续期价值二、 现金流量模型参数的估计现金流量模型的参数包括预测期的年数、各期的现金流量和资本成本。这些参数是相互影响的，需要整体考虑，不可以完全孤立地看待和处理。资本成本的估计在前面的章节已经介绍过，这里主要说明现金流量的估计和预测期的确定。未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为新时期预测和全面预测。新时期预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。（一） 预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。销售收入取决于销售数量和销售价格两个因素，但是财务报表不披露这两项数据，企业外部的报表使用人无法得到价格和销量的历史数据，也就无法分别预计各种产品的价格和销量。他们只能直接对销售收入的增长率进行预测，然后根据基期销售收入和预计增长率计算预测期的销售收入。销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。如果预计未来有较大变化，则需要其主要影响因素调整销售增长率。例1：DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长，见表101所示。表101DBX公司的销售预测年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12.00%12.00%10.00%8.00%6.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%（二） 确定预测期间预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。1 预测的基期基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，未来也不会发生重要的变化，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来情况。DBX公司的预测以2000年为基期，以经过调整的2000年的财务报表数据为基数。该企业的财务预测将采用销售百分比法，需要根据历史数据确定主要报表项目的销售百分比，作为对未来进行预测的假设。2 详细预测期和后续期的划分实务中的详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当廷长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经