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蒙牛融资全景解析中国商业评论2005年1期 蒙牛的故事完美而纯净，没有概念的炒作、没有资产的挪移戏法，有的是实业与资本的精妙配合、是资源的最优化配置。中国最优秀的民营企业从国际上最成熟、最有远见的投资者那里得到了发展事业所需的资金。让人略感遗憾的是我们的创业者成了只能埋头拉车的牛，这恐怕不是他们的本意。 文/李彤 作者简介：李彤，工科硕士，汇源他加她饮品公司投资总监，长期从事资本运营项目。 蒙牛！蒙牛！ 1999年，在中国乳业老大伊利当了10年生产经营副总裁的牛根生被开除了。失业的牛根生决定自己创业！凑集启动资金是创业者遇到的第一道坎，几个人跑遍全国、东拼西凑了900万元，于1999年8月18日注册成立了“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。包括牛根生在内的10位创业者有5位是来自伊利，可谓经验丰富、往绩彪炳。900万元相对于创业者心中的宏大目标实在太寒酸了，但牛根生们对乳品行业的运营规律有着的深刻认识和把握，他们拥有广泛的人脉关系和可资利用的市场渠道。蒙牛在第一个年头剩下的3个半月就实现了3730万元的销售收入。过了这道坎蒙牛就没有什么办不到的事了，它的销售收入开始以223%的年复合增长率上升。2000年是2.467亿元，2001年升至7.24亿元、2002年再升至16.687亿元，2003年跃过40亿元！产量由初期的5万吨增至2003年的90万吨。根据AC尼尔森在中国24个省份的调查，2004年1月蒙牛液态奶的市场份额为20.6%（以销售额计）。 有种笑谈：资本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。当初牛根生为凑900万元历尽了千辛万苦。2002年已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本的注入对其成长至关重要。当时国内握有数亿资本的投资人不在少数，而蒙牛却是被顶级国际投资人相中的。今天看来摩根们选择投资目标的功夫令人佩服，他们不愧是最精明的“猎狗”。牛根生当然没有跑，2002年10和2003年10月，摩根、英联、鼎辉分两次向其注入了约5亿元资金。 点评：用自己的钱滋养自己的梦 常有些人拿着一项技术甚至仅仅是点子来寻求资金开创他们的事业。这其实非常的困难，简单地说难在三个方面：技术或点子的可行性以及创业者的执行能力尚未在实践中得到验证；投资人的利益缺乏有效保障；投资人与创业团队难以就剩余索取权分配达成共识。所以不论中外，创业者都是靠自己及亲朋好友的积蓄起步的。世界500强中的许多企业都是自掏腰包从自家车库里做起来的。蒙牛最初的启动资金来自至爱亲朋，承载着亲情、友情和信任。即使创业失败牛根生也肯定会设法清偿，他和他的团队也是在用自己的钱创业。别人不会为你的梦想买单，你只有用自己的钱滋养自己的梦。当年出资380万元的南方谢姓老板从未参与管理，如今已从蒙牛获得十亿身价，这是蒙牛创业故事中最具人情味的部分。 序曲：搭建“牛棚”，摩根栖身 蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是钱并不是直接投给蒙牛的。因为根据中国法律合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少于12个月。也就是说中外合资企业的股权根本无法自由交易，更不必说在国际上流通了。为了接受这三家机构的投资必须进行一系列的企业重组。 首先，需要在境外建立一个框架，以便安放各方利益。2002年9月23日，蒙牛的10位发起人在英属维乐京群岛注册成立了金牛（BVI）。同日蒙牛的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛（BVI）。再由金牛和银牛各自收购开曼群岛公司50%的股权，而毛里求斯公司是开曼群岛公司的全资子公司。 2002年10月17日，三家投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得了90.6%的股权和49%的投票权。该笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，其余股权仍由发起人和关联人士持有。“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为合资企业，而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控股公司。 在三家投资机构进入前金牛、银牛的股东组成与“内蒙古蒙牛乳业有限公司”的股东及高管组成是重叠的。在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司以“红筹”方式在海外上市铺平了道路。中资企业不经批准是不可以在海外上市的。合资企业的境外母公司是否可被视为外国公司，要看其股东的身份和向大陆投入资金的来源。当年祝维沙为了让裕兴以“红筹”方式在海外上市，购得南太平洋某小国的护照成为了外国公民。解决股东身份问题后，还须提供在境外合法获得资金的相关证据，这在严控资金外流和打击洗钱的大环境下谈何容易。三家外资机构注入资金使蒙牛境外上市的身份问题举重若轻地解决了。 任何投资者与企业的谈判都会遇到企业估值这个核心问题。许多人至今还习惯以净资产为依据给企业估值。其实，只有能产生效益的资产才有价值，沉睡的资产只能在向银行贷款时充当抵押品。企业的价值在于它的赢利能力，成熟投资者对企业的估值是建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上。在租来的房间办公、净资产只有几十万的公司，凭良好的业绩可能被估值为几千万元。目前主流的估值方法是“自由现金流折现法”，其它更复杂的模型却也未见得准确。有一种十分简单的算法，是从股票市场借用来的：即以公司预期利润乘以“市赢率”得到该公司的估值。这种说法不见得严密，但我们的企业家听得懂，在引资和并购中常爱就“市赢率”的高低讨价还价。蒙牛2001年税后净利润3344万元。家投资机构投入资金约合人民币2.15亿元间接获得大陆蒙牛60.4%的股权（90.6%X66.7%），对蒙牛的估值为3.5亿元。新蒙牛资产中的2.15亿元是外来投资者注入的，所以对蒙牛本身的估值为1.35亿元。以2001年净利润为基准“市赢率”正好是倍，对风险投资来说是相当不低的。这主要是因为蒙牛经营已历时年，发展势头迅猛，可以被认定是一家十分优秀的企业。 家投资机构给出倍的“市赢率”本来不低，但如果以2002年7786万元的利润为基准计算出的“市赢率”只有1.7倍。在估值方面不顾及蒙牛业绩的高速成长显然是不公平的，也不利于调动管理团队的积极性。另一方面对被投资企业来说，外来投资人占有90以上的股权了是无法接受的，那样岂不是等于被收购了？ 三家投资机构设计的精巧安排解决了这两个问题。首先是股权与投票权的差异化安排：管理团队持有的A类股票享有的投票权10倍于投资人所持的B类股票，这样投资人享有90.6%的收益权而管理团队则握有51%的投票权。其次，三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”，达到这个目标时每股A类股票可转为10股B类股票，管理团队享有的股权和投票权将统一为51%。“表现目标”的具体细节没有披露，只知道蒙牛用一年就跨越了这个目标。A类股票转为B类后三家机构间接持有大陆蒙牛32.7%的股权，对蒙牛的估值约为6.5亿。扣除外部投入后，对蒙牛的估价为4亿元。如“市赢率”仍为5倍，可反推出“表现目标”规定的利润指标大约是8000万元，较2001年增长了130%。蒙牛只用一年时间就完成了表现目标令人震惊！三家机构投资令国人为之一振，国际顶级投资机构的钱我们的民营企业也能拿到了！ 点评：资本有性格、企业有性情 资本是有性格的，这种性格由资本所有者的性格和他们对风险和收益的偏好决定。我们常说的“外商”其实分为产业投资者和金融投资者。前者本身是某一（些）行业的强势企业，它们向中国企业投资主要通过主导企业的经营管理来获得收益，为自己的全球扩张战略服务。向蒙牛投资的三家投资机构属于后者，它们的投资不限于特定行业、一般不参与企业的经营管理。他们从企业快速成长带来的股权升值和从股权交易中获利，关心的是股权能否方便地交易和流通。三家机构用于投资的基金均来自极为富有的私人，这类资本具有追求高收益不惧风险的性格。从三家机构相中蒙牛到一系列繁复的安排，人们分明可以看到资本的成熟、老辣。 企业是有性情的。企业在选择投资人自觉或不自觉地会考虑拟引入资本的性格是否适合自己。产业投资者适于硬件较强而软件相对较弱、经营个性不明显的企业。比如经济效益不理想的国营企业或成长中触到玻璃天花板的大型民营企业。产业投资者带来的不仅仅是资金，还有技术、管理、品牌，战略等。金融投资者则适于那些软件强而硬件弱的企业。蒙牛团队的经营管理、品牌运营、质量控制、市场战略都十分出众、并已取得骄人成绩，蒙牛缺的只是资金。如果和达能这样的产业投资者合作必然会出现文化和经营管理方面的矛盾，肯定没有今天的蒙牛了。 再次放蛋入篮 获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶。激烈的市场竞争中企业不进则退，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。虽已上市在望，但一年的等待将使蒙年错失发展良机，三家机构再次向蒙牛注资。这是他们向蒙牛这只篮子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故第二轮投资的风险控制方式可谓登峰造极。 富可敌国的三家投资机构仍然结伴而行，通过认购开曼群岛公司的可换股证券注资3523万美元（折合人民币2.9亿元）。与第一轮投资不同，三家机构为了避免风险，在第二轮注资时没有采取认股形式。“可换股证券”说白了就是对被投资的公司没把握。你经营得不好我的投资仍表现为债权，到期还我本利。你经营得好，我就将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。三家投资机构认购的可换股证券更复杂一些。 首先，这笔可转债是以蒙牛海外母公司毛里求斯公司的全部股权为抵押的！未转为股票的证券作为债券，蒙牛有义务还本付息。这在最大程度上减少了三家机构的投资风险。其次，本金为3523万美元的票据在蒙牛上市后可转为3.68亿股蒙牛股份，按2004年蒙牛的IPO价格3.925港元计算这部分股票价值达14.4亿港元。三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛，巩固控制权的机会。最后，为了进一步确保可换股证券的权益还设有强制赎回及反摊薄条款。2003年10月，经过以上一系列复杂安排，第二轮投资注入了蒙牛。 由于蒙牛业务发展神速超过预期，2003年预计可实现税后利润2亿元以上。为了进一步肯定蒙牛管理层的成就，对开曼公司各股东的持股比例进行了调整。管理层股东拥有开曼公司65.9%的股份，三家机构则占股34.1%。 点评：私募投资的钱不好拿 两轮融资的复杂安排让人感觉国际大投行的钱真是不好拿。其实不仅仅是大投行这样，业内人士都知道私募难度大于公募。公募要符合的是上市监管条例。法律规定会计师、律师、保荐人等各中介机构都应对企业进行严格的尽职调查。但实际操作时上述专业机构总有在不触犯法律的前提下尽量帮助企业过关的利益驱动。私募则不同，企业面对是精明的投资管理专家。专家们的职责就是看好用好客户的钱并让它保值增值。 投资机构对企业十分苛刻，90%的项目会在第一个照面被淘汰。除了对企业进行严格的财务审计，他们还会对投资对象的业务模式和管理团队进行深入的研究。关于企业和创业者的所有信息都在他们收集之列，甚至包括团队每个成员的做息时间。企业经过这番严格的体检还要面临艰难的投资谈判，谈判过程中还会有意无意地让创业者遍尝喜怒哀乐，以便进一步考察他们的脾气品性。企业的自信和勇气经过私募的洗礼会大大增强，而投资人会为企业提供全方位的财务顾问服务、把握适当时机安排企业上市。企业发展早期通过私募与投行机构成为战略伙伴是一条既快速又稳健的阳光大道。 收获：股票上市发行 到2003年，蒙牛上市已经水到渠成，丰硕的果实等待着收获。上市前的股权重组在两个层面进行。开曼群岛股权层面的重组完成各方利益的分配，金牛、银牛股权层面的重组实现对管理团队的持续激励。开曼群岛股权层面，三家机构共割让6.1%的股权奖励牛根生个人，以表彰他对蒙牛的贡献。金牛和银牛各自制定了“权益计划”在高管人员、供应商和投资者之间进行利益分配。此外，金牛和银牛分别设立了“牛氏信托”和“谢氏信托”，让上千名关联人士分享了收益。值等注意的是两个信托的受益人只享有股票的收益权，而投票权则交托给了牛根生。按重组方案，蒙牛管理团队及关联人士将在上市公司合共持股54%。 2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共发售3.5亿股，股价3.925元。获得206倍的超额认购率冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定价偏高的情况下（市赢率高达19倍）。蒙牛克服上述不利发行条件的出色表现，充分说明香港乃至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热情及接纳能力。 此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票，他们此次可套现3.925亿港元。出售另外的2.5亿股可募到约9亿资金。这笔资金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。由于外资增加持股比例需经中国商务部批准，且两次增股间隔不少于12个月。大陆蒙牛上次增资发生在2003年9月，所以此次募集到的资金只能在海外帐户上趴到2004年9月，多少有点远水不解近渴。 摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构是最大的赢家。三家机构两轮投资共支付万美元（亿港元）。本次原计划售出亿股蒙牛股票，由于市场反应热烈三家机构如果全额行使“超额配股权”增加售股额至1.525亿股，可套现近6亿港元。上市后，三家机构执有的股票市值为2.3亿港元。第二轮投资是以认购可换股票据形式注入的，将于上市后12个月转换为3.68亿股。必将蒙牛2004年赢利摊薄，并按20倍市赢率计算，该部分股票价值约16亿港元。也就是说在蒙牛上市之日三家机构获得的现金及持有的权益估值合计近25亿港元！由于仍持有相当数量的蒙牛股份，三家机构还将在不增加投资的情况下从蒙牛下的业绩成长中获益。 与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿港元的股票，持股比例仅为4.6。2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%！好在牛根生握有牛氏信托和谢氏信托股票的投票权，使他最终可控制的投票权达到39.5%。稍高于三家机构所持的34.9%，属于相对控股。 点评：中国民营企业的骄傲 蒙牛是中国最优秀民营企业与国际最成熟资本的一次经典合作。牛根生为首的管理团队以发展事业为重在个人权益上做出了许多让步。对摩根来说蒙牛只是一支小牛，但这支小盘股却创造2004年二季度最高的超额认购倍率。冻结资金量相当于当季度前五个融资1亿美元以上的IPO项目的总和。这是中国民营企业的骄傲，为其它民营企业在国际资本市场上公开发行股票开了个好头。 重重套牛索 三家投资机构把自己的利益保护得滴水不漏，对牛根生等蒙牛高管的限制严苛得令人发指。粗略说来有以下五类： 一是对蒙牛管理层售股的限制。本来上市规则对新上市公司控股股东设有6个月的禁售期，而且在禁售期满之后的6个月内也不允许其因减持而失去控股地位。上述规定根本无法满足三家投资机构对蒙牛管理层售股的限制欲，他们分别对金牛和银牛的股东制定了限售规则。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330万股（2004年5月14日金牛持有股份数的30%）。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1亿股，第二年加第三年合共可售2.68亿股。上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。 二是可换股票据:三家机构的第二轮投资是以认购可换股票据来完成的，按约定可在蒙牛上市12个月后转为约3.684亿股。如果蒙牛业绩继续保持增长势头，三家机构通过转换股票后将持有总股本的34.9%，而管理层持有的股份从54被稀释到39.5%。这样管理层就推去了绝对控股地位，只以4.6个百分点的优势保住了第一大股东地位。而三家机构通过债转股既分享蒙牛的成长，又加强了对其的控制。如果，蒙牛业绩不理想三家机构可放弃转股，由上市公司赎回票据并支付利息。 三是重新估值：三家投资机构为了进一步保护自己的利益，设计了所谓重新估值方案。蒙牛2004、2005、2006三个年度的复合利润增长率如果超过50%，金牛股东将按超额完成的情况获得投资机构奖励的股票。反之,金牛股东要割让 股份给三家机构。奖惩股票最高数额为7830万股。如果管理层被罚7830股，他们合共所持的股份将由5.4亿降至4.6亿，所占比率相应地由39.5%下降到33.8%。同时，三家投资机构合共所持的股票将由4.77亿上升到5.55亿，所占比率由34.9%上升到40.6%。此消彼长，管理团队将失去对上市公司的控制权而投资机构就有了罢免他们的主动权。如果管理团队能使利润每年增长50，2006年度利润将达6.75亿。管理团队得到奖励的7830万股，双方的股权分别为45.2%和29.2%，管理团队的控股地位得到巩固。三家机构虽然割让了所持股份的16，股价却可望飙升至10元以上，令投资机构所持股票的市值超过40亿、赚得盒满钵满。 四是服务限制。2004年，牛根生对三家机构承诺五年内不会加盟蒙牛的竞争对手。背后的含义是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。 五是获取蒙牛股份的认购权。2004年，三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买上市公司股票的权利。认购权涉及的数额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不防。 点评：鞭打快牛令人心痛 上市后蒙牛股东持有的54%股份市值约21亿港元，与三家投资机构持有的权益相当。但双方拥有资产的质量大不相同，投资机构的资产风险小，并掌握着套现退出的主动权。蒙牛管理层则退无可退，只有把业绩做上去一条路。问题是蒙牛的高速增长还能保持多久。如果保持每年50%的复合利润增长，2006蒙牛销售收入需在160亿元以上，我们的蒙牛还能为国际投资机构挤出多少奶？ 总结： 2004年6月蒙牛在香港成功上市，这家从一开始就引人关注的优秀企业算是修成了正果。两年来苦心孤旨的三家国际投行机构也取得了丰厚的回报。在此水落石出之际，回味蒙牛融资中的得失，对我们埋头创业的企业家会很有意义。首先，蒙牛引进战略投资者的举措是非常正确的，特别是在快速消费品行业，没有雄厚的资金支持蒙牛不会有如此神速的进步。其次，选择金融投资人而不是选择产业投资人对蒙牛来说是适合的。而且三家投资机构对蒙牛管理层在经营中的决策都给予极大的支持，让牛根生们最大程度地释放了自己的才智。 如果说在第一轮投资、第二轮投资时三家投资机构有一定的风险，并采取一些风险控制措施是合理的。而在蒙牛IPO之时，三家机构已经完成收回了当初投资的本利，在未来股权安排方面就应以利益共享、风险分担为基调。但蒙牛的创业者都没有能争能自己应有的权利。所有安排的都是责任、风险由管理层承担，收益由双方分享，这显失公平。任何交易的达成都是以双赢为基础的，双方会有各自的心理底线。由于蒙牛发展过程中极度缺钱，遇到的又是国际上最成熟的投资机构。所以管理层的收益被压至底线，而投资机构获得的利益却远高于他们的预期，可谓喜出望外。如果蒙牛当初聘请中国优秀的机构或个人充当财务顾问，完全可与国际投资机构分庭抗理，为我们的创业者争得更多的利益。 最后一点建议： 投资蒙牛的三家国际机构是最典型的风险投资者。它们的资金来自极为富有的私人。这类资本的性格是不惧风险，追求超高回报。三家机构的本性注定它们只是截取企业价值上升最迅速的一段，他们不想成为被投资企业的“终身伴侣”。蒙牛业绩不可能永远高速增长，总有一天摩根们会认为在蒙牛的几十亿权益套现投入其它项目更为有利。到那时摩根们会毫不犹豫地这样做，与其到时措手不及不如早做打算。如果蒙牛管理团队与国际同行接触，探讨合作的可能性。让合意的伴侣将自己从摩根赎身出来，就此走向国际化成为中国的达能。 解析外资巧取豪夺资本故事 “蒙牛”恶化乳业残杀格局业内专家分析海外投行鞭打“蒙牛”恶化乳业残杀格局 王吉舟，颐合财经副总裁，香港某基金首席顾问。长期跟踪资本市场上的蒙牛和伊利。本报记者日前就伊利事件对其进行专访，他向记者揭示了外资系如何在中国市场“巧取豪夺”惊心动魄的资本故事。 记者：从“独董风波”到6个月后的高管被拘，你怎么评价伊利事件的始末？ 王：作为旁观者，我当时最大的疑问就是，满身桂冠的知名企业家郑俊怀为什么如此急于MBO呢？居然铤而走险，不惜犯法。要回答这个问题，我们需要把另一家企业的资本运作做一个简单的回顾： 2004年6月10日，中国乳业四强之一“蒙牛乳业”(2319.HK)在香港挂牌上市，并创造出一个奇迹：公开发售3.5亿股，公众超额认购达206倍，股票发行价高达3.925港元，全面摊薄市盈率19倍，IPO融资近14亿港元。 蒙牛手里一下子有了14亿的现金，牛根生开始放言：“伊利与蒙牛迟早要走到一起。” 把这两家企业的前途与历史联系在一起，我们立即能明白郑俊怀急于MBO的原因： 伊利起家于呼市回民奶厂，起家时的注册资本只有40万元，性质是国有企业。20年来，在郑俊怀率领的团队拼搏下，回民奶厂变成了上市公司。1998年，伊利股份的第二把手副总裁牛根生与主管财务的杨贵琴反目，并进而得罪董事长郑俊怀，被郑俊怀送去北京学习。这实际上标志着牛惨遭流放，牛毅然离开伊利后，于1999年开创了蒙牛乳业。5年来，蒙牛异军突起，距离伊利越来越近，尤其是2002年蒙牛引进外资后，发展进一步提速，毫不夸张地说，挟外资之势的蒙牛是能威胁到伊利生存的惟一真正的敌手。 郑俊怀，这个纵横乳业二十年的知名企业家内心感到了恐惧，一败涂地的恐惧。为什么？因为他心里最清楚，伊利虽然稳坐在行业第一的交椅上，但是它有一个致命的弱点资本结构收购伊利最多只需要用6亿元人民币的现金。记者：如果蒙牛收购了伊利，作为旁观者来说，无论谁胜谁负，都对中国乳业发展是有益无害的，那么您为什么要说这里面有别的问题呢？ 王：问题就在这里，我们知道，蒙牛乳业根本不是牛根生的，牛根生只是个傀儡，他背后有个强大的外国资本控制力量，名字叫做摩根斯坦利。 原来，忙来忙去，都是给人家做了嫁衣裳，根本不关中国人什么事，挟摩根斯坦利资本力量的蒙牛，似乎更像摩根斯坦利的附体，吞咬其他的乳业企业后，这些乳业企业也都会变成摩根斯坦利的傀儡。 记者：为什么这么说？ 王：我来解释一下摩根斯坦利通过资本运作控制蒙牛的过程，就不难理解这类外资金融控股机构贪婪的逐利本性。 虽然从纯技术的角度上我们不能断言谁是谁非，但不得不承认摩根斯坦利的资本控制能力远远在中国企业之上，是丛林里的强者。但是，作为一个中国人，我们确实能感到危机与压抑，中国企业的产权改革之路竟然危机四伏到经不起失败的程度失败后的中资甚至将丢失行业控制权。 记者：有人会说管他是外国人，还是中国人，只要能把中国的乳业市场搞的兴旺发达，谁控制企业资源有什么关系？ 王：真的如此的话，我们的谈话就不用继续了毕竟，控制自己的产业资源，是一个大国、一个大民族立于世界民族之林应该做到的，“买办经济”能得到繁荣，却不会得到尊严。 伊利高管出事，与蒙牛巨额融资成功之间，究竟有无必然因果关系，我们不得而知，但通过分析蒙牛的资本运作历史，我们可以发现一个轨迹，这个轨迹清晰地指向一个结局：“蒙牛”收购“伊利”。 蒙牛乳业从1999年1月成立后，用了3年的时间，先后进行了增资、股改等四次资本运作，实现了初步的原始积累，但是距离成为一家足以垄断乳业行业的巨头，它还差一个关键的因素资本的支持。 经历了国内上市努力的失败后，2002年9月起，摩根斯坦利、鼎辉、英联三家外商投资机构与蒙牛走到了一起，开始给“蒙牛”动起了资本运作的大手术。 2002年6月，“蒙牛”与摩根斯坦利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元，只占32%的股份。外资投入前，“蒙牛股份”有4000多万股，增资后外资占不到13，就是2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元股。难怪无论是牛根生还是主管部门都感觉心理平衡。 这个故事使摩根斯坦利看起来像个急着掏钱的傻瓜。你不得不钦佩摩根斯坦利编故事的能力，这个故事这么符合中国人的思维习惯，以至于牛根生在当时接受采访时主动宣传这个版本：“本来摩根投资蒙牛的价格是8.8元股，英联的加入使价格上涨到了10.1元股。”记者：“蒙牛股份”的外资成本不就是这些吗？ 王：确实可以这么算，但问题的关键是，未来上市的主体根本就不是“蒙牛股份”，而是注册地点在开曼群岛的一家新公司ChinaDairyHoldings(本文称为开曼公司)，“蒙牛股份”只是其境内的一个孙公司，是个车间。一旦开曼公司对“蒙牛股份”的境外控股结构建立起来，拿着对ChinaDairyHoldings的投资计算“蒙牛股份”的股价就变得毫无意义。 2002年6月，摩根斯坦利等三家跨国公司，在境外注册了几家壳公司，其中，最重要的有两家：ChinaDairyHoldings(中国乳业控股)和MSDairyHoldings(摩根乳业控股)，第一家是未来上市的真正主体，第二家是第一家的直系股东。 9月，蒙牛的管理层和呼和浩特市当地原股东，在境外注册了另外两家壳公司，JinniuMilkIndustryLtd.(金牛公司)和YinniuMilkIndustryLtd.(银牛公司)。 10月，“金牛”与“银牛”以1美元股的价格，购得开曼公司A类股票5102股。 紧随其后，摩根斯坦利等三家外资金融机构总投资2597.3712万美元，购得了开曼公司B类股票48980股，这里需要注意的是，这笔所谓的“外商投资?当时根本没有打入内蒙古蒙牛股份的账上，而是打到了摩根斯坦利自己控制的开曼公司。 记者：开曼公司为什么要设置A类股和B类股，A类股与B类股的数量比例又为什么是510248980呢？王：这体现着资本的凶狠：根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权，“金牛”和“银牛”拿了5102股A类股，外资投资机构拿48980股B股，双方投票权之比恰好为51%：49%，但是，股份数量比例却是9.4%：90.6%。如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有实现维持高速增长的诺言，那么作为惩罚，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%(开曼公司内部的90.6%股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股权)的绝对控股权, 可以随时更换“蒙牛股份”的管理层！一年后，如果管理层完成了任务，投资方才答应A类股可以1拆10的比例无偿转换为B类股，因此，只有一年后“蒙牛?的管理层完成业绩增长任务，2.16亿元投资换32%的股权这种交易才成立，否则，就是以2.16亿元投资完全控制“蒙牛”(7786万元的税后盈利能力)，牛根生会彻底沦为打工者或者再次失业出局。 因此，这些看似眼花缭乱的数字，体现着资本逐利的秘密：这种苛刻的条件下，“蒙牛”无疑只有搏命狂奔。而如果当年的外经贸主管官员洞悉这一秘密，恐怕2002年“蒙牛”的中外合资批文根本拿不下来，因为这个协议显然存在巨大的风险。如果“金牛”和“银牛”的股东们具有这个知识，恐怕也不会答应，他们1999-2001年真金白银的几千万元投资，如果失败就会被外资摊薄，从而彻底失去对公司的控制权。 幸运的是，到了2003年8月，牛根生就已经提前完成任务了。“蒙牛股份”的财务数据显示：税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。鉴于完成了任务，一年后的9月19日，外资允许“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股(500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为51%。可以说，2002年6月达成的投资协议，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是这一跳有惊无险。 可以看出，2003年9月外资视蒙牛经营状况，决定A-B股互相转换时机，可以说是蒙牛中方管理层和外资以企业控制权为赌柱的第一次豪赌。结果，中方管理层赢了，蒙牛的资本控制权暂时留在了中方手里。但是，随着一个月后2003年10月双方巨额可转债协议的签署，未来蒙牛的资本控制权最终旁落到外资手里。 2003年10月，三家外资战略投资者斥资3523.3827万美元，购买3.67亿股蒙牛上市公司可转债。约定未来转股价0.74港元股(2004年12月后可转30%，2005年6月后可全部转股)。 二次增资品种选择为可转债，可谓一石三鸟，也反映了外资系和“蒙牛”博弈过程中的游刃有余：第一，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙牛股份”67%股权的现实，让牛根生对上对下都有面子；第二，不摊薄每股盈利，维持上市前财务数据的可看性；第三，换股价格远低于IPO股价，这保证了巨额利润。 拿到这笔几乎免费的晚餐后，作为对牛根生的招安，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得了上市公司“蒙牛乳业”4600万股股份，价值1.8055亿港元，这也是牛根生在整个上市过程中直接获得的惟一一笔财富，还是有禁售期限制的。为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。 2005年6月时，“蒙牛”的真正股权结构中，只要把外资系各股东的股份数量乘以当时的股价，就可以轻松地计算出外资系各股东可以得到的巨额回报，而请记住，金、银牛和牛根生的股票是有禁售期限制的，而届时外资系的全部股份都没有禁售期。更加可怕的是，所谓的公众投资者，大都是摩根斯坦利亲自推荐的机构，他们和摩根斯坦利一致行动的可能性极大。那么，代表外资系的股权将高达60.5%，谁掌握有“蒙牛”的真正控制权，自然不言而喻。 记者：那么，这和收购伊利有什么关系呢？ 王：蒙牛上市后披露，外资系又和蒙牛中方管理层签署了另一次更苛刻的豪赌协议。 协议大意是，如果蒙牛的效益达不到外资系期望的增长率，那么，外资系就没收蒙牛管理层金牛公司7830万股给外资系(这笔股份今天价值4.8亿港元，而金牛一共只有1.58亿股)，惩罚蒙牛管理团队，什么样的期望增长率呢？未来3年的年盈利复合增长达到50%，也就是说蒙牛在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，如果税后利润率保持4.5%，2006年销售额需要在120亿元以上。 可是实际上，前前后后外资系的全部现金投资只有6120多万美元，折合4.78亿港元，而且上市后半年内外资系已经出手了2.6亿股，回笼了近14亿港元现金，这使外资系的投资早已赚得盆满钵满。 可以看见，所谓的对赌协议，外资系根本就没有任何风险，他们更像是坐在驾驶席的车夫，轻松地赶着一辆牛车，而车辕上套着的，正是为了三年后几千万股奖励而搏命狂奔的蒙牛管理层。 但是，我们自然会想到：年销售额只有40亿的蒙牛，靠什么实现三年后销售额达到120亿以上的飞跃呢？收购其他强大的竞争对手，直接整合别人的销售额，看来才是惟一的制胜之道。 目前，真正控制伊利股份的，只有金信信托一家，而金信信托去年以2.8亿元人民币的代价，从呼和浩特市政府手中买下伊利的全部国有股份，或许，这正是郑俊怀借金信信托之手实现MBO的招数，然而，郑俊怀这一招虽然使外界势力的敌意收购成为不可能，却涉嫌挪用公款，导致他锒铛入狱。 而郑俊怀的入狱，使涉嫌配合其挪用公款进行MBO交易的金信信托，成为千夫所指的对象。无奈，他们采取了“躲为上”的对策。实际上目前的伊利股份，已经没有人能够控制股东大会，排除金信信托系的博时基金与郑俊怀系的启元投资和华世商贸。那么，真正的第一大股东，变成了只持有几百万流通股的信托基金。 我们很容易计算出，全面收购伊利需要的筹码：单方面召集股东大会，达到即使金信信托站出来反对，也反对无效的程度，就要持有超过金信信托的股份15%的流通A股，价值6亿多元人民币。 因此，我们明白，收购伊利的买卖十分划算：最多仅用6个多亿人民币就可以吞下伊利这块年销售额接近100亿元，年纯利近3亿元的肥肉。而且，换来的流通股票，还是可以随时抵押或者变现的A股。这种好事，对谁最有利？最有实力并且最有这个冲动的，除了蒙牛，还有别人么？ 12月20日，摩根斯坦利几乎是在蒙牛乳业第一批可转债(30%)刚刚生效的同时，就立即转换成股份，并立即以6.06港元股的高价，抛出1.1亿股蒙牛股份，套现了6.7亿多港元的现金，显然我们十分惊讶，摩根斯坦利获得这笔现金的数量与时间怎么会和上面计算的收购伊利的数字和郑俊怀锒铛入狱的时间这么巧合。希望，也只是巧合。 不过，这里需要注意的是：摩根斯坦利上周套现的这1.1亿股，价格高达6.06港元，市盈率超过30倍，在香港这是个高的离谱的价格。况且，摩根斯坦利配售的对象，多为与其有关系的机构投资者，如果没有后续的重大利好题材，机构投资者没有理由以30倍的市盈率从摩根斯坦利手中接盘，因为显然，价格已经高的没有后续上升空间了。因此，我们要问：这个吸引众多机构投资者以30倍的高价接盘的力量，能是什么？ 通过分析蒙牛资本运作过程中外资系与牛根生的损益，我们看到，在“蒙牛