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厦门大学管理学院博士研究生课程报告六 公司资本结构政策的理论和实践分析吴世农厦门大学管理学院AnAnalysisonFirm sCapitalStructure Theories PracticesWuShinongSchoolofManagement XiamenUniversity 1 厦门大学吴世农 一 资本结构理论的产生与发展权益资本 所有者可以投资于企业且能获得信贷的最小的货币金额 在工商企业界 OPM 或财务杠杆 是为所有者增加收益的工具 希金斯1 理论源于实践 资本结构 企业面对的财务决策 1 企业的资金来源或资本构成 债务资本与权益资本 a 债务的帐面价值与权益的帐面价值之比 b 债务的市场价值与权益的市场价值之比 2 负债的优点和缺陷 a 优点 利息费用可以减税 减少实际的资本费用 盈利归股东所有 肥水不流他人田 债权人没有表决权 控制权归股东 四两拨千斤 2 厦门大学吴世农 b 缺陷 负债比例越高 财务风险越高 资本费用 利息 越高 过高的利息可能冲减了负债的优点 例如 减税的优点 过度负债可能导致无力还本付息 最终被迫破产 3 负债的正面影响和负面影响 Why Whynot 100 权益资本50 权益资本 50 负债净营运利润 NOI 10001000利息 5 250净利润1000750资本1000010000权益100005000债券05000股份1000500EPS1 01 5 3 厦门大学吴世农 a 由此可见 负债可以提高企业的盈利 即同样的企业 对比无负债 负债可以提高每股利润 EPS 100 权益资本50 权益资本 50 负债经营面临不确定性50 50 50 50 净营运利润 NOI 10002501000250利息 5 250250净利润10002507500资本1000010000100005000权益100001000050005000债券00500010000股份10001000500500EPS10 251 50平均EPS0 6250 750EPS的标准差0 1400 560 4 厦门大学吴世农 b 由此可见 如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性 则同样的企业 对比无负债 负债在提高每股利润 EPS 的同时 也将增加EPS的变动性或风险 100 权益资本NOI1500125010007505002500 500利息 净利润1500125010007505002500 500股份10001000100010001000100010001000EPS1 501 251 000 750 500 250 0 5050 权益资本 50 负债NOI1500125010007505002500 500利息250250250250250250250250净利润125010007505002500 250750股份500500500500500500500500EPS2 502 001 501 000 500 0 50 1 50 5 厦门大学吴世农 c 由此可见 在净营运利润 NOI 500万元时 企业选择100 权益资本与选择50 权益资本企业选择50 负债的每股利润 EPS 相等 都是0 50元 表明二种资本结构的选择没有差异 在净营运利润 NOI 500万元时 企业选择100 权益资本的EPS大于企业选择50 权益资本 50 负债的EPS 表明只要企业的NOI大于等于500万元 企业选择50 的负债比较好 在净营运利润 NOI 500万元时 企业选择100 权益资本的EPS小于企业选择50 权益资本 50 负债的EPS 表明当企业的NOI小于等于500万元 企业选择50 负债对EPS的负面影响迅速增加 在经济不景气导致企业销售收入和盈利下降的状况下 企业负债对EPS的负面影响和所产生的风险 EPS的波动幅度 大于企业无负债 6 厦门大学吴世农 4 美国航空和皇冠公司 同是负债经营 结果为什么不同 美国皇冠公司 CrownCork SealCo 的股票在纽约证券交易所上市交易 通过负债 皇冠公司迅速扩张 收购其他企业 收益颇丰 成功地运用了财务杠杆 从1988 1996年 皇冠公司的负债从9千万美元上升到8亿美元 负债比例上升至42 由于收购的资产 经过重组后运作有效 使得皇冠公司的ROE上升 推动其股票价格从10美元上升至50美元 股 相比之下 美国航空公司 USAir 没有如此幸运 1996年 美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100 说明整个公司基本上靠负债来支撑 为此 美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用 相当以该公司90年代期间所获得的经营利润的50 所以 美国航空也谈不上支付股东的股息 由于航空业是个具有周期性的行业 收入 7 厦门大学吴世农 不稳定使得美国航空经营运作出现危机 最终摆脱不了被并购的命运 案例的问题 美航和皇冠的负债和经营的启示 案例的启示 负债是一把 双刃剑 有利有弊 负债后 资产必须发挥预期的效益 适度负债 有利于股东的利益 过度负债 可能导致企业陷入财务困境 同样的负债比例 因行业不同 效果不同 在经济不景气上升阶段或企业经营不善时 增加负债是危险的 2 理论 指导 实践 资本结构 一个颇有争议的论题 1 早期资本结构理论 1958年以前 a 净收入 NetIncome 理论 b 净营运收入 NetOperatingIncome 理论 8 厦门大学吴世农 c 传统 Traditional 理论 Durand 1952 2 现代资本结构理论 a M M理论 Modigaliani Miller 1958 58 63 65 b 米勒模型 MillerModel 1977 c 对M M理论的修正和拓展 Jensen Meckling 1976 Altman 1984 3 后现代资本结构理论 70年代后期 a 信息不对称 信号理论 b 代理成本理论 c 财务契约论 9 厦门大学吴世农 3 经典文献和杰出的贡献者 1 DavidDurand CostofDebt EquityFundforBusiness Trends ProblemsofMeasurement ConferenceonResearchinBusinessFinance NBER 1952 总结早期资本结构理论的研究成果 开创资本结构理论研究 2 FrancoModigliani MertonMiller TheCostofCapital CorporateFinance TheoryofInvestment AER June1958 3 TheCostofCapital CorporateFinance TheoryofInvestment Reply AER Sept 1958 4 Taxes TheCostofCapital ACorrection AER June1963 5 Reply AER June1965 10 厦门大学吴世农 根据1979年的调查 Cooley Heck 1981 FinancialMagt M M理论是对财务研究领域影响最大 最深 最久的理论 5 MichaelJensen WilliamMeckling TheoryofFirm ManagerialBehavior AgentCosts OwnershipStructure JOFE Oct 1976 最早将 代理问题 控股权问题 引入资本结构理论 代理成本理论的奠基人 6 Miller Merton Debt Taxes JOF May1977 税差学派的奠基人和代表人物 7 GordonMyron TheCostofCapitaltoaPublicUtility GraduateSchoolofBusinessAdministration MichiganStateUniversity 1974 资本结构有关论的代表 资本结构与企业价值关系的实证研究的范例 11 厦门大学吴世农 8 Leland Pyle InformationalAsymmetries FinancialStructure FinancialIntermediation JOF May1977 将信息不对称理论引入资本结构问题的研究 9 MyersStewart TheCapitalStructurePuzzle JOF July1984 10 Myers Nicholas CorpoateFinance InvestmentDecisionswhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHave JOFE 1984 11 BaskinJonathon AnEmpiricalInvestigationonPeckingOrderHypothesis FinancialManagement Spring1989 Myers 信息不对称理论 信号理论的代表人物 优序融资论的创建者 12 厦门大学吴世农 五 早期资本结构理论迄今为止 学术研究已经取得二大好处 一是极大地澄清了关于我们筹资的思路 二是它促使我们重新估计债务在筹资经营中所能发挥的作用 大萧条年代把负债当作十恶不赦的观念已经随风而去 取而代之是一种更为完善的观点 在适当的场合 按适当的比例负债 可以增加企业的价值 希金斯 一 早期资本结构问题研究的定义 符号 公式1 定义和符号S 企业股票的市值D 企业负债的市值V S D 企业总市值EBIT 息税前盈利T 税率Kd 债务资本费用Ks 权益资本费用 股东必要回报率 EPS 每股利润Ka WACC 加权平均资本费用 DPS 每股股利Div 股利总额 13 厦门大学吴世农 2 基本公式 a 假设 企业零增长 EBIT是个常量 DPS EPS 100 则S Div Ks EBIT KdD 1 T Ks a 1 Ks Div S EBIT KdD 1 T S a 2 b 根据WACC定义有Ka D V Kd 1 T S V Ks c 根据WACC的计算式有DKd 1 T SKsV Ka 14 厦门大学吴世农 d 将 a 1 代入 c 后得DKd 1 T EBIT KdD 1 T Ks KsV Ka EBIT 1 T Ka所以 Ka EBIT 1 T V比较 a 和 d 企业的总市场价值等于企业能够支付给股东和债权人的现金流量除于企业的加权资本费用 企业股票价值等于企业所能支付给股东的现金流量除于企业的权益资本费用 15 厦门大学吴世农 二 早期资本结构理论1 净收入理论 NetIncomeApproach 1 假设 Kd和Ks都是常量 与企业的负债比例 D V 无关 2 结论 由于企业随负债比例提高而获得更多 便宜 的负债 所以Ka随D V的增加而下降 无论是否有税 企业的价值与负债比例成正比 3 图形 KVKsT 0KaKdT 0D VD V 16 厦门大学吴世农 4 应用 ABC公司 首期D 0 EBIT 4百万 g 0 T 0 DPS EPS 1 Kd 8 Ks 12 常量 a 当D 0 S 4 0 1 0 12 33 33 百万元 V S D 33 33 0 33 33 百万元 KA 0 33 33 8 1 0 33 33 33 33 12 12 b 当D 1 S 4 8 1 1 0 12 32 667 百万元 V S D 32 667 1 0 33 667 百万元 KA 1 33 667 8 1 0 22 667 33 667 12 11 88 DKdKsSVKaD V 08 12 33 33333 33312 018 12 32 66733 66711 88 3 06 28 12 32 00034 00011 76 5 88 17 厦门大学吴世农 2 净营运收入理论 NetOperatingIncomeApproach 1 假设 Kd和Ka都是常量 与企业的负债比例 D V 无关 Ks是变量 随负债比例 财务风险 的增加而上升 2 结论 企业的价值与负债比例无关 无税 微成正比 有税 3 图形 KVKsT 0KaKdT 0D VD V 18 厦门大学吴世农 4 应用 ABC公司 首期D 0 EBIT 4百万 g 0 T 0 DPS EPS 1 Kd 8 Ka 12 常量 a 当D 0 V 4 1 0 12 33 333 百万元 S V D 33 333 0 33 333 百万元 Ks 4 8 0 1 0 33 333 12 b 当D 1 V 4 1 0 12 33 333 百万元 S V D 33 333 1 0 32 333 百万元 Ks 4 8 1 1 0 32 333 13 7 DKdKaVSKsD V 08 12 33 33333 33312 018 12 33 33332 33312 12 3 28 12 33 33331 33312 26 6 19 厦门大学吴世农 3 传统理论 TraditionalApproach 基于更加现实的假设 1 假设 债权人和股东对企业财务风险的态度 Kd和Ks与企业的负债比例 D V 有关 无论债权人或股东 当D V适度 Kd和Ks与不变 当D V过度 Kd和Ks将逐步上升 2 结论 Ka与 D V 呈 碟型 关系 先降后升 企业的价值与负债比例成 反碟型 关系 先升后降 3 图形 KVKsKaKdD VD V 20 厦门大学吴世农 三 早期资本结构理论的政策含义1 净收入理论 企业价值与负债比例有关 企业价值与负债比例成正比 接近100 的负债比例使企业价值最大化 2 净营运收入理论 企业价值与负债比例无关 无税 企业价值与负债比例微成正比 有税 在无税时 不需制定资本结构政策 在有税时 实施接近100 的负债比例 3 传统理论 过度负债是一种财务风险 股东和债权人要求的回报与企业负债比例成正比 所以企业价值与D V有关 随D V的上升 先升后降 企业必需制定 最优的 资本结构政策 21 厦门大学吴世农 六 现代资本结构理论你最好把比萨饼切成6块 因为今天我不太饿 可能吃不下8块 约格 贝拉曾财务杠杆提高了 破产概率也就增大了 这不足为奇 今天 美国的破产类似于高赌注的扑克牌游戏 其中唯一的赢家是律师们 希金斯 一 M M的资本结构理论1 理论假设 1 企业风险同一性假设 HomogeneousBusinessRisk 2 预期盈利同一性假设 HomogeneousExpectationinEarning 3 债务无风险性假设 Kd Rf 22 厦门大学吴世农 4 资本市场完备性假设 PerfectMarket 5 历年盈利恒等性假设 EBIT是个常量 2 无税条件下的M M定理 1 定理1 EBITEBITV KsU 无负债企业KaKsU的权益资本费用 含义 Ka KsU 同一风险等级的企业 无论是否负债 其加权资本平均费用等于无负债企业的权益资本费用 企业加权平均资本费用与资本结构无关 23 厦门大学吴世农 2 定理2 KsL KsU KsU Kd D S 无负债风险的权益资本收益 风险补偿含义 当企业提高负债比例时 其权益资本费用也随之上升 KsL KsU 二者之差 增加负债引起 风险补偿 风险补偿与财务杠杆比例 D S 有关 3 定理3 IRR Ka KsU含义 投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本费用 才能使得股东利益最大化 24 厦门大学吴世农 4 小结 a 由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负债比例提高所带来的 债务好处 例如 抵税好处 相抵消 b 在无税时 企业价值与负债比例无关 c 在无税时 企业价值与资本结构无关 3 有税条件下的M M定理 1 定理1 EBIT 1 T VU KsU 无负债企业的权益资本费用 KaUVL VU TD含义 无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用 负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益 25 厦门大学吴世农 2 定理2 KsL KsU KsU Kd 1 T D S 无负债风险的权益资本收益 风险补偿含义 当企业提高负债比例时 其权益资本费用也随之上升 KsL KsU 二者之差等于增加负债引起 风险补偿 风险补偿与财务杠杆比例 D S 和税率 T 有关 3 定理3 IRR KsU 1 T D V 含义 投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费用 才能使得股东利益最大化 4 小结 Kd与D V无关 Ks与D V成正比 随D V上升加速上升 Ka与D V成反比 26 厦门大学吴世农 企业价值与负债比例有关 随D V上升而上升 负债企业的价值 无负债企业价值 T D 5 图形 KVKsVLKaVUKdD VD V4 M M定理的政策含义 1 在无税时 无需制定资本结构政策 2 在有税时 接近100 的负债比例使得企业价值最大化 27 厦门大学吴世农 5 M M定理的应用 T 0 设 ABC公司 EBIT 万元 T 在无负债时 权益资本为 万 sU 无论负债与否 债务费用 d 求当公司负债分别增至 万 万 万元和 负债时 该公司的总价值 股票价值 权益资本费用 s 和加权平均资本费用 a 1 计算各种债务数额情况下 s a U sU L sU U U sL sU sU d a d s 28 厦门大学吴世农 2 当 U 500 1 40 12 2500 万元 L 2500 40 0 2500 万元 2500 0 2500 万元 sL 12 12 8 0 2500 12 a 0 2500 8 1 40 2500 2500 12 12 3 当 U 500 1 40 12 2500 万元 L 2500 40 1000 2900 万元 2900 1000 1900 万元 sL 12 12 8 1000 1900 13 26 a 1000 2900 8 1 40 1900 2900 13 26 10 35 29 厦门大学吴世农 s a计算表 d s a 0250025000 8 12 12 10002900190052 63 8 13 26 10 35 20003300130060 61 8 18 15 10 06 3000370070081 08 8 29 14 9 40 4166 74166 70100 00 12 12 注 当企业负债100 时 所有的500万元的EBIT都用于支付利息 所得税率为零 且 s d 因为所有债权人变成股东 利息 12 D EBIT 500 所以 D 500 12 4166 7万元 30 厦门大学吴世农 二 M M理论的修正1 影响企业价值的其他因素 a 破产成本 b 代理成本 c 债务费用上升引起企业价值下降 d 盈利波动引起企业价值的损失 2 M M理论的修正模型VL VU TD a b c d V破产成本TD企业实际价值D 31 厦门大学吴世农 三 米勒模型 税差理论1 税差 个人所得税 Ts Td 与公司所得税 Tc 存在的 税差 其中 Ts 资本利得税和股利税的平均税率 Td 利息税 2 税差模型 I 1 Td 1 Tc 1 Ts VL VU 1 I 每年的利息收入 Kd 1 Td 1 Tc 1 Ts VL VU D 1 1 Td 3 含义 负债企业价值 无负债企业价值 负债的效益 设Tc Td Ts T 米勒模型 M M有税模型 设Tc Td Ts 0 米勒模型 M M无税模型 32 厦门大学吴世农 设Td Ts 米勒模型 M M有公司税模型 二者负债效益相同 设Td Ts 0 米勒模型 M M有公司税模型 二者负债效益相同 设Td Ts 即对债权人的征税大于对股东的征税 则 1 1 Tc 1 Ts 1 Td Tc所以米勒模型的负债效益 TD M M有税模型的负债效益 设 1 Tc 1 Ts 1 Td 米勒模型 M M无税模型 说明企业负债效益 0 七 后现代资本结构理论 基于信息不对称理论的信号理论如果面对那些在公司前景光明的时候就将进行举债筹资 在公司前景不妙的时候就将进行股票筹资等多数情况下都了如指掌的人 股票发售公告意味着什么 毫无疑问 它向市场传递一个信号 希金斯 33 厦门大学吴世农 1 信号理论的原理 a 企业内部人 经理 知道的信息比外部人 投资者 多 b 对于前景看好公司 为保护老股东利益 企业经理将避免增发股票 而采取其他筹资方式 例如 增加负债 使得负债比例超过正常最优范围 肥水不流他人田 c 对于前景看淡的公司 为减少老股东的损失 企业经理将尽量增发股票 使得负债比例低于正常最优范围 分担风险 共享损失 34 厦门大学吴世农 2 信号理论的观点 结论或有待检验的假设 a 发展前景良好 效益高的企业 偏向于债务融资 发展前景不好 效益低或面临亏损的企业 偏向于股票融资 b 如果一个成熟的企业进行股票融资 意味着其向市场发出企业前景不好或未来投资项目效益低下的信号 如果一个成熟的企业进行债务融资 意味着其向市场发出企业前景良好或未来投资项目效益高的信号 c 对于成熟的企业 股票融资 增发股票 将导致股价下跌 债务融资或内部融资将推动股价上升 35 厦门大学吴世农 3 信号理论对资本结构政策的含义 a 发展前景良好的企业的融资顺序是 内部融资 用留存收益 债务融资 外部融资 增发新股 b 发展前景良好的企业 要留有 借债能力 ReserveBorrowingCapacity 以便今后为效益特别好的投资项目融资 八 资本结构政策实践中的其他影响因素FRICTO是Flexibility Risk Income Control Timing Others这些单词首写字母的组合 这是一个学生和公司主管都要谨记的筹资决策的关键因素 希金斯 一 制定资本结构政策的其他主要影响因素 36 厦门大学吴世农 1 企业的长期发展活力 LongRunViability 与资本结构 为保持企业长期的发展活力 管理者通常避免负债至 极点 2 管理者的保守性 ManagerialConservatism 与资本结构 多数管理者注重财务稳健性 规避财务困境 以免影响其收入和奖励 3 债权人和评价机构的态度 Lender RatingAgency sAttitudes 与资本结构 债权人和评价机构通常反对过度负债 4 借债能力和融资弹性 FinancialFlexibility 与资本结构 为表明企业财务健康和为企业未来融资做准备 管理者通常保持稳健的财务政策 低负债 37 厦门大学吴世农 5 控制权 Control 与资本结构 对于可能失去控股权的企业 通常避免增发新股 6 资产构成 AssetStructure 与资本结构 不动产行业负债较高 而高科技行业负债较低 7 企业成长性 GrowthRate 与资本结构 高成长企业需要更多的外部资金支持 低成长企业较多依赖内部融资 8 企业盈利能力 Profitability 与资本结构 盈利能力强的企业 主要依赖内部融资 很少增加负债 例如 3M 微软 Merck 9 税制 Taxes 与资本结构 利息可以抵税 红利不能抵税 所以企业所得税越高 使用负债越有利 38 厦门大学吴世农 二 中国上市公司资本结构的特征1 负债比例偏低负债经营有好处 也有弊端 正常的负债是企业为股东利益最大化的措施之一 但是 资料表明 中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平 但又频频申请配股 人们不禁要问 我国上市公司累积那么募股资金 闲置不用 为什么又要向股东配股 收钱 有人说 上市公司不懂得投资 有人说 上市公司在 圈钱 我国上市公司1999年的年度财务报表显示 929家A股上市公司中 236家的负债比例低于30 占1 4强 有些公司的负债比例如此之低 令人难于置信 在20家负债比例最低的企业中 汕电力 0543 的负债比例最低 仅为1 84 凌桥股份 600834 最高 也只有10 22 详见下表 39 厦门大学吴世农 40 厦门大学吴世农 位于 年低负债比例前 名的燕京啤酒和虹桥机场 今仍居榜首 但是 二者采取截然不同的融资方式 盈利能力较强的燕京啤酒和虹桥机场分别采取配股和可转换债券融资 燕京啤酒的董事会秘书李颖娟说 公司上市后将银行长期贷款还清 因此资信良好 目前采取短期贷款融资 年配股所获资金 亿多元将投入啤酒和相关行业 矿泉水 饮料 及生化 虹桥机场现金流量充裕 此次发行 5亿可转换债券 投入浦东机场优质资产 虹桥发行可转换债券的原因是 发行可转换债券的利息 票面利率0 8 年利息 万元 比向银行贷款的利息 年期贷款利率 03 年利息 5万元 少 此外 发行可转换债券不会导致股本扩张 稀释每股利润