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企业并购财务风险研究 以联想收购IBM为例摘要：经济全球化下，市场经济发展逐渐完善，企业并购成为企业快速扩张的最主要的方式。本文主要阐明了企业并购过程中存在的财务风险，以及相应的防范措施，最后再结合联想集团有限公司的并购案例具体说明企业并购的财务风险。关键词：企业并购 财务风险 防范一 企业并购及其财务风险的含义并购指的是企业间兼并(Merger)与收购(Acquisition)的总称，国外的学者在研究中习惯把兼并与收购合在一起使用，简称并购(M&A)。兼并，普遍解释为：两个或更多的独立企业合并形成一家企业，通常由占主导地位的企业吸收其他企业。用公式表示为：甲+乙=甲，或甲+乙+丙+丁=甲。甲企业的法定位置保留，而其它企业的被取消。它又包括两个形式：吸收合并与新设合并。吸收合并实际上就是上述真正的兼并，新合并的两家企业通过法律改革，调整现有的企业不再保留的法律地位，形成一个新的法人企业，即：甲+乙+丙+丁=戊。收购(Acquisition)，是指公司用现金，债券，股票，买一个或几个企业的资产或股票，从而获得对其它企业的控制权，其特点是，目标公司经营权转手，但目标公司法人地位不会消失。收购可以进一步分为资产收购和股份收购。资产收购指的是买方收购卖方的部分或全部资产，并承担部分或全部债务。股份收购指的是买方间接或直接收购卖方的部分或所有的股票，将目标公司变为买方的一部分或全部的投资控股公司。具体来说，企业并购指的是一个企业对其它企业的企业产权进行重组的自主商业活动，是企业实现扩张的一种重要形式，还是调整产业结构和优化资源分配的重要途径。通常情况下，企业通过收购债权、控股、直接出资及其他手段，使用债券、股票、现金等其他的有价证券，来购买其他公司的股票或资产，获取实际控制权，使其它公司失去法人地位。并购的财务风险是伴随着企业并购一系列的行为所产生的，贯穿于企业并购投资战略的分析、调查、财务分析、价值的评估、融资和支付决策、并购整合等其他活动的过程中。因此，企业并购的财务风险是并购中财务的调查、财务的分析、财务的评估、财务融资和支付及其他活动或决策形成的风险。具体来说，并购的财务风险指的是由企业并购定价、融资支付和并购整合等其他各项财务决策和并购活动所引起的财务状况恶化或不确定性的财务成果损失，是并购预期的价值与价值实现严重的负偏离而导致企业的财务出现困境和危机。从某种意义上来说，并购的财务风险是一种价值风险，是各种企业并购风险在价值量上综合的反映，是贯穿于并购全过程的不确定性因素对预期的价值产生的负面效果和影响。二 企业并购面临的主要财务风险分析（一）企业并购定价风险 企业并购过程中，并购定价主要涉及目标企业价值评估与价格谈判。其中，目标企业价值评估是企业并购定价风险的关键。1. 目标企业价值评估风险。 一是财务报表方面，并购企业通过目标企业的财务报表来了解其财务状况、经营成果和现金流量等有关信息，而目标企业为了私人目的，可能会利用会计政策、会计估计等其他会计方法，对其财务报表进行修改，隐瞒目标企业的真实会计信息，使得并购方难以准确估计目标企业的资产价值和盈利能力，这就容易导致并购方高估目标企业的价值；二是价值评估方面，企业价值评估方法有贴现现金流量法、内部收益率法、重置成本法和市盈率法等，中介机构可能为了私人利益对目标企业进行评估时，选择不恰当的评估方法，导致企业价值的评估结果失真；此外，资本市场是否完善，会直接影响评估参数的选择，进而不能真实反映目标企业的实际价值。2.价格谈判风险。 主要是由并购双方处于信息不对称地位引起的，谈判技巧、经济实力、动机等都是引起价格谈判风险的因素。一般而言，被收购方具有信息优势时，会抬高企业评估价值，处于信息劣势的收购方，会尽量压低企业评估价值，最终使得谈判价格接近企业实际价值。 （二）企业并购融资风险 企业并购融资风险是企业在并购时，为保证并购资金需求而进行融资，引起企业资本结构发生变化而带来的风险。企业并购成本有购买价格、交易成本和并购后整合成本等，这就需要巨额资金来支持并购，而企业自有资金很难完成并购，这就需要借助融资来获取资金。企业采用多种筹资方式时，就会引起融资结构风险。企业融资方式有内部融资和外部融资。1. 内部融资。 企业采用现金支付方式以自有资金进行并购，使用自有资金进行并购，虽然会降低企业并构成本，但使用过多，就会影响企业的现金需求，使企业出现现金短缺现象，导致企业发生财务风险。2. 外部融资。 主要是通过发行股票、债券及信贷融资等。股权融资虽然风险小，但资本成本高，这就使得公司控制权被分散；债券和信贷融资虽然资本成本低，但是，当企业经济效益出现下滑时，就会使得企业面临巨大的债务压力，带来债务风险，甚至会导致企业无力偿还债务而破产，增加了企业并购财务风险。外部融资还需要考虑在当时的融资环境和融资工具下，能否及时取得足够的资金；资本结构的完善程度，也会影响金融工具的选择，进而影响企业并购资金保证。（三）企业并购支付风险企业并购支付风险是并购企业为完成目标企业的收购，采用某种方式支付对价带来的风险，主要是与资金流动性和股权稀释相关的资金。企业并购支付方式有现金支付、股票支付、杠杆支付和混合支付等其他支付方式。企业并购支付方式如若选择不恰当，则会给企业带来财务风险。1.现金支付。 现金支付是最简便的并购方式，最大的好处就是能够快速控制目标企业，而这种支付方式并非是最佳的选择。企业并购使用现金支付是一种很大的资金负担，会增加企业的现金压力，降低并购企业对外部环境变化的调整能力，产生资金流动性风险；也容易给企业增加债务负担，导致并购企业债务风险，甚至破产风险。2. 股票支付。 采用股票支付，并购企业就需要发行新股票，在一定程度上，减轻了并购企业的资金压力，获得税收价值；但新股的发行会增加并购企业的成本、稀释股权，同时减少了对目标企业的控制权。3.杠杆支付。 采用杠杆支付，并购企业以较少的资金取得目标企业的控制权；并购企业收购目标企业后，目标企业未来现金净流量不稳定，目标企业出现高负债风险，增加了并购企业对目标企业整合的难度。4.混合支付。混合支付就是并购企业采用现金支付、股票支付、债券支付等多种方式组合支付，如果各种支付恰当搭配，各种支付方式可以相互补充、相互制约，克制彼此间的不足。混合支付也并非不存在风险，企业资本结构很难达到最佳状态，多种支付方式同时使用容易出现间断性，企业并购后会增加财务整合的难度。所以，不同的支付方式存在不同的风险，并购企业对支付方式的选择实质上就是在规避风险。（四）企业并购财务整合风险企业并购交易完成后，并购方需要对被并购企业进行战略整合、人力资源整合、财务整合、企业文化整合等，其中，财务整合是企业并购整合的核心环节。当并购企业在整合期内，如若财务行为不当，会使潜在的财务风险发生，进而出现并构成本增加、资金短缺现象，阻碍企业的发展；整合期间并购双方可能会因财务制度、财务机构设置的不同发生矛盾，导致并购企业发生损失；并购企业内部，如若发生财务失误或行为监控不当，容易导致并购企业的财务风险发生。三 企业并购财务风险的防范措施（一）企业并购定价风险防范企业并购定价风险就是要对目标企业价值评估与在其基础上的价格谈判方面采取防范措施，而对目标企业价值评估涉及财务报表风险与价值评估风险进行防范。目标企业价值评估方面，并购企业对目标企业的财务报表要充分认识，对其财务报表进行详尽的审查与评价，规避因人为因素和使用不恰当的会计方法，使得目标企业会计信息失真。此外，还应通过市场调查分析目标企业资产状况以及分析可能存在的财务陷阱；并购企业要完善价值评估方法体系，对目标企业的战略、企业文化、人力资源、财务、知识产权等进行详尽的审查与评价，合理估计与选择评估参数。价格谈判方面，培养商务谈判人才，以便在谈判中占据优势，以较低的价格完成企业并购。（二）企业并购融资风险防范企业并购融资就是要合理选择融资方式（例如，采用单一融资方式、混合融资方式等），控制融资风险，遵循融资成本最小化原则。企业并购融资，应预算融资需求量，制定融资计划，采用多种融资渠道。当并购企业拥有充裕资金时，将会降低融资数额，进而降低融资成本，这有利于优化企业并购融资结构；当并购企业选择融资方式时，要充分考虑资本结构，合理确定短长期融资比例、自有资金与负债比例，将负债有效地控制在偿债能力之内；当并购企业采用股票融资时，要充分考虑股权稀释问题。（三）企业并购支付风险防范企业并购应选择合理的支付方式，支付方式不同，其带来的财务风险及风险转移或分散的作用也各不同。每一种支付方式都存在一定的财务风险，只不过存在的风险可能是现在风险，也可能是潜在风险。并购企业可以根据自身财务状况及目标企业的意向，可将现金支付、股票支付、债券支付等各种支付方式设计为不同的组合，分散单一支付方式存在的风险，并通过支付成本与支付边界分析，将所选择的支付组合存在的现在和潜在风险分散或消除，降低企业并构成本。另外，并购企业应在并购前，对被并购企业的资金支付时间与数额等情况，编制资金预算表，可以有力降低并购企业资金支付压力与资金流动性风险，保证并购企业的资本结构合理，将企业并购财务风险降到最低。（四）企业并购财务整合风险防范企业并购交易完成后，为了实现企业规模经济与协同效应，构建新的企业核心与企业价值，并购企业必须将自身资源与所获得的目标企业资源进行整合，将其融为一体。企业并购财务整合对提高企业核心竞争力起关键作用。企业并购后，应将低效资产剥离、优化组合，加强资金运营管理，实现资产整合与资源优化配置；企业并购后，公司财务应实施一体化管理，建立统一的财务管理制度与全面预算制度，以便及时获得目标企业的财务信息；企业并购后，对目标企业财务人员进行考核，也应对财务战略和企业文化等整合，建立可行的业绩评价考核机制，实现并购企业双方的同步发展。四 联想并购IBM财务风险案例分析（1） 并购背景 联想集团，全称联想集团有限公司，是中国目前最大的 IT 企业。 其主要因为是生产和销售台式电脑、笔记本、手机、服务器和外设产品等。联想集团目前年产量约 500 万台， 员工总数一万余人，1994 年在香港联合交易所上市，总市值为 202 亿港元。 IBM，世界上最大的信息工业跨国公司，个人电脑事业部主要从事笔记本、台式计算机、服务器、外设等产品的生产和销售，约有 9500 名员工。 在IBM总销售额中，个人电脑事业部的销售额约占 10%。 在全球PC 市场上，IBM以 5.2%的市场占有率排在戴尔和惠普之后，位居第三。尽管如此，IBM个人电脑事业部的利润连续亏损，给 IBM 利润造成了很大的影响。 基于此，IBM 打算在全球范围内寻找合作伙伴，希望能够妥善处理其个人电脑业务。 与此同时，联想面临着戴尔、惠普全球最大的两个厂商及国内众多中小品牌的激烈竞争，营业额、利润的停滞不前，严重困扰着一直追求发展的联想管理层。 出于联想自身发展战略的需要、国际化战略的需要以及追求巨大的协同效应等方面的考虑，联想决定收购 IBM 个人电脑事业部。（二）并购要点2004 年 12 月 8 日， 联想宣布以 12.5 亿美元收购 IBM 的全球台式机业务和笔记本业务（personal computer division， PCD），打造全球第三大 PC 企业。 本文拟结合联想此次并购案例，分析其并购活动中的财务风险。 根据收购交易条款，联想支付给 IBM 的收购金额为 12.5 亿美元，其中包括现金 6.5 亿美元，股权转让 6 亿美元，另外还需承担 IBM5 亿美元债务。 联想 PC 的合并年收入将达约 130 亿美元，年销售 PC 约为1400 万台。 IBM 与联想将结成独特的营销与服务联盟，联想的 PC 将通过 IBM 遍布世界的分销网络进行销售。 新联想将成为 IBM 首选的个人电脑供应商，而 IBM 也将继续为中小型企业客户提供各种端到端的集成 IT 解决方案。（3） 联想并购IBM的SWOT分析（1） 联想并购前的SWOT分析：S（优势）：运营费用低,能将各种运营成本降到10%。在中国市场上，有政府支持，且占有较大市场份额，有一定的品牌知名度。拥有针对消费者和小企业市场的非常齐全的产品线W（劣势）：缺乏国际经验。两个不同国际公司之间的业务、文化融合需要一定时间。 O（机会）：面对着全国数一数二的高增长的中国市场。在中国市场上有政府支持。中国宏观经济的持续健康发展为IT产业发展奠定了基础。各行业信息化的推进，对于IT设备的采购量将再度攀升，为IT市场的发展提供了动力。T（威胁）：个人电脑市场竞争日益激烈，利润摊薄。 面对戴尔、惠普等国际知名企业的竞争。中国企业在国际市场上影响力有限。业务限于中国，涉及国际领域少。（2）IBM被并购前的SWOT分析 S（优势）：有着无可挑剔的产品品质，如终盘锯着全球高端市场。其笔记本电脑一直牢牢吸引着大量极具含金量的高端商业用户。拥有很高的全球品牌认知度，一流化国际管理团队，多元化的客户基础和分销网络。 W（劣势）：PC业务成本高，处于亏损状态缺乏针对消费者和小企业市场的非常齐全的产品线O（机会）：面对世界市场，市场大。全球化趋势使其在全球范围开发业务将更加便利 T（威胁）：PC竞争日益激烈，市场进入薄利阶段。PC市场份额不断被戴尔、惠普等企业瓜分。面对世界市场，产品的营销难度大，需要高水平的管理。（3） 联想IBM并购后的SWOT分析S（优势）：品牌：全球品牌认知度管理层：一流国际化管理团队技术：独特的领先技术产品：更丰富、更具竞争力产品组营销：更多元化的客户基础和全球分销网络业务：更高效的运营能力W（劣势）：缺乏国际经验。两个不同国际公司之间的业务、文化融合需要一定时间。O（机会）：并购完成后，IBM和联想的个人电脑总销量相加，可以与戴尔、惠普鼎足而三。将可以迅速兑现其在中国市场的竞争优势。开拓了新的市场空间T（威胁）：将在全球范围内与戴尔、惠普等实力强劲的对手竞争，且这些对手将发起肆无忌惮的挑战。联想将面对不太熟悉的欧美市场。面临客户、员工流失危机。（四）并购财务风险分析1、目标企业价值评估风险分析根据 ValueLine 网站给出的数据，联想并购 IBM 个人电脑业务的收益大概是 5.26+10+2=17.26 亿美元的价值， 而联想为此付出了 17.5 亿美元的成本。由此可见，联想在并购过程中并没有过高估计 IBM 个人电脑业务的价值。2、融资风险分析联想收购 IBMPC 业务所采取的支付方式是混合支付方式，收购的实际交易金额中有 6.5 亿美元是现金支付，另外 6 亿美元是股权转让，还有 5 亿美元债务承担。根据与 IBM 签订了的协议，联想从 2005 年第二季度起，支付给 IBM 服务费用 7.05 亿美元，分为 2.85 亿美元，2.23 亿美 元 和 1.97 亿 美元三次支付。收购完成半年之后 ，联想引入General Atlantic、美国新桥投资集团及德克萨斯太平洋集团等投资公司3.5 亿美元的战略投资，之后联想集团斥资 1.52 亿美元回购此前向 IBM发行的 4.357 亿股超额无投票权股份，IBM 在联想的持股量， 由 18.9%下降到 13.4%。 回购股份未影响公司财政状况，融资风险成功化解，联想和 IBM 实现双赢。3、运营整合风险分析跨国并购的七七定律认为，70%的并购没有实现期望的商业价值，其中 70%的并购失败于并购后的文化整合。 联想并购 IBM 个人电脑业务后也面临着文化整合的巨大风险。 新联想采取了一些措施，确保公司国际化的顺利进行，比如留任了 IBM 的 PCD 总经理；总部迁往美国纽约；规范新公司内部沟通的国际语言等。 在人事政策方面，维持“一企两薪制”，原 IBM 员工的薪酬在 3 年内不变，留住企业关键人才；在经销商和客户方面，联想展开了与 IBM 个人电脑事业部的经销商和客户的深度交流。 想方设法保留了 IBMPCD 的渠道和客户。 从目前的情况看，联想并购后在整合风险的防范和管理上是比较成功的， 尤其是文化方面的整合。五 结论企业并购的各个环节都可能会产生财务风险。国内外每年都