论我国上市公司的融资结构现状及改进对策.doc

毕业设计（论文）中文题目： 论我国上市公司的融资结构现状及改进对策学习中心： 交通大学 专 业： 会计学 姓 名： 1 学 号： 14702080 指导教师： 1 2016年 3 月 20 日远程与继续教育学院北京交通大学毕业设计(论文)承诺书本人声明：本人所提交的毕业论文论我国上市公司的融资结构现状及改进对策是本人在指导教师指导下独立研究、写作的成果。论文中所引用的他人无论以何种方式发布的文字、研究成果，均在论文中明确标注；有关教师、同学及其他人员对本论文的写作、修订提出过且为本人在论文中采纳的意见、建议均已在本人致谢辞中加以说明并深致谢意。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。本毕业论文论我国上市公司的融资结构现状及改进对策是本人在读期间所完成的学业的组成部分，同意学校将本论文的部分或全部内容编入有关书籍、数据库保存，并向有关学术部门和国家相关教育主管部门呈交复印件、电子文档，允许采用复制、印刷等方式将论文文本提供给读者查阅和借阅。论文作者：_1_（签字）_2016_年_3_月_20_日指导教师已阅：_1_（签字） _2016_年_3_月_20_日北京交通大学毕业设计(论文)成绩评议年级层次专业姓名题目论我国上市公司的融资结构现状及改进对策指导教师评阅意见成绩评定： 指导教师：年 月 日答辩小组意见答辩小组负责人： 年 月 日北京交通大学毕业设计(论文)任务书本任务书下达给： 14 级 专本会计 专业 学生 1 设计（论文）题目：论我国上市公司的融资结构现状及改进对策一、 设计（论述）内容1 绪论 2 上市公司及融资结构概述 3 我国上市公司融资结构现状及问题分析4 关于我国上市公司融资结构的案例分析5 促进我国上市公司融资结构合理化的对策建议 结论参考文献致谢 二、基本要求1.学生应积极主动和导师进行联系和沟通（至少4次）。选题确定后，在拟订论文提纲、开题报告、撰写论文等环节必须征求导师意见；2.搜集与该问题相关的文献（15-20篇），并进行系统阅读和研究，参考文献尽量选用近三年的且不少于10篇,正文字数不少于1.2万字；3.在文献阅读、深刻认识问题的基础上，运用所学知识，独立写出具有一定质量的毕业论文。毕业论文应观点明确、材料翔实、结构合理严谨、语言通顺；4.对研究问题有自己分析和见解，鼓励创新；5.学生必须在导师指导下独立完成毕业论文写作，禁止抄袭他人文章，论文所引资料的出处必须一一注明。三、重点研究的问题3 我国上市公司融资结构现状及问题分析4 关于我国上市公司融资结构的案例分析5 促进我国上市公司融资结构合理化的对策建议四、主要技术指标1. 实例的对策分析、及方案的优化说明；2. 文献引用合理，文章写作有层次；文章格式规范，尤其注意图、表、目录的书写规范；3. 紧密结合实际情况；解决问题的对策要有可行性。五、其他要说明的问题1. 要有理论支撑，需要阅读该领域的相关文献。2. 注意根据论文写作的深入，不断进行适当地调整。下达任务日期：2015年 12月21日要求完成日期：2016年3月10 日指导教师：1开题报告题 目：论我国上市公司的融资结构现状及改进对策报告人：1 一、文献综述（一）国内研究现状 从理论角度，朱民和刘利利(1989)的“企业金融资本结构之迷一现代企业资产结构理论简析”介绍了现代企业资本结构理论的主要内容及其发展演化过程。 沈艺峰(1999)的“资本结构理论史”较完整地论述了企业资本结构理论的发展演化历程。田明(2001)“转型期我国国有企业资本结构优化的研究”，揭示了国有企业资本结构不合理和资本运行质量下降的成因及诱发性风险。 潘敏(2002)的“资本结构、金融契约与公司治理”从资本结构和金融契约理论的角度建立了一个研究企业公司治理问题的理论分析体系，对探讨企业融资行为选择中的代理成本、信息不对称和契约不完备等问题的相关理论研成果进行了整理和评价，对很多资本结构的经典理论模型进行了详细的介绍。 从实证角度， 冯根福、吴林江和刘世彦(2000)运用主成分分析和多元回归分析相结合的方法对资本结构形成的可能影响因素加以实证检验和分析，他们的研究结论则认为，我国土市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱。 吕长江、韩慧博(2001)发现行业特点是影响企业资本结构的因素之一，但同行业的企业不一定具有相似的资本结构，ST公司的负债率较高，在企业的债务资金来源中，短期债务占主要比重。对资本结构影响因素的回归分析表明:企业的获利能力、流动比率、固定资产比率与负债率负相关，公司规模、公司的成长性和负债率正相关。肖作平和吴世农(2002)把1999年1月1日之前在深市上市的117家公司作为样本，以19961998年年报数据为基础，选用了9个影响上市公司资本结构的变量，利用多元统计归分析的方法具体分析它们在1998年12月31日的资本结构情况。他们发现我国资本市场发展的过程存在着许多与国外不同的特征，上市公司资本结构与现代资本结构理论存在着相悖之处。 刘志彪等(2003)是国内最早将产业经济学与资本结构研究相结合的，他们检验了公司的资本结构决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系，得出结论:企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系。 赵蒲和孙爱英(2005)运用计量经济学模型，基于我国上市公司数据首次对产业生命周期和其融资结构之间的关系进行了实证研究结果表明，处于不同发展阶段的上市公司，其融资结构不大相同，产业的生命周期能够影响其资本结构。雷星万 (2007)和冉光贵(2009)分别从上市公司资本结构的影响因素和资本结构对其公司治理结构的角度进行分析，并都得出了一些颇为有用的结论。 从上我们了解到国内学者的研究有原先的融资结构演变发展到了结合中国特色，研究在中国环境下影响融资结构等相关方面。这是值得我们肯定的地方，但是我们应该在此基础上做更多的关于如何做好优化融资结构的实证研究。这是我们需要提高的地方。张莉枚（2015）表示资本结构对任何企业来说都非常重要,而融资行为是资本结构理论所研究的主要问题,通过融资活动为企业生产经营筹集必要的资金是一切投资发展活动的开始。上市公司融资方式包含两个部分, 分别为内源融资和外源融资,外源融资又分为股权融资和债权融资。由于债权融资的成本较低,并且对比其他融资方式来说,可以提升企业自身的价值,因而在上市 公司的融资方式中占有重要地位。文世伟（2013）得出结论,我国上市公司既没有强烈的股权融资偏好,也没有完全遵循优序融资理论,具体偏好顺序为短期借款融资内部融资发行债券融资增发股票融资长期借款融资配售股票融资。卢杉（2014）结合2004-2012年间我国在上海证券交易上市的公司为研究对象,首先分析了股票、债券、银 行及其他金融机构借款三种融资方式融资量的变化情况；其次对影响三种融资量的因素进行了实证分析,并比较了金融危机前后的变化情况,最终得出研究结论。魏启明（2014）企业的建立、生存与发展都和其融资活动息息相关。不同的融资行为和融资偏好会形成不同的资本结构,从而对公司的治理结构、经营绩效产生重大影响,所以融资对企业来说至关重要。公司在首次公开发行股票成为上市公司后,其再融资能力对其后续的发展起到至关重要的作用。（二） 国外研究现状 Warner(1977)、Marsh和Powl(1982)、Titman和Wessles(1988)的研究认为企业规模与资本结构负相关性，进而证实了小企业可能面临着较高的长期融资交易成本。 Titman和WeSSe1S(1988)从美国劳工部统计局收集了从19741982年469家企业的数据，经过因素分析法的检验，他们得出结论:独特性因素有很大的负的参数估计值，表明具有相对较大的研发费和高销售成本的企业，其雇员有较低的退出率，因此倾向于保持低负债率;企业规模参数估计表明短期负债率和企业规模负相关，这可能反映出当进行长期融资时小企业会比大企业付出更多的交易成本，虽然交易成本在资本结构的其他影响因素中通常被假设为相对影响较小，但交易成本在此却表现出其重要性。盈利能力参数估计表明因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵销。Kim和Sorensen(1986)、Smith和Watt(1992)的结论认为企业成长性与其负债水平负相关。Mehran(1992)和Friend等(1992)的实证分析发现:管理者持股与企业负债水平负相关。 Grossman和Hart(1982)得出结论:企业的资产结构影响企业的资本结构。 Kester(1956)和FISCher等(1989)证明了盈利能力与负债水平的正相关性。 Mayers和Majuf(1984)从信息不对称与理性预期出发，指出内源融资的优先性。 由此可以看出国外学者对于融资结构的研究是深层次，多方面的，涉及到了企业规模与融资结构的相关性，如何最优融资等等。其中很多方面是值得我们借鉴和学习的。二、选题的目的和意义随着我国社会主义市场经济体制的不断完善和经济环境的不断变化，企业融资所面临的机遇和挑战日益加大。新的融资方式不断产生，融资环境也愈加复杂。这就要求企业充分考虑有关融资的各项因素，合理选择融资策略，不断提高融资的效率，实现企业的持续健康的发展。而上市公司作为大企业，无疑是经济发展的领头羊，其财务活动也相对复杂，那么有关上市公司的融资问题必引起人们大为关注。在我国经济快速发展，市场经济的不断完善和投资融资体制改革深化的前提下，上市公司的融资途径得到了很大的拓展。但是融资结构却存在着很大的差异，不同的结构给公司带来了巨大的利益差距。众所周知融资结构是企业治理结构选择的基础，对企业治理水平有重大影响，企业经济绩效、治理效率很大程度依赖于融资结构的优化，因而研究上市公司的融资结构并提出相应的优化措施意义重大。本文在对融资结构基础知识回顾的前提下，着重探讨我国上市公司融资结构的状况，结合实际对如何优化融资结构做到进一步的探讨。三、研究方案（框架）3 绪论4 上市公司及融资结构概述 3 我国上市公司融资结构现状及问题分析4 关于我国上市公司融资结构的案例分析5 促进我国上市公司融资结构合理化的对策建议结论参考文献致谢 四、进度计划11月15日-12月15日确定论文题目12月16日-12月30日准备开题工作，根据老师给的题目搜集资料并写出开题报告与30日前交至指导教师；1月1日-3月10日攥写论文于中期检查，根据老师指导意见修改论文3月10日-3月20日结题验收准备答辩五、指导教师意见通过开题，可以继续中期写作指导教师： 1 2016年 1 月 中 期 报 告题目：论我国上市公司的融资结构现状及改进对策报告人：一、进展情况通过阅读大量关于上市企业融资结构方面的书籍和文章，已经对于上市企业融资结构的现状，上市企业融资结构存在的问题，以及上市企业融资机构优化的对策与建议，有了充分的认识和了解，在此基础上，已经将论文的初稿完成了。接下来，我会继续阅读这方面的文献，并在导师的要求下，继续修改和完善论文，希望能更深层次地理解上市企业融资结构的相关理论与知识。二、指导教师意见通过中期，可以继续论文写作指导教师： 1 2016年 3月 20 日结 题 验 收一、完成日期2016年3月20日完成论文二、完成质量1同学毕业论文选题明确，论文写作过程中态度比较端正认真，基本能够在辅导老师的帮助下完成论文，在指导老师的帮助下基本能够按照任务书的要求完成毕业论文任务。三、存在问题本论文选题正确，语言表达流畅，但仍然存在薄弱部分，排版还有待改善，分析问题和解决问题方面仍有待加强。四、结论本论文在介绍相关理论内容的基础上，分析了一定的对策和建议。本论文选题正确，语言表达流畅，但仍然存在薄弱部分，排版还有待改善，分析问题和解决问题方面有待加强。指导教师：1 2016年3月20日中文摘要在很多西方发达国家，大部分企业依靠自身内部的积累进行融资，而且这部分资金占企业全部融资比例超过50%。这种融资结构同西方的融资优序理论相符合。我国上市企业开展融资通常选择以下方式:留存收益、配股、增发新股、发行企业债券以及银行贷款等。就融资结构而言，上市公司的长期资金来源主要包括利润留存、长期负债和股权融资。利润留存属于内部融资，而长期负债和股权融资则性属于外部融资。目前国内上市公司总体上看，内部筹资占企业融资比例偏低，而外部筹资占融资比重偏高。而其中占融资比例最高的是股权融资。本文主要对我国上市公司的融资结构现状及存在的问题进行了分析，同时，分析了我国上市公司融资结构的案例，并提出了改进对策。关键词：上市公司；融资结构；融资制度18英文摘要Western corporate finance funds mainly from the internal accumulation of enterprises, which accounted for more than 50% of the proportion of the total financing of enterprises. This kind of financing structure is consistent with the pecking order theory of the West. Chinas listed companies financing to carry out usually choose the following ways: retained earnings, shares, the issuance of new shares, issue corporate bonds and bank loans etc. As far as the financing structure is concerned, the long-term funding sources of the listing Corporation mainly include profit retention, long-term debt and equity financing. Profit retained is internal financing, and long-term liabilities and equity financing is an external financing. At present, the overall view of the domestic listing Corporation, internal financing accounted for the low proportion of corporate finance, while the proportion of external financing accounted for a high proportion of financing. Which accounted for the highest proportion of financing is equity financing. This paper mainly analyzes the current situation and existing problems of listing Corporation in China, and analyzes the case of listing Corporation financing structure in China, and puts forward the improvement measures.Key words: listing Corporation； financing structure；financing system目录1.绪论12.上市公司及融资结构概述12.1上市公司12.2融资12.3融资结构23我国上市公司融资结构现状、问题及原因分析23.1我国上市公司融资结构现状23.1.1我国上市公司融资结构特征23. 1. 2股权融资分析33. 1. 3债权融资分析33.2我国上市公司融资结构问题分析43.2.1股权结构人为复杂化43.2.2股权过于集中43.2.3内源融资比重偏低53.2.4上市公司融资构成以股权融资为主53.3形成我国上市公司融资结构问题的原因分析53.3.1资本市场发展失衡53.3.2资产收益率偏低限制了内源融资63.3.3股权融资成本背离风险收益对等原则64关于我国上市公司融资结构的案例分析64.1R公司基本情况64.2公司取得融资的背景74.3融资前后相关指标的对比74.4对该公司融资案例的分析85促进我国上市公司融资结构合理化的对策建议85.1纠正上市公司股权融资偏好85.1.1完善股权融资制度95.1.2完善股票市场退出机制95.2上市公司自身的调整95.2.1优化股权结构95.2.2优化债权结构105.3发展公司债券市场105.3.1完善市场机制105.3.2构建完善的公司债券二级市场115.3.3完善公司债券担保体系和偿债保障机制建设115.3.4增加投资主体风险意识116.结论11参考文献11致谢01.绪论通常而言，公司的融资结构是指公司各种类型的资金的来源之间的互相配比关系，它是资产负债右方的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之问的关系。公司的融资结构揭示了公司资产的产权归属和债务保证程度，反映了公司融资风险的大小。公司融资是一个动态的过程，而融资结构是公司融资行为的结果，小同的行为形成小同的融资结构，公司融资行为合理与否通过融资结构反映出来。资本结构是在公司长期财务结构中，以债务、优先股和普通股权益为代表的公司永久性长期融资方式组合域比例)，即指公司各种资金的构成及其比例关系。狭义的资本结构仅指公司长期资金来源(t:期负债与股东权益)之问的比例关系，广义资本结构表示公司短期、长期负债与股东权益的比例。资本结构是公司长期融资活动的结果。过去的融资结构决定了现在的资本结构，现在的资本结构反作用于融资结构。2.上市公司及融资结构概述2.1上市公司通常，上市公司也可以被称作公开公司，上市公司同时也是股份公司的一种类型，是指可以在证券交易所公开交易其公司股票、证券等的股份有限公司。公司把其证券及股份于证券交易所上市后，公众人士可根据各个交易所的规则下，自由买卖相关证券及股份，买入股份的公众人士即成为该公司之股东，享有权益。上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。所谓非上市公司是指其股票没有上市和没有在证券交易所交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一种，这种公司到证券交易所上市交易，除了必须经过批准外，还必须符合一定的条件。主要特点：（1）上市公司是股份有限公司。股份有限公司可为非上市公司，有股份有限公司的一般特点，如股东承担有限责任、所有权和经营权。股东通过选举董事会和投票参与公司决策等。（2）上市公司要经过政府主管部门的批准。按照公司法的规定，股份有限公司要上市必须经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准，未经批准，不得上市。（3）上市公司发行的股票在证券交易所交易。发行的股票不在证券交易所交易的不是上市股票。与一般公司相比，上市公司最大的特点在于可利用证券市场进行筹资，广泛地吸收社会上的闲散资金，从而迅速扩大企业规模，增强产品的竞争力和市场占有率。因此，股份有限公司发展到一定规模后，往往将公司股票在交易所公开上市作为企业发展的重要战略步骤。从国际经验来看，世界知名的大企业几乎全是上市公司。例如，美国500家大公司中有95%是上市公司。2.2融资对于上市企业而言，融资的行为并不是一个静止的行为，而是一个动态的过程，表现为既定目标下的企业融资方式的选择。从一般意义上讲，融资就是资金融通，是资金在其持有者之间的一种流动，它一般涉及到资金的融入和融出两个环节。广义的融资是指资金融入与融出，即公司通过不同的渠道筹集所需资金，并且按照不同目的运用所拥有的资金过程或行为。其中资金的融出或运用在理论和实践上更多的被归于公司理财和公司投资的范畴。随着金融市场的发展，资金和融入者的融资行为更多的在金融市场中完成。狭义的融资是指企业为经营和生产准备好所需资金的过程或行为，即企业融资是指资金融入者从自身的生产经营状况和现金流情况出发，依据企业未来的经营与发展需要，筹集生产经营所需资金的过程或行为。作为从事生产经营活动以获利为目的的非金融企业，虽然也存在资金的融出，如将生产经营过程中临时闲置的资金进行对外短期证券投资，但是资金融入是非金融企业融资活动的核心。所以，企业融资一般是指资金的融入，即企业根据生产运营规模与融资战略，通过一定的融资渠道与方式获取生产运营所需资金的一种财务活动。现代企业的财务活动主要包括融资、投资与收益分配三个方面，一其中融资是企业生产经营的先导。本文认为，对于中小板上市公司而言，目前影响其发展问题的关键是获得资金，重点是研究其资金的融入问题，本文是从狭义的角度对融资的概念进行的界定，认为融资只是资金的融入，不包含资金的融出。2.3融资结构对于融资结构概念的界定，不同的研究者有不同的见解，并且在绝大多数文献中，“融资结构”通常与“资本结构”一词替代使用，国外学术界对二者也没有做出严格区分。这种情况下，融资结构和资本结构的涵义是一致的，都强调负债和权益之间的比例关系。有极少数学者在使用融资结构这个概念时作了涵义上的引申，将其扩展到企业治理结构方面，但却是浅尝辄止，仅仅局限于股东和债权人的关系，还是没有挣脱资本结构传统意义的束缚。在本文的讨论中，融资结构一词在资本结构涵义的基础上被赋予了更多新的内容，远远超出了“负债与权益比例关系”的范围。不同的融资方式会产生不同的融资结构。在公司治理的实践中，常见的划分融资方式是按来源分为外部融资和内部融资。其中内部融资又可划分为折旧融资与留存收益，外部融资是指从企业的外部获得资金，具体又可划分为直接融资和间接融资两类方式，其中直接融资是指企业发行股票、债券等融资活动，间接融资是指企业向银行等金融机构借入资金的融资活动。所以，融资结构可以看成是企业资产负债表右边各组或部分的构成情况。3我国上市公司融资结构现状、问题及原因分析3.1我国上市公司融资结构现状3.1.1我国上市公司融资结构特征对于上市公司来说，不同的融资结构会对公司的发展、绩效水平造成不同的影响，因此，公司经营者为了获得最大效益，倾向选择最佳融资结构，从而使得融资成本最低，公司效益最大化。由于我国处于发展中国家，证券市场等发展还不太完善，有自身的特征。现对我国上市公司融资结构现状从以下三个方面进行分析：(1)长期负债与短期负债。在上市公司债务结构中，短期负债率明显高于长期负债率。2011年至2015年，我国上市公司长期负债率平均为52. 21%，但短期借款比例平均近60%。这说明我国上市公司债务结构中优先考虑短期债务融资，长期债务融资比例较低，当公司需要长期融资时，公司经营者往往倾向于股权融资。(2)股权融资与债务融资。我国上市公司的总资产负债率水平总体呈上升趋势，融资结构逐步由股权融资占优向债权融资占优转变。2006年至2015年，我国上市公司的总资产负债率水平各年均高于50%，显现出这些年我国上市公司的融资结构是债权融资占优，而且这种占优趋势还在进一步放大。上市公司总资产负债率逐年上升，上市公司己越来越多地依靠银行融资。(3)内源融资与外源融资。2006年至2015，我国未分配利润为正的上市公司年内源融资比例平均为15%左右，外源融资比率明显高于内源融资，一般比率都在80%至90%之间。对于未分配利润为负的上市公司，内源融资比例各年平均约为3. 385%。这些结果表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例都要远高于内源融资，而那些未分配利润为负的上市公司则是完全依赖外源融资。3. 1. 2股权融资分析通过分析我国上市公司融资结构特征可知，我国上市公司在融资过程中，对融资方式的选择与国外流行的优序融资理论不一致。对于股权融资和负债融资，我国上市公司优先考虑股权融资；对于负债融资，优先考虑负债融资中的短期债务融资。随着资本市场不断完善，我国的股权融资比例越来越高，这充分体现了我国股权融资的偏好，其中造成此偏好主要有以下原因。(1)融资成本较低。我国上市公司根据自身的经营和资金需求，在融资过程中，采用不同的融资方式以及组合形式，形成不同的融资结构，从而形成不同的融资成本和融资风险，对企业造成不同的影响。因此，公司经营者为了追求利益最大化，尽量降低成本，寻求最佳融资结构，会强烈偏向于选择融资成本较低的融资方式，而股权融资与其他融资方式相比，融资成本较低，从而促使公司优先考虑股权融资。除此之外，我国上市公司对股利的发放率也较低，有的上市公司甚至不发放股利，这样更进一步的降低了股权融资的成本。因此，我国上市公司对于股权融资具有强烈的偏好，融资成本相对较低的优势成为众多上市公司追逐股权融资的最显而易见的动因。(2)资本市场发展不完善。由于我国还处于发展中国家，资本市场虽然相对以前有了较快的发展，但是，与发达国家相比，差距还很大。在中国的证券市场，股东和上市公司之间的地位是不对等的，作为筹资者的公司处于较强势的地位。因此，在融资的过程中，筹资者利用自己的强势地位，采取一定的手段来规避资本市场的运行机制，分配中介机构和股东获得收入以及利润，这样，筹资者就可以获取很多较低成本的资金，却并不需要高效的利用获取的资本，这样一来，上市公司一方面不用受资本市场的约束，另一方面，不用让投资者们约束自己，因此，促使上市公司对股权融资具有非常强烈的偏好。3. 1. 3债权融资分析(1)企业债券市场发展缓慢。1)政策导向存在偏差。我国政府以逐步推进企业的股份制改革为出发点，大力发展证券市场，这不免使得我国资本市场的发展上出现了一定程度上的结构失衡。在政府政策的鼓励下，上市公司股票的发行得到了极大的支持，促使了股票市场的发展。20世纪90年代以来，我国为了经济发展需要，实施积极的财政政策来刺激经济的发展，这不免会加大国债的发行力度，而且政府明确规定，只有当国债发行完成以后，企业债券才能够发行。因此，我国政府对企业债券保持谨慎态度，不利于公司债券的发展。2)企业债券的流动性较差。由于我国的企业债券市场发展不够成熟，企业债券又一定的利率风险，使得企业债券在资本市场上流通性较差，不能较好的满足投资者的要求，从而使投资者较股权融资厌恶企业债券融资，这样更不利于企业债券市场的发展，形成恶性循环。3)企业债券利率要求严格，缺少灵活性。按照我国对企业债券的利率要求，我国企业债券发行利率水平上限不能超过同期银行存款利率的40%，这一政策使得我国企业债券灵活性较差，企业债券利率相对一致。对于效益差的企业，企业愿意扩大发行债券规模，但是，对于能够以较低成本获得其他融资的良好企业来说，企业债券融资没有太大的吸引力，长此以往，会出现“劣币驱除良币”效应，不利于企业债券市场的发展。(2)银行贷款的“软约束”。企业债券的融资成本包括直接成本和间接成本，直接成本包括公司发行企业债券的费用、支付利息的费用等；间接成本为公司出现财务风险时需要付出的成本。银行贷款的融资成本包括直接成本和间接成本，直接成本为公司在向银行借款时所需支付的利息以及相关费用；间接成本为公司出现财务风险时需要付出的成本。若不考虑融资过程中发行债券的费用，那么企业债券的融资成本较银行贷款融资成本低。为了降低银行破产风险，巴塞尔协议对银行的资本充足率有较高要求，这在一定程度上限制了银行放贷款的规模和利率；而公司债券一般有国家做担保，企业债券的发行有严格的审批要求，因此，债券的利率水平较银行贷款低。虽然公司债券的利率较低，但是由于二者在间接融资成本上的差别，使得投资者更加倾向于选择银行贷款来融资。由于两种融资方式在间接成本上的差别，使得当公司面临财务风险时，二者的表现形式也不一样。对于债券融资，需要作为债务人的企业必须子在规定期限内偿本付息，这会给企业造成很大的压力，很容易造成企业直接破产，风险性较高。对于银行贷款，具有西方国家所不具有的中国特色。由于我国以国家所有制经济形式为主体，使得上市公司多为国有控股企业；我国的银行呈现出以四大国有控股银行居于主导地位的特点。这使得国有银行和国有上市公司之间出现了较微妙的银企关系，国有上市公司偏向于向国有银行借款，因为即使公司遇到了财务危机，银行也不会运用破产程序对企业进行法律上的约束，相反，国有银行作为主要债权人，更倾向于采取企业行政重组的方式来保障自己获得偿还，最大程度的降低企业的破产风险。3.2我国上市公司融资结构问题分析3.2.1股权结构人为复杂化我国股票被划分为国家股、法人股(发起人股、外资法人股、募集法人股)、内部职工股、转配股、A股、B股、H股。其中又有流通股(A, B, H股)和非流通股 (国家股、法人股、内部职工股、转配股)之分。后者只能通过协议转让，不能在股市上自由流通。A, B, H股虽然可以在股市上自由流通，但三者的流通市场却彼此分割，且呈现同股不同价、同股不同权、同股不同利的状况。由于面对的是国内外不同的投资群体，从而给内外资股并存的上市公司在运作上带来了许多困难。同时在A, B股并存的上市公司中，A股价格与B股价格相差较大，导致配股融资成本不断增加。另外，许多投资者间能相互沟通，他们因这种不一致会产生怀疑，最终退出股市。3.2.2股权过于集中有学者在对我国股市的研究中发现，在我国股票市场中，最大股东的平均持股比例为43.9%(加权平均值)，其中有38.3%的公司的最大股东持股比例超过50%，使公司被单个股东绝对控股。在最大股中，国家股股东在总样本中的比例是53.6%，这说明我国的股权结构十分集中。股权的过度集中一方面是中小股东由于受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们的权益，助长了大股东操纵股票市场的投机行为；另一方面，大股东在公司中的绝对控股和相对控股，使股东大会形同虚设，违背了现代公司产权主体的多元化和股权分散化的要求，也无法形成有效的公司治理结构。3.2.3内源融资比重偏低在国外，很多企业的融资结构一般在55.71 %，而相比于国外的这个比例，我国企业融资结构中内源融资的比例仅仅在30%左右。我国企业处于扩张期，内部积累不多，资产负债比率普遍维持在50%左右，但近几年有下降趋势。在企业成熟的时期，企业要迅速扩张，要大量的外部资金，企业会更多地依赖银行等金融中介，因而债务融资比率较高。而且我国上市公司不分配或少分配股利已经成为了我国证券市场的一个普遍现象，且以现金分配方式进行股利分配的比例越来越低。同时上市公司将配股也视为利润分配，上市公司偏好股票股利或股票细分(资本公积金转增股本)，热衷于股本的迅速扩张。3.2.4上市公司融资构成以股权融资为主一般直接融资包括：发行公司债券筹资、股票筹资、留存收益；而间接融资主要指从银行或非银行金融机构取得的贷款。在债务成本不断下降的背景下，我国上市公司债务资本比例不升反降，并一直维持在低水平上，这也就充分说明了我国上市公司融资以直接融资为主。由于我国公司债券的发行规模较小，且是面向所有具有公司债券发行资格的上市公司和非上市公司的，其在上市公司直接融资中所占比例很小，所以直接融资与间接融资的对比基本上反映了上市公司股权融资与债务融资的对比。而企业财务理论和经济成熟市场国家中股份制企业的融资实践都表明，企业在有资金需求时，较多考虑的是间接融资，即债务融资而并非股权融资。3.3形成我国上市公司融资结构问题的原因分析3.3.1资本市场发展失衡若资本市场的发展不够完善，结构不均衡，则会使筹资者在融资过程中，对融资方式的选择出现偏倚，致使我国上市公司在融资过程中出现结构性问题。我国资本市场结构不均衡主要表现在以下两个方面:一方面，公司债券市场在我国没有得到较好的发展。与发达国家相比，我国的公司债券市场发展速度较缓慢，公司债券在我国的资本市场不仅流通性较差，而且在发行的过程中要求严格，公司债券又存在一定的利率风险，因此，投资者对投资公司债券意愿不强烈。另一方面，与公司债券不同，国债和股票在资本市场中的发展较迅速，流通性好，利率较低。因此，更能够吸引投资者，促使其更愿意投资股票，这样就进一步的促进筹资者更愿意利用股权融资的方式来融资，即强烈的股权融资偏好。在国外成熟的资本市场中，债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍，企业的债券融资常常达到其股票融资额的3至10倍。但是，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。截至2004年底，中国股票总市值为37055. 6亿元人民币，相当于GSP的27. 1%；而同期国债、政策性金融债和企业债的未清偿余额为40657.6亿元人民币，相当于GDP的29.7%。相对而言，政策性金融债券发行总额呈快速增长态势，2004年政策性金融债券的发行总额已达到4148亿元人民币，成为中国债券市场中发行规模仅次于国债的券种。与此形成鲜明对比的是，中国企业债券市场的发展严重滞后，且大量债券不能上市流通，2004年中国企业债发行量仅为327亿元人民币。尤为突出的是，中国的企业债大多由国有大型企业发行，并与投资项目直接相关，很少发挥改善企业融资结构和完善公司治理结构的作用。资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资优序，同时也带来了上市企业过高的融资成本。3.3.2资产收益率偏低限制了内源融资因为，国家政策的原因，大部分上市公司，在没有改制时，都是国有企业。企业改制上市并不能解决所有的问题，公司治理结构的改革滞后。近几年我国上市公司的年度平均每股收益，始终在0. 20元左右徘徊；净资产收益率则自1998年起出现了显著的下降。据有关统计，美国、欧洲、英国上市公司的平均净资产收益率分别为17. 9%, 13. 9%,17%，而中国上市公司仅为9. 5 5%左右，远低于西方发达国家收益水平。由于企业的内源融资主要来源于公司的盈余积累，所以较低甚至亏损的业绩水平限制了我国的上市企业的内部融资比例。3.3.3股权融资成本背离风险收益对等原则从理论上分析，股权融资成本比债券融资的成本更高一些。但是，在我国，情况却例外，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。这主要有两方面的原因。一方面，所得税的高低会影响债务融资“杠杆效应”的大小。我国税法规定企业的所得税税率为33%，但由于不同的企业所处的行业和地区不同，面临着不同的税收优惠和减免待遇，再加上以前会计年度的盈亏状况不一，使得各企业之间的实际税收负担存在着很大的差异。这样，各企业的负债减税能力就不同，从而对企业的融资结构造成影响。另一方面，进行债务融资到期必须还本付息，不还本不付息则意味着破产，这是一种“硬约束”。相反，进行股权融资没有支付现金流的压力，而且由于我国股票二级市场的股价与股票市盈率长期高沽，投资者根本不敢指望通过上市公司所派发的微薄现金红利来获利，更何况很多上市公司从来就没有对股东进行过分红，低股利支付率本身就意味着融资的低成本。4关于我国上市公司融资结构的案例分析4.1R公司基本情况R公司，之前刚注册的时候，有150万元的注册资本，注册的时间是1985年，初始股东单位：四川西南电工厂、珠海经济特区发展公司、香港华盛昌机械有限公司；1996年被广东省科委认定为高新技术企业。2007年7月20日公司股票成功登陆深圳证券交易所。本公司专业研制、生产与电子信息、家用电器和国防科技配套的微细及特种漆包线，目前已成为拥有11368万元注册资本，销售额近5亿的中国最大的专业微细漆包线生产基地。主营业务简介:（1）微细漆包线的用途：制作微型电感器、微型继电器、微型马达、磁头、耳机、微型扬声器等电子元件的原材料。（2）发展方向：微细型、耐高温型、复合涂层、自粘型、直焊型，并能适应高速饶线的机械要求。（3）承担1994年“广东省火炬计划”以及1996年“国家火炬计划”项目。（4）漆包线全国年需求量：约30万吨。在1999年6月，R公司为适应市场发展趋势，满足客户对高品质微细漆包线的需求，提出了扩大微细线生产规模及特种漆包线产业化生产的计划，通过增大高技术含量产品的比重，来提高经济效益和增强企业竞争力。4.2公司取得融资的背景首先，在没有融资的时候，R公司利用自己多年的苦心经营，公司规模在达到一定的平台后，销售额连续几年维持在5000万元左右的水平。要适应市场需求，进一步扩大优势产品的规模，单靠自身积累难以迅速实现，迫切需要引入新的战略投资者。其次，寻求投资公司的战略合作。2015年初，R公司寻求广东省科技投资有限公司的战略合作，以求借助风险投资公司的加盟，迅速实现扩产计划，引入和建立更加规范的企业治理结构和内部管理机制。投资公司在经过充分调查、评估，并与公司管理层在经营理念和发展规划等方面充分交流后，决定投资本公司。2015年十一月，广东省科技风险投资有限公司投资人民币1000万元，占25%股权。4.3融资前后相关指标的对比（1）融资前主要经济指标融资前主要经济指标，如表4-1所示。表4-1 融资前主要经济指标（单位：万元）项目2011年2012年2013年2014年销售收入5013582346115408利润总额439 541 355 369 净利润373 459 300 317 净资产1304 1712 1920 2007 总资产3667 4625 5253 5921 （2）融资后的股权结构融资后的股权结构如表4-2所示。表4-2融资后的股权结构股东名称股权比例%珠海科见发展有限公司33.75香港亿涛国际有限公司25广东省科技风险投资有限公司25广东珠海经济特区发展公司16.25合计100（3）融资前后R公司经营业绩图4-1融资前后R公司经营业绩图4.4对该公司融资案例的分析在R公司的案例中，由于科技投资公司假如，让R公司的技术有了非常大的进步，例如，2011年，R公司承担的微细及特种漆包线产业化项目荣获珠海市“科技进步特等奖”。由此可见，风险投资是传统中小企业生存发展的一条有效融资渠道。首先，帮助企业将技术创新成果转化为现实生产力，加大科研投入，吸收优秀人才，向以技术和人才为主导生产要素的集约型转变；其次，为企业引入现代化经营模式，改变传统的家族式管理，建立现代企业制度；再次，减轻企业过高的负债率，进行财务规划，避免重复开发、重复建设，提高资金利用效率；最后，引导企业进行品牌建设，改善形象，提高社会地位和信用度。面临中国加入世界贸易组织后，中国正逐步成为世界重要的加工中心的发展趋势，R公司已经拟定了新的发展规划，将在珠海建立新的现代化生产基地，在二至三年的时间内将生产能力再扩大一倍，同时不断研发适应高端客户要求的高品质产品。以优质的产品、良好的服务、规范的管理，创建一流的企业。5促进我国上市公司融资结构合理化的对策建议5.1纠正上市公司股权融资偏好5.1.1完善股权融资制度要让上市公司多发行新的股票，并将增加发放股票和配股资格的难度加大，从根本上控制上市公司偏好股权融资的倾向。首先，要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，也让企业独自承担风险。其次，要严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系，完善信息披露制度，改善以利润为中心的效益会计核算体系。可以考虑设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这些指标中，每股现金流量是极为重要的指标，它能够揭示企业盈利能力质量的高低，每股现金流量越高，说明净收益的变现能力越强，盈余能力的质量高，也表明公司资产流动性好，营运能力强。证券监管部门通过对上市公司现金流量的分析，判断其是否需要配股，从而避免以净资产收益率指标为评判标准而带来的上市公司玩弄数字游戏、操纵经营业绩的行为。最后，政府的监管政策要有利于上市公司弱化股权融资偏好。政府对上市公司的分红方式和分红比例，应该有相应的政策约束和引导，同时要明确公司管理层的责任，规范中介机构的行为，并建立一系列对关联交易、再融资价格的限定、募集资金使用等相关制度。5.1.2完善股票市场退出机制要将证券市场将资源优化配置的作用发挥出来，要让市场机制竞争机制在证券市场中充分发挥作用。上市公司不仅有进，更要有出，通过不断的吐故纳新来优化上市公司的结构，从而发挥其资源配置的作用，同时还能为经营者改善经营管理、提高经营业绩形成压力。绩劣公司让壳退市是优化上市公司融资结构的重要保证。为此连续三年亏损及虽亏损不满三年，但资不抵债的上市公司应坚决摘牌。目前以彻底换壳作为过渡，对主业没有前途的S