论资本结构与公司治理的优化.doc

题目 论资本结构与公司治理的优化 目 录 1.绪论 1.1研究资本结构与公司治理优化的现实意义.1 1.2本论文研究的内容与目的.12.资本结构与公司治理相互关系 2.1资本结构定义.2 2.1.1资本结构是公司治理的基础和核心.2 2.2在资本结构中在企业中的作用.2 2.3公司治理的涵义.2 2.4公司治理是资本结构的表现和结果.3 2.5公司资本结构的影响因素以及资本结构与公司治理的关系.43.目前我国企业资本结构现状及问题 3.1当前我国企业融资结构与治理结构的现状 .5 3.1.1内部融资比例低 .5 3.1.2国有企业代理问题严重,级次太多,成本过高 .5 3.2资产负债比率现状.6 3.3负债结构现状.6 3.3.1流动负债高。.6 3.3.2银行贷款比例高且企业债券融资比例极小.6 3.3.3机构投资者持股比例低.7 3.3.4高层管理人员持股比例低.7 3.5公司资本结构对公司治理的影响.84.优化股权结构，提高公司治理效率 4.1持续推进资本市场的开放发展.9 4.2利用负债经营的杠杆效应.9 4.3完善现代产权制度 .9 4.4完善国有资产管理、运营和监控体系.10 4.5培育竞争性的市场环境.105.结论6.参考文献 7.致谢摘要 资本结构影响着公司的治理结构及所有的安排，股权和债权均对企业形成控制权，两者有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容如下所述, 资本结构与公司治理是资本市场理论的重要内容。公司治理理论最初的内容与其说是经济理论问题, 不如说是一个法律问题。由于资本市场理论和实践的发展, 公司治理的理论得到了进一步延伸, 出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者共同治理的理论等。如果在资本市场的制度架构内不能找到一个让公司实际控制人如实披露信息的机制, 资本市场持续发展的生命力就会受到根本性挑战。从现实来看, 分析公司公司治理这样的问题的确很重要。资本结构与公司治理是资本市场理论的重要内容。在中国, 深人研究这一问题, 不仅具有重要的理论价值, 也具有很强的现实意义。关键字：资本结构；公司治理；优化 12 1绪论 中国资本市场处在发展的关键阶段,研究公司的资本结构与公司治理不仅具有重要的理论价值,也有很强的现实意义。资本结构是指企业取得长期资金的各项来源、组成以及相互关系。公司治理结构则是治理公司各个相关利益主体之间交易关系的制度安排。治理结构与资本结构是企业理论中的两个重要问题,两者对企业绩效均有显著的影响。债权和股权不仅仅被看作是不同的融资工具,影响企业的融资成本和企业的市场价值,而且它与企业的治理结构密切相关。米勒(M erton HM iller)认为:适当资本结构的选择可以促进公司治理结构的改善,提高公司治理结构的效率,而好的治理结构又能确保公司经理层得到正好为其投资所需但又不是更多的资金来完成有利可图的项目。在中国现有的资本市场结构下,影响公司资本结构的因素很多,归纳起来,包括股权结构、股东结构、激励机制等。中国资本市场处在发展的关键阶段,研究公司的资本结构与公司治理不仅具有重要的理论价值,也有很强的现实意义。2 资本结构与公司治理相互关系2.1资本结构定定义 资本结构是指企业各种资金的来源构成及具比例关系。广义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括主权资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指主权资本及长期债务资金的来源构成及其比例关系，不包括短期债务资金。 最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。资本结构是公司治理的基础和核心。公司资本结构不仅反映着公司的金融风险和资本成本,决定和影响着公司的再融资能力和经营绩效,而且影响对公司现金流与控制权的掌控方式,它直接决定着公司治理结构的选择。 2.2在资本结构中在企业中的作用 公司资本结构直接决定着公司控制权的转移和配置。在公司正常运转情况下,控制权掌握在股权所有者即股东手中,债权所有者只能就某些涉及资本流向的决策进行监督和提出建议。债权人只有在公司无法正常还本付息时才能够对公司行使控制权。也就是说在不同的经营状态下,公司的控制者是不同的。因此,公司的资本结构情况,不仅直接决定着公司控制权掌握在谁的手中,而且决定着公司控制权在不同主体之间的配置。 2.3公司治理的涵义 治理（corporate governance）,又译为法人治理结构，是现代企业制度中最重要的组织架构。狭义上，公司治理主要是指公司的股东，董事及经理层之间的关系；广义上，公司治理还包括公司与利益相关者（如员工、客户、供应商、债权人、社会公众）之间的关系，及有关法律、法规等。公司治理在发达市场经济国家也是一个很新的概念。90年代以来，公司治理在发达国家成为一个引起人们持续关注的政策问题。亚洲金融危机之后，公司治理改革成为东亚国家和地区的热门话题和首要任务。由于经济全球化的加速发展，投资者要求各国改善公司治理结构，形成了一个公司治理运动的浪潮。自1932年美国学者贝利和米恩斯提出公司治理结构的概念以来，众多学者从不同角度对公司治理理论进行了研究，其中具代表性的是超产权理论、两权分离理论、委托代理理论和利益相关者理论，它们构成了公司治理结构的主要理论基础。 2.4公司治理是资本结构的表现和结果公司治理结构是在产权基础之上,对利益相关者的权利主体安排和利益的合理确定,是一种制度化的安排。公司治理是资本结构在某种意义上的体现,不同的公司治理结构影响着不同资本结构的安排。正如米勒教授所言:适当资本结构的选择可促进公司治理效率的提高;而好的治理结构又能确保公司经理层得到更多的资金来完成有利可图的项目。良好的公司治理模式对于改善公司资本结构具有重要的实践意义。 2.5公司资本结构的影响因素以及资本结构与公司治理的关系2.5.1股权结构对公司治理的影响 一方面，股权结构不合理，国有股占比大，国有股人格主体没有确立，对经营者的监督约束作用弱化。上市公司股权结构是公司治理结构的重要组成部分，对上市公司的绩效有直接的影响。国外学者Berle和Means等人均通过实证研究得出股权结构对公司业绩有影响的结论；国内一些学者对我国上市公司股权结构与绩效的关系也进行了实证研究，周业安对股权结构（即A股、B股、H股、国有股、法人股、其它股的结构）与上市公司净资产收益率的关系进行了检验，得出股权结构与净资产收益率之间有显著的正相关系，孙永祥，董祖辉提出股权结构对公司的四种治理机制，即经营激励、收购兼并、代理权竞争，监督机制发生作用，并得出结论：与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构的公司业绩最好。我国的上市公司绝大多数是由原国有企业改制而来，由于改革的路径依赖，改制对观念的束缚，我国上市公司的股权结构呈现出公有产权占主体的特征，国有股权比例过高，股权结构过于集中。 另一方面，双方易形成“合谋”现象，易直接侵蚀国有资产。国有股占绝对比例的上市公司存在内部人控制现象，虽然内部人控制并不一定产生内部人控制问题，因为现代股份有限公司的所有权与控制权是相分离的，控制权基本存在于内部人手中。但是因我国上市公司股权结构存在不合理的事实且上市公司绝大多数为不可流通的国家股、法人股控股，再加上我国资本市场的不完善，国家股和法人股很难在市场上流通和实现转让，两者使得上市公司治理结构中缺乏对经理层的有效激励约束，因为一是国家绝对控股，政府在任命管理层中起着重要角色和发挥着绝对影响力，即还不存在完全的经理市场来激励约束经理层，二是资本市场的不完备，不完备有效的价格发现功能来评价并影响经理层的去留。上市公司股权结构的不合理，造成上市公司治理结构的“超弱控制”，产权主体（代表）的缺位形成的所有者缺位，弱化了所有者的监督控制机制的作用，国家股和法人股的不可流通及转让，经理市场的不发育造成了公司经理的外部治理机制的弱化，最终有损上市公司的经营效率。2.5.2债务结构对公司治理的影响债务结构从本质上内容含着控制权的配置方式，传统的企业融资理论认为，在企业正常经营情况下，债券热按债务契约规定获取利息收益，债权人不拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，当企业破产时，债权人通过清算获取企业的剩余控制权，而且不仅是剩余索取权由股东向债权人转移，也包括经营权向债权人转移。由于负债利息等用固定支付方式，因此，负债利息减少了企业的自由现金流量，从而限制了经理人从事低效投资的选择空间和在职消费，债务同时可作为促使经营者努力工作的一种担保机制，经营者的效用依赖与他的经理职位，而经理又依赖与企业的生存。 从资本市场角度来理解上市公司的资本结构，有重要的理论内涵。建立在资本市场基础之上的资本结构不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题。现实中，尤其是在中国不规范的资本市场架构下，影响资本结构的因素纷繁复杂。中国上市公司的资本结构及其形成机制的特殊性，既有中国资本市场特有的制度特征，又受非制度性因素的深刻影响。实践似乎在告诉我们，现实中公司资本结构的设计与公司的资产价值是相关的，同时在深层次上影响着公司治理结构。MM定理认为在外部环境包括税收等条件既定或不考虑的情况下，公司的资本结构与公司的资产价值没有关系。 从资本市场角度来理解上市公司的资本结构,有重要的理论内涵。建立在资本市场基础之上的资本结构不再是一个静态的概念, 更不是一个简单的财务问题。现实中, 尤其是在中国不规范的资本市场架构下, 影响资本结构的因素纷繁复杂。中国公司的资本结构及其形成机制的特殊性, 既有中国资本市场特有的制度特征, 又受非制度性因素的深刻影响。实践似乎在告诉我们, 现实中公司资本结构的设计与公司的资产价值是相关的, 同时在深层次上影响着公司治理结构。 在公司治理理论发展的历史过程中，公司追求的目标函数经历了三个阶段，即：公司利润最大化、股东资产价值最大化以及相关者利益最大化。相关者包括股东、债权人、内部员工、政府和社区等。上述不同的目标函数造就了不同的公司治理结构。公司治理与资本结构有着重要的内在联系。3.目前我国企业资本结构现状及问题3.1当前我国企业融资结构与治理结构的现状 3.1.1内部融资比例低 自20世纪50年代以来,西方发达国家企业融资结构的变化就呈现出一个共同的趋势,即内部资金的比率明显上升(一般高达50%80%),外部资金的比重有所下降;在外部融资中,证券融资的比重迅速上升(高于50%),银行融资的比重有所下降;在证券融资中,债券融资比重上升,而股票融资呈下降趋势。但是目前在我国,企业普遍偏好于采用股权方式进行融资,如:拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动,去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。 对于发达国家来说,公司债券一直是企业最主要的直接融资工具,其规模远大于股票融资。在2000年美国资本市场上共有近1600家上市公司发行公司债券融资,只有不到200家上市公司发行股票融资。但是,在我国2003年公司债券融资额与股票融资额的比率为16。近两年,随着交通、电力、通信、钢铁等行业的企业获准发行企业债券,中央企业债券开始全面升温。但2003年我国共有188家企业发行股票,筹资1046亿元,而公司债券融资为245亿元,2004年债券融资额也仅为320亿元。两者的悬殊差距表明我国企业债券市场发展严重滞后。此外,企业债券市场规模与的比例在发达市场一般在20%30%之间,而在我国这一比例还不到1%,企业债券市场发展的滞后程度由此可见一斑。 3.1.2国有企业代理问题严重,级次太多,成本过高 当前,我国国有企业代理问题严重,经营不善,既与公司治理结构不完善有关,也有资本结构方面的原因。长期以来,股权所有者利用法律赋予的特权,套牢了人力资本所有者,致使人力资本的价值得不到实现,不仅造成经营者和股东目标不一致,连企业的普通职工也三心二意,既没有监督能力,也失去了监督意愿,这是我国公司治理不力、效益低下的重要原因。从股权结构方面分析,在我国上市公司中普遍存在着股权过度集中、国有股一股独大、流通股比重偏低等问题,结果导致了法人治理上的漏洞:一是中小股东存在“搭便车”心理,缺乏监督积极性,控股股东则滥用控股权,严重损害了中小股东的利益;二是委托人的监督行为失效,企业内部人控制问题比较严重。 3.2资产负债比率现状负债经营是现代企业的基本特征之一其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，股东谋求收益最大化。债券融资成本可以免交企业所得税，世界各国税法基本上都准予债券利息在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。一方面，我国上市公司一般在上市之初就通过资产剥离，降低了资产负债率。另一方面，我国股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后。3.3负债结构现状3.3.1流动负债高从理论上讲，企业对风险的偏好在一定程度上决定了其融资决策。一般而言，比较适中的态度是短期负债满足短期资产的需求，长期负债满足长期资产的需求。分析我国上市公司负债结构长期变化趋势，据调查资料统计，19922000年我国上市公司的流动负债比例都很高，流动负债占总负债的比例平均达到75以上，显示了高流动负债比例的特征。3.3.2银行贷款比例高且企业债券融资比例极小我国资金来源主要是财政无偿拨款,80年代初实行拨改贷后。银行贷款成为企业外部融资的唯一方式，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。在20世纪大”一直是我国资本市场的一大特点。近年来，国家股“一股独大”的公司的数量逐年上升，而所占比例则呈下降趋势，但是下降幅度并不大，随着民营背景上市公司不断增多，民营企业创始人“一股独大”的现象也大量出现。2005年2月以来，已有4家家族持股高达50一70的企业上市。康美药业持股66.3，用友软件大股东王文京直接持股比例为552，间接持股比例为75；太太药业大股东朱保国及其家族持股比例高达74，潘广通父子也持有天通股份24.9的股份等等。在未来创业板上市公司中，类似的家族或民营创始人“一股独大”的股权结构还将可能大量出现。高度集中的股权结构无疑是我国上市公司的一大特点。3.3.3机构投资者持股比例低目前世界各国的上市公司的股权结构呈现出法人化、机构化的趋势。美国机构投资者的持股比重从1949年的14.5上升到1996年的43。日本法人持股比重更是从1949年的15.5跃至1996年的66.8。在2000年，美国的机构股东持股比例44.5，日本为72.9，德国为64，相比之下，我国上市公司法人持股比例偏低，在2000年只有27.58，1999年27.05，1998年29.05。3.3.4高层管理人员持股比例低在国外，上市公司高层管理人员持有公司股份已是普遍现象，并有进一步扩大持股比例的趋势。早在1980年财富杂志评出的500家全球最大公司中。371家董事会平均持股比例就高达106了。该杂志还在对美国282家中型企业的调查中发现，19851997年经理薪酬的构成明显地由工资向股票期权倾斜，这说明股票期权的激励机制在发达国家已成为流行的激励形式。但是，由于种种原因，西方及其盛行的股票期权激励报酬形式在我国尚处于探索阶段。经营管理者没有持股或持股比例很低。据统计，我国1997年底在上海和深圳上市并发布了1997年年度报告的所有A股上市公司。其高层管理人员平均持股比例仅为0.0488，上海荣正投资咨询有限公司发布的2001中国上市公司高管持股及薪酬状况综合研究报告中指出。截止2001年4月底，在已公布年报的1088家上市公司样本中董事长持股有503家，占46.12(2000年为56.69)；持股的总经理有385家，占45(2000年为62.13)。而一半的上市公司高层管理人员未持有公司股份。因此，从总体上看，我国上市公司高层管理人员持股比例偏低。3.4公司资本结构对公司治理的影响股权结构对公司治理的影响我国上市公司股权结构的特征是股权高度集中、国有股处于控股地位以及流通股比重低，本文从以下三个方面进行分析；3.4.1股权高度集中，大股东侵吞公司资产问题严重2002年我国上市公司中。第一大股东持股份额占公司总股本超过50的有900家左右，占全部公司总数的79.2。因此我国上市公司中普遍存在绝对控股股东(持股比例超过50)。当一个公司股权结构中存在一个绝对控股股东时，可能会产生利益趋同效应，此时控股股东既有动机去追求公司价值最大化。又有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益，从而较好地解决了传统的代理问题。但是也可能产生利益侵占效应，由于控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益冲突，此时控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。我国上市公司中普遍存在大股东(即绝对控股股东)利用其控股地位，进行关联交易，违规甚至违法，侵吞公司资产，损害中小股东的利益。3.4.2国有股处于控股地位，“内部人控制”问题难以解决 由于大中型上市公司一般是由国企改制上市，因此我国上市公司(特别是大中型公司)中大多数为国家控股，例如，2002年我国上市公司中，第一股东为国家持股的公司，占全部公司总数的65。国有控股公司中普遍存在“内部人控制”问题。而我国国有控股公司的“内部人控制”问题源自国有股产权的“缺位”。因此作为国家股的“代理人”国有资产管理机构，它在公司治理中并不是“积极的监督者”，难以对经理人员(内部人)的经营管理行为作出正确的评价和有效的奖惩，这时，内部人便利用所掌握的公司控制权最大限度地牟取一己私利而88商业时代(原名商业经济研究)2009年26期不顾损害国家利益，这就造成我国公司的“内部人控制”。3.4.3流通股比重低 外部治理弱化。上市公司股权结构的又一个特征是股票流动性差，未流通股比重过大，我国目前未流通股占总股本的比例一直在65附近徘徊，从而只有非流通股股东可以获得对公司的控制权。流通股对公司治理的影响，一般是通过股票市场的价格信号和接管控制功能来实现。据调查报告显示，2003年我国绝大多数上市公司控制权转移主要通过“协议转让”实现，其他形式运用较少，唯一的市场机制“法院强制拍卖”只占发生控制权转移公司的2.5。协议转让中，通常股票的转让价格低于流通股股票价格，表明控制权的转移不是遵循股票价格机制进行的因而使得上市公司暴露在外部接管威胁下的控制权市场在我国并不真正存在。3.5债权结构对公司治理的影响主要体现在债务人面临着债务契约和破产机制的约束。目前我国上市公司受到的债务约束是软约束，债务并未给公司理人员带来多少压力。这是因为，我国公司债务融资主要通过银行借款筹措资金。当企业处于财务困境时，银行偏好对债务进行重组，比如债务展期或削减债务等，此外，在我国，更严重的是债权人主要是国有商业银行，银行和公司之间的债权债务关系实际上体现为同一所有者的内部借贷关系，公司债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权，因此国有商业银行一直扮演着消极资金提供者的角色，这样导致了债务契约对经理人员的软约束。同时受到法律的限制，在我国，银行不能成为上市公司的股东，使得作为债权人的银行无法对公司经理人员的行为进行有效的监督和制约。4.优化股权结构，提高公司治理效率4.1.持续推进资本市场的开放发展 法人治理和资本市场是紧密相关的。资本市场的开放,可以为企业的外部直接融资提供渠道,对改善企业的资本结构具有重要意义。随着资本市场的发展与壮大,货币化和证券化渗透作用的增强,会吸引越来越多的社会资金进入市场,而必然也会有越来越多的企业进入这个市场。一方面,对于那些偏好股权融资的原上市公司而言,上市这种“空壳资源”将不再是它的优势。相反,为了与其他进入市场的企业进行竞争,它会积极调整自己的资本结构,采用银行借款、发行债券等方式筹集资金的情况会逐渐增多。为了保证拥有剩余索取权和承担风险的人拥有企业的控制权,防止事实上的内部人控制,还应采取一些控制措施:如允许作为债权人的银行持有企业的股票;采用让经营者持有一定比例股份的办法来激励他们努力工作等等。另一方面,对于那些原来习惯于债券融资的新上市公司来说,也会由于股权资本的不断增加而降低负债比率。在股东和债权人的共同监督下,再加上有效机制,事实上的内部人控制问题也会逐步消失。 4.2.利用负债经营的杠杆效应 公司举借债务会迫使经理将企业现金收入及时分配给投资者,而不是自己挥霍,债务还会迫使经理们出售不良资产及限制经理进行无效、但能增加其权力的投资。当企业无力偿债或企业需要再融资以偿还到期债务时,债权人就会根据债务合同对企业的财务状况进行调查,从而有助于揭示企业的信息,并更好地监督和约束经理人员融资,迫使企业不断优化公司的资本结构,强化公司治理机制。 4.3.完善现代产权制度 现代企业制度的特征是“产权明晰,权责明确,政企分开,管理科学”,其中最重要的是产权制度的改革,而我国产权制度上存在问题的根源则在于国有主体缺位。由于国有主体的缺位,使得上市与非上市公司缺乏真正有效的所有者监督机制,内部人控制问题普遍存在,影响了公司治理效率。解决这一问题可以考虑将大部分的竞争性大中型国有企业推到市场上,实现公司化、市场化和企业化管理,国家可以参股,但不一定要控股。当然,要实现这一目标,必须大力强化多元股权结构约束。一方面除国家必须采用独资式控股公司之外,其余的公司股权要高度分散,借助于成熟的资本市场的高度流动性,达到对公司经营者的约束;以市场为基础,构建商业化的公有股权运作机制,降低股权集中度,改变目前的政企不分的状况,并且为建立良好的公司治理机制提供相应的法律制度框架;另一方面还要充分发挥银行和机构投资者对公司经营人员的监督和约束作用,促使大中型企业资本结构合理化,在以股权资本为主的前提下,通过发行企业债券,提高间接融资在上市国有企业资本结构中的比例,发挥债权人对企业经营者的监督、约束作用。 4.4完善国有资产管理、运营和监控体系 深化国有资产管理体制改革,解决国有企业所有者缺位问题,建立国有资产出资人制度,以明确国有资产的出资主体,落实国有资产运营责任,规范出资人和企业关系,使出资人统一行使选择经营者,企业重大决策和资本收益的职能权利。党的十六大报告提出要“建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责,享有所有者权益,权利、义务和责任相统一,管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制”,同时提出要在“中央政府和省、市(地)两级地方政府设立国有资产管理机构”。这些都将有助于推动解决国有企业中较为突出的所有者缺位问题,坚决杜绝国有资产流失,使国有资本实现保值增值,并且不断完善其法人治理结构,进而给我国资本市场发展带来巨大活力。 4.5培育竞争性的市场环境 公司资本结构和治理结构的改善,从长期来看,离不开一个充分竞争有序的市场。政府应当努力为企业提供一个规范、有序、有利的市场环境,建立法治秩序,完善市场运作机制,让市场竞争机制在更广范围内、更深层次上发挥作用。首先,要强化完善资本市场上的竞争和退出机制。其次,要培育职业经理人才市场。政府和有关部门应当采取积极措施,促进职业经理人才市场的发展。再次,加快企业购并和国退民进的步伐,促进控制权市场的形成与发展。在企业购并和国有股减持、转让过程中,切实保证国有股的受让对象是完全的企业法人和非国有法人,以再造新的法人治理主体,为完善公司内部治理结构奠定基础。加快涉及国有股转让的购并重组和控制权的转移,逐步统一股票市场,解决国有股、法人股的流通问题,为公司外部治理机制发挥作用创造条件,以使我国上市公司的治理朝着以内部治理为主、外部治理为辅的博采众长的混合模式的方向发展。5.结论 研究中国上市公司资本结构和公司治理的逻辑要点，我们认为,资本结构是