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第七章资本结构理论 第一节现代资本结构理论 1 AssumptionsoftheModigliani MillerModel HomogeneousExpectations 共同期望假设HomogeneousBusinessRiskClasses 相同的风险类别PerpetualCashFlows 持续的现金流PerfectCapitalMarkets 完美市场假设Perfectcompetition 充分竞争Firmsandinvestorscanborrow lendatthesamerate公司和投资者可以以同样利率借款Equalaccesstoallrelevantinformation同等条件获得所有相关信息Notransactioncosts无交易成本Notaxes无税收环境 2 TheMMPropositionsI II NoTaxes PropositionI 公司价值模型FirmvalueisnotaffectedbyleverageVL VUPropositionII 公司权益成本模型Leverageincreasestheriskandreturntostockholdersrs r0 B SL r0 rB rBistheinterestrate costofdebt rsisthereturnon levered equity costofequity r0isthereturnonunleveredequity costofcapital BisthevalueofdebtSListhevalueofleveredequity 3 TheMMPropositionI NoTaxes Thederivationisstraightforward ThepresentvalueofthisstreamofcashflowsisVL ThepresentvalueofthisstreamofcashflowsisVU P223无套利均衡分析方法 4 TheMMPropositionI NoTaxes Thederivationisstraightforward 5 TheCostofEquity theCostofDebt andtheWeightedAverageCostofCapital MMPropositionIIwithNoCorporateTaxes Debt to equityRatio Costofcapital r r0 rB rB 6 TheMMPropositionsI II withCorporateTaxes PropositionI withCorporateTaxes FirmvalueincreaseswithleverageVL VU TCBPropositionII withCorporateTaxes SomeoftheincreaseinequityriskandreturnisoffsetbyinteresttaxshieldrS r0 B S 1 TC r0 rB rBistheinterestrate costofdebt rSisthereturnonequity costofequity r0isthereturnonunleveredequity costofcapital BisthevalueofdebtSisthevalueofleveredequity 7 TheMMPropositionII Corp Taxes ThepresentvalueofthisstreamofcashflowsisVL ThepresentvalueofthefirsttermisVUThepresentvalueofthesecondtermisTCB 8 TheMMPropositionII Corp Taxes StartwithM MPropositionIwithtaxes Since Thecashflowsfromeachsideofthebalancesheetmustequal DividebothsidesbyS Whichquicklyreducesto 9 TheEffectofFinancialLeverageontheCostofDebtandEquityCapitalwithCorporateTaxes Debt to equityratio B S Costofcapital r r0 rB 10 TotalCashFlowtoInvestorsUnderEachCapitalStructurewithCorp Taxes Theleveredfirmpayslessintaxesthandoestheall equityfirm Thus thesumofthedebtplustheequityoftheleveredfirmisgreaterthantheequityoftheunleveredfirm S G S G B All equityfirmLeveredfirm 11 TotalCashFlowtoInvestorsUnderEachCapitalStructurewithCorp Taxes Thesumofthedebtplustheequityoftheleveredfirmisgreaterthantheequityoftheunleveredfirm Thisishowcuttingthepiedifferentlycanmakethepielarger thegovernmenttakesasmallersliceofthepie S G S G B All equityfirmLeveredfirm 12 Summary NoTaxes Inaworldofnotaxes thevalueofthefirmisunaffectedbycapitalstructure ThisisM MPropositionI VL VUPropIholdsbecauseshareholderscanachieveanypatternofpayoutstheydesirewithhomemadeleverage Inaworldofnotaxes M MPropositionIIstatesthatleverageincreasestheriskandreturntostockholders 13 Summary Taxes Inaworldoftaxes butnobankruptcycosts thevalueofthefirmincreaseswithleverage ThisisM MPropositionI VL VU TCBPropIholdsbecauseshareholderscanachieveanypatternofpayoutstheydesirewithhomemadeleverage Inaworldoftaxes M MPropositionIIstatesthatleverageincreasestheriskandreturntostockholders 14 PersonalTaxes TheMillerModel TheMillerModelshowsthatthevalueofaleveredfirmcanbeexpressedintermsofanunleveredfirmas Where TS personaltaxrateonequityincomeTB personaltaxrateonbondincomeTC corporatetaxrate 15 PersonalTaxes TheMillerModel Thederivationisstraightforward 16 PersonalTaxes TheMillerModel cont Thefirsttermisthecashflowofanunleveredfirmafteralltaxes Itsvalue VU AbondisworthB ItpromisestopayrBB 1 TB aftertaxes Thusthevalueofthesecondtermis Thetotalcashflowtoallstakeholdersintheleveredfirmis ThevalueofthesumofthesetwotermsmustbeVL 17 PersonalTaxes TheMillerModel cont ThustheMillerModelshowsthatthevalueofaleveredfirmcanbeexpressedintermsofanunleveredfirmas InthecasewhereTB TS wereturntoM Mwithonlycorporatetax 18 EffectofFinancialLeverageonFirmValuewithBothCorporateandPersonalTaxes Debt B Valueoffirm V VU VL VU TCBwhenTS TB VL 1 TC 1 TS VL VUwhen 1 TB 1 TC 1 TS VL VUwhen 1 TB 1 TC 1 TS 19 IntegrationofTaxEffectsandFinancialDistressCosts Debt B Valueoffirm V 0 Presentvalueoftaxshieldondebt Presentvalueoffinancialdistresscosts ValueoffirmunderMMwithcorporatetaxesanddebt VL VU TCB V Actualvalueoffirm VU Valueoffirmwithnodebt B Maximumfirmvalue Optimalamountofdebt 20 ThePieModelRevisited Taxesandbankruptcycostscanbeviewedasjustanotherclaimonthecashflowsofthefirm LetGandLstandforpaymentstothegovernmentandbankruptcylawyers respectively VT S B G LTheessenceoftheMcapitalstructurejustslicesthepie S G B L 21 IntegrationofPersonalandCorporateTaxEffectsandFinancialDistressCostsandAgencyCosts Debt B Valueoffirm V 0 Presentvalueoftaxshieldondebt Presentvalueoffinancialdistresscosts ValueoffirmunderMMwithcorporatetaxesanddebt VL VU TCB V Actualvalueoffirm VU Valueoffirmwithnodebt B Maximumfirmvalue Optimalamountofdebt VL 1 TC 1 TS 22 二 破产成本理论直接破产成本 破产程序中支付给律师 会计师 资产评估师等的费用 破产清算过程中存货的贬值 设备和建筑物的损耗 间接破产成本 破产过程中及破产之后销售收入的损失 受到牵制的资本投资和研究与开发的花费 VL Vu PVFD杠杆公司价值等于无杠杆公司价值减去破产成本现值 23 三 均衡理论 根据均衡理论 公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值 再减去破产成本现值 用公式表示为 VL Vu PVTS PVFD根据后期权衡理论 企业市场价值可用以下公式表达 VL Vu PVTS PVFD PVDCPVDC为代理成本现值 24 第二节新资本结构理论 一 代理成本理论1976年 JensenandMeckling 1 与外部股权资本相关的代理成本Aso E 委托人监控支出 约束经理人的行为 由外部股东向经理人提供的适当激励 代理人管束支出 限制经理人行为而应付给经理人的消费资源 剩余损失 经理的决策可能次优决策 25 2 债务的代理成本Ab E 公司股东 代理人 和债权人 委托人 之间的冲突 如果投资成功 股东获利 投资失败 债权人承担大部分损失 债务契约 债务契约致使股东做出次优而非最优的投资决策 26 外部股权代理成本和债务代理成本的均衡 ASO E Ab E At E ASO E Ab E E E 外部股权资本 债务资本 27 二 新优序理论 20世纪80年代迈尔斯 Myers 马吉夫 Majluf 理论框架 1 股利政策是黏性的2 公司更喜欢从内部进行融资3 外部融资的顺序 最安全的债券 有些风险的债券 可换转债券 优先股 普通股4 公司经理人要比外部投资者更了解公司的盈利状况和投资情况 5 公司管理者代表现有股东的利益6 信息不对称 公司的经理人无法将 NPV大于0的投资机会 传递给外部股东 28 在信息不对称条件下 内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资价值 首先 在企业融资决策中 如果项目的NPV大于零 为了不让新股东分享新项目的利润 代表原有股东利益的企业管理者举债融资 其次 即便新项目的NPV大于零 由于股票融资将使得股价被低估 投资者的收益水平将超过新项目的收益 使得原有股东利益发生损失 29 三 信号理论 资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具 财务杠杆提高是一个积极的信号 表明对未来有高预期 高质量公司的信号 企业的市场价值上升 为了使财务杠杆成为可靠的信息机制 对破产企业的管理者施以 惩罚 约束 由于低质量公司在任何债